Economia e Bilancio dei Gruppi

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1 Economia e Bilancio dei Gruppi Cap. 6 a Università degli Studi dell Aquila La Valutazione dei Gruppi (I/II) Anno Accademico marco.vulpiani@ec.univaq.it

2 Valore & Prezzo Non ci si può proteggere dall arbritario Legge di Borkowski

3 Valore vs Prezzo Andamento del prezzo del titolo di società che hanno cambiato i loro nomi per includere Web-Oriented denominazioni come.com, da 30 giorni prima l annuncio del cambio di nome a 30 giorni dopo. 200% Un giorno prima del 150% cambio di nome 100% 50% 0% Giorni prima del cambio di nome Giorni dopo il cambio di nome Nota: Lo studio ha esaminato l andamento dei titoli che hanno i loro nomi da Gennaio 1998 al 26 Marzo 1999 Fonte: M.J. Copper e altri della Purdue University 3

4 La valutazione nei processi di M&A Esempio: Alfa acquisisce Beta 260 (Mln $) Alfa Beta sinergie Alfa dopo la fusione Beta max price 4

5 La scelta del Metodo di Valutazione

6 I metodi di valutazione I metodi di valutazione internazionalmente accettati Util/cash flows Discounted cash flow Multipli (i.e. EBIT, EBITDA, PE) Dividend yields Transazioni comparabili di società Quotate - Minorities - Majorities Non quotate - Minorities - Majorities Assets Costo di sostituzione Valore neutrale Valore di liquidazione Range di valutazione Investimenti Natura (p.e. equity, assets) Dimensione Minoranza o controllo Liquidità Ritorni potenziali (p.e. reddito o capitale) Fattori specifici della società Posizione di mercato Struttura finanziaria Efficienza operativa Obiettivi del management Settore e Fattori macroeconomici Mercato Leggi e regolamenti Crescita economica e Sviluppo Fattori che influenzano la valutazione e le metodologie adottabili 6

7 Principali approcci alle valutazioni (ovvero i più accreditati all estero) Valutazioni relative: stima del valore di un attività facendo riferimento al prezzo di 'comparable' attività relative ad una variabile comune come utili, cashflows, valore di libro o vendite. Discounted cashflow: mette in relazione il valore di un asset a valore attuale netto dei flussi di cassa futuri generati attraverso quegli asset 7

8 Il Metodo del Discounted Cash Flow I presupposti Error communis facit ius Errore comune fa legge Magistrato Paolo

9 Utili vs Valore Rapporto P/E 40 S&P R 2 = 0, Crescita media degli utili per azione (EPS) Fonte: Il Valore dell Impresa - T. Copeland-T. Koller - J. Murrin 9

10 Utili vs Valore Utili per azione (in dollari) 6 Giant Food Ritorno sul patrimonio netto (media di 3 anni, in percentuale) 25 4 Albertson s 20 Giant Food Albertson s Valore di $ 1 investito nel 1977 (in dollari) 25 Giant Food Albertson s Fonte: Il Valore dell Impresa - T. Copeland-T. Koller - J. Murrin 10

11 Cash Flow vs Valore Valore di mercato/ valore di libro 11,00 10,00 9,00 8,00 7,00 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 R 2 = 0,94 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 6,00 7,00 8,00 9,00 10,00 Valore dei DCF/Valore di libro Fonte: Il Valore dell Impresa - T. Copeland-T. Koller - J. Murrin 11

12 Il Metodo Discounted Cashflow: Base per l approccio CASH IS KING (1), ovvero: Il valore dell impresa è rappresentabile dalla somma dei flussi di cassa futuri generati (1) da Il Valore dell Impresa - T. Copeland-T. Koller - J. Murrin 12

13 Il Metodo Discounted Cashflow: Base per l approccio Valore = t = t = 1 CF t ( 1 + r ) t dove, CF t = Cashflow nel periodo t r = Tasso di sconto che riflette la rischiosità dei flussi di cassa stimati ed il fattore tempo (100 Lire domani valgono meno di 100 Lire oggi) 13

14 Il processo di attualizzazione dei flussi di cassa flussi $3.000 $3.000 $3.000 $3.000 $3.000 anni $2.679 $2.392 $2.135 $1.906 $1.702 $ flussi 12% 14

15 Sviluppo del metodo DCF: una semplificazione necessaria Valore = t = N t = 1 CF t ( 1 + r ) t + t = CF t t = N+1 ( 1 + r ) t dove, Valore dei flussi periodo esplicito (calcolato) N = periodo di previsione esplicita CF t = Cashflow nel periodo t r = Tasso di sconto Valore Terminale (stimato) 15

16 Sviluppo del metodo DCF: una semplificazione necessaria Nel caso di crescita stazionaria, ovvero: CF (n+1) =CF*(1+g) n Valore Terminale (stimato) = t = CF t t = N ( 1 + r ) t CF ( r - g ) con n>n = Periodo di previsione esplicita CF = Cashflow normalizzato (costante) g = Tasso di crescita (costante) r = Tasso di sconto 16

17 Il Metodo del Discounted Cash Flow Gli Input chiave

18 Gli input fondamentali per la valutazione DCF Cash Flows periodo previsione esplicita (II) Valore = t = N t = 1 Tasso di Sconto (I) CF t ( 1 + r ) t + Valore dei flussi periodo esplicito (calcolato) Cash Flows normalizzato CF n ( r - g ) Valore Terminale (stimato) (III) /(1+r) N Tasso di Crescita 18

19 Il Metodo del Discounted Cash Flow Gli Input chiave I. Il tasso di sconto I am more interested in return of my money than in return on my money Mark Twain

20 Perchè i flussi di cassa devono essere scontati? Un Cash Flow in futuro vale meno dello stesso Cash Flow oggi perché: Meglio spendere 1 Euro oggi che domani Gli individui preferiscono consumare subito piuttosto che in futuro Vale più 1 Euro oggi che domani In presenza di inflazione, il valore della moneta decresce nel tempo. Maggiore l inflazione, maggiore la differenza nel potere d acquisto di 1 Euro oggi e 1 Euro di domani Meglio 1 Euro non rischioso che rischioso Qualunque rischio associato al Cash Flow riduce il valore del Cash Flow 20

21 Peso del tasso di sconto nel processo di valutazione: una sensitivity 100 Mld Lire/anno perpetue valgono: Tasso Valore Delta vs % di sconto caso base 6% p.p. 7% % +2 p.p. 8% % 21

22 Il tasso di sconto Ingrediente Critico nelle valutazioni DCF. Errori nella stima od incoerenze nell utilizzo possono condurre a gravi errori nella valutazione. Il tasso di sconto usato deve essere coerente con la rischiosità ed il tipo di cashflow da scontare Equity versus Firm: se i cash flows da scontare sono cash flows to equity, il tasso di sconto appropriato è il costo dell equity. Se i cash flow sono cash flows to the firm, il tasso di sconto appropriato è il costo del capitale. Nominale versus Reale: se i cash flows da scontare sono cash flows nominali (cioè riflettono l inflazione attesa), il tasso di sconto deve essere nominale 22

23 Il Costo del Capitale (WACC) Dipende da: (a) le componenti del finanziamento d impresa: Debito ed Equity (b) Il costo di ciascuna componente In sintesi, il costo del capitale è il costo di ciascuna componente pesato per il relativo valore di mercato: r= WACC = k e (E/(D+E)) + k d (D/(D+E)) costo Equity peso Equity costo Debito peso Debito 23

24 I. Costo dell Equity Il costo dell equity è il tasso di rendimento che gli investitori richiedono per fare un investimento con capitale proprio in un impresa Vi sono diverse metodologie impiegate per stimare il costo dell equity; la più utilizzata è quella del Capital Asset Pricing Model (CAPM) 24

25 Che cos è il rischio? Il rischio, in termini tradizionali, è visto come negativo. Il dizionario (Devoto Oli) ad esempio, definisce il rischio come Eventualità di subire un danno. Il simbolo Cinese per il rischio, riprodotto di seguito, fornisce una definizione di rischio più appropriata: Il primo simbolo è il simbolo per pericolo, mentre il secondo è il simbolo per opportunità, definendo il rischio come un mix di pericolo ed opportunità. Fonte: A. Damodaran 25

26 Che cos è il rischio? Prob. CAPM: Varianza sulla redditività attesa 100% 0% E(r) E(r) E(r) Rischio Nullo Rischio basso Rischio alto 26

27 Rischio e diversificazione La diversificazione riduce il rischio.. Scarto quadratico medio del portafoglio Rischio specifico Rischio sistematico Numero di titoli.fino ad un certo livello: rischio sistematico (o appunto non diversificabile ) 27

28 Il C.A.P.M. Il rischio da ricompensare e quello aggiunto ad un portafoglio diversificato K e = R f + (R m - R f ) = R f + (MRP) INPUT NECESSARI R f = risk free = beta relativo ad un portafoglio di mercato diversificato R m = rischio medio di mercato Ipotesi base: il rischio da ricompensare è quello non diversificabile 28

29 Stima Beta Ke beta>1 beta=1 beta<1 beta Risk free rischio mercato 29

30 Rischio secondo diversi Investitori INVESTITORE RISCHIO LIVELLO DI RISCHIO MISURA DI RISCHIO COSTO EQUITY VALORE IMPRESA Privato con propria ricchezza progetto competitivo settore geografico sistematico totale deviazione standard 40% 100 0,4 = 250 Venture capitalist settore geografico sistematico rischio aggiunto ad un portafoglio di settore beta relativo al settore 25% 100 0,25 = 400 Investitore diversificato nazionalmente geografico sistematico rischio aggiunto ad un portafoglio domestico beta relativo ad indice locale 15% 100 0,15 = 667 Investitore diversificato globalmente sistematico rischio aggiunto ad un portafoglio globale beta relativo ad indice globale 10% 100 0,1 =

31 Stima Beta La procedura standard per la stima del beta la regressione della redditività delle azioni (R j ) contro la redditività del mercato (R m ): R j = a + b R m dove a è l intercetta e b la pendenza della regressione: 31

32 Stima Beta Rendimento azione Delta Società: Delta b a Indice Mercato 32

33 Stima Beta 33

34 I limiti dei beta storici 1 limite: Possono non esistere (società non quotate) Altri limiti: l indice di mercato può essere ristretto e dominato poche azioni (ad es. Brasile) anche se l indice di mercato è ben definito, l errore standard sulle stime dei beta è in genere notevole conducendo ad ampi intervalli per il vero beta (v. necessità di aggiustamenti) 34

35 I limiti dei beta storici anche se l indice di mercato è ben definito è l errore sul beta è basso, la stima del beta si riferisce al periodo dell analisi. Se la società è cambiata o cambierà nel periodo successivo (in termini di business o leva finanziaria) il beta storico potrebbe non essere rappresentativo per la realtà esaminata. 35

36 Equity Beta e Leva Finanziaria Il beta dell equity può essere scritto come una funzione dell unlevered beta e del rapporto debito finanziario-equity: L = u *(1+ (1-t)*D/E) dove L = Beta Levered u = Beta Unlevered t = Aliquota Corporate Tax D = Valore di mercato del Debito E = Valore di mercato dell Equity Esercizio: Calcolare il beta unlevered per la società alfa, con: beta levered= 1,4 aliquota fiscale corporate=35% leverage (D/E)=1,2 36

37 Stima Beta: approccio Bottom-up Un approccio alternativo, molto usato nella prassi professionale, consiste nel far riferimento ad un panel di società quotate, di caratteristiche simili alla realtà esaminata, secondo i seguenti passi: analisi dei beta storici delle società che compongono il panel depurare dalla struttura finanziaria specifica ( de-leverage ) con la formula: beta Unlevered = beta Levered /[1 + (1 - t)d/e] (1) 37

38 Stima Beta: approccio Bottom-up calcolare la media dei beta unlevered calcolare il beta levered considerando la struttura finanziaria specifica della realtà esaminata, con la stessa formula (1) riscritta: beta Levered = beta Unlevered * [1 + (1 - t)*d/e] (1 ) Esercizio: Calcolare il beta unlevered di delta: beta levered comparable: 1,5 t comparable: 1,5 leverage comparable: 0,7 leverage delta: 1,2 t delta: 0,6 38

39 Stima del Market Risk Premium Il Market Risk Premium è il premio richiesto dagli investitori per investire in un investimento di medio rischio, relativo al riskfree rate. In teoria, si potrebbero fare delle indagini di mercato per definire il premio di rischio desiderato ed usare il premio medio di queste indagini. In pratica ciò non è mai fatto. L approccio standard è quello di assumere che il premio a consuntivo, registrato su lunghi periodi sia uguale al premio atteso, cioè usare dati storici 39

40 Approccio con dati storici Nella maggior parte dei casi, l approccio seguito è: Si definisce un periodo per l osservazione (1926-oggi, oggi...) si calcola il tasso di ritorno medio su un indice borsistico durante il periodo si calcola il tasso medio di ritorno su un titolo riskfree si calcola la differenza tra i due si usa questa differenza come MRP per le previsioni I limiti di tale approccio sono: si assume che l avversione al rischio degli investitori non cambiata in modo sistematico durante il periodo (lungo!). si assume che la rischiosità di un portafoglio rischioso (indice borsistico), non sia cambiata in modo sistematico nel tempo. 40

41 Approccio storico per il MRP: alcune evidenze Market Risk Premium nel Mondo: Paese Equity Bonds Inizio Fine Ritorni Annuali Ritorni Annuali Risk Premium Australia ,36 8,47% 6,99% 1,48% Canada ,70 8,98% 8,30% 0,68% Francia ,26 11,51% 9,17% 2,34% Germania ,74 11,30% 12,10% -0,80% Hong Kong ,06 20,39% 12,66% 7,73% Italia ,64 5,49% 7,84% -2,35% Giappone ,43 15,73% 12,69% 3,04% Messico ,65 11,88% 10,71% 1,17% Olanda ,32 15,48% 10,83% 4,65% Singapore ,91 15,48% 6,45% 9,03% Spagna ,80 8,22% 7,91% 0,31% Svizzera ,09 13,49% 10,11% 3,38% Regno Unito ,53 12,42% 7,81% 4,61% Stati Uniti ,36 10,90% 7,90% 3,00% Fonte: Ibbotson Associates 41

42 MRP: Un approccio alternativo Assumere il MRP U.S.A. come riferimento (con serie storica che parte dal 1926) Quantificare il rischio paese sulla base della differenza di rating tra il paese esaminato e quello degli USA Calcolare il MRP come somma di quello USA più il rischio paese così stimato: E(Return) = Riskfree Rate + Beta (US premium + Country Spread) 42

43 MRP: stima del rischio paese Stima rischio Paese Paese Long-Term Adj. Default Rating Spread Total Risk Premium Country Risk Premium Argentina Ba ,10% 4,00% Austria Aaa 0 6,10% 0,00% Brasile B ,60% 5,50% Cina A3 95 7,05% 0,95% Francia Aaa 0 6,10% 0,00% Germania Aaa 0 6,10% 0,00% India Ba ,10% 3,00% Italia Aaa 0 6,10% 0,00% Giappone Aa1 60 6,70% 0,60% Portogallo Aaa 0 6,10% 0,00% Spagna Aaa 0 6,10% 0,00% Svizzera Aaa 0 6,10% 0,00% Regno Unito Aaa 0 6,10% 0,00% Venezuela B ,60% 5,50% 43

44 MRP: Aggiornamento rischio Paese Rating Corporate Country Bond A A A Aa Aa Aa Aaa 0 0 B B B Ba Ba Ba Baa Baa Baa Caa per aggiornamenti: 44

45 Il costo del Debito (Kd) per società non rated Il costo del debito come stima del rapporto tra oneri finanziari ed indebitamento finanziario è un riferimento utile per l analisi storica ma non può essere utilizzato per scontare i flussi di cassa futuri dell impresa che avrà una diversa struttura finanziaria Un possibile approccio consiste nel far riferimento all Interest Coverage (rapporto tra EBIT/Oneri Finanziari) come misura della capacità di ripagare gli oneri finanziari, e stimare il costo del debito come somma di del risk free e di uno spread funzione dell Interest Coverage: Kd=r f +spread 45

46 Il costo del Debito (Kd) per società non rated Se l Interest Coverage è Bond Rating stimato Default Spread > 8.50 AAA 0.20% AA 0.50% A+ 0.80% A 1.00% A % BBB 1.50% BB 2.00% B % B 3.25% B % CCC 5.00% CC 6.00% C 7.50% < 0.20 D 10.00% 46

47 Input per calcolo WACC Oggetto: interessa: Risk free k e, K d beta k e MRP k e Costo del debito K d peso Equity peso Debito 47

48 Il Metodo del Discounted Cash Flow Gli Input chiave II. Stima dei Flussi di Cassa

49 La metodologia del DCF I flussi di cassa attesi I flussi di cassa sono flussi monetari, per i quali si privilegia il momento dello effettivo incasso/pagamento (principio della cassa) rispetto a quello economico-contabile (principio della competenza). Infatti i risultati contabili, definiti secondo il principio della competenza economica, danno luogo a redditi contabili che non rappresentano le risorse effettivamente disponibili per l impresa ed i suoi azionisti. I flussi di cassa sono, inoltre, flussi monetari generati o assorbiti dalla gestione operativa dell impresa, ossia flussi derivanti dalla gestione che è la caratteristica principale dell impresa. 49

50 Valutazione del Capitale Economico vs Valutazione dell impresa Sono possibili due approcci: Valutare il Capitale Economico dell impresa (Equity Value) Valutare l intero business che include, oltre al patrimonio netto, gli altri conferimenti di capitali nell impresa (Firm Value) 50

51 Valore dell Equity vs Valore dell Impresa FCFF Equity FCFE Firm Value CIN Indeb. Fin. Netto Equity Value - Indeb. Fin. Netto = 51

52 Firm Valuation Value of Firm = t = n t = 1 CF to Firm t (1 + WACC) t + V t Il valore dell impresa è ottenuto scontando i flussi di cassa to the firm, cioè i flussi di cassa residui dopo aver pagato tutti i costi operativi e le imposte, ma prima degli oneri connessi ai debiti (unlevered cash flow), al Weighted Average Cost of Capital (WACC) che è il costo delle varie componenti di finanziamento, pesati per la loro proporzione di valore di mercato dove, CF to Firm t = Cashflow to Firm previsto nel periodo t WACC = Weighted Average Cost of Capital (Costo Medio Ponderato del Capitale) 52

53 Valore dell Equity Valore dell Equity = t = n t = 1 CF to Equity ( 1 + k e ) t + V t Con: CF to Equity t = Cashflow to Equity previsto nel periodo t k e = Cost of Equity Il valore dell equity è ottenuto scontando i cashflows attesi to equity, cioè i cashflows residui dopo aver pagato tutti i costi operativi, le imposte, gli oneri finanziari ed i principali pagamenti al costo dell equity, cioè al tasso di interesse richiesto dai conferitori di capitale proprio 53

54 Steps nella stima dei Cash Flow Stimare i risultati attesi dell impresa Se si vuole determinare il cash flows to equity, riferirsi agli utili dopo gli oneri finanziari - cioè al risultato netto Se si vuole determinare il cash flows to firm, riferirsi al risultato operativo (EBIT) dopo le tasse Considerare quanto l impresa deve investire per creare la crescita futura attesa Se non spesato, l investimento va dedotto dall'autofinanziamento. Gli ammortamenti copriranno parte di questi investimento. Anche gli incrementi del capitale circolante sono investimenti per la crescita futura 54

55 Stato Patrimoniale vs CE - CF Stato Patrimoniale Immobilizzazioni materiali/immater. finanziari Working Capital rimanenze MP rimanenze PF crediti debiti commerciali Cash Flow Investimenti materiali/immater. finanziari Conto Economico costo MP costo PF ricavi costi MP 55

56 Conto Economico 1. Ricavi netti 2. Costi variabili del venduto 3. Margine lordo da vendita (=1-2) 4. Costi fissi 5. Margine da vendita (Sales Margin=3-4) 6. Costi generali 7. Margine lordo (EBITDA=5-6) 8. Ammortamenti 9. Risultato operativo (EBIT=7-8) 10. imposte (=EBIT*t) 11. Unlevered Net Income (9-10=EBIT*(1-t)) 56

57 Conto Economico X Prezzi = Ricavi + delta scorte Quantità Vendute attese Ricavi X X X X X Costi unit. Costi unit. Costi unit. Costi unit. Costi unit. materia prima logistica primaria produzione logistica secondaria commerciali = = = = = Costi var. Costi var. Costi var. Costi var. Costi var. - materia prima + logistica primaria + produzione + logistica secondaria + commerciali = Costi variabili = Margine lordo da vendita Costi fissi Costi fissi Costi fissi Costi fissi - logistica primaria + produzione + logistica secondaria + commerciali = Costi Fissi = Margine da Vendita - Costi generali = EBITDA Am mortamenti Am mortamenti Ammortamenti Am mortamenti - logistica primaria + produzione + logistica secondaria + commerciali = Ammortamenti = EBIT 57

58 Stato Patrimoniale Crediti commerciali Debiti verso fornitori Magazzino Debiti finanziari Immobilizzazioni operative nette Fondo trattamento di fine rapporto (TFR) Liquidità Patrimonio netto crediti finanziari 58

59 Stato Patrimoniale Crediti commerciali Debiti verso fornitori Magazzino C C C CIN Immobilizzazioni operative nette I N 59

60 Stato Patrimoniale CIN Capitale netto Debiti finanziari netti Crediti finanz. Liquidità Debiti finanziari 60

61 Stato Patrimoniale 1 IMMOBILIZZAZIONI MATERIALI 2 IMMOBILIZZAZIONI IMMATERIALI 3 PARTECIPAZIONI FINANZIARIE 4 CAPITALE IMMOBILIZZATO (FI XED ASSET) ( ) 5 RIMANENZE 6 CREDITI COMMERCIALI 7 DEBITI COMMERCIALI 8 CAPITALE CIRCOLANTE (WORKI NG CAPITAL) (5+6-7) 9 TRATTAMENTO DI FINE RAPPORTO LAV. SUBORDI NATO (TFR) CAPITALE INVESTITO NETTO (4+8-9) PATRIMONIO NETTO (EQUITY) INDEBITAMENTO FINANZIARIO NETTO COPERTURE 61

62 Free Cash Flow to Firm (FCFF) Cash flows to Firm per un impresa indebitata: Ebit (Risultato Operativo) - imposte figurative sul reddito operativo (ebit*t) = Nopat + ammortamenti = autofinanziamento - variazioni working capital - Investimenti tecnici (al netto dei disinvestimenti) = Free Cash Flow to Firm Dove sono i benefici fiscali dell indebitamento? 62

63 Il Costo del Capitale (WACC) WACC = k e (E/(D+E)) + k d (D/(D+E)) *(1-t) costo Equity peso Equity costo Debito peso Debito scudo fiscale La gestione finanziaria viene presa in considerazione nel calcolo del tasso di sconto. 63

64 Il Valore Terminale Nel caso di crescita stazionaria ad una tasso di crescita g (CF (n+1) =CF*(1+g) n ): Valore Terminale (stimato) = CF ( r - g ) gli Input Necessari: CF = Cashflow normalizzato (costante) g = Growth Rate Nota: r naturalmente coincide con il WACC usato per l attualizzazione nel periodo esplicito di previsione 64

65 Il Cash Flow Normalizzato Il Free Cash Flow normalizzato è la risultante della normalizzazione delle componenti il FCFF: Ebit - imposte figurative sul reddito operativo (ebit*t) = Nopat + ammortamenti = autofinanziamento - variazioni working capital - Investimenti tecnici (al netto dei disinvestimenti) = Free Cash Flow to Firm 65

66 Il Cash Flow Normalizzato Parola d ordine: Coerenza In fase di normalizzazione è importante tenere presente che il valore terminale è rappresentativo di tutta la vita residua dell impresa. Pertanto è fondamentale la coerenza nelle ipotesi relative a: Investimenti vs ammortamenti Investimenti vs growth rate Working Capital vs growth rate 66

67 FCFF ed il valore della posizione finanziaria netta L ultimo passo prima della determinazione del valore complessivo del capitale economico dell impresa, consiste nella determinazione del valore della posizione finanziaria netta (intesa come valore del debito oneroso meno liquidità/cassa). Come valore del debito finanziario può essere utilizzato: il valore attuale, il valore di mercato, il valore nominale. 68

68 FCFF: Conclusioni Valore FCFF piano Valore terminale Valore totale impresa Posizione finanziaria netta Valore capitale economico - Le considerazioni sin ora esposte portano a stimare il valore totale della società come somma del valore del cash-flow di piano e del valore terminale, al fine di tener conto anche degli anni non considerati nel piano. - Al valore totale della società bisognerà infine dedurre il valore della posizione finanziaria netta per determinare il valore del capitale economico dell impresa. 69

69 Fonti

70 Fonti Il contenuto del presente lavoro è fonte teorica principalmente di: Aswath Damodaran - Stern University New York Investment Valuation (La Valutazione Finanziaria - McGraw-Hill) Corporate Finance - Theory and Practice G. Bennet Stewart - The Quest for Value - Stern Stewart Co. (E.V.A. ) T. Copeland-T. Koller - J. Murrin - McKinsey Co. - Il Valore dell Impresa - Ed. Il Sole 24 Ore M. Massari Valutazione - McGraw-Hill R.A. Brealey & S.C. Meyers - Principi di Finanza Aziendale - McGraw- Hill Luigi Guatri - Trattato sulla Valutazione delle Aziende - EGEA Luigi Guatri - Lucio Sicca - Strategie, Leve del valore, Valutazione delle Aziende - Università Bocconi Editore Paolo Russo - Le Determinanti del valore dell impresa - EGEA 71

71 Alcuni siti utili (MRP) (cambi) (scenario macroeconomico, schede paese, etc...) (notizie società) (beta, dati economici società quotate, etc...) (equity research) 72

72 Il Caso Blonde"

73 Margine delle Vendite N CAGR Volumi (Kg) (V) % Dati Unitari: Prezzi Unitari (Lire/Kg) (A) ,00% Costi Variabili Unitari (Lire/Kg) (C) di cui: Materie Prime % Materie Sussidiarie % Costi di Stabilimento % Costi Logistici % Costi Commerciali % Conto Economico (Lit./Mln.) N CAGR Ricavi (AxV) % - Costi Variabili di cui: Materie Prime Materie Sussidiarie Costi di Stabilimento Costi Logistici Costi Commerciali Costi Variabili del Venduto (C*V) MARGINE LORDO DI VENDITA

74 Costo del Personale Unità N Commerciale Produzione Logistica Sede TOTALE COSTO UNITARIO (Lit./Mln.) Lit./Mln N CAGR Commerciale % Produzione % Logistica % Sede % COSTO TOTALE (Lit./Mln.) Lit./Mln N Commerciale Produzione Logistica Sede TOTALE COSTO DEL PERSONALE

75 Altri Costi Fissi Lit./Mln N CAGR Elettricità ,5% Telefono ,5% Acqua e gas ,5% Manutenzione ,5% TOTALE ALTRI COSTI FISSI ,5% TOTALE COSTI FISSI (Lit./Mln) Lit./Mln N Costo del Personale Altri Costi Fissi TOTALE

76 Piano degli Ammortamenti Ipotesi: ammortamenti in 6 anni, con ammortamento al primo anno del 50% Lit./Mln am m ortam enti pregressi INVESTIMENTI c.e. anno n n TOTALE

77 Conto Economico Lit./Mln N Ricavi Costi Variabili di cui: Materie Prime Materie Sussidiarie Costi di Stabilimento Costi Logistici Costi Commerciali Costi Variabili del Venduto Margine Lordo di Vendita Costo del Personale Altri Costi Fissi EBITDA Ammortamenti EBIT

78 Immobilizzazioni Lit./Mln N IMMOBILIZZAZIONI LORDE anno n INVESTIMENTI anno N IMMOBILIZZAZIONI LORDE anno n (A) FONDO AMMORTAMENTI anno n AMMORTAMENTI anno n FONDO AMMORTAMENTI anno n (C) IMMOBILIZZAZIONI NETTE ANNO n (A-C)

79 Working Capital ipotesi: giorni costanti Lit./Mln N gg Rimanenze Prodotti Finiti gg Rimanenze Materie Prime gg Crediti Commerciali gg Debiti verso Fornitori di Materie Prime gg Debiti verso Altri Lit./Mln N Rimanenze di Prodotti Finiti (gg/365xricavi) Rimanenze di Materie Prime (gg/365xc. M. Prime) Crediti Commerciali (gg/365xricavi) Debiti verso Fornitori di Materie Prime (gg/365xc. M. Prime) Debiti verso Altri (gg/365xaltri Costi Fissi) TOTAL WORKING CAPITAL Variazione Capitale Circolante

80 Stato Patrimoniale Lit./Mln N 1. IMMOBILIZZAZIONI MATERIALI IMMOBILIZZAZIONI IMMATERIALI PARTECIPAZIONI FINANZIARIE CAPITALE IMMOBILIZZATO (FIXED ASSETS) (1+2+3) RIMANENZE CREDITI (non finanziari) DEBITI (non finanziari) CAPITALE CIRCOLANTE (WORKING CAPITAL) (5+6-7) TFR (+10% dall'anno 1) CAPITALE INVESTITO NETTO (4+8-9)

81 Free Cash Flow Lit./Mln N EBIT imposte figurative NOPAT (1) Ammortamenti (2) Investimenti: Disinvestimenti Investimenti Variazioni Capitale Circolante Altri usi/fonti Investim enti (3) Free Cash Flow (1)+(2)+(3) Irpeg 35% 35% 35% 35% 35% IRAP 4,25% 4,25% 4,25% 4,25% 4,25% Average tax rate % 41,62% 41,56% 41,63% 41,72% 41,72% 82

82 WACC: beta Unlevered beta delle società quotate comparabili Società comparabili Levered beta Debt/Equity ratio Aliquota fiscale Unlevered beta alfa plc 1,20 0,2 20% 1,03 beta plc 1,45 0,4 20% 1,10 gamma spa 1,30 0,6 41% 0,96 delta plc 1,40 0,7 20% 0,90 sigma spa 1,89 0,8 41% 1,29 eta plc 1,70 0,3 20% 1,37 Media 0,5 1,11 Stima del beta levered Unlevered beta Target Debt/Equity ratio Aliquota fiscale Levered Beta Blonde 1,11 0,1 35% 1,18 83

83 WACC WACC Risk-free interest rate (BTP average) % 5,2 Risk premium % 6,1 Beta unlevered 1,11 Beta levered 1,18 Cost of equity % 12,4 Cost of debt % (spread vs rf=1,5%) 6,7 Leverage 0,10 Marginal income tax rate (t) 35,0 WACC % 11,66 inflation 1,5 WACC % real 10,01 84

84 Free Cash Flow Lit./Mln N EBIT imposte figurative NOPAT (1) Ammortamenti (2) Investimenti: Disinvestimenti Investimenti Variazioni Capitale Circolante Altri usi/fonti Investim enti (3) Free Cash Flow (1)+(2)+(3) WACC 10% 10% 10% 10% 10% Anno Free cash flow present value Cum ulated Free Cash Flow Present Value

85 Free Cash Flow Normalizzato Lit./Mln. Norm. EBIT 8279 imposte figurative 3454 NOPAT (1) 4825 Ammortamenti (2) 896 Investimenti: Disinvestimenti Investimenti -896 Variazioni Capitale Circolante (media delta WC periodo esplicito ridotta per g/crescita ricavi) -114 Altri usi/fonti Investim enti (3) Free Cash Flow Norm al. (1)+(2)+(3)

86 Equity Value (Lit./Mln.) Free Cash Flow Norm alizzato 4711 Wacc 10% Grow th Rate 2% Terminal Value Term inal Value attualizzato (1) Valore FCFF (periodo esplicito) (2) Firm Value (1)+(2) Net Debt (3) Equity Value (1) + (2) + (3)

87 FCFF: Conclusioni Valore terminale Valore totale impresa 5,0 Posizione Finanziaria Netta 36,5 Valore capitale economico Valore FCFF piano 48,9 43,9 12,4 88