S.A.F. SCUOLA DI ALTA FORMAZIONE LUIGI MARTINO Come il Private equity aggiunge valore all impresa CARLO PESARO 15 dicembre 2011 - Milano
S.A.F. SCUOLA DI ALTA FORMAZIONE LUIGI MARTINO Il mercato di Private equity Le dimensioni del settore del Private equity possono essere inquadrate tramite i dati dell associazione di categoria AIFI e l Osservatorio Private Equity Monitor dell Università Carlo Cattaneo di Castellanza. L analisi a livello settoriale è focalizzata sugli investitori, il numero e le caratteristiche degli investimenti, le dimensioni, il portafoglio detenuto, le tipologie di intervento. Alla data del 30 giugno 2011, il portafoglio complessivo degli investitori attivi in Italia risultava composto da 1.100 aziende, per un controvalore delle partecipazioni detenute di circa 20 miliardi di euro valorizzate al costo. Alla stessa data, le risorse disponibili per investimenti, al netto delle disponibilità degli operatori pan-europei e captive, ammontavano a circa 7,8 miliardi di euro.
I multipli di mercato In termini di tipologia di operazioni buy out, expansion, replacement costituiscono la tipologia di investimento più frequente per dimensione e valore. Gli start up sono oggetto di Venture capital più che di Private equity e sono sviluppati grazie al ruolo dei Business Angels e delle Finanziarie regionali. L impatto dei turnaround è ancora trascurabile nonostante la riforma fallimentare. I valori di sintesi espressi dal mercato con riferimento all Enterprise Value e più precisamente l EV/Sales per il 2010 è stato di 1,1 (valore medio nel 2009 di 0,9) e l EV/Ebitda 6,9 (5,7 riferito ai dati 2009). La struttura finanziaria utilizzata per le operazioni di Buy out, conferma il trend in diminuzione del ricorso alla leva finanziaria (mediamente 1,3). Il debito netto erogato risulta essere stato pari a 2,2 volte I'Ebitda dell'impresa target. 3
Il contesto economico sta modificando l approccio del private equity Contesto di riferimento Storica sottocapitalizzazione delle PMI Necessità di ricambio generazionale Globalizzazione dei mercati Cicli economici in archi temporali più ristretti Early stage Expansion LBOs Turnaround Recente crisi finanziaria 4
PMI e Private equity Una parte significativa delle operazioni di Private equity aventi ad oggetto PMI, ha riguardato la successione imprenditoriale e familiare contestuale alle operazioni originate da dismissioni di divisioni di grandi gruppi multinazionali. Si delinea un nuovo approccio dei fondi nell'acquisto delle partecipazioni, in cui i venditori risultano essere soggetti quali banche, fondi hedge e società finanziarie con un 13% di incidenza. Da notare che il 50% delle operazioni è relativo a società fino a 30 milioni di fatturato, in aumento tendenziale. Circa la distribuzione per area geografica, degli investimenti il Nord rappresenta il motore trainante Esiste un mercato potenziale di 15.000 aziende potenziale oggetto di private equity, ma con riferimento delle PMI una recente indagine statistica ha evidenziato nota che solo il 5% delle imprese eccellenti in Italia comprende nel suo azionariato la presenza dei fondi. L indagine ha riguardato oltre 12mila aziende, piccole e medie in base a parametri di eccellenza (crescita, redditività, solidità finanziaria) e solo 11 PMI su 194 che rappresentano il top dell'industria italiana, vedono la presenza di fondi o soggetti finanziari 5
Le performances quantitative delle società nel portafoglio dei Fondi Per quanto riguarda le performances quantitative delle società nel portafoglio dei Fondi di Private equity in Italia, si osserva che queste hanno di sovente ricalcato le performances di settore e sono state penalizzate nei casi delle operazioni con uso della leva finanziaria, come nei LBO. Una ricerca della SDA Bocconi che aveva come obiettivo di rendere più trasparente il settore e valutare il grado di rischio sistemico implicito nel portafoglio di Private equity (utilizzando come parametri lo Z score di Altmann e l Interest Coverage Ratio) ha evidenziato che su 185 società campione 103 presentano profili di rischio, con una notevole incidenza sul totale del campione (2009). Tali evidenze empiriche non positive scontano l attuale congiuntura. Secondo una ricerca della Banca d Italia (2009) il tasso medio annuo di crescita del fatturato delle imprese interessate da operazioni di Private equity è stato pari al 17,8%, gli occupati sono cresciuti in media dell 11%all anno e il margine operativo lordo è cresciuto del 23,5% all anno in media. Si tratta di valori elevati, che possono riflettere l effetto dell apporto dell intermediario finanziario, ma che con riflettono una forte selezione ed attenzione verso imprese con elevate prospettive crescita. 6
Analisi su un campione di società secondo il modello Z score Fonte: LBO Private Equity - Università Bocconi 7
Analisi delle performance dei fondi di Private equity L analisi delle performance dei Fondi viene condotta seconda la metodologia adottata dall EVCA. Una importante distinzione riguarda l analisi delle performance delle società in portafoglio e dei Fondi di investimento. Tali rendimenti sono correlati, ma non necessariamente coincidenti 8
Le imprese italiane sono ancora restie all apertura ad azionisti esterni L imprenditore è caratterizzato da: difficoltà ad accettare una governance con l esterno difficoltà a condividere le proprie idee ed i modelli gestionali con quelli di un investitore esterno Le operazioni di Private equity comportano una serie di vincoli, come la certificazione del bilancio, la presenza di nuovo management, a cui difficilmente l imprenditore vuole sottoporsi. I principali benefici dell entrata di un operatore di Private equity sono: apporto di professionalità e network per: successive acquisizioni, integrazioni, accesso facilitato ai capitali di debito, internazionalizzazione, sostegno ai processi di ristrutturazione aziendale creazione di valore tramite: impulso alla crescita, ricorso alla leva finanziaria, miglioramento della trasparenza e della governance che si traduce in una migliore e più remunerativa percezione dell azienda da parte del mercato. 9
Gli elementi di valutazione nella scelta del Partner finanziario La selezione dell investitore può essere valutata in base a: Specializzazione per settore e geografica, tipologia di operazione Valutare la presenza in portafoglio di aziende sinergiche Investimenti per maggioranze o minoranze e soglia di investimento Dimensione del fondo, standing, network internazionale Stile di gestione: hands on o hands off Track record del management: know how industriale o finanziario Tipologia dell investitore: sgr e country fund, banche, fondi Pan-europei, regionali e pubblici, investment company quotate Data di partenza (vintage year) del fondo e fase della vita del fondo: orientamento all investimento o alla cessione 10
I trend di tendenza del settore Ammontare dell equity investito superiore al 40% e diminuzione della leva finanziaria Tendenza al fly to quality e aumento del costo del denaro spread fino a 550 basis point Aumento del write off e problemi di gestione del debito Diminuzione dei multipli pagati (prezzi). Prevale il mercato dei compratori Aumento dell utilizzo del mezzanino Investimenti in piccole e medie imprese e imprese familiari Periodo di investimento: 4-6 anni Impatto della direttiva Direttiva sugli Alternative Investment Fund Managers (Aifmd). 11
Condizioni per lo sviluppo del Private equity in Italia Potenziamento delle modalità di disinvestimento (quotazione) Impulso ai turnaround e fondi di special situations Sviluppo del venture capital, attualmente di modeste dimensioni Sviluppo di Fondi strutturati per il territorio e Fondi dedicati attraverso la Cassa Depositi Attività del Fondo Italiano di Investimento 12
Creazione di valore e disinvestimento 13
Ammontare dei disinvestimenti Fonte AIFI 14
Modalità di disinvestimento Fonte AIFI 15
Fonte: LBO Private Equity - Università Bocconi 16
Le modalità di disinvestimento L investitore in private equity è un socio temporaneo dell imprenditore o del managent, interessato a sviluppare l impresa, realizzando una plusvalenza Il disinvestimento si concretizza mediante la cessione totale o parziale della partecipazione detenuta dall investitore stesso Nelle operazioni di buyout il fondo, in quanto azionista di maggioranza pianifica la strategia di uscita con la massima flessibilità Nelle operazioni di minoranza l atteggiamento è spesso più passivo, in quanto il fondo deve concordare con l azionista di maggioranza, nei limiti degli accordi sottoscritti. In tale ipotesi spesso l exit avviene tramite IPO o buy-back in quanto la cessione ad un trade o financial buyer potrebbe non essere gradita dall azionista di maggioranza 17
Tipologie di disinvestimento Trade sale: vendita ad altro operatore industriale La vendita ad investitori strategici è di solito un sistema veloce oltre a consentire al fondo di smobilizzare l intera partecipazione. Viene gestita in genere tramite un asta competitiva da intermediari specializzati IPO quotazione: dismissione dell investimento tramite il processo di quotazione su un mercato regolamentato Secondary buyout: Vendita della partecipazione ad un altro operatore di private equity con contestuale rifinanziamento del debito. Si utilizza quando c è l esigenza temporale del disinvestimento (es. fondo chiuso vicino alla scadenza) o di realizzo (mostrare una plusvalenza o un exit in vista del fund raising) o in relazione alla fase di sviluppo strategico dell azienda Buy-back: Riacquisto da parte del socio originario o della società Write off: Svalutazione totale o parziale in seguito a totale perdita di valore. Non rappresenta un vero disinvestimento 18
Il disinvestimento tramite quotazione La quotazione è una delle modalità operativa di dismissione utilizzate dai fondi di Private equity che ha vantaggi e svantaggi. L investitore, nell ambito di questa strategia pianifica una modalità di exit e un timing ipotetico la cui effettiva realizzazione è condizionato dall andamento della società e dai mercati finanziari. La quotazione costituisce un naturale exit degli interventi sul capitale di rischio e il Private equity potrà beneficiare del mercato AIM, anche se al momento è penalizzata dalla fase congiunturale negativa. L exit tramite quotazione è stato in base ai dati aggregati nel periodo 2006-2008 del 8,5% Oltre un terzo delle aziende italiane che si sono quotate dal 1996 al 2006 è stato assistito da operatori di Private equity (Considerazioni finali della relazione Banca d Italia 2007) 19
I principali vantaggi / svantaggi della quotazione rispetto alla cessione privata Vantaggi Prezzo più alto (se il momento di mercato è favorevole) Appoggio del management che non vede rischi per la propria posizione Possibilità di apprezzamento delle azioni residue in portafoglio (qualora il titolo cresca) Possibilità di sollecitare offerte parallele di trade sale Svantaggi Costi vivi più elevati e maggiore trasparenza richiesta rispetto al trade sale Presenza accordi di lock-up che non consentono di disinvestire tutta la partecipazione Possibilità di deprezzamento della partecipazione residua se il titolo ha un andamento negativo post- quotazione 20
La quotabilità del portafoglio del Private equity italiano Una ricerca AIFI Borsa Italiana ha evidenziato potenziali società quotabile nel portafoglio dei fondi di Private equity: il fatturato mediano è pari a 33 milioni di euro l EBITDA mediano è pari a 6 milioni di euro la posizione finanziaria netta mediana è pari a 5,7 milioni di euro In termini di aree geografiche, quella più rappresentata risulta essere il Nord Italia, con circa il 77% delle società selezionate Con riferimento ai singoli mercati, 63 imprese del totale delle società quotabili identificate in questo studio presentano caratteristiche idonee a seguire un percorso di avvicinamento al mercato AIM, mentre 12 possono aspirare al mercato principale. Estendendo il campione con gli stessi criteri le società quotabili salgono a 96 21
La scelta della quotazione La quotazione o l ingresso dell investitore istituzionale configurano impatti di natura finanziaria e manageriale. La PMI di origine familiare necessità di professionalità elevate. L investitore di Private equity inserisce spesso nell azienda management di propria fiducia con elevato track record. Nel caso della quotazione ci può essere un riflesso organizzativo in termini di professionalità richieste Un aspetto delicato di una operazione di finanza straordinaria è il ruolo dell imprenditore in termini di partecipazione al capitale e in termini di gestione. E essenziale la condivisione anticipata del percorso In ipotesi di quotazione di una PMI il professionista ha un ruolo importante come advisor della proprietà nei rapporti con il Nomad e gli altro attori e insieme a quest ultimo, nello studio di fattibilità della quotazione e nella gestione dell intero processo 22
L alternativa tra quotazione e Private equity In definitiva la scelta tra crescita tramite Private equity e accesso diretto al mercato AIM è condizionata da una serie di fattori tra cui: mantenimento o perdita del controllo gestionale da parte dell imprenditore: flessibilità dell azionariato e difficoltà di collocare una minoranza, livello del flottante, tempi di esecuzione dell intervento orizzonte temporale. Si deve rammentare che gli investitori istituzionali hanno finalità finanziarie e industriali, ma in una logica di breve/medio periodo comparazione dei costi diretti e indiretti, a livello di cambiamenti organizzativi e dei costi di finanziamento tramite debito apporto di professionalità e network del Nomad e del Private equity per successive acquisizioni, integrazioni, accesso facilitato ai capitali di debito, internazionalizzazione, sostegno ai processi di crescita caratteristiche ed efficienza del mercato AIM, visibilità e prestigio vs standing del Private equity 23
Il dual track Nella pratica si osserva sul mercato il ricorso al cosiddetto dual track o doppio binario. Più precisamente gli operatori di Private Equity per realizzare la way out affianca al processo di quotazione avvia trattative di Private sale con un ristretto numero di investitori privati Il dual track amplia così la flessibilità da parte dei venditori di adattare il processo di dismissione all evolversi della situazione (del business, dei mercati ecc), tale modalità se da un lato evidenzia aspetti positivi, dall altro presenta alcuni aspetti di rischio da gestire attentamente Il mercato infatti sarebbe più restio ad investire in una società già scartata da investitori privati, che per di più potrebbero aver avuto la possibilità di valutarne gli economics con maggior accuratezza grazie ad approfondite due diligence Nel contempo, in fase di mercati di borsa depressi le valutazione teorica ai fini dell IPO espressa nel range basso dei prezzi potrebbe influenzare negativamente potenziali anche i Private buyers. Infine la duplicazione dei costi (management time in primis, poi consulenti, commissioni etc) è un ulteriore aspetto da monitorare e gestire efficacemente per non rendere antieconomica la strategia del dual track 24
Grazie per l attenzione Carlo Pesaro carlo.pesaro@fastwebnet.it 25