P R I M E S C I V O L A T E

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1 WEEKLY MEMO N GENNAIO 2014 P R I M E S C I V O L A T E La quarta settimana di gennaio potrebbe confermare l andamento più contrastato vissuto dai mercati azionari negli ultimi giorni. Sono attesi dati economici rilevanti relativi alla crescita nelle principali aree geografiche. In particolare i flash PMI di giovedì potrebbero o meno confermare la recente serie di dati sopra le aspettative. Inoltre andrà a pieno regime la earning season (cioè gli annunci dei risultati del quarto trimestre e gli indirizzi per il futuro) per le società Usa ed europee. I primi non sono stati particolarmente eccitanti, con delusioni per i retailers (UK, EU e Usa), un profit warning significativo di Shell e risultati sotto le attese di Citigroup. I principali mercati azionari occidentali, da tempo in zona di considerevole ipercomprato tecnico, sono entrati in una fase dove il rischio di correzione, anche ampia nei settori oggetto della maggiore recente attenzione, diventa un po troppo ingombrante, rispetto alle possibilità di ulteriori guadagni. La settimana che si è chiusa, con un nulla di fatto per S&P 500 e Topix, ma mercati europei ancora dinamici nuovi massimi per DAX, FTSEMIB e EUROSTOXX - non è stata priva di oscillazioni intraday anche rilevanti (martedì, con Tokio e Wall Street, e, in parte giovedì, con i finanziari europei). Maggiore volatilità che suona come un campanello d allarme, un segno di maggiore nervosismo. D altra parte, oltre alle dinamiche sul breve termine, caratterizzate da un evidente aumento dell avidità a scapito della paura fenomeno visibile persino tra la prudentissima clientela italiana sono da tempo piuttosto estese anche quelle di lungo andare (ormai cinque anni di bull market sui mercati che pesano e contano). Non è una coincidenza la scivolata di Wall Street di martedì: un modesto segno meno, di poco superiore all 1%, evento più unico che raro negli ultimi anni, ha fatto seguito a 1

2 un lancio di agenzia che riprendeva un analisi di Goldman Sachs relativa al preoccupante livello di valutazione fondamentale del mercato azionario ( Anche giovedì, soprattutto sui mercati europei, il pomeriggio è stato piuttosto volatile, con una repentina caduta di quasi il 3% del settore bancario. L interesse del mercato in Europa e Italia si sta concentrando sui titoli industriali, sui ciclici; anche utilities e telecoms, i settori disastrosi degli ultimi anni, stanno dando, da tempo, segnali di stabilizzazione che potrebbero precedere recuperi più convincenti. Va notato che a Wall Street il mercato sta diventando molto più selettivo di quanto non sia stato negli ultimi anni, nei quali bastava posizionarsi sull indice per ottenere risultati eccellenti. Ora il livello di correlazione tra i rendimenti delle singole azioni si è drasticamente ridotto. Ciò significa che tornano a contare molto di più gli aspetti specifici delle singole società rispetto ai fattori legati alla liquidità. Poco mosse in settimana le valute, con l eccezione dei dollari australiano e canadese, mentre è proseguito il recupero dei principali bonds governativi, ormai vicini a importanti zone di resistenza tecnica. Contrariamente alle aspettative prevalenti da inizio anno le obbligazioni non hanno fatto male. Anzi. Il grafico seguente peraltro evidenzia come l attuale posizionamento negativo dei money managers in termini di duration potrebbe essere un buon indicatore contrarian, come successo altre volte nel recente passato. NOTE FINALI Alessandro Fugnoli, sicuramente il più erudito tra i commentatori italiani di mercati finanziari, ricorda nel suo ultimo pezzo un detto del mitico investitore contrarian John Templeton: mai investire quando l orizzonte appare sereno. E c è da dire che mai come oggi, negli ultimi cinque anni, gli elementi di preoccupazione noti, appaiono privi di appeal. Qualche cosa si è aggiustata, molto altro no, ma, soprattutto è la percezione dei rischi che è cambiata. Confesso che le poche volte, negli ultimi decenni, che mi è capitato di pensare che l orizzonte si stesse schiarendo, è sempre avvenuto, guarda caso, con i mercati azionari ai massimi o non molto lontani, in termini di tempo residuo, da un massimo storico. Oggi ho la stessa sensazione. Ciò detto, se l orizzonte è quello delle prossime settimane, i barometri tecnici segnalano ancora bel tempo. Ma il vento sta rinforzando. D altra parte il consenso è ben lontano dall essere omogeneamente positivo. L attenzione dei pessimisti è concentrata però quasi esclusivamente sulla Cina e sui mercati emergenti. Volete un buon esempio? Barron s, la nota rivista finanziaria Usa, ha pubblicato sabato la prima parte dell ormai storico Barron s Roundtable, autocelebrativo esercizio previsionale sull anno che verrà messo in scena da un panel di noti investitori e conferenzieri. Nel mare di chiacchiere vale la pena di citare Felix Zulauf che ben rappresenta l opinione dei pessimisti, spesso derivante da una da tempo evocata catastrofe in Cina con ricadute sui mercati emergenti e globali: I have great respect for China's achievements, but its credit and 2

3 investment boom, which started 10 years ago, is overdone. Many have predicted its demise through the years, but they were early. Now it is more obvious that it's in a terminal stage. In-the past five years, total credit outstanding more than doubled, growing by $14 trillion, to $24 trillion. That growth is equivalent to the size of the U.S. commercialbanking sector. The balance sheet of China's central bank has expanded more than any other since This is the biggest monetary expansion and credit boom in modern history. The classic signs of an end are now visible. They include an acceleration and expansion of credit not matched by GDP growth; the aggressive expansion of a shadowbanking system, in China's case, via wealth-management products; massive investments in property, and weak risk management at financial institutions. Sixty peer-to-peer lenders went bust in recent weeks.in December, the sevenday repo [repurchase agreement] rate shot up to 9% from 4%. A credit boom needs more capital to keep growing, but it isn't available any longer. That's why borrowers are bidding up rates in the money market. The Hong Kong banking system is heavily exposed to mainland China. When things finally go belly-up, there could be a banking crisis in Hong Kong. Its dollar is pegged to the U.S. dollar, and the Hong Kong monetary authorities will defend it. Interest rates will shoot up. The Hong Kong economy is rate-sensitive because it is based on finance, real estate, and construction. If I'm right about China, emerging markets will fall further. Commodity prices will weaken. Resource economies, such as Canada, Brazil, and Australia, will suffer. U.S. CPI will remain low. Bond yields of quality borrowers will decline, contrary to the consensus. Equity markets aren't homogenous. The strong markets are overbought and could decline. The weak markets haven't finished falling. The whole situation reminds me of the late 1990s, when the Asia, Russia, and Long-Term Capital Management crises hit. [LTCM's master hedge fund collapsed.] The important lesson is, there was no recession outside of Asia at the time, but investors panicked around the world With the 10- year Treasury bond yielding about 3%, I want to buy Treasuries.The U.S. dollar will strengthen against most other currencies, and it is a good time to buy gold, which is completely washed out. It is the most-hated asset class. If a panic hits, gold will rally. Per chiudere segnaliamo un intervista di Daino Taino a Marco Mazzucchelli, managing director di Julius Baer, uscita con grande evidenza sul Corriere della Sera di sabato 18 gennaio. Per Mazzucchelli la grande sorpresa del 2014 potrebbe essere l Italia dove esisterebbe lo spazio per effettuare la madre di tutte le rimonte grazie ad una congiunzione astrale favorevole: se colta potrebbe trasformare l Italia nel mercato emergente maggiore del mondo. Da alcuni mesi sarebbe in atto una inversione di tendenza secolare i capitali escono dai mercati emergenti per tornare su quelli maturi finora ne hanno beneficiato [quelli] con maggior momento di crescita oppure quelli che più hanno fatto in termini di risorse per invertire la rotta. E l Italia potrebbe essere il prossimo maggiore beneficiario in quanto sarebbe il paese con il maggior gap rispetto al pieno potenziale, il maggior beneficio dal ribasso dei prezzi delle materie prime, non ha ricevuto capitali drogati dalla Federal Reserve e convive con l instabilità politica da generazioni. Anche il sistema bancario sarebbe messo molto meno peggio di quello che si pensa. Il solo guaio - secondo Mazzucchelli è che per creare il circolo virtuoso servono riforme che liberino la possibilità di fare economia: è la sola stella che manca alla congiunzione astrale. Qualche mese fa avevamo evocato la possibilità che il mercato azionario italiano potesse almeno raddoppiare dai minimi. Ormai non manca molto. Motivo: la scoperta del catalizzatore, ossia dell elemento che cambia la percezione degli operatori e i flussi di investimento in presenza di asset largamente sottovalutati. Per l Italia il catalizzatore non poteva che essere un cambio di paradigma, una drastica discontinuità, percepibile dagli investitori internazionali, nel modo di affrontare le questioni politiche ed economiche del paese. Qualcosa si comincia a vedere. Per ora però il rerating dei mercati finanziari italiani sembra più legato, come nota anche Mazzucchelli, a un generale travaso di fondi da mercati ormai fuori moda (gli emergenti) all Europa, in particolare quella periferica. Nell ambito dei quali siamo sostanzialmente allineati come performances. In effetti perché l Italia diventi il prossimo primus inter pares dei mercati riemergenti la drastica discontinuità deve consolidarsi e diventare molto più visibile. C è bisogno di tempo. Vedremo se Wall Street (da cui sempre dipendono le sorti dei mercati globali) o la Cina, avranno la compiacenza di lasciarcelo. 3

4 LA SETTIMANA DEI MERCATI %30d Name Last %Chng %7d Chng Chng US Dollar Index Future - MAR14 81,36 0,42 0,84 0,71 EUR/USD Euro/US Dollar 1,35-0,01-0,91-1,05 EUR/CHF Euro/Swiss Franc 1,23-0,04-0,08 0,72 EUR/JPY Euro/Japanese Yen 140,92 0,03-0,98-1,23 USD/JPY US Dollar/Japanese Yen 104,06 0,02-0,03-0,21 AUD/USD Australian Dollar/US Dollar 0,88-0,01-2,48-0,99 Euro-Bund Future - MAR14 141,57 0,29 0,94 1,27 10-Year T-Note Future - MAR14 124,42 0,13 0,10 0,62 LYXOR UCITS ETF EMTS H 124,06 0,09 0,49 0,49 ishares 7-10 Year Treasury Bond ETF 100,96 0,24 0,34 0,83 ishares 20 Year Treasury Bond ETF 105,48 0,42 1,02 2,74 ishares TIPS Bond ETF 111,41 0,19-0,12 1,24 ishares iboxx $ High Yield Corporate Bond ETF 93,78 0,02 0,22 0,78 TSE JGB 10-Year Future - MAR14 144,22 0,01 0,17 0,23 Long-Term Euro-BTP Future - MAR14 117,22 0,27 0,83 2,18 SPOT GOLD (ALSO LOCO LONDON GOLD) 1253,60 0,00 0,43 5,50 ETFS GOLD 11,67 1,21 1,43 5,37 ishares Silver Trust 19,51 0,83 0,67 5,52 United States Natural Gas Fund LP 20,88-1,83 5,40-4,00 Light Sweet Crude Oil (WTI) Future - Combined - FEB14 94,37 0,44 1,78-2,93 United States Oil Fund 33,69 0,12 1,51-4,61 PowerShares DB Commodity Index Trac 24,91 0,12 0,20-2,16 Copper Future (Combined) - JAN14 3,38-0,37-0,65 1,56 LYXOR UCITS ETF COMMOD 19,22 0,16 2,40-0,21 J ROGERS AGRICULT 1032,25 0,60 1,35-0,69 Materials Select Sector SPDR 45,93-0,24 0,64 1,91 AUD/USD Australian Dollar/US Dollar 0,88-0,01-2,48-0,99 EUR/AUD Euro/Australian Dollar 1,54 0,03 1,59-0,09 ishares MSCI ACWI Index Fund 57,13-0,35-0,10 1,91 4

5 Dow Jones Industrial Average 16458,56 0,25 0,08 3,61 S&P ,70-0,39-0,20 3,24 NASDAQ 100 FUTURES - MAR ,50-0,33 0,62 2,60 ishares Russell 2000 ETF 115,93-0,35 0,35 3,47 ishares S&P 500 Growth ETF 98,54-0,39 0,01 1,52 ishares S&P 500 Value ETF 84,79-0,48-0,43 0,87 SPDR Select Sector Fund - Technology 35,75-0,56 1,22 2,55 SPDR S&P Regional Banking ETF 40,06 0,35-0,79 0,75 SPDR Select Sector Fund - Financial 21,93-0,32-0,45 1,62 SPDR S&P Semiconductor ETF 62,06-0,10 2,34 4,87 MIB ,47 2,39 9,59 IBEX ,10 1,70 10,82 FTSE Italia All-Share Banks ,09 2,23 13,17 ESTX BANKS PR.EUR 153,03-0,41 2,23 11,46 STXE 600 BANKS PR.EUR 207,00 0,20 2,28 11,89 DAX PERFORMANCE-INDEX ,26 3,41 6,32 ESTX 50 PR.EUR ,12 2,07 5,89 TOPIX FIRST SECTION ,23-0,08 2,72 ishares MSCI Emerging Index Fund 39,79-0,50-1,19-1,85 Guggenheim BRIC ETF 33,05-0,33-0,87-5,19 ishares FTSE China 25 Index Fund 35,80-0,17-1,73-4,76 SSE Composite Index ,93-1,12-7,22 S&P BSE 100 INDEX ,00 0,97 1,08 IBOVESPA ,04-1,04-4,75 ishares MSCI Brazil Capped Index Fund 42,21-0,40-1,12-4,20 Unknown Unknown Unknown Unknown Unknown error error error error error KOSPI Composite Index 1944,48-0,66 0,31-1,08 5