MONETA ENDOGENA, DISPONIBILITÀ DI CREDITO E PREFERENZA PER LA LIQUIDITÀ

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1 MONETA ENDOGENA, DISPONIBILITÀ DI CREDITO E PREFERENZA PER LA LIQUIDITÀ FERDINANDO FERRARA * 1. Introduzione L idea che l offerta di moneta debba essere considerata come endogena è largamente accettata dalle teorie economiche non ortodosse 1 e, in particolare, dalla teoria post-keynesiana. Secondo queste impostazioni, il volume di credito viene ad essere creato endogenamente all interno del settore privato, dal momento che le banche non svolgono la funzione di intermediari fra agenti in surplus (i risparmiatori) ed agenti in deficit (i mutuatari), ma, al contrario, sono considerate come produttrici di mezzi di pagamento, svincolate, a differenza degli altri intermediari finanziari, dalla disponibilità precedente dei depositi, ovvero dalla raccolta del risparmio 2. Le banche introducono la moneta nel sistema economico attraverso il finanziamento dell attività economica delle imprese; ciò tecnicamente viene fatto da ciascuna banca accreditando il conto dell agente cui è stato concesso il finanziamento con le proprie promesse di pagamento, e iscrivendo contemporaneamente all attivo un credito nei suoi confronti per lo stesso ammontare. In una visione di questo tipo, pertanto, i depositi sono successivi al finanziamento della produzione e non rappresentano affatto un prius logico per i crediti concessi dalle banche, quanto piuttosto sono i crediti ad esserlo per i depositi. * Ricercatore, Università di Bari. Questo lavoro rappresenta un approfondimento della tesi elaborata nell ambito del Dottorato di Ricerca in Economia e Politica dello Sviluppo del Dipartimento di Scienze Economiche e Sociali dell Università di Napoli «Federico II». Desidero ringraziare, senza coinvolgerlo nella responsabilità per errori e imprecisioni eventualmente presenti, Marco Musella, i cui preziosi consigli hanno contribuito ad elevare la qualità del presente scritto. ¹ Una rassegna sulle diverse teorie economiche che hanno come comune denominatore l assunzione di endogenità dell offerta di moneta è contenuta in Wray, ² Una simile visione coincide con quella della cosiddetta teoria eterodossa della banca. Difatti uno dei punti centrali di tale teoria è la relazione inscindibile che esiste fra la funzione monetaria (ossia, la funzione di creazione di mezzi pagamento) e la funzione creditizia (ossia, la funzione di finanziamento delle attività produttive). Per una recente rassegna sull argomento cfr. Zazzaro,

2 La capacità del sistema bancario di creare mezzi liquidi ex nihilo comporta che il credito bancario ricopre un ruolo di primo piano nella gerarchia degli strumenti creditizi a disposizione delle imprese, dal momento che la sua concessione non è in alcun modo vincolata alla preventiva effettuazione di atti di risparmio 3. In questo caso, il finanziamento di incrementi della produzione e della crescita del sistema economico non risulterebbe vincolato alla disponibilità di risparmio, ma verrebbe a dipendere dalla capacità e dalla disponibilità delle banche di immettere moneta nel sistema economico attraverso atti di impiego 4. In ambito post-keynesiano, tuttavia, esiste una varietà di posizioni riguardo i fattori che maggiormente influiscono su tali capacità e disponibilità e quindi sull ammontare e sul costo del credito creabile dalle banche 5. A tale riguardo, la posizione più radicale è sicuramente costituita dell approccio orizzontalista 6, che vede in Moore il suo principale ³ Il ruolo centrale svolto dal credito erogato dal sistema bancario al fine di consentire l avvio e l espansione del processo produttivo da parte delle imprese viene frequentemente sottolineato nella letteratura post-keynesiana (Arestis, 1988, 42; Moore, 1988a, ; Wray, 1990, cap. 9; Lavoie, 1992, cap. 5; Davidson, 1994, cap. 8) e costituisce uno dei cardini della teoria del circuito monetario (cfr., in particolare, Graziani, 1988). ⁴ Su questo argomento si rimanda al conosciutissimo brano in cui Keynes (1937b, 222) sottolinea sia la «posizione chiave» delle banche nel consentire il passaggio a livelli più elevati di attività economica sia come la mancanza di un comportamento accomodante da parte di queste ultime possa determinare una «congestione» dei mercati finanziari a breve che inibisce l aumento del livello di attività produttiva. ⁵ Cfr. Cottrell, 1994 per una rassegna. ⁶ Moore (1986, 1988a, 1988b) rappresenta sicuramente l autore che ha assunto le posizioni più radicali riguardo l infinita elasticità della curva di offerta del credito. Nel filone orizzontalista, comunque, possono essere ricondotti, sebbene con diverse sfumature, anche Kaldor (1981, 1984), Lavoie (1992, 1996) ed Arestis (1988). Per quel che riguarda Kaldor, però, occorre sottolineare come, anche se spesso viene indicato come il primo studioso che ha adottato il modello dell offerta di moneta orizzontale, gli argomenti utilizzati dall economista di origini ungherese a sostegno di questa descrizione non sono sempre sembrati coerenti con le posizioni da lui espresse in altri momenti della sua produzione scientifica. In particolare, Kaldor sembra ricondurre la forma orizzontale della curva di moneta alla politica di stabilizzazione dei tassi di interesse praticata dalla Banca centrale (cfr. Rousseas, 1986, 78; Targetti, 1988, 368 e Wray, 1990, 134). Le autorità monetarie sarebbero costrette ad adeguare l offerta di base monetaria alla domanda di riserve, evitando in tal modo i rischi di instabilità finanziaria che potrebbero derivare da ampie fluttuazioni dei tassi di interesse. Tuttavia, come è stato correttamente rilevato (cfr. Targetti, 1988, 368; Musella e Panico, 1992, 51), in altri scritti ha esplicitamente riconosciuto la possibilità, per le banche centrali, di praticare strategie di accomodamento solo parziale, e quindi di utilizzare moderate variazioni dei tassi di interesse come strumento di politica monetaria. Pertanto, l adozione della curva di offerta orizzontale in alcuni scritti di Kaldor deve probabilmente essere interpretata come una descrizione polarizzata del funzionamento del sistema finanziario, in opposizione alla altrettanto estrema rappresentazione dell offerta di moneta come verticale (in tal senso Chick, 1986, 116; Musella e Panico, 1995, 20). 88

3 F. FERRARA, MONETA ENDOGENA, DISPONIBILITÀ DI CREDITO E PREFERENZA PER LA LIQUIDITÀ rappresentante. Secondo questo autore, il volume di credito creato dalle banche dipende principalmente, se non addirittura unicamente, dalla domanda di finanziamento delle imprese. Questa domanda, data l assunzione di un comportamento perfettamente accomodante da parte della Banca centrale nei confronti della domanda di riserve da parte delle banche commerciali, verrebbe soddisfatta ad un tasso di interesse determinato attraverso l applicazione di un mark up costante al tasso di riferimento fissato dalle autorità monetarie. La maggior parte della letteratura post-keynesiana tende a considerare come estrema una posizione di questo tipo. Diversi autori 7, difatti, pur riconoscendo come l autorità monetaria debba porre la stabilità del sistema finanziario al primo posto nella gerarchia dei propri obiettivi, negano decisamente l incapacità dell autorità monetaria di adempiere a funzioni diverse da quella di garanzia della stabilità del sistema dei pagamenti, come avverrebbe se perseguisse una strategia di completo accomodamento della domanda di riserve. L atteggiamento non perfettamente accomodante adottato dall autorità monetaria nei riguardi della domanda di riserve sarebbe quindi alla base dell inclinazione positiva della curva di offerta del credito 8. I fautori dell approccio orizzontalista, tuttavia, considerano l ipotesi di comportamento non perfettamente accomodante come un caso speciale della loro descrizione dell offerta di credito (Lavoie, 1996, 280). Esiste, però, un altra corrente di pensiero nell ambito della teoria post-keynesiana, che chiameremo approccio della preferenza per la liquidità, che tende a confutare la posizione orizzontalista pur mantenendo, implicitamente, l ipotesi di comportamento perfettamente accomodante delle autorità monetarie. Mentre nell ipotesi orizzontalista, essendo il volume del credito demand determined, le banche si limitano ad assecondare le richieste di finanziamento delle imprese 9, in questo approccio viene ricono- ⁷ Cfr., fra gli altri, Rousseas, 1986; Targetti, 1988; Niggle, 1989; Musella e Panico, 1992; Palley, ⁸ Musella e Panico (1992), in particolare, individuano una funzione di reazione della Banca centrale, sulla base della quale il tasso di riferimento fissato da quest ultima dipenderebbe dalla differenza fra l ammontare di moneta creata dalle banche commerciali e l obiettivo, in termini di quantità di moneta, fissato dalle autorità monetarie. ⁹ Nello scenario proposto da Moore, difatti, il sistema bancario non svolge alcun ruolo attivo, dal momento che le banche commerciali opererebbero semplicemente come intermediari fra le banche centrali (price setters) e le imprese mutuatarie (Heise, 1992, 289). In questo caso, l unico ruolo del settore finanziario sarebbe quello di determinare, attraverso le decisioni delle autorità monetarie, il tasso di interesse, che, a sua volta, rappresenterebbe il solo fattore da cui verrebbe a dipendere l ammontare dei progetti di investimento realizzati dalle imprese, dal momento che queste ultime non incontrerebbero, una volta accettato di pagare il tasso fissato dalle banche, alcuna limitazione per quel che riguarda l ammontare di credito disponibile (Dow e Dow, 1989, ). 89

4 sciuto un ruolo più attivo alle banche commerciali, dal momento che il costo e il volume di credito creato tendono a dipendere dall atteggiamento delle banche nei confronto della domanda di credito ed, in particolare, dalla loro disponibilità a concedere prestiti. Questa disponibilità risulta essere funzione della preferenza per la liquidità delle banche stesse e della loro percezione del rischio legato al processo di creazione del credito. Scopo di questo lavoro è quello sia di illustrare i fondamenti teorici che sono alla base dell approccio della preferenza per la liquidità, sia di porre in risalto come un approccio di questo tipo possa contribuire a fornire una valida giustificazione teorica delle variazioni nel costo e nella disponibilità di credito che caratterizzano le diverse fasi del ciclo economico. L articolo risulta organizzato come segue. I paragrafi 2 e 3 contengono una descrizione dei fondamenti teorici dell approccio della preferenza per la liquidità. Al paragrafo 4 verrà esposto una schema che, basandosi sull approccio della preferenza per la liquidità, suggerisce come la disponibilità delle banche a concedere prestiti abbia un andamento prociclico. Questo comporta che anche il volume di credito creato tenda ad avere lo stesso andamento, al contrario del costo del credito, caratterizzato da un andamento anticiclico. Nel paragrafo 5 sono contenute alcune brevi considerazioni riguardo le possibili implicazioni che questo approccio potrebbe avere per la politica monetaria. Il paragrafo 6 è dedicato alle conclusioni. 2. Teoria post-keynesiana della preferenza per la liquidità e offerta di credito A prima vista, l adozione di uno schema teorico in cui il volume del credito è endogeno all interno del settore privato sembra precludere ogni significato alla teoria della preferenza per la liquidità. Nel caso in cui la preferenza per la liquidità viene limitata ai detentori di ricchezza, tale diniego appare ben giustificato; difatti, in questo caso, la preferenza per la liquidità appare come una teoria di domanda di moneta o, più precisamente di scorte liquide, mentre la teoria della moneta endogena è una teoria di offerta di moneta, o, più precisamente, di credito, che viene domandato al fine di finanziare progetti di spesa (Kregel, 1991). Quindi, mentre nella Teoria Generale variazioni nella domanda di scorte liquide determinavano, a causa dell esogenità dell offerta di moneta, variazioni nel tasso di interesse, nell approccio orizzontalista tali variazioni non svolgono alcun ruolo nella determinazione del tasso di interesse. La conclusione sarebbe che la teoria keynesiana della preferenza per la liquidità risulta applicabile unicamente nell ipotesi che l offerta di moneta sia determinata in maniera esogena. 90

5 F. FERRARA, MONETA ENDOGENA, DISPONIBILITÀ DI CREDITO E PREFERENZA PER LA LIQUIDITÀ Mentre negli anni Ottanta l incompatibilità fra la teoria della moneta endogena e quella della preferenza per la liquidità ha rappresentato la visione dominante, negli ultimi anni il ruolo svolto dalla preferenza per la liquidità, così come il grado di passività delle banche nel mercato del credito, rappresentano due delle principali cause di differenziazione all interno della teoria monetaria post-keynesiana. Nell ambito di questa teoria è difatti possibile individuare un gruppo di economisti 10 che considera la preferenza per la liquidità non solo compatibile con l endogenità dell offerta di moneta, ma addirittura un elemento centrale di tale teoria, in grado di influenzare significativamente sia il tasso di interesse che il volume di credito creato. Due sono, essenzialmente, i fondamenti teorici su cui si basa questo tipo di approccio: a) l estensione della teoria della preferenza per la liquidità a tutti gli agenti economici, ed in particolare alle istituzioni bancarie; b) l esplicita estensione alle banche e al mercato del credito della teoria dell instabilità finanziaria di Minsky, ed, in particolare, dell analisi relativa al rischio del debitore e del creditore e alle loro variazioni legate alle diverse strutture finanziarie che caratterizzano le imprese e le banche durante le varie fasi del ciclo economico La preferenza per la liquidità nella teoria post-keynesiana Nella teoria post-keynesiana, l incertezza costituisce il motivo per cui un individuo è spinto a detenere la propria ricchezza sotto forma di moneta. La moneta, difatti, pur non fruttando interessi, non comporta il rischio di dover sopportare sia perdite di capitale legate ad una diminuzione del prezzo futuro dei titoli, sia costi di transazione superiori agli interessi lucrati, nel caso in cui sia costretto a liquidare in anticipo i titoli posseduti, per far fronte a pagamenti imprevisti (Davidson, 1994, cap. 7). Essa svolge, pertanto, la funzione di riserva di valore in un sistema economico caratterizzato dall incertezza. A tale riguardo risulta particolarmente significativo il seguente passaggio, dove Keynes osserva che: «Because, partly on reasonable and partly on instinctive grounds, our desire to hold money as a store of wealth is a barometer of the degree of our distrust of our own calculations and conventions concerning the future... The possession of actual money lulls our ¹⁰ Dow e Wray sono gli autori che hanno maggiormente sviluppato tale approccio. Il ruolo della preferenza per la liquidità delle banche nel processo di creazione del credito è riconosciuto anche da Chick (1994); Dow e Earl (1982); Heise (1992); Kregel ( , 1991); Lavoie (1984, 1996). Per quel che riguarda la posizione di Lavoie, cfr. nota

6 disquietude; and the premium which we require to make us part with money is the measure of the degree of our disquietude» (1937b, 216). Il fabbisogno di liquidità, quindi, rappresenta una risposta necessaria di fronte all imprevedibilità che caratterizza il futuro. La liquidità, in un mondo pervaso dall incertezza, ha un valore proprio perché fornisce agli agenti economici la possibilità di non vincolare completamente la propria situazione economica all incerto futuro dell economia (Shackle, 1974). Nella Teoria Generale (Keynes, 1936) il concetto di liquidità coincide con quello di moneta. Al di fuori del modello semplificato della Teoria Generale esistono, tuttavia, una serie di attività a breve in grado di soddisfare ugualmente la preferenza da parte degli individui a detenere parte delle proprie attività in forma liquida e che fruttando, a differenza della detenzione di moneta, un tasso di interesse «dominano» quest ultima nello svolgimento della funzione di riserva di valore 11. L esistenza di queste attività a breve, diverse dalla moneta, rende necessaria una ridefinizione del concetto stesso di preferenza per la liquidità, la quale deve essere intesa come «una teoria del desiderio di detenere attività di breve piuttosto che di lungo periodo» (Mott, , 230). Sulla base di tale definizione, è possibile attribuire al concetto di preferenza per la liquidità un significato molto più generale e pervasivo, «as a preference for a liquid asset over any illiquid assets, be they bonds, shares, commercial or industrial loans, or capital goods» (Dow e Dow, 1989, ). Nella visione post-keynesiana, pertanto, la preferenza per la liquidità rappresenta una categoria analitica che può essere utilizzata con riferimento a tutti gli agenti economici e a tutti gli strumenti finanziari La preferenza per la liquidità delle banche Il principale riferimento teorico per coloro che sostengono l importanza della preferenza per liquidità delle istituzioni bancarie nel processo di creazione del credito è sicuramente costituito dal famoso articolo di Keynes pubblicato sull Economic Journal nel dicembre del In tale articolo Keynes fa esplicito riferimento alla preferenza per liquidità delle banche, quando considera il tasso di interesse «as being determined by the interplay of the terms of which the public desires to become more or less liquid and those on which the banking system is ready to become more or less unliquid» (1937b, 219). Keynes, in ogni caso, non specifica che cosa egli intenda esattamente per preferenza per la liquidità delle banche. Secondo Dow: «The ¹¹ Cfr. Wells (1983, ) e Dow e Earl (1982, cap. 8). 92

7 F. FERRARA, MONETA ENDOGENA, DISPONIBILITÀ DI CREDITO E PREFERENZA PER LA LIQUIDITÀ wording in the 1937 Economic Journal article suggests that he was thinking in terms of the disposition of the asset side of the banks balance sheet, in the same way as he expressed households liquidity preference in terms of the disposition of household assets. Banks would express liquidity preference by curtailing credit creation (loans being their least liquid asset) and placing any free resources in investments. Just as the expression in aggregate of household liquidity preference pushes down the value of household assets, so the expression in aggregate of liquidity preference by the banks reduces the volume of credit and thus money in the system as a whole» (1994, 9-10) 12. Nell interpretazione del concetto keynesiano di preferenza per la liquidità del sistema bancario proposto da Dow, la scelta delle banche riguardo la composizione dei portafogli delle loro attività presenterebbe, dunque, diversi punti in comune con quella delle famiglie relativa all allocazione del risparmio, dal momento che, anche per le banche, esiste l alternativa fra attività liquide e senza rischi (riserve monetarie e titoli) e attività illiquide (le promesse di pagamento delle imprese), che pur fruttando interessi maggiori, comportano il rischio di illiquidità e di perdite di capitale. Per le banche commerciali, infatti, la concessione dei prestiti implica la detenzione di attività altamente illiquide come le promesse di pagamento delle imprese, dal momento che tali promesse non rappresentano titoli commerciabili sul mercato dei capitali 13. Ne deriva che le banche non sono in grado di liquidare, in caso di necessità, i titoli acquistati attraverso la concessione del credito. Nel caso in cui sussista incertezza riguardo l andamento dei flussi di cassa ed i costi che la banca deve sostenere per procurarsi la liquidità necessaria al fine di soddisfare le richieste di conversione da parte del pubblico o di mantenere il valore di propri reserve ratios ai livelli desiderati, la concessione di un prestito comporta per la banca l assunzione di un rischio di illiquidità. ¹² Nell ottica della teoria della moneta endogena, ovviamente, la preferenza per la liquidità non va applicata ad un attivo delle banche di dimensioni prestabilite, ma, al contrario, il concetto di preferenza per la liquidità delle banche deve riguardare anche le dimensioni che può assumere tale attivo (cfr. Wray, 1990, 169). ¹³ In particolare, secondo le nuove teorie dell intermediazione finanziaria, l illiquidità dei titoli acquistati a seguito della concessione di un credito deriva direttamente dalla esclusiva disponibilità da parte delle banche delle informazioni riguardo l effettiva credit-worthiness della propria clientela. Difatti, secondo tali teorie, una delle principali funzioni delle banche è quella di finanziare i soggetti economici meritevoli di credito, ma che non ritengono opportuno, a causa dei costi (monetari e di opportunità) derivanti dalla disseminazione di informazioni private, rendere pubbliche le informazioni necessarie per godere della fiducia del mercato (cfr. Lewis, 1992, 207 e Stiglitz e Weiss, 1988, 11). Affermazioni di questo tipo sono espresse anche da autori che aderiscono alla teoria eterodossa della banca come, ad esempio, Minsky (1986, 229), secondo il quale «The fundamental banking activity is accepting, that is guaranteeing that some party is creditworthy». 93

8 Inoltre, attraverso il contratto di credito, le banche assumono l obbligazione di effettuare un pagamento oggi, in cambio della promessa di un flusso di pagamenti futuri da parte delle imprese. In un sistema economico caratterizzato dall incertezza, la concessione di un prestito comporta, di conseguenza, l assunzione di un rischio legato alla possibile insolvenza delle imprese affidate, per quel che riguarda il pagamento degli interessi e la restituzione del principale 14. Anche per le banche, pertanto, la detenzione di attività liquide svolge la funzione di riserva di valore, consentendogli di non vincolare completamente la loro situazione economica all incerto futuro dell economia e di ridurre l esposizione al rischio. Risulterebbe quindi legittimo supporre che le banche, al pari delle altre categorie di agenti economici, manifestino un certo grado di preferenza per la liquidità e che lo stato della propensione a detenere attività liquide 15 abbia delle implicazioni sulla loro disponibilità a concedere prestiti alle imprese e quindi ad esporsi ai rischi di illiquidità e di insolvenza. Se si accetta questa impostazione, la preferenza per la liquidità delle banche sarebbe in grado di esercitare una influenza considerevole sul loro atteggiamento nei riguardi della domanda di credito e quindi sul volume e sul costo del credito creato. Aumenti della preferenza per liquidità, in particolare, determinerebbero una contrazione del credito creato dalle banche, e questo perché, all aumentare della preferenza per liquidità, aumenterebbe la preferenza delle banche a detenere investimenti liquidi piuttosto che a creare credito: «if there is a confident expectation of capital loss (and thus default) on a project to be financed by a bank, the bank will prefer to hold more liquid investments as a manifestation of speculative demand. On the other hand, if the bank is uncertain as to how assess risk of default, the bank may prefer to hold investments as a manifestation of precautionary demand for liquidity, rather than create credit» (Dow, 1993, 166) 16. ¹⁴ Dal momento che un aumento dell insolvenza della clientela, riducendo i flussi di cassa in entrata, aumenta la possibilità per la banca di trovarsi in situazioni di illiquidità, il rischio di illiquidità può essere considerato come direttamente correlato al rischio di insolvenza. Di conseguenza, anche se nel seguito si farà principalmente riferimento al rischio di insolvenza, è sottinteso che variazioni nella valutazione di tale rischio determinano una variazione nello stessa direzione del rischio di illiquidità. ¹⁵ La preferenza per posizioni liquide può essere soddisfatta dalle banche, attraverso la detenzione, oltre che di riserve e circolante, di attività caratterizzate da un basso rischio e da mercati secondari ben funzionanti che consentono, all occorrenza, una liquidazione facile e senza costi (Wray, 1990). ¹⁶ A sostegno delle propria tesi, Dow cita, in altra sede, un brano in cui Keynes afferma come, nelle fasi recessione, un aumento della percezione del rischio relativo alle attività detenute comporti un aumento della preferenza per la liquidità delle banche, che si manifesta nel loro tentativo di aumentare la liquidità dell attivo riducendo la concessione di nuovi prestiti (Keynes, 1932, ). 94

9 F. FERRARA, MONETA ENDOGENA, DISPONIBILITÀ DI CREDITO E PREFERENZA PER LA LIQUIDITÀ Lo stato della preferenza per liquidità inciderebbe non solo sull ammontare dei prestiti concessi, ma anche sul premio per il rischio richiesto dalle banche e quindi sulla posizione della curva di offerta: «an interest rate set by the monetary authorities is consistent with varying rates on banks loans, depending on the state of liquidity preference» (Dow e Dow, 1989, 158). La richiesta da parte delle banche di maggiori tassi di interesse troverebbe la sua giustificazione nel fatto che, all aumentare della preferenza per liquidità, aumenterebbe, da parte delle banche, la valutazione della rischiosità sia dei prestiti detenuti in portafoglio che delle domande di nuovi finanziamenti da parte delle imprese (Dow, 1994, 21) Ȧppare evidente come alla base di tali affermazioni vi sia il concetto, tipicamente post-keynesiano, secondo il quale, poiché l incertezza strutturale è alla base di ogni processo di valutazione del rischio, anche il rischio di insolvenza non può essere esattamente quantificato, per cui la sua valutazione non può essere oggettiva 17. Ne consegue che il premio per il rischio e quindi il tasso di interesse richiesto dalle banche sui prestiti alla clientela sono il frutto di una valutazione necessariamente soggettiva operata dai loro manager. Secondo i fautori dell approccio che stiamo esaminando, lo stato della preferenza per la liquidità influisce sulla percezione soggettiva del rischio da parte delle banche. Difatti, un aumento della preferenza per la liquidità, essendo legato ad un peggioramento delle aspettative (Mott, ; Wray, 1990) e/o ad aumento dell incertezza (Runde, 1994), comporta una riduzione della valutazione della redditività attesa degli investimenti da finanziare e/o una diminuzione della fiducia riposta in tale valutazione. La conseguenza è un aumento della percezione del rischio da parte delle banche e quindi, in ultima istanza, del premio necessario ad indurle a detenere attività illiquide attraverso la concessione di prestiti. Più in generale, al variare della preferenza per la liquidità delle banche varierà il premio per il rischio richiesto e quindi il mark up praticato sul tasso di riferimento fissato dalle autorità monetarie 18 con conse- ¹⁷ Come è noto, l assunzione di fundamental uncertainty riguardo il futuro ha delle implicazioni cruciali per quel che riguarda la valutazione del rischio. Difatti, l esistenza di una incertezza strutturale, comportando l impossibilità di disporre di una completa base oggettiva per valutare se un determinato evento futuro si realizzerà o meno, ha come conseguenza che il rischio non possa essere valutato sulla base di distribuzioni di frequenza in grado di ricondurlo nell ambito delle certezze attuariali e di consentirne, pertanto, una quantificazione oggettiva (cfr., fra gli altri, Davidson, 1991; Crotty, 1994). Conseguentemente, la valutazione del rischio risulta necessariamente un processo soggettivo, sul quale, come vedremo in seguito, influiscono in maniera determinante variabili come le aspettative e il grado di incertezza. ¹⁸ Tale conclusione sembra essere condivisa in pieno da Lavoie, il quale afferma testualmente «I agree by and large with (a view which hold that) for a given stance 95

10 guente traslazione della curva di offerta di credito (Dow, 1994; Wray, 1995). 3. Preferenza per la liquidità, principio del rischio crescente e inclinazione positiva della curva di offerta del credito Secondo Dow (1994, 1996) e, soprattutto, Wray (1990, 1992a, 1992b) lo stato della preferenza per la liquidità delle banche commerciali non rappresenta unicamente una shift variable che incide sulla posizione della curva di offerta di credito, ma sarebbe anche alla base dell inclinazione positiva di questa curva: «Incorporation of liquidity preference within banking behaviour leads to an upward sloping money supply curve: banks will increase the supply of money to satisfy the demand for credit, but will require higher interest rates to induce them to take illiquid positions» (Wray, 1992b, 1161). Le giustificazioni teoriche utilizzate da questi autori per affermare from the central bank, several interest rate and loan levels are possible, depending on the liquidity preference of the banks» (1996, 293). Per la verità, lo stesso autore, in altra sede (Lavoie, 1992, ), limita la validità di tale affermazione unicamente a situazioni «temporanee», cioè a quelle situazioni in cui le banche considerano il tasso di riferimento fissato dalle autorità monetarie come transitorio. Al contrario quando il tasso di riferimento viene considerato permanente (cioè viene considerato come il tasso che, sulla base della situazione esistente, dovrebbe normalmente prevalere sul mercato), la preferenza per la liquidità delle banche non svolgerebbe alcun ruolo. In questo caso, infatti, escludendo le imperfezioni del mercato, il tasso di sconto della Banca centrale, il tasso a breve fissato dalle banche commerciali ed il tasso di interesse di lungo periodo dovrebbero essere eguali fra loro (Lavoie, 1992, 196). Sembrerebbe, quindi, che, secondo Lavoie, la preferenza per la liquidità delle banche troverebbe una giustificazione unicamente nell esistenza di un rischio di illiquidità, legato all incertezza riguardo i costi di liquidità, cioè i costi che la banca deve sostenere per rimanere liquida. Tali costi consistono nei tassi pagati dalle banche a favore dei depositanti e, nel caso in cui una banca non riesca ad attirare un ammontare sufficiente di depositi, nel tasso al quale la Banca centrale è disposta a fornire la liquidità necessaria a far fronte agli obblighi di pagamento e di riserva. L incertezza riguardo i costi di liquidità sorge, però, unicamente quando le banche, considerando l attuale tasso fissato dalla Banca centrale transitorio, non sono in grado di conoscere con esattezza il prezzo al quale potranno in futuro procurarsi la liquidità di cui potrebbero eventualmente aver bisogno. Al contrario, nel caso in cui il tasso praticato dalle autorità monetarie fosse considerato permanente, tale incertezza verrebbe meno, e la preferenza per la liquidità delle banche non svolgerebbe alcun ruolo. La giustificazione della preferenza per la liquidità delle banche che Lavoie sembra porre alla base delle sue conclusioni, risulta quindi diversa e più restrittiva rispetto a quella evidenziata in precedenza, dove la propensione delle banche a detenere le proprie attività in forma liquida trovava la sua ragion d essere nell esistenza, oltre che di un rischio di illiquidità, di un rischio di insolvenza. In questo caso la preferenza per la liquidità delle banche continuerebbe a svolgere un ruolo centrale anche quando il tasso fissato dalle autorità monetarie fosse considerato permanente, poiché variazioni nella valutazione del rischio di insolvenza e del grado di incertezza legate a mutamenti dello stato della preferenza per la liquidità determinano variazioni del premio richiesto dalle banche per detenere attività illiquide anche in presenza di un tasso di sconto permanente. 96

11 F. FERRARA, MONETA ENDOGENA, DISPONIBILITÀ DI CREDITO E PREFERENZA PER LA LIQUIDITÀ l inclinazione positiva della curva di offerta del credito prendono spunto dall analisi di Minsky relativa al rischio del debitore e del creditore. Come è noto, i concetti di rischio del debitore e del creditore sono stati originariamente sviluppati da Keynes 19 e svolgono un ruolo centrale nella teoria minskiana dell investimento. Nello schema proposto da Minsky (1981, cap. 5; 1984, cap. 4), difatti, l esistenza di incertezza implica che l alterazione della struttura finanziaria conseguente al ricorso al prestito determini una variazione del rischio dell impresa. In particolare, l aumento del ricorso a finanziamenti esterni comporta un aumento del rischio del debitore, perché chi prende a prestito ritiene che i flussi di contante in uscita sui prestiti siano certi, mentre i rendimenti futuri non lo siano: un aumento nella proporzione dell investimento finanziato esternamente fa diminuire quindi il saggio al quale chi prende a prestito capitalizza i rendimenti attesi 20. Tale fattore è all origine della caduta della curva di domanda dei beni di investimento. Inoltre, allorquando vi sarà una domanda di finanziamento esterno per acquisire beni di investimento, anche il prezzo di offerta della produzione di beni investimento incomincerà a crescere, dipendendo anch esso dal costo del finanziamento mediante debito, ora più elevato a causa dei premi che riflettono il crescente rischio del creditore. Quest ultimo, infatti, aumenta all aumentare del rapporto fra fondi presi a prestito e capitale netto e all aumentare del rapporto fra impegni di pagamento e rendimenti futuri attesi. Secondo Minsky, pertanto: «L investimento verrà portato fino al punto in cui il prezzo del capitale, influenzato dal rischio del debitore, ¹⁹ «Sul volume dell investimento influiscono due tipi di rischio che comunemente non sono stati distinti, mentre è importante distinguerli l uno dall altro. Il primo è il rischio dell imprenditore o debitore e sorge da dubbi sulla mente di questo, riguardo alla probabilità di conseguire effettivamente il rendimento prospettivo che egli spera di ottenere. Se un imprenditore arrischia denaro proprio, questo è il solo rischio che conta. Ma dove esiste un sistema di dare e prendere denaro a prestito, intendendo con questo la concessione di prestiti con un margine di garanzia reale o personale, acquista rilievo un secondo tipo di rischio, che possiamo chiamare rischio del creditore. Questo può essere dovuto o a eventi morali, ossia alla inadempienza volontaria o ad altri mezzi, possibilmente legali, per sottrarsi all adempimento dell obbligazione; oppure all eventualità che il margine di garanzia si rilevi insufficiente, ossia alla inadempienza involontaria dovuta a delusione delle aspettative» (Keynes, 1936, 144, trad. it. 304). ²⁰ Risulta evidente, pertanto, nella teoria di Minsky, l influenza del principio del rischio crescente, introdotto originariamente da Kalecki, secondo il quale, nell ipotesi in cui l investimento venga finanziato attraverso il ricorso all indebitamento, il rischio marginale aumenta col crescere dell ammontare investito, dal momento che, in questo caso, maggiore è l investimento, maggiore è la riduzione del reddito che l imprenditore consegue dal proprio capitale quando il tasso medio di profitto scende al di sotto del tasso di interesse. Una recente rassegna sulla teoria di Minsky nella quale viene ben sottolineato il contributo di Kalecki all ipotesi di instabilità finanziaria è contenuta in Corbisiero,

12 è uguale al prezzo di offerta della produzione di beni di investimento, aumentato per riflettere il rischio del creditore» (Minsky, 1984, 122). Lo schema proposto da Minsky può essere esplicitamente applicato al mercato del credito. In questo caso, la domanda di credito risulta funzione del tasso di rendimento atteso sugli investimenti e del rischio del debitore. La crescita di quest ultimo all aumentare dei fondi esterni utilizzati per finanziare l investimento, è alla base dell inclinazione negativa di tale curva di domanda. La curva di offerta del credito è funzione del tasso di riferimento e del mark up, il cui livello risulta direttamente correlato alla percezione del rischio da parte delle banche. Tale percezione tende a crescere via via che aumenta il volume del credito concesso, dal momento che il crescente ricorso da parte delle imprese al finanziamento esterno aumenta la loro fragilità finanziaria (Minsky, 1981, 110) e quindi la possibilità di una loro insolvenza a seguito di una diminuzione della disponibilità di fondi esterni con cui rifinanziarsi o di un aumento del loro costo. In altri termini, l argomento della fragilità finanziaria fa sì che il crescente ricorso al credito bancario, incrementando il rapporto debito/capitale proprio delle imprese, aumenti la percezione del rischio di insolvenza da parte delle banche, e quindi il mark up applicato da queste ultime (Wray, 1992b, 1161). Il grado di percezione del rischio da parte delle banche può dipendere non solo dalle dimensioni dei leverage ratios delle imprese affidate, ma anche dalle dimensioni che assumono alcuni indici relativi al grado di liquidità del loro attivo. Secondo Wray (1992b, 1160), infatti, il lender risk risulterebbe una funzione diretta delle dimensioni assunte nei bilanci delle banche dai rapporti fra impieghi alla clientela, da una parte, e riserve o capitale proprio o attività prive di rischi, dall altro. L importanza per le banche di tali indici discende dal fatto che, in caso di insolvenza dei debitori, la monetizzazione delle attività liquide consente loro di far fronte temporaneamente alle necessità di pagamenti, mentre il capitale proprio consente alle banche di assorbire la perdita sui crediti. I livelli prudenziali degli indici sono determinati sulla base dell esperienza e delle norme di comportamento. Il superamento di tali livelli, comportando l assunzione di posizioni ritenute eccessivamente illiquide, determina un aumento della percezione del rischio, per cui le banche saranno disposte a concedere ulteriore credito solo in cambio di un maggior premio per il rischio, anche quando nuovi prestiti da concedere siano caratterizzati da un rischio di fallimento del debitore uguale a quello dei prestiti precedenti (Wray, 1990, 179). Ne deriva che: «Up to some point, determined by conventions regarding acceptable balance sheets, banks will increase the money 98

13 F. FERRARA, MONETA ENDOGENA, DISPONIBILITÀ DI CREDITO E PREFERENZA PER LA LIQUIDITÀ supply without raising interest rates on loans... Beyond some point, banks will require higher interest rates, even for established customers, to compensate for greater perceived risk associated with further expansion of balance sheets» (Wray, 1991, 15). In altre parole, secondo Wray, l incorporazione della preferenza per liquidità nel comportamento bancario comporta che la crescente illiquidità degli attivi bancari legata all espansione del credito aumenti la percezione del rischio da parte delle banche, per cui esse saranno disposte a soddisfare la domanda di credito unicamente a tassi di interesse che tengano conto di tale aumento. La curva di offerta del credito tenderebbe pertanto a diventare sempre più inelastica via via che aumenta la percezione del rischio legata all aumentare dei prestiti concessi Inclinazione della curva di offerta del credito e teoria dell instabilità finanziaria L esplicita estensione al mercato del credito dell analisi relativa al rischio del debitore e del creditore contribuisce a fornire una migliore giustificazione teorica riguardo le cause che sono alla base, nella teoria di Minsky, del verificarsi di situazioni di instabilità finanziaria. Difatti, secondo Minsky, i periodi tranquilli, in cui si assiste alla convalida degli indebitamenti e al miglioramento delle aspettative degli operatori, sono necessariamente caratterizzati, a causa delle modalità con cui si svolgono i processi finanziari delle moderne economie capitalistiche, da una «instabilità verso l alto». Questa instabilità è dovuta, in primo luogo, al fatto che le fasi di espansione, essendo caratterizzate da una elevata disponibilità delle imprese ad indebitarsi e delle banche a concedere prestiti, accelerano la diffusione di posizioni speculative ed ultraspeculative 22. Questa diffusione, però, non è di per sé sufficiente a giustificare l insorgere di una instabilità finanziaria; a tal fine è necessario che nel corso della fase di espansione i tassi di interesse subiscano una variazione verso l alto. Difatti, è ²¹ Le argomentazioni basate sull aumento del rischio a seguito dell incremento del grado di illiquidità dei bilanci sia delle banche che delle imprese affidate, che a loro volta giustificherebbero l ipotesi di mark up crescente con l aumentare del volume dei prestiti sono state fatte oggetto, da parte di Lavoie, di alcune obiezioni di natura teorica, riguardanti le modalità di percezione del rischio da parte delle banche all aumentare dei propri leverage ratios e i reali effetti dell espansione del volume del crediti bancario sulla solidità della struttura finanziaria delle imprese (cfr. Lavoie, 1992, ; 1996, ). ²² Un impresa si definisce con finanza speculativa quando ha una parte del debito che scade a breve e questo debito è maggiore, in alcuni periodi iniziali, dei flussi di entrata derivanti dalle attività in suo possesso. Una posizione ultraspeculativa si ha, invece, quando l impresa non solo si ritrova con impegni di pagamento, nei periodi iniziali, maggiori degli incassi, ma addirittura anche con i soli interessi passivi correnti superiori agli incassi correnti, eccezion fatta, ovviamente, per alcuni periodi finali. 99

14 proprio la miscela costituita da posizioni finanziarie sempre più fragili e dalla tendenza al rialzo del tasso di interesse che porta ad una situazione di instabilità finanziaria 23. In tal caso, solo l intervento della Banca centrale come prestatore di ultima istanza potrà consentire la ripresa economica, facendo pagare al sistema lo scotto di una ondata inflazionistica. Se Minsky in più occasioni dimostra come le fasi di espansione portino ad una crescente fragilità delle posizioni finanziarie degli operatori, egli, al contrario, dedica ben poco spazio ai motivi che sarebbero alla base della crescita dei tassi di interesse. Questa crescita, difatti, viene genericamente imputata ai tentativi della Banca centrale di restringere il finanziamento disponibile attraverso le banche o alla circostanza che il ritmo della domanda di finanziamento supera la disponibilità di finanziamento (Minsky, 1984, 126) 24. È evidente, pertanto, che le argomentazioni di Dow e Wray costituirebbero un valido supporto teorico all ipotesi di instabilità finanziaria. In questo caso, difatti, l aumento del tasso di interesse nel corso di una fase espansiva sarebbe imputabile alla maggiore valutazione del rischio del debitore e del creditore da parte delle banche legata alla crescente illiquidità, a seguito della continua espansione dei prestiti, dei bilanci sia delle banche stesse che delle imprese. L aumento del tasso di interesse avrebbe pertanto luogo per cause inerenti al funzionamento del sistema economico, che prescindono da qualsiasi ipotesi di intervento della Banca centrale attraverso politiche monetarie restrittive 25. ²³ Alcuni seguaci di Minsky (Dow e Dow, 1989; Dow, 1990; Grabel, 1995) hanno sottolineato come l aumento dei tassi di interesse non comporti unicamente, a causa della caduta del loro valore attuale, notevoli difficoltà per le imprese speculative e ultraspeculative a rinnovare il proprio debito e quindi la possibilità di una rottura del loro fragile equilibrio finanziario. Difatti, l aumento dei tassi di interesse determinerebbe anche uno spiazzamento della domanda di finanziamento di attività produttive a favore della domanda di finanziamento di attività finanziarie di tipo speculativo, i cui elevati rendimenti attesi nelle fasi di euforia rendono comunque conveniente l indebitamento anche a tassi più elevati. La formazione di «bolle speculative», comporterebbe un intervento della Banca centrale, che facendo lievitare ulteriormente i tassi di interesse verso l alto, contribuirebbe ad aumentare l instabilità finanziaria del sistema economico. ²⁴ Questo «lato debole» della teoria di Minsky viene puntualmente messo in evidenza da Lavoie il quale sottolinea come «anche se si assume che la causa iniziale di una profonda depressione sia legata al funzionamento del sistema finanziario, come nell ipotesi di instabilità finanziaria di Minsky, occorrerebbe in ogni caso dimostrare che (i) il sistema economico tenda naturalmente verso strutture finanziarie speculative e che (ii) i tassi di interesse tendano a crescere nel corso di tale processo. Seppure Minsky apporta qualche giustificazione per il punto (i), egli non fornisce alcuna dimostrazione del punto (ii)» (Lavoie, 1986, 9, traduzione libera). ²⁵ Chick e Dow (1988), così come Dymsky e Pollin (1994), sostengono come l aumento dei tassi di interesse durante le fasi di espansione possa essere imputata anche alla crescente competizione fra le banche per procurarsi, attraverso le pratiche di liability management, i fondi di cui necessitano a seguito dell espansione dei prestiti. Secondo 100

15 F. FERRARA, MONETA ENDOGENA, DISPONIBILITÀ DI CREDITO E PREFERENZA PER LA LIQUIDITÀ 4. Ciclo economico, preferenza per la liquidità e disponibilità di credito Scopo di questo paragrafo è quello di evidenziare come il costo e la disponibilità del credito tendano a variare a seconda dello stato della preferenza per la liquidità del sistema economico e, in particolare, delle banche. Uno dei punti centrali dell opera di Minsky è che i rischi del debitore e del creditore presentano come caratteristica fondamentale comune quella di riflettere, a causa dell incertezza, opinioni soggettive riguardo i futuri flussi di contante derivanti dalle attività produttive ed il grado di accettabilità di un determinato rapporto fra prestiti e capitale netto. Secondo Minsky, tali opinioni variano in maniera sistematica durante le varie fasi del ciclo economico. Prendendo spunto da queste argomentazioni, Dow e Dow (1989), Dow (1994, 1996) e Wray (1992a, 1992b) formulano uno schema in grado di evidenziare il diverso comportamento tenuto dalle banche nei confronti della domanda di credito lungo le varie fasi del ciclo economico. a) Fasi di espansione Nelle fasi di espansione (indicate spesso come «periodi tranquilli»), caratterizzate dalla realizzazione delle aspettative degli operatori, il successo economico aumenta la certezza dei flussi di contante; allo stesso tempo il successo delle imprese nel soddisfare gli impegni di pagamento del finanziamento passato aumenterà il finanziamento esterno «soggettivamente accettabile» (Minsky, 1984). Tali periodi, pertanto, sono caratterizzati da una sottostima da parte dei debitori e di creditori dei rischi legati al ricorso al finanziamento con fondi esterni, che determina una traslazione verso destra delle curve del rischio del debitore e del creditore. La ridotta valutazione di tali rischi determina quindi un aumento sia della domanda che della disponibilità di finanziamenti esterni. Per le imprese, infatti, l elevata valutazione dell efficienza marginale degli investimenti rende particolarmente elevata la loro domanda di credito per finanziare nuovi progetti di spesa, mentre, per le banche, le aspettative ottimistiche comportano una bassa valutazione del rischio e una maggiore disponibilità a concedere prestiti 26. In queste fasi, quindi, l atteggiamento delle questi schemi, la maggiore competizione determinerebbe un aumento dei tassi ai quali le banche sono in grado di procurarsi la liquidità desiderata e quindi, anche se il mark up dovesse rimanere costante, dei tassi richiesti alla clientela. Anche in questo caso, pertanto, la crescita dei tassi potrebbe avere luogo senza la necessità di ipotizzare interventi restrittivi della Banca centrale. ²⁶ Difatti, con il procedere della fase di espansione, le aspettative risultano sempre più ottimistiche e caratterizzate da un elevato grado di realizzazione. Queste circostanze comportano che la valutazione del rischio di insolvenza tenda a ridursi, così come il grado di incertezza, dato che, all aumentare delle controprove a disposizione, aumenta 101

16 banche nei confronti della domanda di credito risulta sostanzialmente accomodante. Ne deriva che, al diminuire della preferenza per la liquidità, non solo tende a ridursi il mark up applicato dalle banche sul tasso base, ma aumenta anche la quantità di credito ottenibile dal settore bancario, per cui le imprese sono solitamente in grado di procurarsi la liquidità necessaria ad attivare la produzione al livello desiderato 27. b) Fasi di recessione Nelle fasi di recessione, a causa della diminuzione dei consumi e dell aumento della preferenza per la liquidità delle famiglie, le imprese incontrano difficoltà crescenti nel recuperare la liquidità necessaria a far fronte agli impegni assunti con le banche; inoltre, le aspettative pessimistiche che caratterizzano tali fasi aumentano la preferenza per la liquidità delle imprese, riducendo la loro propensione sia ad indebitarsi che ad acquistare attività illiquide come i beni capitali; la domanda di credito per finanziare progetti di spesa tende quindi a diminuire. Nei modelli proposti da Wray (1992b), tuttavia, ad un elevato livello della preferenza per la liquidità corrisponde una maggiore domanda di moneta nei confronti del sistema bancario legata alle componenti precauzionale e speculativa. Una impostazione di questo tipo, però, non appare coerente con la distinzione fra domanda di credito e domanda di moneta. Difatti, come lucidamente sottolineato da Graziani (1991), la domanda di credito è la domanda di finanziamenti da parte delle imprese per avviare il processo produttivo; la domanda di moneta è invece domanda di scorte liquide. La funzione delle banche non è quella di soddisfare il fabbisogno di scorte liquide da parte del pubblico, bensì quella di finanziare la produzione attraverso la concessione di crediti alle imprese. Il mercato del credito, nel quale si confrontano banche e imprese, appare quindi ben distinto dal mercato della moneta, nel quale la domanda di scorte liquide deve eguagliarsi con l offerta, costituita dalla quantità di moneta creata in precedenza dalle banche per finanziare la produzione. Secondo questa impostazione, a parere il peso, o grado di sicurezza, attribuito a una data valutazione. Di conseguenza, anche la valutazione del rischio di illiquidità subirà una riduzione, dal momento che la minore valutazione del rischio di insolvenza migliora le aspettative riguardo i flussi di cassa in entrata, mentre il minor grado di incertezza aumenta la stabilità e la fiducia in tali aspettative. Tutto ciò riduce la preferenza per la liquidità delle banche, incoraggiandole ad aumentare le dimensioni del loro portafoglio prestiti. ²⁷ «The upswing is... characterised by a rising demand for credit to finance new projects, a demand which is accommodated with enthusiasm by the banks and by wealth-holders, domestic and foreign. This process reflects, and is facilitated by, the fall in liquidity preference which results from increasing confidence in high return on non-money assets» (Dow e Dow, 1989, 159). 102

17 F. FERRARA, MONETA ENDOGENA, DISPONIBILITÀ DI CREDITO E PREFERENZA PER LA LIQUIDITÀ di chi scrive più corretta, ad un elevato valore delle componenti precauzionali e speculative della domanda di moneta corrisponde una elevata domanda di scorte liquide, ma non una elevata domanda di credito verso le banche, che è legata, invece, al finance motive 28. Ciò non toglie che, nonostante l aumento della preferenza per la liquidità, la domanda di credito alle banche può comunque risultare, soprattutto all inizio di una fase di recessione, particolarmente elevata, ma per un motivi ben diversi dal precedente. In primo luogo, difatti, la domanda di credito può continuare, almeno nel breve periodo, a mantenersi sostenuta a causa della pratica adottata dalle imprese di finanziare i progetti di investimento in maniera sequenziale (Minsky, 1984). Un aumento della preferenza per la liquidità, inoltre, potrebbe determinare, a causa della riduzione dei consumi, un aumento da parte delle imprese della domanda di credito necessaria o a finanziare il capitale circolante e le spese correnti di gestione, o a far fronte ad obbligazioni di pagamento contratte in passato, oppure a consolidare precedenti indebitamenti. Quest ultimo aspetto assume particolare rilievo se si considera che l aumento dei tassi di interesse che caratterizza i periodi di elevata preferenza per la liquidità aumenta la fragilità finanziaria delle imprese con finanza speculativa e quindi la necessità per tali imprese di ricorrere ad un ulteriore e maggiore indebitamento al fine di far fronte ai propri obblighi di pagamento. Un aumento della preferenza per la liquidità, quindi, determina un aumento della domanda di credito legata a quella componente che Wolfson (1996) ha definito come necessitous borrowing. Di conseguenza, soprattutto all inizio di una fase di recessione, la domanda di credito da parte delle imprese può anche essere elevata, ma questa domanda è destinata a finanziare, in massima parte, l adempimento di impegni assunti in precedenza, piuttosto che nuovi progetti di spesa. Si tratta, in altre parole, di una domanda di liquidità che le banche solitamente non sono propense a soddisfare. In questo schema, pertanto, le banche non presentano un atteggiamento passivo nei confronti della domanda di credito, ma, al contrario, tengono conto dell uso che andrebbe fatto dal credito da loro concesso. L accentuarsi dei fenomeni di insolvenza e le modifiche nella composizione della domanda di finanziamento che caratterizzano le fasi di recessione aumentano la propensione delle banche a detenere attività liquide, piuttosto che creare credito (Wray, 1992b, 1165). L aumento della preferenza per la liquidità delle banche, pertanto, ²⁸ Come è noto, il problema del finanziamento della produzione fu affrontato da Keynes sia nel Trattato sia, soprattutto, in una serie di articoli successivi alla pubblicazione della Teoria Generale (1937a, 1937b), nei quali egli introduce un nuovo motivo per domandare moneta, il motivo finanziario, legato all esigenza da parte delle imprese di finanziare una nuova produzione. Sull argomento vedi anche Graziani, 1984,

18 se da un lato, aumentando la valutazione del rischio e quindi il mark up, determina una traslazione verso sinistra della curva di offerta del credito, dall altro riduce la disponibilità ad assumere posizioni illiquide attraverso la concessione di prestiti L approccio della preferenza per la liquidità: una breve considerazione sulle implicazioni per la politica monetaria In ambito post-keynesiano è opinione diffusa che l accettazione dell endogenità dell offerta di moneta comporti che, a parte l adozione di politiche di controllo diretto del credito tendenti a fissare un limite massimo all espansione del credito bancario, il principale strumento di controllo dell offerta di credito a disposizione della Banca centrale sia costituito dalla sua capacità di fissare, o comunque influire, sul tasso di riferimento utilizzato dalle banche commerciali per la fissazione del mark up. Nello schema proposto dall approccio orizzontalista, la Banca centrale, data l assunzione di mark up costante, sarebbe in grado di determinare con esattezza il tasso di interesse sul mercato dei prestiti bancari. Questa capacità di controllo del tasso di interesse le consentirebbe, pertanto, di svolgere un ruolo cruciale nel processo di creazione del credito. L approccio della preferenza per la liquidità, invece, pone limiti alla capacità della Banca centrale di determinare in maniera automatica il tasso di interesse sul mercato del credito, dal momento che ad un medesimo tasso base possono corrispondere una pluralità di tassi di interesse sui prestiti, a seconda della preferenza per la liquidità delle banche commerciali. Allo stesso modo, variazioni del tasso base tendenti a influire, attraverso il volume di credito creato, sul livello della produzione, possono essere vanificate da variazioni in senso opposto della preferenza per la liquidità delle banche. In quest ottica, l efficacia degli interventi con i quali la Banca centrale è in grado di perseguire i propri obiettivi di politica monetaria dipenderà dalla sua capacità di influire sulla preferenza per la liquidità degli agenti che operano nei mercati finanziari. Una riduzione del tasso base, ad esempio, avrà effetti tanto più ²⁹ In realtà, Wray e Dow non specificano al meglio le implicazioni legate ad un aumento della preferenza per la liquidità delle banche, e quindi alla loro minore disponibilità a concedere prestiti. È comunque opportuno sottolineare, già in questa sede, che la maggiore preferenza per la liquidità mentre da un lato può indurre le banche, a causa del maggior rischio di illiquidità, ad incrementare la quota di attività liquide detenute in portafoglio, dall altro, può determinare un incremento del rischio di insolvenza tale da far si che esse considerino tale rischio eccessivamente elevato, per cui piuttosto che richiedere tassi di interesse più alti, tendono a ridurre il credito concesso attraverso pratiche di razionamento (su questo argomento mi permetto di rinviare a Ferrara, 1997). 104

19 F. FERRARA, MONETA ENDOGENA, DISPONIBILITÀ DI CREDITO E PREFERENZA PER LA LIQUIDITÀ espansivi sia sull offerta che sulla domanda di credito, quanto maggiore sarà la fiducia degli operatori che la Banca centrale mantenga stabilmente questo tasso a livelli bassi. In tal caso, difatti, si ridurrebbe il rischio di illiquidità legato alla concessione dei prestiti, dal momento che le banche sono in grado di prevedere, con un maggiore grado di fiducia, il prezzo al quale potranno procurarsi, all occorrenza, la liquidità necessaria. La curva di offerta del credito, pertanto, subirà una traslazione verso il basso non solo a causa del minor tasso base, ma anche a seguito della riduzione della preferenza per la liquidità delle banche. Allo stesso tempo, anche la preferenza per la liquidità delle imprese tenderà a diminuire, dal momento che un elevato grado di fiducia sulla stabilità dei tassi sui prestiti, riduce il rischio legato all assunzione di posizioni speculative; anche la curva di domanda del credito subirà, pertanto, una traslazione verso l alto. 6. Conclusioni La capacità del sistema bancario di creare mezzi liquidi ex nihilo comporta che il credito bancario ricopra un ruolo di primo piano nella gerarchia degli strumenti creditizi a disposizione delle imprese, dal momento che la sua concessione non è in alcun modo vincolata alla preventiva effettuazione di atti di risparmio. Nonostante il volume del credito possa essere considerato come creato endogenamente all interno del settore privato, questo non significa che tale volume venga determinato unicamente dalla domanda di finanziamenti delle imprese. La domanda di credito, ovviamente, rappresenta il limite massimo alla creazione di credito da parte delle banche; entro tale limite, però, l ammontare di credito effettivamente creato dipende dall atteggiamento delle banche nei riguardi delle richieste di finanziamenti e quindi dalla loro disponibilità a concedere prestiti. È opinione diffusa all interno dell approccio post-keynesiano che questa disponibilità tenda a variare a seconda delle circostanze e, in particolare, in funzione delle aspettative, o animal spirits, delle banche 30 e delle diverse fasi del ciclo economico 31. ³⁰ Cfr., ad esempio, Lavoie, 1984 e Heise, ³¹ Lo stesso Moore (1988a), per quanto nei primi capitoli del suo libro insista sul comportamento non discrezionale delle banche nella concessione dei prestiti, successivamente afferma come: «An improvement in long run investor expectation will lead banks to extend credit to those borrowers whose projects now appear more attractive... The elasticity of the supply of credit to demand may change over the business cycle if the willingness and the capacity of financial institutions to supply credit changes... The price and availability of credit play a critical role in the business cycle... In contractions, the real cost of credit may rise just when the demand for liquidity is at its most urgent» (1988a, ). 105

20 In questo articolo, la disponibilità delle banche a creare credito è stata posta in funzione, essenzialmente, dello stato della preferenza per la liquidità delle banche. L utilizzo di questa variabile ha consentito di tenere efficacemente conto del ruolo svolto tanto dalle aspettative quanto dall incertezza nel processo di creazione del credito. Nello schema proposto, preferenza per la liquidità e offerta di credito risulterebbero interdipendenti: modifiche della prima determinerebbero variazioni sia della curva di offerta che del volume totale di credito creato. Ne deriverebbe che cambiamenti dello stato della preferenza per la liquidità delle banche, dal momento che determinano variazioni nel costo e nella disponibilità del credito, sono in grado di influenzare il livello di produzione e di occupazione (Dow e Dow, 1989). In particolare, la minore disponibilità delle banche a concedere prestiti nelle fasi discendenti del ciclo non può che contribuire a rendere ancora più accentuata la contrazione dell attività produttiva che caratterizza i periodi di recessione. 106