Consensus. Le aree sviluppate fuori da dollaro ed euro. Sempre più importanti

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1 Consensus Le aree sviluppate fuori da dollaro ed euro Sempre più importanti Alcuni paesi, come l Australia, gli scandinavi e il Canada, rappresentano alternative molto interessanti agli investimenti nelle valute più tradizionali e negli emergenti. Molti fra loro hanno una forte presenza nelle materie prime, fatto che li rende esposti alla ripresa globale, e sono fortemente dipendenti dalle economie più industrializzate. Ma i conti degli stati sono in ordine e le strutture finanziarie spesso di ottimo livello Non esistono solo i mercati in euro, in dollari o nelle valute emergenti: sono spesso interessanti anche altri mercati sviluppati al di fuori di queste aree, in particolare i paesi nordici, il Canada e l Australia. Abbiamo lasciato fuori il Regno Unito, perché presenta caratteristiche e problemi per certi versi simili all Eurozona, e la Svizzera, in quanto è un caso particolare di safe haven degli investitori internazionali. di Boris Secciani e David Tonello Le aree in questione invece presentano alcune caratteristiche in comune: dimensioni non eccessive, una forte apertura e ciclicità dei propri sistemi e una tenuta (meglio una reazione) nei confronti della crisi finanziaria superiore a quella di economie di grandi dimensioni. Queste economie tendono ad avere (Danimarca a parte) anche una ricca dotazione di materie prime, un forte focus sull innovazione tecnologica, finanze pubbliche in condizioni più decenti rispetto alla media occiden- Il panel dei gestori e degli analisti Roberto Brasca, vicepresidente di AcomeA sgr; Edoardo Chiozzi Millelire, responsabile sviluppo internazionale di Convictions Asset Management; Thomas Fallon, fund manager di La Française Asset Management; Pascal Gilbert, fund manager di La Française Asset Management; Thomas Harter, responsabile strategie di investimento di Swisscanto Asset Management; Hans Hurschler, head portfolio management multimanager business di Man Investments; Thomas Liebi, chief economist di Swisscanto Asset Management; Monica Lira, institutional business development di Saint George Capital Management; Roberto Malnati, director, fund manager di Global Opportunity Asset Management; Herbert Perus, head of global equities di Raiffeisen Capital Management; Research team di Hsbc Global Asset Management; Gianmarco Stanga, responsabile gestioni collettive di Mc Gestioni sgr; Laura Tardino, strategist di Bnp Paribas; Team di gestione di Norvega sgr; Team di ricerca di Edmond de Rothschild Asset Management; Team di ricerca di Invest Banca; Team strategy di Amundi; Erik Weisman, investment officer di Mfs Investment Management. 52 FONDI&SICAV/Gennaio 2012

2 «La sovraperformance dovrebbe continuare,anche se l impatto della recessione si farà sentire comunque» Non per caso Roberto Malnati, director, fund manager di Global Opportunity Asset Management, afferma: «La sovraperformance dovrebbe continuare, anche se l impatto della recessione si farà sentire comunque; penso che questi paesi potranno ancora trarre vantaggio dalla crisi dell euro, che con ogni probabilità dovrà fare i conti a breve con la resa della Grecia. Il Canada continuerà a godere della domanda energetica proveniente dagli Stati Uniti che non hanno, nonostante le promesse di Obama, investito significativamente in fonti energetiche alternative a quelle fossili. L Australia inoltre sta già scontando il rallentamentale e un sistema finanziario non scevro da un uso elevato della leva. Si tratta dunque di mercati che presentano aspetti nettamente migliori, ma anche problemi comuni a molte altre economie più criticate. Nonostante fondamentali migliori, infatti, il 2011 non è stato un anno facile per queste piazze finanziarie, con il benchmark dell Australia che ha perso (in valuta locale e senza contare i dividendi) circa il 15%, così come la Svezia. Capire che cosa potrà succedere su queste borse appare dunque importante per comprendere se vi sono ancora opportunità inesplorate e se vi si può contare come un rifugio relativamente sicuro per gli anni a venire. Finora le economie di alcuni paesi occidentali fuori dal blocco euro/dollaro hanno mostrato performance nettamente superiori: questo andamento si ripeterà nel 2012? Saranno ancora migliori In questo ambito un certo ottimismo sembra che si manifesti: questi paesi hanno comunque fondamentali migliori rispetto alle maggiori e più fragili economie occidentali. Indicativo il parere di Gianmarco Stanga, responsabile delle gestioni collettive di Mc Gestioni sgr: «Pensiamo che la sovraperformance continuerà e confermiamo la previsione di una lunga fase di bassi livelli di crescita anziché di una recessione globale». L esistenza di rischi, soprattutto legati alla natura ciclica di queste economie dipendenti da materie prime e/o export di manufatti, non viene comunque sottovalutata. Sì 67% 33% No FONDI&SICAV/Gennaio

3 Consensus Le aree sviluppate fuori da dollaro ed euro to cinese». Eaggiunge il team strategy di Amundi: «Questi mercati (Australia, Canada e paesi nordici) sono molto ciclici e in gran parte legati alle commodity. In generale si può dire che sono meno influenzati dalla crisi europea e più esposti al tema della crescita degli emergenti. Di conseguenza sono strutturalmente meglio posizionati rispetto all'euro o agli Usa e possono continuare a sovraperformare». Un quadro non molto diverso viene delineato anche da Monica Lira, institutional business development di Saint George Capital Management: «Sono economie molto aperte e legate ad aree geografiche specifiche. Per i paesi del Nord Europa l aggravarsi della crisi europea rappresenta una minaccia per la propria crescita economica e per la stabilità del sistema bancario, ma, al contempo, l effetto safe haven li preserva dalle fughe di capitale e dagli aspetti peggiori della crisi che potrebbe coinvolgere l Europa. Viceversa una stabilizzazione della situazione europea non potrebbe che rappresentare un vantaggio per questi paesi. Il Canada è legato soprattutto all economia Usa e all andamento di alcune commodity. Un rallentamento meno marcato del previsto in Usa favorirebbe dunque il Canada. D altra parte una frenata Usa e globale sarebbe deleteria per questo paese. L Australia per contro è molto influenzata dalle economie asiatiche». Interessante infine il parere di Roberto Brasca, vicepresidente di AcomeA sgr, che si concentra sul relativo andamento dei mercati finanziari: «Posto che i mercati finanziari non necessariamente riflettono passo per passo l andamento delle economie sottostanti, ma spesso ne anticipano gli esiti, forse fa riflettere la variazione percentuale realizzata nel 2011 dai mercati azionari di Canada (-11,07%), Australia (-14,51%) e Svezia (-14,51%), confrontati a quelli di Spagna (-13,11%) e Germania (-14,69%), mentre si distinguono le performance di Uk (-5,55%) e Usa (0%)». Alcuni mercati azionari di queste realtà sono altamente ciclici; che cosa si possono ragionevolmente aspettare gli investitori nel 2012? Non solo isole felici Rischi di difficoltà Buona performance dei ciclici di questi listini 25% 25% Sottoperformance Non sorprende trovare in questo ambito un forte livello di incertezza e un ampia gamma di risposte. Non manca chi ritiene le azioni sottovalutate e con alte potenzialità. In particolare raccolgono consensi i titoli cilici che caratterizzano questi mercati. Herbert Perus, head of global equities di Raiffeisen Capital Management, sostiene: «Riteniamo che le azioni saranno la migliore asset class del 2012 e in particolare a sovraperformare saranno i titoli ciclici». All estremo opposto troviamo invece il team di gestione di Norvega sgr: «Meglio stare fuori dall azionario. Molto interessante è invece l obbligazionario». Scarso entusiasmo sui ciclici si trova anche da parte del team di ricerca di Edmond de Rothschild Asset Management: «Rimaniamo sottopesati sui ciclici, specialmente se presentano un elevato livello di leva e hanno un eccessivo focus sul mercato domestico di riferimento». Non vede forti possibilità di decoupling, a causa delle difficoltà generali dell azionario anche Erik Weisman, investment officer di Mfs Investment Management: «Le borse di questi paesi difficilmente rimarranno sganciate dalla situazione generale. Solo in una situazione globale migliore di quella del 2011 e di quella che si prospetta all inizio del 2012, questi mercati saliranno o scenderanno in base ai loro soli meriti». Nel mezzo si trovano molte risposte che vedono sia rischi sia opportunità. Interessante il quadro proposto da Laura Tardino, strategist di Bnp Paribas: «Non sarà facile, perché la ciclicità di queste aree le renderà vulnerabili rispetto al rallentamento economico globale che non lascia pensare al momento a un aumento della domanda di metalli di base. La chiave è tuttavia nella ricerca di isole felici e ancora sicure o percepite come tali almeno nella prima parte dell anno da parte degli investitori». Edoardo Chiozzi Millelire, responsabile sviluppo internazionale di Convictions Am, ricorda come comunque tantissimo dipenderà dall evoluzione della crisi europea: «Siamo in un periodo di rallentamento della crescita globale e quindi è probabile che i paesi più ciclici ne risentano (in particolare sulle valute), ma alla fine gli scenari su cui potere fare previsioni dipendono soprattutto dall evoluzione della crisi europea». Il team di ricerca di Invest Bank invita a distinguere fra il breve e il lungo periodo: «Le prospettive sono comunque positive nel medio termine (il trend secolare delle commodity è intatto e le finanze pubbliche di questi paesi sono in condizioni molto buone), ma nel 54 FONDI&SICAV/Gennaio 2012

4 breve la volatilità e i margini di caduta potrebbero essere importanti». Infine interessante l analisi di Malnati di Global Opportunity, che si concentra sui fondamentali finanziari relativamente più solidi di queste aree: «Il mercato azionario australiano è strettamente correlato all andamento della piazza cinese, che a questi livelli incorpora già il peggiore scenario recessivo possibile. Potrebbe profilarsi una bolla immobiliare o quanto meno un rallentamento, ma è un mercato scarsamente collateralizzato, con solide garanzie reali che si estendono agli averi personali dei debitori. Il Canada dispone di un sistema pensionistico robusto e sta spingendo decisamente su estrazioni petrolifere alternative. Potrebbe anche godere di un ritorno agli acquisti di oro che sosterrebbe le quotazioni dei titoli auriferi. I nordici, invece, sono troppo piccoli per resistere a una bufera borsistica e alla riduzione drastica dell interscambio legato al mercato europeo, ma hanno strutture finanziarie resistenti». Dove si trovano in queste aree le migliori occasioni? Meglio se lontani dall Europa Pur nella diversità delle opinioni, un trend di fondo generale sembra emergere: una marcata preferenza per quei mercati e settori meno correlati alla crisi europea. Ciò si traduce in un deciso orientamento ai listini di Canada e Australia, ricchi di titoli legati alle risorse naturali. È questo il parere di Hans Hurschler, head portfolio management multimanager business di Man Investments: «I paesi scandinavi hanno profondi legami con l Europa e rischiano dunque di essere coinvolti nella crisi del Vecchio continente, che probabilmente non verrà risolta in tempi così brevi. All opposto, Canada e Australia non sarebbero particolarmente esposte a default europei e probabilmente mostreranno una maggiore tenuta». Le commodity sembrano sospinte da trend di medio-lungo periodo ancora favorevoli e valutazioni convenienti dopo un 2011 difficile, per il research team di Hsbc Global Asset Management: «Se i prezzi di molte materie prime hanno subito una flessione nel 2011, rispecchiando il rallentamento della crescita economica globale, dovrebbero essere favoriti, su un orizzonte più lungo, dalle apparentemente inarrestabili pressioni di una crescente domanda legata a progetti infrastrutturali e da un offerta in molti casi limitata». Interessante il parere di Malnati di Global Opportunity Am, che invita a distinguere fra petrolio e risorse minerarie: «Ritengo che il perdurare della crisi iraniana e la fame di materie prime che l Asia emergente continuerà ad avere per i prossimi decenni, favoriscano in particolar modo le società operanti nel settore delle commodity e nel settore energetico che presentino un basso indebitamento e cash flow positivo. Rimarrei per il momento lontano dalle società che si occupano di esplorazione mineraria o che siano troppo indebitate». Non manca comunque chi vede opportunità anche nell area nordica su altri comparti. Ad esempio Brasca, di AcomeA sgr, sostiene: «Con il nostro approccio fuori consenso, le nostre preferenze di investimento in mercati come Canada e Australia sono per settori totalmente slegati dalla loro tipicità (materie prime) e privilegiano invece abbigliamento e linee aeree. Su Svezia e Danimarca la nostra attenzione è soprattutto verso società appartenenti al settore tecnologico». Non dissimile l analisi espressa da Edoardo Chiozzi Millelire, di Convictions Am: «Noi preferiamo i settori ad alto valore aggiunto, meno legati alle materie prime, escluso il petrolio. Per esempio ci piacciono in Svezia i comparti della sanità e della tecnologia e in Norvegia l esplorazione petrolifera». Fiducia nei nordici viene espressa infine da Perus di Raiffeisen Capital Management: «Abbiamo una forte esposizione alla Norvegia e alla Svezia» % 10 0 Risorse naturali Tecnologia nordica Altro FONDI&SICAV/Gennaio

5 Consensus Le aree sviluppate fuori da dollaro ed euro Finora i sistemi bancari di questi paesi hanno tenuto molto meglio; in futuro potranno essere coinvolti nella crisi finanziaria? Sicuramente forti, ma non immuni Rischi sostanziali solo in caso di recessione acuta 67% 33% Rischi sostanziali di contagio I n generale, pure con tutta la prudenza del caso, l opinione più comune è che i sistemi finanziari di queste aree siano in condizioni un po meno fragili rispetto a Usa ed Eurozona, grazie a fondamentali economici locali migliori. È questo il quadro delineato da Tardino, di Bnp Paribas: «Nulla è impossibile, data l elevata globalizzazione raggiunta dal sistema finanziario nel suo complesso, ma non credo che le banche di queste aree soffriranno particolarmente, anzi potrebbero guadagnare quote di mercato a scapito dei grandi istituti di credito internazionali, costretti a tagli significativi di buz e personale. L ultimo annuncio in ordine temporale (almeno credo) è quello di Morgan Stanley». Netta l'opinione del research team di Norvega sgr: «Pensiamo che siano fra i paesi nel mondo che possano reggere meglio una crisi finanziaria». Sulla stessa lunghezza d onda anche l articolato ragionamento del research team di Invest Banca: «Il legame finanziario tra istituti bancari è comunque elevato e quindi il rischio è in realtà sistemico: se si dovesse verificare una nuova ondata di dissesti e fallimenti bancari, tutti gli istituti, anche quelli più virtuosi, ne sarebbero intaccati, ma probabilmente le banche meno direttamente coinvolte riuscirebbero a superare la fase più critica. Il caso del Canada in questo senso è eclatante: rispetto al vicino americano le banche canadesi non hanno avuto bisogno di nessun salvataggio, né del continuo foraggiamento di aiuti speciali o deroghe normative che invece tengono in vita le omologhe Usa. Tutto ciò è implicito nelle quotazioni: le banche canadesi trattano a 1,3 volte il valore di libro, mentre le consorelle Usa viaggiano a 0,5-0,7, valore che quindi gli investitori ritengono meno certo di quello delle banche canadesi». Va da sé, comunque, che in uno scenario di forte recessione e acuta crisi finanziaria pressoché nessuno in occidente sarebbe immune. Stanga, di Mc Gestioni sgr, esprime qualche dubbio: «Difficile dare un parere definitivo, ma finora questi sistemi hanno dato una prova di forza. Riteniamo invece in assoluto e a livello globale che il sistema bancario maggiormente solido e in grado di difendersi da un eventuale peggioramento del sistema risieda nei paesi emergenti». In questo ambito, comunque, qualche preoccupazione in più sembra destarla l Australia, il cui sistema bancario è stato caratterizzato da una forte crescita nell ultimo decennio. Per Lira, di Saint George Capital Management, «come già si è potuto vedere in un sistema interconnesso, la crisi ha ripercussioni ovunque. Questi paesi però all aggravarsi della crisi finanziaria hanno mostrato di potere beneficiare di afflussi di capitali in cerca di porti sicuri. Questo aspetto è molto importante. È presumibile però che questo aspetto abbia più valore per i paesi nordici in una ipotetica fuga di capitali dal resto d Europa, che non per l Australia, tendenzialmente più legata a scenari di crescita». Una visione non dissimile arriva anche da Thomas Liebi, chief economist di Swisscanto: «I settori bancari di queste economie sono più sani di quelli di Eurozona o Stati Uniti. Ovviamente, non sono immuni a ciò che accade nel resto del mondo, per cui se il settore collassasse in generale, le ripercussioni le subirebbero tutti. Ma non è questo il nostro scenario. L Australia presenta qualche rischio in più, data l alta dipendenza dalla crescita cinese, che ci attendiamo rallenti nei prossimi mesi. Se la 56 FONDI&SICAV/Gennaio 2012

6 Cina sperimentasse un hard landing, l Australia ne patirebbe le conseguenze». Non manca infine anche chi vede a rischio il sistema bancario nordico in caso di crisi dell Eurozona. Pascal Gilbert, fund manager di La Française Asset Management, afferma: «Il rischio sistemico è sempre presente e per quanto questi sistemi bancari abbiano ridotto la loro esposizione alla zona euro, il pericolo di effetto domino è tuttora presente in caso di forte turbolenza in Europa». Pensate che le valute delle tre aree appena menzionate siano sopravvalutate e possano costituire un rischio per gli investitori? Un rifugio, ma non troppo A nche in questo caso c è una situazione di ambivalenza. Da una parte infatti le valute delle aree nordiche e i dollari canadesi e australiani sembrano svolgere un ruolo di bene rifugio, favorite dai migliori fondamentali economici di queste aree e da più elevati tassi di interesse. Dall altra parte vi è il rischio di una nuova bolla e di disallineare sostanzialmente il tasso di queste divise. Il 2012 è stato un anno interlocutorio nei confronti dell euro e del dollaro da parte di queste monete, pur con le loro differenze. L anno però ha visto un finale (e un apertura di 2012) di forte debolezza da parte dell euro, le cui prospettive appaiono più incerte che mai. In questo ambito appare interessante il commento di Weisman di Mfs Investment Management: «Considerando ancora una volta la pessima situazione a livello mondiale, direi che queste divise sono sopravvalutate. Ma si tratta di una spada a due tagli. Da una parte, in simili condizioni, si sente l esigenza di trovare rifugi sicuri in queste divise, ma dall altra, proprio per l avversità della situazione, si prova anche il bisogno di non allontanarsi troppo da dimensioni più familiari, a maggior ragione considerando che hanno mercati poco liquidi. In definitiva, se si riesce a evitare le calamità e a sopravvivere, queste valute dovrebbero restare più forti di quello che i loro fondamentali lascerebbero pensare». Ancora più netto il giudizio di Hurschler di Man Investments: «Credo che le currency di Canada, Australia e Scandinavia siano tutt altro che sopravvalutate». In questo ambito non dispiacciono le valute nordiche, grazie al differenziale di tassi di interesse e, come detto, al loro ruolo di esposizione verso l Europa, fuori dal travagliato euro. Ad esempio per Thomas Liebi, di Swisscanto, «il dollaro australiano è più instabile, dato che è ciclico e costoso, oltre che a rischio di essere condizionato da un eventuale rallentamento cinese. Il dollaro canadese, anche se è anch esso una commodity currency, beneficia di una rinvigorita economia Usa. La corona svedese è attraente e dovrebbe essere favorita dal suo ruolo di rifugio sicuro, a maggior ragione adesso che il franco svizzero ha smesso di svolgere la stessa funzione». Sulla stessa lunghezza d onda, anche se lievemente diverso, il commento del suo collega Thomas Harter, responsabile delle strategie di investimento di Swisscanto Asset Management: «In sostituzione del dollaro canadese (Cad) deteniamo ora una nuova posizione di lungo periodo in corone svedesi (Sek) a scapito dello yen giapponese. La Sek è nettamente sottovalutata rispetto al Cad e produce il quarto maggior carry trade fra le valute principali». Resta il fatto che, come le economie e i mercati azionari di questi paesi, anche le loro divise presentano caratteristiche cicliche, tipiche di economie aperte e legate a blocchi economici più consistenti. Thomas Fallon, fund manager di La Française Asset Management, spiega: «Sul medio periodo i modelli di analisi fondamentale tipicamente considerano le valute di Australia, Canada, Norvegia e Svezia fra il sottovalutato e il fair value. Elementi che sostengono queste divise sono tassi di crescita più elevati, tassi di interesse più alti nei paesi esportatori di materie prime (Canada e Australia), finanze pubbliche in ordine e forti attivi commerciali (nel caso di Norvegia e Svezia). Nel 2011 le valute scandinave sono rimaste stabili nei confronti dell euro, mentre il dollaro australiano e quello canadese sono calati nei confronti del dollaro. Per quanto riguarda il 2012, l outlook per queste valute non dipenderà solo da fattori locali, ma senz altro anche dagli sviluppi dei partner commerciali più importanti: gli Usa per quanto riguarda il Canada, la Cina per l Australia e l Eurozona per le scandinave, in particolare la corona svedese». Anche in questo caso tanta incertezza. Rischi connessi al rallentamento economico globale Possibilità di crescita ulteriore FONDI&SICAV/Gennaio