Tecniche di stima del costo del capitale azionario

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1 Finanza Aziendale Analisi e valutazini per le decisini aziendali Tecniche di stima del cst del capitale azinari Capitl 16

2 Indice degli argmenti 1. Cst del capitale: principi generali 2. Metdlgie di stima del cst del capitale azinari fndate su: La perfrmance strica I valri crrenti di mercat L analisi rischi/rendiment 3. Cst del capitale azinari: alcune evidenze empiriche 4. Cnclusini 2

3 Cst del capitale: principi generali La natura del cst del capitale è ravvisabile nella remunerazine crrispsta ai finanziatri cme cmpens per l indispnibilità dei mezzi apprvviginati all azienda e per il rischi di una lr inadeguata remunerazine. Il cst del capitale è sempre un cst-pprtunità per l investitre: stabilisce la remunerazine attesa dall azienda in funzine del rendiment che ptrebbe ttenere investend in iniziative di pari rischi e durata. Per attrarre capitali, l azienda deve essere in grad di crrispndere un rendiment almen pari a quell che il cnferente capitali ptrebbe cnseguire impiegand le prprie risrse in alternative d investiment cnfrntabili. 3

4 Cst del capitale: principi generali Determinanti fndamentali del cst del capitale: - Remunerazine attesa dai finanziatri - Rischi da essi assunt Il cst del capitale rappresenta: - Per gli azinisti, il tass di remunerazine minim attes dall investiment nella scietà - Per il management, il cst delle risrse da crrispndere al fine di assicurarsene la dispnibilità 4

5 Cst del capitale: principi generali La stima del cst del capitale è rilevante per: 1. La valutazine degli investimenti; 2. La stima del valre del capitale ecnmic e dell enterprise value; 3. La determinazine dell ammntare di dividendi da distribuire ai prpri azinisti; 4. La verifica dell impatt di una diversa cmpsizine delle fnti di finanziament e l identificazine della struttura finanziaria ttimale. 5

7 Metdlgie di stima del cst del capitale azinari Il cst del capitale è ttenut per stime nn calcli puntuali. La stima è tant più accurata quant maggire è la cerenza del prcediment prescelt cn la specifica situazine aziendale ggett di valutazine. Operativamente, la stima di k E, il cst del capitale, può avvalersi di metdlgie fndate su: 1. sservazine della perfrmance strica (di mercat cntabile) dell azienda; 2. sull estraplazine del cst del capitale delle qutazini di mercat del capitale azinari; 3. Sull analisi della relazine esistente tra prfil di rischi e rendiment di un titl azinari. 7

9 Metdlgie fndate sulla perfrmance strica PRESUPPOSTI Gli azinisti fndan le prspettive di rendiment futur sull analisi dei rendimenti mediamente cnseguiti dall azienda in passat. Il mercat è stat in media in grad di prezzare crrettamente il rischi dell azienda, rispettandne il prfil di rischi (iptesi delle aspettative razinali). PRINCIPIO La perfrmance strica è la miglire apprssimazine dei rendimenti ttenibili in futur. APPLICABILITA Le cndizini in cui sn stati ttenuti i rendimenti strici nn devn essere dissimili rispett a quelle crrenti e prspettiche della scietà. 9

10 Metdlgie fndate sulla perfrmance strica VARIANTE: PERFORMANCE STORICA DI MERCATO Le prspettive future di rendiment sn elabrate in base ad una media dei rendimenti di un numer predefinit di singli peridi re rendiment stric di un titl azinari Dividendi + capital gain REQUISITI 1. Adeguat livell di efficienza del mercat: i rendimenti sarann mediamente legati al rischi delle attività cui fann riferiment; 2. Assenza di sistematiche scillazini erratiche, nn cllegate ai fndamentali dell azienda, influenzanti la dinamica dei prezzi. Questa metdlgia è applicabile sltant alle scietà qutate. 10

11 Metdlgie fndate sulla perfrmance strica ASPETTI CRITICI Lunghezza della serie strica sservata. Dvrebbe cprire almen un inter cicl ecnmic. Scelta tra tassi nminali ppure tassi reali. E preferibile utilizzare tassi di rendiment reale per evitare che l inflazine attesa pssa cstituire element di distrsine dell analisi. Prcediment di rettifica a tre stadi del tass nminale: 1. calcl del rendiment reale in gni perid 2. calcl del rendiment reale medi del perid di analisi 3. stima del rendiment nminale attes di lung perid 11

12 Metdlgie fndate sulla perfrmance strica ASPETTI CRITICI Scelta tra media aritmetica e media gemetrica Media aritmetica Iptizza che i rendimenti nei diversi peridi sian indipendenti tra lr, ciè nn cndizinati dalle perfrmance dei peridi precedenti. È mlt sensibile rispett alla vlatilità (varianza) dei prezzi della serie. Media gemetrica Assume che i rendimenti di due ( più) peridi successivi sian crrelati tra lr. Cnsiderand sl prezz iniziale e prezz finale, nn sempre frnisce un rendiment cerente cl prfil di rischi dell attività finanziaria. Il su utilizz è prudenziale in presenza di serie altamente vlatili. 12

13 Metdlgie fndate sulla perfrmance strica VARIANTE: PERFORMANCE CONTABILE Il rendiment cntabile della scietà può essere usat cme previsre della perfrmance cntabile attesa. Il rendiment medi cntabile è la media dei valri k E quantificati in ciascun dei peridi cperti dall analisi. APPLICABILITÁ È il metd utilizzat quand: - Si ritiene che i prezzi di brsa abbian raggiunt livelli irrazinali ; - I titli azinari dell azienda nn sn qutati su mercati azinari reglamentati; - Nn è pssibile individuare scietà qutate cmparable 13

14 Metdlgie fndate sulla perfrmance strica LIMITI - Facilità di maniplazine dei dati cntabili; - Necessità di raffrnt dei risultati cnseguiti cn quelli dei principali cncrrenti. Nel cas si ravvisasser differenze sstanziali ingiustificate, la significatività dei risultati, altamente case-specific, sarebbe dubbia; - Difficltà nei cnfrnti a causa dell irripetibilità delle circstanze su cui si fndan i risultati ttenuti dalle altre aziende. PRECISAZIONE Il cst del capitale azinari ttenut cn il metd cntabile è unlevered k E (U) piché nn è influenzat dall impatt della struttura finanziaria sul rischi degli azinisti. Per ttenere il k E levered: 14

16 Metdlgie fndate sui valri crrenti di mercat PRINCIPIO Le cndizini future di peratività dell azienda differiscn da quelle caratterizzanti i rendimenti passati. La stima del cst/pprtunità del capitale è estraplata dai prezzi di brsa in cui si presume sian riflesse implicitamente le aspettative degli investitri in merit al tass di rendiment attes. APPLICABILITÁ La metdlgia è utilizzabile se: - titli azinari dell azienda sn qutati ppure - esistn scietà cmparable peranti nell stess settre e di dimensini cnfrntabili che utilizzin tecnlgie e si rivlgan a mercati simili i cui rendimenti pssan fungere da benchmark di rendiment-pprtunità per gli azinisti della scietà ggett di valutazine. 16

17 Metdlgie fndate sui valri crrenti di mercat VARIANTE: MODELLO DI GORDON Cnsente di determinare il valre dei titli di una scietà cn un tass di crescita cstante dei dividendi: dve da cui il tass di rendiment implicitamente ricnsciut dal livell dei prezzi di brsa REQUISITI 1. Cst del capitale azinari k E e tass di crescita dei dividendi g cstati nel temp; 2. Tass di crescita dei dividendi inferire al tass di crescita cmplessiv dell ecnmia (almen nel lung perid). 3. Prezzi di mercat espressivi del valre equ dei titli; 4. Dividendi attesi del perid nti, sulla base di g. 17

18 Metdlgie fndate sui valri crrenti di mercat STIMA DI g I principali prcedimenti elabrati in dttrina e sviluppati dalla prassi prfessinale prevedn: 1. l utilizz del tass medi stric di crescita dei dividendi. Fnte: research peridiche di intermediari finanziari specializzati e centri di ricerca; 2. l analisi accurata delle determinanti della crescita aziendale. Fnte: parametri fndamentali dell azienda. In particlare: g ROE ( 1 payut ) Entrambe i prcedimenti richiedn un analisi estesa su un arc temprale di adeguata ampiezza. 18

19 Metdlgie fndate sui valri crrenti di mercat VARIANTE: MODELLO FONDATO SUL RAPPORTO PREZZO/UTILI Cnsente di esprimere il cst del capitale in termini del multipl prezz/utili di una scietà (P/E) e del tass di distribuzine degli utili stessi. Esplicita la frmula di Grdn in funzine dei dividendi attesi per azine (EPS): APPLICABILITÁ Il mdell è preferibile quand: 1. I dividendi hann una tendeziale maggire vlatilità rispett agli utili; 2. L azienda ha distribuit dividendi strardinari in alcuni esercizi; 3. L azienda decide di nn distribuire dividenti. 19

21 Metdlgie fndate sull analisi rischi/rendiment I mdelli di determinazine del cst del capitale azinari basati sull esame del prfil rischi/rendiment sn: - Mnfattriali CAPM - Multifattriali: analizzan l impatt prvcat da più fattri di rischi sulla remunerazine fferta dagli azinisti APT, Arbitrage Pricing Thery Mdell a tre fattri 21

22 Metdlgie fndate sull analisi rischi/rendiment CAPM Cst dei mezzi prpri di un azienda Tass di investiment richiest dagli investitri in titli privi di rischi Premi per il rischi (legat all espsizine al rischi di mercat che caratterizza la scietà) TASSO RISK-FREE BETA PREMIO PER IL RISCHIO 22

23 Metdlgie fndate sull analisi rischi/rendiment TASSO RISK-FREE È il rendiment ffert da attività finanziarie di emittenti privi di rischi di credit. Miglire prxy pssibile: tass di rendiment dei titli di stat aventi durata pari a quella di priezine dei flussi di cassa. Per la valutazine di investimenti in paesi cn valuta diversa da quelli in cui pera l azienda si adtta il principi di mgeneità tra flussi di cassa e tassi d attualizzazine: il tass risk-free dvrebbe fare riferiment alle bbligazini emesse nella stessa valuta dei flussi. 23

24 Metdlgie fndate sull analisi rischi/rendiment PREMIO PER IL RISCHIO (R M R f ) Ciascun investitre esprime una persnale preferenza del rendiment addizinale dell investiment in azini rispett all investiment in titli di Stat. In linea di principi il premi per il rischi di mercat è una media pnderata di tali preferenze pesata sulla ricchezza che gni investitre veicla sul mercat. Si tratta di un range di valri ffert dalle stime ad ggi dispnibili e può essere determinat in due mdi: 1. Basand il calcl sull analisi del differenziale stric tra i due rendimenti ( premi per il rischi stric ); 2. Estraplandl dall sservazine dei valri crrenti del mercat 24

25 Metdlgie fndate sull analisi rischi/rendiment BETA Può essere stimat a partire da: - Rendimenti strici di mercat; - Parametri fndamentali ; - Perfrmance cntabile dell azienda. 25

26 BETA: Metd basat sui dati strici Cnsiste in una regressine dei rendimenti ttenuti dall investiment rispett a quelli del prtafgli di mercat delle attività rischise. dve: Rendiment delle azini Rendiment prtafgli di mercat (prxy = indice di mercat azinari cl paniere di titli più ampi pssibile). Intercetta: misura della bntà della perfrmance registrata dal titl durante il perid cnsiderat nella regressine, cmparand i risultati effettivi cn i rendimenti attesi dagli investitri. Cvarianza fra il rendiment del titl j-esim e il rendiment del mercat e la varianza del mercat. È una misura del beta del titl azinari ed è quindi una misura del su rischi nn diversificabile. 26

27 BETA: Metd basat sui dati strici L analisi di regressine cnsente di ttenere il cefficiente di determinazine R 2 : misura la prprzine di rischi dell impresa spiegata dal rischi sistematic. Può scillare tra zer ed un, ed il relativ cmplement ad un esprime l influenza di fattri di rischi specifici deltitl azinari. Criticità perative 1. Lunghezza del perid su cui estendere la regressine; 2. Frequenza delle rilevazine (girnaliere, settimanali, mensili,,); 3. Indice di mercat da utilizzare quale prxy dell inter prtafgli di mercat. 27

28 BETA: Metd basat sui fndamentali Il beta riflette il prfil di rischi dell impresa che dipende da: Tip di business: le imprese che presentan elevata ciclicità nei ricavi tendn ad essere caratterizzate da prfil di rischi più elevati; Grad di leva finanziaria: un impresa maggirmente indebitata è un impresa ceteris paribus più rischisa per l investitre, perché incrementa la varianza degli utili netti cnseguibili dalla scietà. Grad di leva perativa: è calclat cnfrntand i csti fissi ed il ttale dei csti. Maggire è l incidenza dei primi sui secndi, maggire è l impatt che variazini nelle vendite pssn avere sul reddit perativ: la struttura è più rigida; 28

29 BETA: Metd basat sulla perfrmance cntabile La stima dei parametri di rischi è effettuata cn riferiment a dati cntabili: gli utili cntabili si sstituiscn al rendiment di mercat nel calcl del beta. Il metd risente di 3 limitazini: 1. Significatività dei dati utilizzati: nn sempre espressine delle reali cndizini di salute dell impresa ggett di valutazine. 2. I valri cntabili pssn essere ggett di un livellament frzat lung l ann e alterati da fattri anche nn perativi. 3. Gli utili cntabili pssn essere misurati cn una frequenza cmunque piuttst limitata, anche se vengn utilizzati dati trimestrali. Ne risultan pche sservazini dispnibili e un limitat ptere esplicativ (R 2 cntenut ed errre standard elevat). 29

30 Beta di settre e beta adjusted Quand si effettua la stima del beta utilizzand i redimenti strici di mercat, è pprtun mettere in cnt la pssibilità che si realizzin errri di stima. Spess si vvia a quest prblema utilizzand i beta medi di settre. Un altra sluzine mlt utilizzata è pi quella dei cd. adjusted beta, vver cefficienti stimati mediand il beta dell azienda cn il beta del mercat. 30

31 Metdlgie fndate sull analisi rischi/rendiment APT È un estensine multivariata del CAPM, ciè una regressine che ricnsce una gamma più ampia di fattri di rischi che pssn gravare sul rendiment attes dagli azinisti. Dvrebbe caratterizzarsi per un maggire cntenut infrmativ e una più ampia capacità predittiva. I fattri di rischi che cncrrn a definire il cst del capitale azinari nn sn specificati in md tassativ. La prassi suggerisce: cnfidence risk; rischi di tass d interesse; business cycle risk; rischi d inflazine; rischi sistematic del CAPM; alcuni fattri industry-specific. 31

32 Metdlgie fndate sull analisi rischi/rendiment La stima ecnmetrica dell APT cn fattri di rischi multipli è effettuata secnd la relazine: dve: tass di rendiment attes dagli azinisti tass di rendiment priv di rischi premi per il rischi assciat al fattre sensitività del titl i k a ciacun dei fattri di rischi k 32

34 Cst del capitale azinari: evidenze empiriche 34

35 Cst del capitale azinari: evidenze empiriche 35

37 Cnclusini Il cst del capitale prpri aziendale rappresenta la remunerazine attesa dai sui azinisti. È misura della sglia minima di accettabilità degli investimenti e cncrre a definire il valre del capitale azinari. Dipende dalla ciclicità dei ricavi, dal rischi perativ e dal rischi finanziari. Le metdlgie per la stima del cst del capitale prpri si fndan: sulla perfrmance strica dell azienda; sui valri crrenti di Brsa; sui mdelli rischi/rendiment. Le verifiche empiriche dispnibili evidenzian cme quest ultim tip di metdlgia sia applicat cn crescente frequenza anche in Italia, nella frmulazine prpria del CAPM. 37