Capitolo 1. Profilo finanziario degli investimenti 1

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1 Indice Prefazione Introduzione XIII XV Capitolo 1. Profilo finanziario degli investimenti Definizione e tipologie di investimento Caratteristiche degli investimenti produttivi Caratteristiche degli strumenti finanziari quotati su mercati organizzati Fasi del processo produttivo d investimento Il valore finanziario del tempo Incertezza ed equivalente certo Rendimento aggiustato per il rischio l Il premio per il rischio temporale Gli altri fattori di rischio Modelli di rischio-rendimento Riepilogo 17 PARTE 1 - Valutazione finanziaria degli investimenti produttivi 19 CAPITOLO 2. I flussi monetari Il Business Plan Il piano economico-finanziario Flussi di cassa La stima e l analisi dei flussi Costruzione dei flussi con metodo diretto Costruzione dei flussi con metodo indiretto 30

2 VI Indice Il flusso gestionale Il flusso operativo Determinazione del NOPAT Il flusso disponibile per l investitore Il flusso disponibile per il servizio del debito Il valore terminale Il metodo dei multipli di mercato Il tasso di crescita Il cash flow terminale Il rischio di stima Riepilogo 49 CAPITOLO 3. Il costo del capitale Il costo opportunità del capitale Gli elementi del WACC La stima del costo dell equity basata sul CAPM Il tasso risk free Il market premium Il coefficiente Beta Il costo del debito Una procedura di calcolo del WACC Problemi particolari nell impiego dei tassi L investimento di un impresa multibusiness Investimento internazionale Valori attesi di equity e debito Errori diffusi Riepilogo 75 CAPITOLO 4. Criteri di scelta e caratteristiche delle fonti di copertura Struttura finanziaria ottimale Variabili decisionali Ulteriori condizionamenti Aspetti critici Il project financing Principali fonti di finanziamento Capitale proprio Quasi equity Capitale di debito La finanza agevolata Effetto leva 95

3 Indice VII 4.6 Economic value added Riepilogo 99 CAPITOLO 5. Principali indicatori di risultato Obiettivi e caratteristiche della Discounted Cash Flow Analysis Indicatori economici Payback period Valore attuale netto Valore attuale netto modificato Tasso interno di rendimento Confronto VAN TIR Net present value ratio Indice di profittabilità Equivalente annuo Tasso di rendimento medio contabile Tasso interno di rendimento e VAN dell Equity Indicatori finanziari Indicatori di natura contabile Indicatori di copertura del servizio del debito Riepilogo 132 CAPITOLO 6. Soluzioni operative Criteri di accettazione e di ordinamento Analisi di sensitività Scenario analysis Il metodo Montecarlo e l albero delle decisioni Gli intangibles Alcune tematiche operative L appropriato tasso di sconto Agevolazioni finanziarie e/o fiscali TIR obiettivo ed esborso iniziale Il tasso annuo di crescita composto I limiti della valutazione finanziaria Riepilogo 152 PARTE 2 - Valutazione di titoli quotati e portafogli finanziari 153 CAPITOLO 7. Azioni e titoli di debito Mercati finanziari, forme di efficienza e metodi di valutazione dei titoli quotati 155

4 VIII Indice 7.2 Le valutazioni dei titoli azionari basate su market data L equity research e l outlook periodico L analisi dei dati macroeconomici L analisi dei cash flow aziendali I multipli di Borsa Il sistema di indicatori dell analisi tecnica Strumenti per la valutazione del titolo Tod s con market data Modelli di valutazione dei titoli azionari in ipotesi di mercati efficienti L equazione stocastica del prezzo azionario Il principio di non arbitraggio e l approccio risk-neutral Generalizzazione del modello: il pricing kernel Strumenti per la valutazione del titolo Tod s in ipotesi di mercati efficienti Titoli di debito: metodi di valutazione basati sulla stima della term structure Rendimento e rischio dei titoli interest rate sensitive (IRS) nella teoria classica L approccio stocastico: il modello univariato di Cox, Ingersoll e Ross e il modello binomiale Una tecnica di trading basata sull approccio stocastico Altri strumenti finanziari quotati Riepilogo 195 CAPITOLO 8. I portafogli finanziari Il valore della diversificazione Le tre dimensioni dell analisi Il problema di portafoglio L introduzione di vincoli operativi Il portafoglio con attività risk free I modelli di equilibrio dei mercati Il Capital Asset Pricing Model e il Single Index Model L Arbitrage Pricing Theory e i modelli multifattoriali Nuove teorie e modelli La Gain-Loss theory Il modello Black-Litterman Le teorie comportamentali Una teoria di portafoglio per i titoli IRS Portafogli immunizzati a minimo costo Portafogli immunizzati a massima aspettativa di valore Portafogli immunizzati a minimo rischio Riepilogo 231

5 Indice IX CAPITOLO 9. Derivati e prodotti di finanza strutturata Caratteristiche dei titoli derivati quotati ed elementi di valutazione Futures Opzioni e Covered Warrant Diagrammi profitti e perdite Combinazioni di derivati e asset class sottostanti Combinazioni di opzioni Spreads Straddles Strangles Altri utilizzi delle combinazioni Investimenti con derivati su indici azionari Investimenti con derivati scritti su titoli IRS I prodotti di finanza strutturata quotati in Borsa Obbligazioni convertibili e cum warrant Certificates Riepilogo 267 CAPITOLO 10. Obiettivi e strategie di investimento complesse L asset allocation La replica del benchmark La costruzione di un portafoglio-indice con il metodo della replica ottimizzata L over-performance La gestione attiva dei portafogli azionari La gestione attiva dei portafogli a reddito fisso La gestione mista core-swing Obiettivi di rendimento minimo garantito La Continuous Proportion Portfolio Insurance L approccio core-swing La put protettiva Total e Absolute return Le gestioni in fondi e il processo di risk budgeting Riepilogo 296 CAPITOLO 11. La valutazione delle gestioni Il sistema degli indicatori Indicatori di rendimento aggiustato per il rischio Indicatori basati su modelli econometrici e altri parametri di valutazione 307

6 X Indice 11.2 L analisi statistica dei rendimenti della gestione Il grafico della funzione di distribuzione cumulativa Istogramma dei rendimenti Box-plot QQ-plot L Asset Class Factor Model Analisi statistica comparata delle gestioni La persistenza La valutazione per obiettivi e il rating La funzione omega Riepilogo 323 BIBLIOGRAFIA 325

7 nulla impedisce, se sono proposti due beni uguali sotto un certo aspetto, che per uno di essi sia considerata una condizione che lo renda preferibile (Tommaso d Aquino, Summa Theologiae)

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9 Prefazione Negli ultimi decenni si è assistito in quasi tutti i settori, incluso quello della Finanza nella sua più larga accezione, ad una spinta evoluzionistica di grande portata. La crescente apertura e standardizzazione dei mercati, la tendenza a globalizzare le più avanzate economie, i prodotti finanziari sempre più numerosi e sofisticati e le nuove fiscalità richiedono da un lato un continuo aggiornamento professionale e una maggiore specializzazione delle persone addette ai lavori, dall altro una specifica esigenza da parte di chi vuol approfondire questi temi di conoscere, anche se a grandi linee, gli strumenti di analisi utilizzati. La forte spinta economica causata dal recente sviluppo di nuove economie di massa, quali per esempio Cina e India, nonché la rivisitazione di alcuni modi di concepire il sistema finanziario orientato alla continua ricerca di una ottimizzazione forzata delle risorse disponibili, determinano un quadro che si può riassumere in poche parole non più oramai riferite soltanto alle economie cosiddette capitalistiche: investire, investire e dopo aver investito ancora investire. In questo contesto il successo competitivo a livello imprenditoriale è riconducibile alla capacità di percepire e molte volte anticipare quelli che sono i progetti/investimenti in grado di creare valore e quindi la possibilità di remunerazione soddisfacente del capitale impiegato. Si può con certezza affermare che tale processo di ricerca è in continuo divenire. Oggi l investimento è uno degli strumenti più diffusi mediante i quali si cerca di raggiungere tale obiettivo di crescita, sia che esso sia riferito a persone giuridiche che a persone fisiche. Offrendo i mercati attuali numerose e diversificate modalità di investimento, una questione cruciale è rappresentata dalla scelta delle variabili (tempo di realizzazione, costo, redditività ecc.) da considerare nel processo di ricerca delle forme e delle modalità dell investimento stesso. Appare quindi evidente che per decidere la tipologia e la bontà di un investimento è necessario utilizzare specifici strumenti di analisi che siano considerati adeguati. Il libro scritto da Maurizio Napoli e Mario Parisi è dedicato alla specifica tematica dell analisi finanziaria degli investimenti con l obiettivo, in considerazione degli argomenti affrontati, di stimolare l interesse di tutti coloro che, a vario titolo,

10 XIV Prefazione vogliono approfondire le teorie, le tecniche e gli strumenti operativi, noti e meno noti, nonché trovare elementi di supporto per le soluzioni dei principali problemi pratici. Nel testo sono quindi illustrate e analizzate con grande capacità professionale e spirito innovativo le più diffuse metodologie adottate nella prassi professionale per la valutazione finanziaria degli investimenti, anche tramite la descrizione di appositi esempi, privilegiando l approccio operativo agli argomenti trattati, evidenziando i principali aspetti e limiti delle metodologie adottate e fornendo alcuni spunti utili per risolvere specifiche problematiche che possono incontrarsi nell analisi di alcuni tipi di investimento. Per il lavoro svolto e gli argomenti affrontati ritengo questo libro un utile e interessante lettura per tutti. Agli autori va la mia stima e un grande augurio. Giampietro Nattino

11 Introduzione Esistono molti testi, di ottimo livello, sull analisi e la valutazione finanziaria degli investimenti. L obiettivo che ci siamo posti nel realizzare questa prima avventura editoriale, frutto della nostra diversificata esperienza professionale e didattica, è stato perciò quello di cercare di trattare l argomento in una chiave originale, integrando temi che la letteratura ha solitamente affrontato distintamente, sotto il profilo sia della tipologia di investimento, sia dell approccio teorico e/o operativo. La gran parte dei testi specialistici sull argomento si rivolge, infatti, o alla sola analisi degli investimenti di tipo produttivo, mettendo in luce le logiche di scelta basate prevalentemente sugli aspetti economici e finanziari legate allo sviluppo di uno specifico progetto, oppure al solo studio delle teorie e metodi di analisi degli investimenti e dei portafogli finanziari. In questo libro si propone una unificazione delle tematiche suddette attraverso un percorso logico integrato che vuole candidarsi quale trait d union tra le valutazioni strettamente connesse alla redditività e sostenibilità finanziaria di investimenti di tipo produttivo e le scelte d investimento in strumenti finanziari quotati in mercati organizzati che, pur essendo essi stessi rappresentativi di investimenti produttivi, si caratterizzano per alcune peculiarità proprie. Per esempio, vengono negoziati pressoché in continua e i loro prezzi sono determinati dalla domanda e dall offerta da parte di diverse tipologie di operatori, dagli investitori professionali al retail. Ne consegue che il valore e rendimento di questi investimenti varia continuamente al mutare degli scenari macroeconomici, dell andamento congiunturale del settore e della specifica attività aziendale ma anche al variare degli umori e dei sentimenti degli operatori. Il lettore potrà così seguire l evoluzione delle principali teorie e modelli della valutazione finanziaria in condizioni di incertezza, a partire dai casi in cui le informazioni rilevanti sono nella diretta ed esclusiva disponibilità dei soggetti coinvolti nell investimento (promotori/sponsor e finanziatori terzi) fino ai casi in cui tali informazioni transitano per i diversi operatori di un mercato, ciascuno con i propri obiettivi di rendimento e di rischio e le proprie capacità di accesso alle informazioni rilevanti (problema dell asimmetria informativa).

12 XVI Introduzione Nel testo, oltre alle teorie e ai modelli, è stato dato ampio spazio a molte delle più diffuse problematiche riscontrate nella prassi per le quali sono suggerite alcune soluzioni pratiche, secondo uno approccio teso a privilegiare il profilo operativo anche a scapito, qualche volta, di una più compiuta e formale trattazione teorica. Il libro ha l ambizione di rivolgersi, infatti, ad un ampia cerchia di lettori che per motivi professionali o di studio sono interessati ai diversi argomenti trattati, nella speranza che possano trovare utili spunti di riflessione. La scelta di usare un linguaggio e un approccio non esclusivamente tecnico fa del testo un possibile riferimento anche per tutti coloro (risparmiatori, neofiti, investitori, ricercatori) che sentono l esigenza di addentrarsi nei criteri alla base delle scelte di investimento. Struttura del testo Benché il libro sia stato frutto di un lungo periodo di confronto e progettazione congiunta abbiamo ritenuto - dopo aver descritto insieme le diverse tipologie e caratteristiche degli investimenti e presentato le basi teoriche e gli strumenti logici della valutazione finanziaria (Capitolo 1) - di doverci suddividere i compiti in funzione delle specifiche competenze e attitudini, sebbene ciascun capitolo sia stato poi oggetto di ulteriore discussione e approfondimento comune. Pertanto Maurizio Napoli ha curato i capitoli della Parte 1, dal Capitolo 2 al Capitolo 6, dove sono trattati i principali temi connessi alla valutazione finanziaria degli investimenti di tipo produttivo per i quali si pone l esigenza di far emergere e convergere gli interessi contrapposti di prenditori e datori di fondi, sulla base di precisi indicatori di redditività e di sostenibilità finanziaria. In particolare, sono descritti i metodi di determinazione dei flussi monetari (Capitolo 2) e del costo del capitale, a seconda che si tratti di investitori nel capitale di rischio o di sottoscrittori di capitale di debito (Capitolo 3), le caratteristiche e i principali criteri per la scelta delle fonti di finanziamento (Capitolo 4), i principali indicatori di risultato determinati dall analisi dei cash flow attesi (Capitolo 5) e proposte alcune soluzioni operative a particolari problematiche che si riscontrano spesso nella pratica professionale (Capitolo 6). A Mario Parisi sono invece da attribuire i capitoli della Parte 2, nella quale sono presentati teorie e modelli di selezione di strumenti e portafogli finanziari basati, oltre che sulle metodologie illustrate nella prima parte, anche su caratteristiche peculiari che derivano dalla quotazione su mercati organizzati e da ipotesi sulle dinamiche evolutive delle variabili rilevanti. In particolare, sono descritti i diversi metodi di valutazione di singoli titoli azionari e di debito (Capitolo 7), il procedimento di progettazione e ottimizzazione dei portafogli finanziari (Capitolo 8), i principali modelli di rappresentazione del valore equo di contratti derivati e strutturati

13 Introduzione XVII (Capitolo 9), i diversi obiettivi di allocazione del risparmio e le strategie e le tecniche per perseguirli (Capitolo 10), un approccio operativo alla valutazione delle gestioni finanziarie basato su un sistema complesso di indicatori di performance (Capitolo 11). Ringraziamenti Alla fine di questo lungo e importante lavoro che abbiamo portato avanti vorremmo ringraziare, rubando poche righe, tutti quelli che in un modo o nell altro hanno aiutato e concorso con i loro preziosi consigli e suggerimenti alla nascita di questo libro. Tutti gli errori, le dimenticanze e le sviste, che sicuramente non mancheranno, sono riconducibili soltanto a noi. Siamo grati a Banca Finnat Euramerica SpA che ha contribuito in modo importante alla nascita di questo libro. Desideriamo ringraziare per la professionalità dimostrata e per il prezioso supporto accordatoci la Facoltà di Economia della Libera Università Internazionale degli Studi Sociali Guido Carli di Roma LUISS, l Associazione Nazionale Direttori Amministrativi e Finanziari ANDAF, l Associazione Italiana degli Analisti Finanziari AIAF. Ringraziamenti particolari vanno inoltre ai professori Giorgio Szego, Mauro Marconi, Ercole Pellicanò e agli studenti del Corso di Teoria Matematica del Portafoglio Finanziario dell Università di Macerata per il prezioso lavoro di ricerca svolto; tra i tanti: Nadia Lattanzi, Maura Maccaroni, Fabio Berardinucci, Fabiola Emili, Pierluigi Biondi, Alessandro Cocciola, Francesco Fattori, Michele Mattioli, Marco Montanini, Beatrice Sabbatini, Dennis Merlini, Rita Torregiani. Siamo grati anche alla McGraw-Hill Italia per aver creduto sin dall inizio in questo progetto editoriale. Infine ma non ultimo, un grazie particolare e intenso va alle nostre famiglie, alle quali abbiamo sottratto, nostro malgrado, svariate ore e qualche fine settimana. Sapremo recuperare le attenzioni di cui li abbiamo privati.