Azioni e obbligazioni: caratteristiche e stima del valore

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1 Finanza Aziendale Analisi e valutazioni per le decisioni aziendali Azioni e obbligazioni: caratteristiche e stima del valore Capitolo 14

2 Indice degli argomenti 1. Obbligazioni 2. Valutazione delle obbligazioni zero coupon e con cedole 3. Azioni 4. Valutazione delle azioni: dividendi e capital gain 5. Valutazione delle azioni con tassi di crescita positivi 6. Stima del tasso di crescita 7. Valutazione delle azioni: una formula generale 8. Conclusioni 2

3 Obbligazioni Le obbligazioni sono titoli di credito nominativi o al portatore che rappresentano frazioni di un operazione di finanziamento i cui possessori detengono tra loro pari diritti, relativi a: - rimborso del valore nominale del titolo a scadenza; - corresponsione (eventuale) di remunerazione periodica. Il risparmiatore che le acquista fornisce all azienda risorse a titolo di capitale di debito e assume la qualifica di creditore della società. I bonds identificano una forma di finanziamento a lungo temine che: - non altera gli assetti di controllo della società (non ingerenza nella gestione d impresa); - comporta costi ex ante inferiori al capitale azionario: 1. cedola periodica (saggio di rendimento nominalmente dichiarato); 2. costo del consorzio di collocamento sul mercato finanziario. 3

4 Obbligazioni Limiti all emissione ex art. 2410: «una società può emettere obbligazioni per somma non eccedente il capitale versato ed esistente secondo l ultimo bilancio approvato», salvo alcuni casi particolari espressamente previsti dalla legge. Implicazione: una società avente in circolazione delle obbligazioni non poteva ridurre il capitale sociale, senza procedere a una proporzionale estinzione delle obbligazioni (eccezione: riduzione obbligatoria di capitale sociale deliberata in conseguenza di perdite). Ratio della norma: - funzione di garanzia per il patrimonio degli obbligazionisti; - equilibrio nell articolazione delle forme di finanziamento. 4

5 Obbligazioni La riforma del diritto societario ha introdotto, tramite, il D.L. 17 gennaio 2003 n. 6, nuove disposizioni: - art. 2412: una società può emettere obbligazioni al portatore o nominative per una somma complessivamente non eccedente il doppio del capitale sociale, della riserva legale e delle riserve disponibili risultanti dall ultimo bilancio approvato. Tale limite può essere superato se: 1) le obbligazioni emesse in eccedenza sono destinate alla sottoscrizione da parte di investitori professionali; 2) le obbligazioni garantite da ipoteca su immobili di proprietà della società sono escluse dal limite e dal calcolo dello stesso, sino a due terzi del valore degli immobili medesimi; 3) le obbligazioni sono emesse da società con azioni quotate; 4) ricorrono particolari ragioni che interessano l economia nazionale. 5

6 Obbligazioni - art. 2413: la società che ha emesso obbligazioni non può ridurre volontariamente il capitale sociale o distribuire riserve se, rispetto all ammontare delle obbligazioni ancora in circolazione, il limite all emissione (in base al nuovo art. 2412) viene infranto. L operazione di rimborso delle obbligazioni non è automaticamente legata al rimborso del capitale. - art. 2414: prevede analiticamente il contenuto dei contratti obbligazionari. 6

7 Indice degli argomenti 1. Obbligazioni 2. Valutazione delle obbligazioni zero coupon e con cedole 3. Azioni 4. Valutazione delle azioni: dividendi e capital gain 5. Valutazione delle azioni con tassi di crescita positivi 6. Stima del tasso di crescita 7. Valutazione delle azioni: una formula generale 8. Conclusioni 7

8 Valutazione delle obbligazioni Calcolare il valore di un obbligazione significa determinarne il valore attuale dei flussi. Obbligazioni prive di cedole (o zero coupon) Sono assimilabili a una promessa di pagamento di una certa somma di denaro (valore nominale) a una data futura contrattualmente concordata tra le parti. Comportano la manifestazione di due soli flussi: - F 0 in uscita, al momento della sottoscrizione; - F T in entrata alla scadenza del titolo. Il guadagno dell investitore è rappresentato dalla differenza tra l ammontare di risorse concesse e risorse restituite. 8

9 Valutazione delle obbligazioni zero coupon PROFILO DEI FLUSSI VALORE DELL OBBLIGAZIONE VA FT 1 r T T = scadenza del titolo r = tasso di attualizzazione dei flussi (tasso d interesse di mercato) 9

10 Valutazione delle obbligazioni con cedola Obbligazioni con cedola Prevedono la manifestazione, nella sfera del sottoscrittore, di un flusso di cassa in uscita e di più flussi finanziari in entrata, costituiti dai pagamenti cedolari e, da ultimo, dal rimborso del valore nominale (VN) dell obbligazione. PROFILO DEI FLUSSI La cedola (coupon) è la remunerazione corrisposta dal titolo obbligazionario a intervalli regolari e precedenti la scadenza del titolo stesso. C = cedola VN x r c 10

11 Valutazione delle obbligazioni zero coupon VALORE DELL OBBLIGAZIONE VA C C 2 1 r T T 1 r... 1 r 1 r r = rendimento a scadenza dell obbligazione cioè tasso di rendimento prevalente sul mercato delle obbligazioni aventi caratteristiche simili (durata, rischio, ) a quella oggetto di valutazione. Il tasso di rendimento cedolare r c non coincide necessariamente con il tasso di attualizzazione dei flussi r. In particolare accade che: se r c = r VA = VN il titolo sarà negoziato alla pari; se r c < r VA < VN il titolo sarà negoziato sotto la pari; se r c > r VA > VN il titolo sarà negoziato sopra la pari. C VN 11

12 Indice degli argomenti 1. Obbligazioni 2. Valutazione delle obbligazioni zero coupon e con cedole 3. Azioni 4. Valutazione delle azioni: dividendi e capital gain 5. Valutazione delle azioni con tassi di crescita positivi 6. Stima del tasso di crescita 7. Valutazione delle azioni: una formula generale 8. Conclusioni 12

13 Azioni (Shares) Investendo in azioni, cioè in titoli rappresentativi della partecipazione di un oggetto nell attività d impresa, il risparmiatore fornisce capitale di rischio e assume la qualifica di socio azionista. Ad una stessa azione fanno capo diverse tipologie di valore: - VALORE NOMINALE: rappresenta la parte di capitale sociale nominale incorporata in una singola azione; - VALORE CONTABILE (O PATRIMONIALE): si ottiene dividendo il patrimonio netto per il numero d azioni; - VALORE DI MERCATO: rappresenta il valore equo di compravendita dei titoli azionari (per le società quotate, oscilla quotidianamente in funzione delle leggi della domanda e dell offerta che regolano lo scambio). 13

14 Azioni ordinarie Le azioni appartenenti a una specifica classe incorporano tutte identici diritti e sono tutte di pari valore nominale. I diritti conferiti al possessore di un azione ordinaria sono: 1) il diritto di voto; 2) il diritto a una quota di utile (se ripartito) proporzionale alla quota di capitale posseduto; 3) il diritto di rimborso del capitale in caso di liquidazione; 4) il diritto di opzione: in caso di aumento di capitale sancisce il diritto a ottenere nuove azioni in proporzione a quelle già possedute. Il vecchio assetto proprietario è mantenuto anche in caso di nuove emissioni. 14

15 Aumenti di capitale Gli aumenti di capitale costituiscono la modalità con cui le aziende raccolgono capitale di rischio in momenti successivi alla costituzione della società. Possono essere: - a pagamento: ogni nuova azione comporta un entrata monetaria netta pari al prezzo di emissione (sempre al valore nominale) al netto delle spese di emissione e degli oneri fiscali; - gratuiti: non comportano alcuna entrata. Si tratta semplicemente di una manovra contabile (trasferimento a capitale sociale di quote di utili precedentemente conseguiti e accantonati a titolo di riserva); - misti: a ciascun azionista vengono attribuite azioni proporzionalmente a quelle possedute, in parte gratuitamente, in parte a pagamento. 15

16 Azioni speciali Le azioni speciali attribuiscono ai possessori diritti diversi da quelli tipici previsti dalla disciplina legale. Possono essere create con l atto costitutivo o con successiva modificazione. Si tratta di azioni emesse dalle società al fine di reperire capitale stabile con cui finanziare l attività ma al quale non si colleghi un intervento diretto nella gestione da parte dei sottoscrittori. Sono appetibili per un pubblico di risparmiatori per i quali l obiettivo di intervento diretto nella gestione aziendale non è prioritario. La riforma societaria (D.L. 17/01/2003 n.6) riconosce amplissima autonomia statutaria: tra i diritti diversi dell azione speciale può figurare anche la postergazione della partecipazione alle perdite. 16

17 Azioni speciali Principali categorie: - azioni privilegiate nella distribuzione degli utili o nel rimborso del capitale sociale in sede di scioglimento della società; - azioni a voto limitato, non possono complessivamente superare la metà del capitale sociale. Secondo l art possono esistere azioni totalmente prive del diritto di voto, o azioni che ne prevedano esercizio limitato a decisioni inerenti a particolari argomenti o subordinate del verificarsi di particolari condizioni non meramente potestative. Altre limitazioni possono derivare dalla quantità di azioni possedute da uno stesso soggetto; - azioni correlate (o tracking stocks), rappresentative dei diritti correlati ai risultati dell attività sociale in un determinato settore. Si caratterizzano dunque per un esclusivo legame a un determinato settore di attività e ai risultati economici che scaturiscono dallo stesso; - azioni di risparmio. 17

18 Indice degli argomenti 1. Obbligazioni 2. Valutazione delle obbligazioni zero coupon e con cedole 3. Azioni 4. Valutazione delle azioni: dividendi e capital gain 5. Valutazione delle azioni con tassi di crescita positivi 6. Stima del tasso di crescita 7. Valutazione delle azioni: una formula generale 8. Conclusioni 18

19 Valutazione delle azioni Determinare il valore a oggi di un titolo azionario implica l attualizzazione dei flussi di cassa che ci si attende da tale titolo. Un azione può offrire al suo possessore due tipi di flussi di cassa: 1. i dividendi, distribuiti a intervalli periodici; 2. il prezzo di vendita, conseguito una tantum al momento in cui l azionista decide di vendere il titolo. capital gain (o guadagno in conto capitale) = Prezzo di Vendita - Prezzo di Acquisto 19

20 Logica di determinazione del valore di un azione L acquisto di un azione avviene ad un prezzo pari al valore attuale dei flussi di cassa ottenibili dall investimento: PREZZO DI ACQUISTO O VALORE DI UN AZIONE = VALORE ATTUALE DEL FLUSSO DI DIVIDENDI PERIODICI + VALORE ATTUALE DEL PREZZO DI REALIZZO ALLA DISMISSIONE DEL TITOLO Così, ad esempio: in t 0 in t 1 in t 2... P 0 Div 1 P 1 r 1 r 1 P 1 Div 2 P 1 r 1 r 2 P 2 Div 3 P 1 r 1 r

21 Valutazione delle azioni Sostituendo ricorsivamente,,, nella formula per la 1 P 3 determinazione di si ottiene: P 0 P 2 P 21

22 Valutazione delle azioni Un azione non è un titolo di credito con scadenza predefinita. La sua vita è in linea di principio indefinita, non contrattualmente determinata. Il prezzo sarà funzione della serie infinita di dividendi futuri, e quindi indipendente dall orizzonte d investimento del singolo investitore: P 0 Div 1 Div 2 Div... Div r 1 r 1 r t 1 1 r 3 t t PREZZO DI ACQUISTO O VALORE DI UN AZIONE = VALORE ATTUALE DELLA SERIE INFINITA DI DIVIDENDI FUTURI 22

23 Valutazione delle azioni Se valgono le seguenti semplificazioni: 1. flusso di dividendi costante (tasso di crescita dei dividendi nullo) 2. tasso d attualizzazione costante (curva per scadenza dei tassi piatta) il prezzo di un azione è approssimabile al valore della rendita perpetua: P 0 Div1 Div2 Div r 1 r r r r Naturalmente, l entità di dipende dal grado di rischio associato ai flussi, in questo caso, di dividendo. Div 23

24 Indice degli argomenti 1. Obbligazioni 2. Valutazione delle obbligazioni zero coupon e con cedole 3. Azioni 4. Valutazione delle azioni: dividendi e capital gain 5. Valutazione delle azioni con tassi di crescita positivi 6. Stima del tasso di crescita 7. Valutazione delle azioni: una formula generale 8. Conclusioni 24

25 Valutazione delle azioni con tassi di crescita positivi Esistono altre 2 possibili semplificazioni, applicabili quando i dividendi dell impresa seguono 2 schemi alternativi: 1. crescita costante dei dividendi in ragione di un determinato tasso g : FORMULA DI GORDON P DIV r g 1 2. crescita differenziata dei dividendi in due (o più) sottoperiodi dell orizzonte di previsione ai tassi e g : P 0 T t1 DIV (1 0 DIV T 1 t 0( 1 g1) r g2 t T r) (1 r) CNS: r g g1 2 25

26 Un esempio Quest anno, la società X ha distribuito 3 di dividendi. Secondo gli azionisti l investimento nell azienda dovrebbe rendere annualmente almeno il 10%. I tassi di crescita possono essere: ( r) No growth Crescita costante Crescita differenziata g 0% g 3% g 15 1 % g 3% 2 fino a T 3 a partireda T 1 4 Obiettivo: analisi dell evoluzione dei dividendi per i prossimi 20 anni. 26

27 Un esempio 27

28 Indice degli argomenti 1. Obbligazioni 2. Valutazione delle obbligazioni zero coupon e con cedole 3. Azioni 4. Valutazione delle azioni: dividendi e capital gain 5. Valutazione delle azioni con tassi di crescita positivi 6. Stima del tasso di crescita 7. Valutazione delle azioni: una formula generale 8. Conclusioni 28

29 Stima di g Un impresa può intraprendere nuovi investimenti solo se accantona una parte degli (eventuali) utili prodotti per destinarli alle nuove iniziative. In alternativa è costretta a fare ricorso a fonti di finanziamento esterne: capitale di debito o di rischio. Utili prossimo anno Utili anno = in corso + Utili accantonati quest anno Rendimento sugli utili accantonati Utili prossimo anno Utili anno in corso 1 = + Utili accantonati quest anno Utili anno in corso Rendimento sugli utili accantonati g 29

30 Stima di g g = Tasso di ritenzione degli utili Rendimento sugli utili accantonati Il tasso esprime il tasso di trattenimento degli utili all interno dell azienda moltiplicato per il rendimento che gli utili stessi possono maturare se trattenuti e investiti nell impresa. g g è il tasso di crescita dei dividendi, ma il ragionamento è stato impostato sugli utili, perché se il rapporto tra utili prodotti e dividendi distribuiti si mantiene costante, ossia se l impresa sceglie di distribuire sempre la stessa percentuale di utili prodotti, il tasso di crescita degli utili e il tasso g riferito ai dividendi coincidono. 30

31 Stima di r r Il tasso può essere stimato una volta noto. Invertendo la formula di Gordon, e risolvendola per g r si ottiene: r Div P 0 1 g DIVIDEND YIELD rendimento immediato del titolo azionario TASSO DI CRESCITA DEI DIVIDENDI 31

32 Indice degli argomenti 1. Obbligazioni 2. Valutazione delle obbligazioni zero coupon e con cedole 3. Azioni 4. Valutazione delle azioni: dividendi e capital gain 5. Valutazione delle azioni con tassi di crescita positivi 6. Stima del tasso di crescita 7. Valutazione delle azioni: una formula generale 8. Conclusioni 32

33 Valutazione delle azioni: una formula generale Esiste un modello più completo capace di considerare ogni processo dinamico dell azienda, positivo o negativo che sia. Questo modello è fondato sul confronto di due casi: 1. l impresa non in crescita, dove gli utili e i dividendi sono coincidenti; 2. l impresa in crescita che può creare valore aggiuntivo in funzione del rendimento delle opportunità di investimento. P 0 UPA r VANOC UTILI PER AZIONE VAN DELLE OPPORTUNITÁ DI CRESCITA 33

34 Valutazione delle azioni: una formula generale Il modello stimola alcune riflessioni: La crescita degli utili non implica necessariamente la creazione di valore per l impresa. Si ha creazione di valore per l impresa soltanto se il rendimento sugli utili accantonati eccede il tasso di attualizzazione. In tal caso, infatti, VANOC. r 0 Per le imprese no growth non vi sono differenze fra analizzare utili e dividendi. Negli altri casi si assiste a una compensazione fra maggior valore indotto dalla crescita e minor valore conseguente alla incompleta distribuzione degli utili nel breve periodo. 34

35 Valutazione delle azioni: una formula generale Le imprese possono non distribuire dividendi a patto che le promesse di crescita (equivalenti a promesse di futuri dividendi) siano positive e verosimili. Le aziende che presentano un tasso di distribuzione degli utili basso e promesse di crescita futura insufficienti hanno un valore basso. Situazione comune a molte società della new economy: Scoppio della bolla : mancanza di dividendi + sopraggiunta l incapacità di mantenere elevate promesse di crescita 35

36 Indice degli argomenti 1. Obbligazioni 2. Valutazione delle obbligazioni zero coupon e con cedole 3. Azioni 4. Valutazione delle azioni: dividendi e capital gain 5. Valutazione delle azioni con tassi di crescita positivi 6. Stima del tasso di crescita 7. Valutazione delle azioni: una formula generale 8. Conclusioni 36

37 Conclusioni Le principali attività finanziarie che un risparmiatore/investitore può detenere in portafoglio sono: obbligazioni ed azioni. Acquistando obbligazioni, il risparmiatore fornisce alle aziende risorse a titolo di capitale di debito ed assume la qualifica di creditore della società. Investendo in azioni, fornisce capitale di rischio ed assume la qualifica di azionista. Le due classi di strumenti finanziari sono rappresentative di particolari diritti e si connotano per diverse caratteristiche istituzionali. Per entrambe, le metodologie di valutazione prevalenti sono riconducibili al principio di attualizzazione dei flussi futuri. 37

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