ALETTI GESTIELLE SGR

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2 QUANDO SI COMPIONO DELLE SCELTE D INVESTIMENTO SI TENDE A FARE UNA VALUTAZIONE DI PREZZO/QUALITA? ACQUA 1,5 lt. = 25 euro CHAMPAGNE 0,75 lt. = 50 euro

3 SOTTOVALUTANDO L IMPORTANZA CHE IN QUESTA VALUTAZIONE HA IL CONTESTO IN CUI CI SI TROVA

4 Paesi Emergenti: quale ruolo nel delicato meccanismo del riequilibrio globale. Fabrizio FIORINI Direttore Investimenti Milano, 26 marzo

5 IL CONTESTO

6 L eredità dell ultimo ventennio DEBITI e squilibri BoP: 2 facce della stessa medaglia GLOBALIZZAZIONE DISINFLAZIONE EM : crescita Pil via export = surplus BoP DEV (paesi sviluppati) - Aumento reddito disponibile SQUILIBRI BoP DEV (paesi sviluppati) - politiche monetarie espansive DEV : aumento import = deficit BoP (Bilancia Pagamenti) DEBITO

7 : IL PROBLEMA Non è stato considerato nella sua GLOBALITA MANIFESTAZIONE DEL PROBLEMA (effetti collaterali) 2007 Crisi Finanziaria USA - Crisi del SETTORE PRIVATO 2009 Crisi economica MONDIALE - Crisi del SETTORE PRIVATO 2011 Crisi finanziaria EUROPA - Crisi del SETTORE PUBBLICO RICERCA DI SOLUZIONI Risultati positivi ma temporanei PUBBLICIZZAZIONE del debito privato PUBBLICIZZAZIONE dei consumi privati PRIVATIZZAZIONE del debito pubblico Ora puntare al massimo

8 IL NUOVO OBIETTIVO A partire dal 2012 c è stata da parte delle Banche Centrali e dei Governi una graduale ma costante presa di coscienza del problema nella sua «globalità» ciò ha portato ad un IL CAMBIAMENTO DEGLI OBIETTIVI: IL PRIVILEGIO PER IL LUNGO TERMINE

9 In particolare, l obiettivo diventa: IL PROBLEMA CRESCITA SOSTENIBILE NEL LUNGO TERMINE E l ostacolo, il freno verso questo obiettivo è IL DEBITO ELEVATO

10 A.E. EM Un circolo virtuoso, alimentato da scelte sequenziali delle B.C. Banche Centrali Miglioramento condizioni finanziarie globali Divisa forte Debito elevato Banche Centrali LA SOLUZIONE Meno export deleveraging Taglio Tassi RIEQUILIBRIO BoP Taglio Tassi BASSA ma CRESCITA Più consumi Cambiamento? - POSITIVO Cambiamento? - INCERTO

11 1) L economia sta riprendendo Lo svolgimento Il meccanismo sta funzionando - L azione monetaria si sta dimostrando un efficace contrappeso alle azioni di riduzione del debito

12 2) Alcuni squilibri si stanno correggendo a) Sul fronte dei conti pubblici I deficit pubblici stanno rientrando I debiti pubblici stanno riducendosi e se la crescita si confermerà Il semplice trascorrere del tempo favorirà la continuazione di questi trend

13 b) su quello dei bilanci delle famiglie c) e su quello dei bilanci aziendali Debito delle famiglie (%)/ reddito annuo delle famiglie Anche in questo caso, Il semplice trascorrere del tempo favorirà la continuazione di questi aggiustamenti Le aziende hanno invece già ridotto considerevolmente la loro leva finanziaria

14 d) Così come su quello dei conti con l estero esemplificati dalla Posizione di Parte Corrente della Bilancia dei Pagamenti internazionali Termometro della vulnerabilità di un Paese (in quanto più dipendente dai capitali esteri) Parte Corrente BoP (% Pil)

15 Ma il «problema del Debito» è soltanto in «via di risoluzione» - non è stato ancora risolto in modo soddisfacente i) sia nel settore privato Bene le dinamiche, ancora alti i Valori assoluti

16 ii) Che nel settore Pubblico Bene le dinamiche, ancora alti i Valori assoluti Debito nel

17 Cosa aspettarsi per il prossimo futuro: il 2014 ( e oltre)

18 RIDUZIONE DEL DEBITO c è ancora tanta strada da fare A.E. economie avanzate = Riduzione Debito e Politiche Monetarie Espansive = MIGLIORAMENTO ECONOMICO Continuazione dei trend 2013: E.M. economie emergenti = pressioni al ribasso sulla crescita economica legate ai CAMBIAMENTI STRUTTURALI

19 Ma Bisogna tener conto dei RISULTATI OTTENUTI (1) Oltre a quelli economici, anche quelli sul fronte finanziario sono stati risultati positivi i) La correzione dei prezzi delle case è avvenuta ii) Le condizioni finanziarie sono migliorate new Soprattutto negli Usa espansive restrittive

20 03/03/ /05/ /07/ /09/ /11/ /01/ /03/ /05/ /07/ /09/ /11/ /01/ /11/ /09/ /07/ /05/ /03/ /01/ /11/ /09/ /07/ /05/ /03/ /01/ /11/ /09/2009 iii) Le valutazioni degli indici azionari sono sui massimi (effetto ricchezza = creato) /11/ /01/ /03/ /05/ /07/ /09/ /11/ /01/ /03/ /05/ /07/ /09/ /11/ /01/ /03/ /05/ /07/ SPX500 EPS NTM (sx) Media EPS fwd (sx) PE EPS fwd 12m (dx) Media PE fwd (dx)

21 TAPERING Riduzione della velocità di immissione di liquidità La FED vorrà/dovrà riconsiderare l uso degli strumenti di politica monetaria LIQUIDITA (abbondante e crescente) = - MA oggi, basso impatto su Economia: a) l impatto, in termini di «effetto ricchezza», c è stato b) molta liquidità è parcheggiata con funzione assicurativa presso la Fed - rischi collaterali della troppa liquidità Le Banche Centrali «potrebbero» modificare le loro scelte? Auspicabile: proprio per evitare rischi collaterali non (necessariamente) danneggiante TASSI (bassi) = - Servono ancora per sostenere la crescita economica in un contesto ancora di riduzione del Debito - utili per contenere il costo del debito - utili per creare aspettative di inflazione Questa sarà la novità condizionante il 2014 X TIGHTENING (rialzo tassi) auspicabile che i tassi rimangano bassi (anche più a lungo di quanto oggi scontato)

22 X TAPERING La BCE non vorrà/dovrà riconsiderare l uso degli strumenti di politica monetaria LIQUIDITÀ (non è abbondante) = - Viene riassorbita automaticamente grazie al ripagamento del Ltro TASSI (bassi) = - Servono ancora per sostenere la crescita economica in un contesto ancora di riduzione del Debito - utili per contenere il costo del debito - utili per creare aspettative di inflazione X TIGHTENING Non auspicabile che si riduca lo stimolo della liquidità auspicabile che i tassi rimangano bassi (anche più a lungo di quanto oggi scontato)

23 Sviluppi Monetari NO TIGHTENING Torniamo al potenziale impatto di quanto dovrebbe accadere sul fronte Monetario favorisce soprattutto le economie Avanzate A.E. economie avanzate = Riduzione Debito e Politiche Monetarie Espansive = MIGLIORAMENTO ECONOMICO Contribuisce a rafforzare Il miglioramento economico in atto Continuazione dei trend 2013: E.M. economie emergenti = pressioni al ribasso sulla crescita economica legate ai CAMBIAMENTI STRUTTURALI sfavorisce soprattutto i Paesi Emergenti (principali beneficiari della liquidità iniettata dalle Banche Centrali) Aumenta la pressione Sui paesi Emergenti Sviluppi Monetari TAPERING Usa

24 A.E. economie avanzate La continuazione dei trend in essere nei Paesi Avanzati, grazie al No-tightening i) In Usa sul fronte della spesa pubblica Circa 1% /anno (da 2% prec.) le «manovre fiscali» correttive potranno continuare a ritmo ridotto

25 a) Anche in Eurozona sul fronte della spesa pubblica Continuerà a ridursi l impatto negativo delle «manovre fiscali»

26 La situazione ad inizio 2012 b) Sul fronte dei consumi privati e OGGI Anche qui Il miglioramento delle condizioni continuerà

27 E.M. economie emergenti I) esiste un problema di Vulnerabilità dei Paesi Emergenti al «Tapering» e ai «cambiamenti di politica monetaria» Essi sono stati tra i principali beneficiari della liquidità immessa dalle B.C.: C è stata una forte accelerazione dei flussi di investimento (% del Pil di A.E.) dai paesi avanzati a quelli emergenti proprio in concomitanza con il Q.E

28 VULNERABILITÀ legata a fattori esogeni - AI FLUSSI DI CAPITALE ESTERI 5 2,5 0-2,5-5 -7,5-10 I Paesi Emergenti non hanno fatto quegli aggiustamenti di Bil. dei Pagamenti -Parte Corrente - che avrebbe ridotto la loro Brazil India Russia Venezuela Current Account Mexico Indonesia Philippines South Africa Turkey Ukraine

29 VULNERABILITÀ legata a fattori endogeni - LE DINAMICHE DEL DEBITO PRIVATO esso ha fatto registrare una preoccupante dinamica al rialzo (forte e veloce) Se nei paesi sviluppati si sta proseguendo sulla giusta strada, nei paesi emergenti si sta prendendo quella opposta (anche se i livelli rimangono inferiori in valore assoluto) Chi si rivede

30 che in valore assoluto significa I Un sorpasso inatteso e che solo in parte si giustificano con l accresciuto peso di EM sul Pil mondiale II Perché occorre tener conto anche della RICCHEZZA PRIVATA a fronte Che nasconde 2 «criticità»

31 Debito Settore Privato % PIL con alcuni paesi in condizione di maggior vulnerabilità Crescita del Debito Privato da fine 2008 (come % del PIL)

32 La condizione della CINA è emblematica è qui che il fenomeno della crescita DEBITO PRIVATO è più evidente

33 R con incertezze anche circa la Modalità con cui il credito è stato concesso SG Totale prestiti per concedenti e questi soldi? dove e con quale criterio sono stati allocati? ET T IG ES TI EL LE Andamento prestiti bancari per destinatari AL shadow banking famiglie Imprese non.fin. 33

34 II) esistono «rischi di implementazione» dei processi funzionali al cambiamento CINA: è ancora un esempio di come, sino ad ora, i Paesi Emergenti non siano riusciti a guidare la loro economia verso il cambiamento strutturale necessario (pur in un contesto favorevole: crescita economica globale prima, forti flussi di capitali poi) 23% 23% investimenti 34% 35% 16% 16% 25% 36% 15% CHINA NOMINAL GDP BY COMPONENTS as % of TOTAL Source: Bloomberg & OECD 29% 34% 36% 38% 38% 35% 26% 29% 29% 27% 39% 41% 39% 40% 39% 41% 45% 46% 46% 46% 15% 14% 14% 14% 14% 13% 13% 13% 13% 13% 46% 45% 44% 42% 41% 39% 37% 36% 36% 35% 35% 36% 36% -19% -19% -20% -25% -29% -29% -28% -27% -25% -20% -23% -24% -22% 2000 consumi CH PRV CH GOV CH CAP CH EXP CH IMP Nel caso specifico cinese, è mancato il passaggio da Investimenti a Consumi Per tutti gli altri Paesi, il passaggio da Export a Consumi

35 Paesi Emergenti per riassumere Sino ad «ieri» «Oggi» TAPERING Crescita Economica Attenzione a Valore Assoluto (e non a Dinamica - rallentamento) Evidenza della Vulnerabilità Beneficiari di Flussi di Capitali LIQUIDITA Evidenza della Vulnerabilità PAESI EMERGENTI Squilibri (di BoP) di Parte Corrente CAMBIAMENTI STRUTTURALI Debito Privato: Crescita forte e veloce (non-problema / fonte di crescita) Evidenza della Vulnerabilità

36 IL PREZZO

37 Europa cambiamento delle «prospettive» espansione del multiplo Prezzo/Utile, 16.0x 15.5x 15.0x 14.5x 14.0x 13.5x 13.0x 12.5x 12.0x 11.5x 11.0x 10.5x 10.0x 9.5x 9.0x espansione del P/U ha guidato i mercati - anche in assenza di crescita degli utili - P/E corrente = 14,1 x (stime utili +13%) Eurostoxx600 Pe'11 Media'11 PE'12 Consensus Media Pe'12 Consensus Aletti EPS 22 PE'13 Consensus Media Aletti EPS 22 Media Pe'13 Consensus Aletti EPS 23.5 PE'14 Consensus 16.0x 15.5x 15.0x 14.5x 14.0x 13.5x 13.0x 12.5x 12.0x 11.5x 11.0x 10.5x 10.0x 9.5x 9.0x Espansione Multiplo nel

38 Emergenti P/Utile Emergenti Sviluppati 9,9 x Crescita utili Emergenti Sviluppati 14,6 x E i mercati sembrano attraenti «in relativo» Le «prospettive» non depongono né per l espansione del multiplo né per una accelerazione degli utili

39 Una famosa frase di Warren Buffet può essere utilizzata per raffigurare l attuale situazione dei Paesi Emergenti

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