Decisioni di Investimento Internazionali

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1 UNIVERSITA DEGLI STUDI DI NAPOLI FEDERICO II Decisioni di Investimento Internazionali Corso di Finanza Aziendale Internazionale Prof.ssa Bruna Ecchia a.a. 2018/19 Mario Botta N Mara Cavallo N SOMMARIO 1. STUDIO DI FATTIBILITA ECONOMICO-FINANZIARIA 2. CAPITAL BUDGETING 3. VAN 4. PROSPETTIVA INTERNAZIONALE SULLE DECISIONI DI INVESTIMENTO 5. APPLICAZIONE: CASO ROCHE

2 1. STUDIO DI FATTIBILITA ECONOMICO-FINANZIARIA Nell ambito delle attività che riguardano le scelte e le decisioni inerenti la finanza aziendale l analisi e la valutazione degli investimenti ricoprono un ruolo estremamente importante. Quando parliamo di investimento possiamo definirlo in generale come un impiego di risorse in attività economiche, allo scopo di ottenere un vantaggio economico futuro. Tuttavia esistono varie possibili definizioni che si legano essenzialmente alle diverse motivazioni che spingono le imprese a concretizzare gli investimenti. La valutazione degli investimenti quindi non è un giudizio esclusivamente strategico, ma riguarda l intero processo di creazione di valore economico aziendale. Si tratta di una riflessione condivisa tra i manager, consci che il punto di partenza della creazione di valore economico per un azienda è posto nell allocazione del capitale tra le differenti alternative di investimento. Gli studi di fattibilità di un investimento sono volti a comporre un quadro previsionale di tipo unitario di tutti gli elementi raccolti relativi agli aspetti economici e finanziari del futuro progetto. E importante infatti dimostrare la fattibilità sia sotto il profilo finanziario che sotto il profilo economico Per convenienza economica si intende la capacità del progetto di creare valore e generare un livello di redditività del capitale investito adeguato rispetto alle aspettative dell investitore. Per sostenibilità finanziaria, invece, si intende la capacità del medesimo di generare flussi monetari sufficienti a garantire il rimborso dei finanziamenti attivati, compatibilmente con un adeguata remunerazione dell investitore. 2. CAPITAL BUDGETING Nel processo decisionale il Capital Budgeting è la metodologia centrale con cui il management stabilisce l allocazione ottimale delle risorse finanziarie. Grazie ad esso è possibile analizzare progetti di investimento alternativi in modo da raggiungere livelli di profitto coerenti con il profilo di rischio assunto e valutare, in termini matematici (e quindi estremamente quantitativi), degli indicatori che rappresentano la convenienza economica o la redditività di ciascun progetto di investimento. In sintesi, il Capital Budgeting è lo strumento di cui si serve la finanza aziendale per confrontare e successivamente scegliere le migliori forme di investimento che un azienda prevede di avviare. Questa analisi viene svolta attraverso l applicazione di alcuni strumenti analitici, tra cui i principali sono il VA, il VAN, il TIR, il Tasso di rendimento contabile e il Payback period. Tuttavia il calcolo della valutazione degli investimenti che meglio descrive il potenziale di profitto di un investimento proposto è il valore attuale netto (VAN) dei flussi di cassa associati all investimento. Questa tecnica di valutazione comprende due elementi estremamente importanti poichè considera nella propria formula:

3 - il fattore tempo, perché parametra il progetto di investimento ad uno specifico orizzonte temporale sul quale vengono stratificati i flussi di cassa ritraibili dall investimento (un Euro oggi vale più di un Euro di domani) - il fattore rischio, poiché si valuta quanto è rischioso l investimento (un euro sicuro oggi vale più di un euro incerto domani). 3. VAN L analisi finanziaria per valutare la bontà di un investimento può essere concretamente effettuata mediante l utilizzo di opportuni strumenti analitici. Come già detto, il metodo più affidabile è il Valore Attuale Netto (VAN) che si basa sui cash flow previsionali. Il primo elemento di valutazione prevede una stima analitica dei flussi di cassa che un investimento genera per un certo numero di anni, attualizzati al momento della stima utilizzando il metodo del Discounted cash-flow (DCF). I cash flows sono l ammontare delle risorse finanziarie nette prodotte dall impresa nel corso di un periodo di tempo determinato (generalmente pari a un anno), dato dalla differenza tra le entrate e le uscite generate dall investimento. E chiaro che i flussi di cassa futuri possono solo essere stimati e non previsti con certezza, per cui tanto più rischioso è il progetto stesso, tanto meno affidabili sono le stime. Il calcolo del Valore Attuale Netto di un progetto di investimento consente di rispondere in maniera oggettiva alle seguenti domande: Il progetto crea valore? Quanto valore crea? Il valore creato è adeguato? Mediante il calcolo del VAN, il management è in grado di prendere una decisione consapevole sull opportunità di intraprendere o meno un progetto. Il valore attuale netto è così definito: n t=1 VAN = C 0 + C t Dove: (1+r) t C0 è l investimento iniziale, che rappresenta un flusso di cassa uscita; Ct rappresentano i flussi di cassa in entrata r è il tasso di attualizzazione Il VAN risulta essere dato dalla somma algebrica dei flussi di cassa originati da un progetto di investimento attualizzati, al tempo della stima, ad un tasso di sconto che tiene conto del costo opportunità del capitale. Esso consente di calcolare il valore del beneficio netto atteso dall iniziativa come se fosse immediatamente.

4 Il tasso di attualizzazione rappresenta il costo opportunità per un investitore (a titolo di equity o di debito) di allocare risorse in un certo progetto. Il tasso deve essere coerente con l approccio valutativo utilizzato. Esso, infatti, differisce in base al tipo di capitale impiegato per intraprendere l investimento: capitale proprio o capitale di terzi. Se il progetto viene finanziato con capitale proprio il tasso da applicare è il costo opportunità del capitale proprio (ke) e viene stimato attraverso la metodologia del Capital Asset Pricing Model (CAPM). Il costo dell equity rappresenta il rendimento atteso per un investitore che impiega le proprie risorse in un attività con un determinato profilo di rischio e può essere espresso: ke = rf + rp Dove: rf (risk free rate) è il saggio di rendimento del capitale impiegato in investimenti esenti da rischio rp (risk premium) è il saggio di rischio o premio, considerando che l investimento ha un rendimento incerto. Il risk premium è dato da: β (rm rf) dove β è un coefficiente che misura la sensibilità del rendimento di un singolo investimento rispetto alla variazione del rendimento generale del mercato di riferimento. Il calcolo del coefficiente β presenta notevoli difficoltà per cui spesso si attinge da alcune banche dati, come ad esempio Damodaran. Il risk market rm invece indica il rendimento del portafoglio di mercato. Se invece il progetto viene finanziato sia con capitale proprio che con capitale di terzi, il tasso da applicare è il Costo Medio Ponderato del Capitale (Weighted Average Cost of Capital,WACC). Il Wacc è il costo medio ponderato delle risorse usate per finanziare l investimento, ossia è la media ponderata dei costi del capitale di rischio e del capitale di debito. La formula del costo medio ponderato del capitale è la seguente: WACC = K e E (E + D) + k d (1 t) D (D + E) Dove: K e E (E+D) è il costo del capitale proprio, calcolato col metodo CAPM, ponderato per la quota di equity sul totale delle fonti di copertura del fabbisogno k d (1 t) D (D+E) è il costo del capitale di debito, al netto delle imposte, ponderato per la quota di debito sul totale delle fonti di copertura del fabbisogno La regola di decisione del Valore Attuale Netto consiste nell accettare progetti di investimento che presentano un VAN positivo. Dunque: VAN > 0 conviene intraprendere il progetto VAN = 0 è indifferente intraprendere o meno il progetto

5 VAN < 0 non conviene intraprendere il progetto Qualora vengano presi in analisi più progetti di investimento alternativi è possibile, attraverso il calcolo del VAN dei singoli progetti, confrontarli e scegliere il progetto che evidenzi un VAN maggiore. In definitiva, occorre innanzitutto attualizzare i flussi di cassa ritraibili dall investimento in futuro ad un tasso prestabilito e per un tempo fissato. Successivamente si andrà a sottrarre ai cash flow attualizzati l ipotetico investimento iniziale di capitale. Se questo differenziale è positivo, e quindi se la sommatoria dei flussi di cassa attesi ritraibili dall investimento è superiore al capitale impiegato nell investimento, allora conviene intraprendere l investimento. L investimento è in grado di generare ricchezza finanziaria in surplus rispetto a quanto complessivamente occorre investire nello stesso. 4. PROSPETTIVA INTERNAZIONALE SULLE DECISIONI DI INVESTIMENTO Gli effetti della globalizzazione hanno indotto il management delle imprese a considerare l espansione e l internazionalizzazione delle attività economiche un opportunità non più riservata esclusivamente alle imprese di grandi dimensioni ma anche alle PMI. La valutazione economico-finanziaria della convenienza ad effettuare un investimento all estero segue gli stessi principi della finanza domestica. Deve pertanto ritenersi che un impresa che voglia massimizzare il suo valore effettui l investimento, all estero come nel Paese di origine, se e solo se il VAN è positivo. La differenza tra la valutazione di un investimento nazionale e uno in valuta estera, tuttavia, risiede nel costo del capitale: gli investitori infatti dovranno incorporare in esso un premio al rischio di cambio e un premio al rischio politico. Nonostante l idea di investire all estero può nascere da valutazioni di tipo strategico, opportunistico ed economico differenti da quelle che possono spingere alla realizzazione di un investimento domestico, la decisione finale sul se e come effettuare il progetto non può che essere giustificata in termini di tradizionale analisi finanziaria. La dimensione internazionale dell attività tuttavia introduce diverse complessità all analisi poiché una serie di fattori rendono più complesso il processo di capital budgeting di un investimento all estero rispetto ad un analogo progetto domestico. Un investimento in un Paese oltre confine è infatti esposto a numerosi rischi, tra cui i principali: rischi di natura politica, legati alla probabilità che un Governo straniero cambi regole e normative dopo che l investimento è stato intrapreso; rischio Paese, relativo ad un diverso contesto ambientale e istituzionale rischio di cambio, legato ad una variazione del rapporto di cambio tra due valute e che incide sul valore di un bene espresso in valuta estera; rischi legati alla variazione del tasso di inflazione da un Paese all altro.

6 Risulta quindi di fondamentale importanza per il management identificare, valutare, gestire e controllare tali rischi al fine di ottimizzare le decisioni di investimento internazionali. 5. APPLICAZIONE: CASO ROCHE F. Hoffman - La Roche SA è una multinazionale quotata alla Borsa di Zurigo; ha sede centrale a Basilea, in Svizzera, e opera nel settore farmaceutico e di diagnostica dal 1896 occupando oltre dipendenti. In questo focus supponiamo che la società farmaceutica Roche stia valutando se intraprendere o meno un investimento che prevede la costruzione di una nuova fabbrica negli Stati Uniti. Per fare ciò il management dovrà prima stimare i flussi di cassa previsionali e poi calcolare il valore attuale netto. Esistono due modi per calcolare il VAN di un progetto all estero: I. prevedere flussi di cassa in valuta straniera e attualizzarli al costo del capitale straniero II. convertire i flussi di cassa in valuta straniera nella valuta nazionale nell ipotesi che questi vengano coperti contro il rischio di cambio. I flussi di cassa in valuta nazionale possono essere attualizzati al costo del capitale nazionale. 1. Nel primo caso i flussi di cassa vengono stimati in milioni di $. Flussi di cassa (milioni di dollari) C 0 C 1 C 2 C 3 C 4 C Poiché i cash flow sono calcolati in dollari anche il costo del capitale sarà in dollari. Supponiamo che il costo del capitale sia il 12%. Quindi il VAN risulta essere: VAN = = $513

7 Per convertire il Van in franchi svizzeri /CHF) bisogna semplicemente moltiplicare il VAN ottenuto in dollari per il tasso di cambio a pronti. Se ad esempio il tasso a pronti è 2 CHF/$, il VAN in franchi sarà: VAN in franchi = VAN in dollari CHF/$ = = 1026 milioni di franchi Possiamo notare che la valutazione del progetto è svincolata dalle previsioni sul cambio $/CHF. Con questo calcolo il management della Roche non ha bisogno di prevedere se il dollaro si rafforzerà o si indebolirà contro il franco svizzero. Nessuna previsione sui cambi è necessaria perché il management può coprire la propria esposizione in valuta. In questo caso, la decisione di accettare o rifiutare il progetto negli Stati Uniti è totalmente separata dalla decisione di scommettere sulle prospettive del dollaro. Se la Roche volesse scommettere sulle prospettive del dollaro e speculare in questa direzione, dovrebbe scegliere altri strumenti finanziari. Nel nostro caso invece, la Roche ignora il rischio di cambio e attualizza i flussi di cassa in dollari al costo del capitale in dollari: sta implicitamente assumendo di coprire il rischio di cambio. Possiamo controllare la veridicità di questa affermazione analizzando il secondo caso. 2. Nel secondo caso calcoliamo il numero di franchi svizzeri che la Roche riceverebbe qualora coprisse il rischio di cambio attraverso la vendita a termine di ogni dollaro futuro derivante dai flussi di cassa. Per prima cosa dobbiamo calcolare il tasso di cambio a termine tra il dollaro e i franchi che dipenderà dai tassi di interesse negli USA e in Svizzera. Ci serviremo della teoria della parità dei tassi di interesse: 1 + r = f CHF $ 1 + r $ s CHF $ Dove: r CHF = tasso d interesse interno; r $ = tasso d interesse estero; f CHF $ = tasso di cambio a termine; s CHF $ = tasso di cambio a pronti.

8 Secondo la teoria della parità dei tassi di interesse il rapporto tra i tassi di interesse relativi ad attività considerate prive di rischio (titoli di stato a breve scadenza) di due paesi con valute diverse è uguale al rapporto tra i tassi di cambio a termine e a pronti. Supponendo, ad esempio, che il tasso di interesse in dollari sia il 6% e quello in franchi il 4%, la teoria sulla parità dei tassi di interesse ci dice quindi che il tasso di cambio a termine a un anno è: 1 + r CHF TASSO A TERMINE = 1 + r $ TASSO A PRONTI Quindi, sostituendo i nostri dati nella formula: TASSO A TERMINE A UN ANNO = S CHF/$ (1 + r CHF/$) (1 + r $ ) = 2 ( ) ( ) = Dove S CHF/$ = tasso a pronti Similmente, il tasso a termine a due anni è : TASSO A TERMINE A DUE ANNI = S CHF/$ (1 + r CHF/$) 2 (1 + r $ ) 2 = 2 ( )2 ( ) 2 = Calcolando il tasso a termine per tutti e cinque i flussi di cassa otteniamo: Flussi di cassa ( milioni di franchi svizzeri) C 0 C 1 C 2 C 3 C 4 C = = = = = = Come si nota nella tabella, moltiplicando i flussi di cassa espressi in dollari per i rispettivi tassi a termine e sommandoli algebricamente, otteniamo i flussi di cassa espressi in franchi svizzeri coperti contro il rischio di cambio.

9 Questi flussi di cassa sono in franchi svizzeri e quindi necessitano di essere attualizzati al tasso di sconto modificato per il rischio in franchi svizzeri. Poiché il tasso di interesse in franchi svizzeri è più basso di quello in dollari, il tasso di sconto modificato per il rischio deve essere di conseguenza inferiore. La formula per convertire il tasso di rendimento richiesto in dollari in quello in franchi svizzeri è: (1 + rendimento in CHF) = (1 + rendimento in $) (1+TASSO DI INTERESSE IN CHF) (1+TASSO DI INTERESSE IN $) Sostituendo i nostri dati nella formula: (1 + rendimento in CHF) = = Pertanto, il tasso di attualizzazione in dollari (modificato per il rischio) è il 12%, mentre quello in franchi svizzeri è il 9,9%. Quindi i flussi di cassa in franchi svizzeri andranno attualizzati al tasso di sconto modificato per il rischio del 9.9%. VAN = = CHF 1026 milioni Possiamo subito notare che otteniamo esattamente lo stesso VAN espresso in franchi svizzeri. Nel primo caso è stato ignorato il rischio di cambio attualizzando i flussi di cassa espressi in dollari al costo del capitale sempre in dollari, poi il risultato ottenuto lo abbiamo convertito in franchi svizzeri. Nel secondo caso invece i flussi di cassa espressi in franchi svizzeri sono coperti dal rischio di cambio (utilizzando il tasso di cambio a termine) e successivamente sono attualizzati al costo del capitale espresso in franchi svizzeri. Possiamo concludere, quindi, che i manager della Roche possono analizzare il progetto di investimento ignorando le previsioni sul dollaro poiché liberi di coprire l investimento dal rischio di cambio. 4.1 COSTO DEL CAPITALE Nel calcolo del VAN del progetto di investimento della Roche negli Stati Uniti non abbiamo considerato come l impresa abbia stimato il costo del capitale. E una procedura tutt altro che

10 semplice e concorde, tuttavia la scelta migliore è quella di calcolare il costo del capitale in franchi svizzeri e successivamente convertirlo in dollari. Il primo elemento da stimare è il livello di rischio associato al settore farmaceutico statunitense per un investitore svizzero. Si può ad esempio cercare i β di un campione di imprese farmaceutiche statunitensi rispetto all indice di mercato svizzero. Supponiamo di optare per un beta dell investimento relativo all indice del mercato svizzero pari a 0.7 e che il premio per il rischio di mercato in Svizzera sia 8.4%. Con i dati raccolti è possibile stimare il rendimento richiesto: rendimento richiesto = tasso di interesse svizzero, rf + (β premio per il rischio del mercato svizzero) = 4+ ( ) = 9.9% Il risultato ottenuto rappresenta il costo del capitale espresso in franchi svizzeri e precedentemente lo abbiamo utilizzato per attualizzare i flussi di cassa espressi in franchi svizzeri (quando abbiamo supposto che la Roche copriva l investimento dal rischio di cambio). Per poter attualizzare i flussi di cassa espressi in dollari invece, dobbiamo convertire il costo del capitale espresso in franchi svizzeri nel costo del capitale espresso in dollari (ciò vuol dire invertire il calcolo di prima): (1+tasso di interesse $) (1+rendimento in dollari) = (1+rendimento in franchi svizzeri) (1+tasso di interesse in CHF) Nel nostro caso: (1+rendimento in dollari) = = 1.12 Il costo del capitale espresso in dollari è il 12% e l abbiamo usato per attualizzare i cash flow espressi in dollari.