ANALISI ED INTERPRETAZIONE DEI PRINCIPALI INDICATORI MACROECONOMICI

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1 Milano, 4 Maggio 2017 ANALISI ED INTERPRETAZIONE DEI PRINCIPALI INDICATORI MACROECONOMICI Maurizio Esentato We believe in the supremacy of Knowledge. We believe in the power of Ideas. We believe in Inspiration.

2 Metodologia I passi fondamentali per valutare gli investimenti Lettura ed interpretazione dei dati 1 2 Analisi dello scenario attraverso: Dati puntuali Serie Storiche 3 Analisi fondamentale attraverso: Approccio Botton up Selezione titoli Connecting the dots 4 Definizione dell asset allocation per l investimento dei portafogli

3 Lettura dati: che cosa osservare? 1 Definire i propri punti di riferimento nell indirizzare le scelte di investimento Es. Dall osservazione dei CREDIT MARKETS si cerca di anticipare i trend anche del mercato azionario L analisi Macro serve per supportare / NEGARE un idea di investimento, magari generata con un approccio settoriale / Value

4 Lettura dati: US vs EU vs China GDP 1 6,9% 1,9% 1,8%

5 Lettura dati: Inflation Breakeven 1 Europe USA

6 Lettura dati: US vs EU Inflation 1 1,90% 1,56%

7 Lettura dati: US vs EU Unemployment 1 9,5% 4,7%

8 Lettura dati: Commodities 1

9 Lettura dati: Petrolio & Oro 115,55$ Petrolio 51,50$ 1772,10$ Oro 1255,26$ Dati al 2/5/2017

10 Lettura dati: Real Estate (Case Shiller Index) 1 193, % (+6.99 Ann.) 139,20

11 Lettura dati: Tassi Europa e USA 1

12 Lettura dati: Equity Ratios Europa e USA 1 EV/Sales EV/Ebitda Dividend Yield Eurostoxx 50 Ratios S&P 500 Ratios 12

13 Lettura dati: Eurostoxx 50 Ratios

14 Lettura dati: S&P 500 Ratios 1

15 Analisi dello scenario: i mercati azionari 2

16 Analisi dello scenario: le PMI Indice PMI: accelerazione, crescita e ampiezza

17 Analisi dello scenario: segnali USA Little chance of U.S. Recession over the next months Weakest economic (yearly) expansion after a recession, in the longest economic expansion

18 Analisi dello scenario: i rendimenti obbligazionari Fixed Income: Preparing for a secular bond BEAR

19 Analisi dello scenario: correlazioni e trend 2 Il rialzo dei mercati: la mano visibile...delle Banche Centrali

20 Analisi dello scenario: le valutazioni estreme dei mercati azionari 2

21 Analisi dello scenario: le valutazioni azionarie ed obbligazionarie 2 Le valutazioni azionarie e obbligazionarie sostenute dalle politiche di bilancio

22 Analisi dello scenario: tassi di interesse ed inflazione 2 Dal 1960

23 Analisi dello scenario: picchi e crolli di mercato in 150 anni 2

24 Analisi dello scenario: il valore dei mercati 2 Prezzi vs crescita PIL

25 Analisi Fondamentale Analisi Fondamentale Mercati finanziari Idee Idee Value Investing Soluzioni di Investimento Strategie globali Dicipline sociali Corporate governance Competenze industriali L Analisi Fondamentale può supportare le scelte di investimento, ma non garantirne il loro successo

26 4-Jan-09 4-Mar-09 4-May-09 4-Jul-09 4-Sep-09 4-Nov-09 4-Jan-10 4-Mar-10 4-May-10 4-Jul-10 4-Sep-10 4-Nov-10 4-Jan-11 4-Mar-11 4-May-11 4-Jul-11 4-Sep-11 4-Nov-11 4-Jan-12 4-Mar-12 4-May-12 4-Jul-12 4-Sep-12 4-Nov-12 4-Jan-13 4-Mar-13 Default Probability (As %) Analisi fondamentale: Approccio BOTTOM UP 3 Partire dalle aziende per anticipare il mercato Analisi singola azienda Redditività Salute finanziaria Probabilità di default Analisi Micro View Calcolo probabilità di default media per area geografica Comparazione PD media con quello di altre aree geografiche Aspettative Macro Aspettative Macro in coerenza con le View Espresse Determinazione pesi macro Eq, Bond, Credit, Commo, sotto: VaR/Wmax Scenari Macro Aspettative Micro Idee di investimento micro per asset class Scomposizione delle strategie in strumenti investibili (Sottostanti Si) Formazione Portafoglio ottimale Attribuzione pesi Si, sotto: VaR/Wmax, pesi macro, indicatori di rischio Probabilità di Default su 5 anni delle aziende spagnole, italiane, greche, portoghesi e irlandesi 0 Spain Italy Greece Portugal Ireland

27 In sintesi Analisi fondamentale: Approccio BOTTOM UP 3 Redditività Analisi Micro Salute finanziaria Probabilità di default Scenario Macro Aspettative Macro Aspettative Micro Ecc. Dall analisi e la comparazione storica della media di probabilità di default per area geografica si arriva a determinare la bontà di un mercato in un quadro macroeconomico, anticipando i trend ed offrendo rendimenti superiori grazie all approccio value.

28 Analisi fondamentale: Processo di Selezione Titoli sottostanti 3 Scenario Macro 4,5% 4,0% 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% 1,20% 1,00% 0,80% 0,60% 0,40% 0,20% Rate Curve Current FORCAST in 1Y Time euribor 3m 2Y 5Y 10Y Spread vs. GR 1Y FORCAST SPOT Aspettative Tassi di interessi (, $,,, ) Valute ( /$, /, ) Spread contro la Germania (breve medio e lungo) Valore atteso Strumenti monetari Obbligazionari risk free Obbligazionari governativi 0,00% 2y 5y 10y Analisi Micro, e scelta sottostanti Aspettative Credit Spread di ciascuno corporate (breve medio e lungo) Target Price (modello di valutazione fondamentale) Titoli Corporate Azionario

29 Analisi fondamentale: Rischio di credito Conoscenza del rischio di credito come termometro dei cicli economici e finanziari 3 Analisi rendimenti Year-To-Maturity delle obbligazioni High Yield dal 2007 ad oggi, e rendimenti Option-Adjusted High Yield Bonds - YTM YTM & Option-Adjusted Spreads Between High Yield Markets & U.S. Treasury Notes

30 Quarterly Default Rate 4 - Quarter Moving Average Analisi fondamentale: Rischio di credito Analisi tassi storici di default e periodi di recessione statunitensi % 12.0% Periodi recessivi (tassi annualizzati): 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% novembre 1973 marzo 1975 marzo 1980 luglio 1980 luglio 1981 novembre 1982 luglio 1990 marzo 1991 aprile 2001 dicembre 2001 dicembre 2007 giugno % 6.0% 16.0% 5.0% 14.0% 12.0% 4.0% 3.0% 2.0% 10.0% 8.0% 6.0% Tassi di Default trimestrali dal 1989 ad oggi 1.0% 4.0% 2.0% Source: E. Altman (NYU Salomon Center) & National Bureau of Economic Research 0.0% 0.0% Quarterly Moving

31 Analisi fondamentale: Rischio di credito Recovery Rate/Default Rate Association Dollar-Weighted Average Recovery Rates to Dollar Weighted Average Default Rates, (3Q) 3 R e c o v e r y R a t e 70% 60% 50% 40% y = x R ² = y = x x R ² = y = l n (x) R ² = y = e x R ² = % % 10% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% D e fa u l t R a te Source: E. Altman, et. al., The Link Between Default and Recovery Rates, NYU Salomon Center, S-03-4.

32 ANNEX 1: Un metodo alternativo per la valutazione del rischio di credito Nelle pagine in Annex 1 viene presentato un approccio metodologico per la valutazione del rischio di credito sviluppato dal Professor Edward Altman di NYU. Dall analisi delle aziende a piccola media capitalizzazione americane prima e delle PMI in questi ultimi anni, il professor Altman ha calcolato e sperimentato un indice Z- Score che tiene in considerazione diversi indicatori finanziari tali da: Valutare la solvibilità su diversi orizzonti temporali dell azienda Definire un «bond rating equivalent» monitorabile nel tempo

33 ANNEX 1: I costituenti dell Indice Notes Z-Score Component Definitions and Weightings ( )

34 ANNEX 1: L indice calcolato e testato Z Score Model for Manufacturers, Non-Manufacturer Industrials; Developed and Emerging Market Credits

35 ANNEX 1: Un esempio di «Bond Rating Equivalent» Median Z-Score by S&P Bond Rating for U.S. Manufacturing Firms: Rating 2013 (No.) AAA/AA 4.13 (15) * 4.80* A 4.00 (64) BBB 3.01 (131) BB 2.69 (119) B 1.66 (80) CCC/CC 0.23 (3) D 0.01 (33) *AAA Only. Sources: Compustat Database, mainly S&P 500 firms, compilation by NYU Salomon Center, Stern School of Business.

36 ANNEX 1: Monitoraggio della Solvibilità nel tempo Una comparazione della solvibilità degli emittenti High-Yield nel 2007& 2012/2014/ 2016 Number of Firms Z-Score Z -Score (3Q) Year Average Z-Score/ (BRE)* Median Z-Score/ (BRE)* Average Z -Score/ (BRE)* Median Z -Score/ (BRE)* (B+) 1.84 (B+) 4.68 (B+) 4.82 (B+) (B) 1.73 (B) 4.54 (B) 4.63 (B) (B+) 1.85 (B+) 4.66 (B+) 4.74 (B+) 2016 (3Q) 1.97 (B+) 1.70 (B) 4.44 (B) 4.63 (B) *Bond Rating Equivalent Source: Authors calculations, data from Altman and Hotchkiss (2006) and S&P Capital IQ/Compustat

37 Q-3Q16 1Q16 2Q16 3Q16 New Issuance Rated CCC (%) 40% ANNEX 1: Emissioni emesse con rating CCC U.S. & European High-Yield Bond Market: CCC Rated New Issuance (%) (3Q) 37,4% 30% 29,8% 20% 19,3% 19,2% 18,1% 21,7% 15,3% 17,4% 21,3% 16,7% 15,3% 10% 3,0% 11,5% 8,0% 3,8% 11,6% 6,8% 11,0% 11,6% 12,3% 10,3% 10,0% 9,6% 9,5% 9,4% 9,6% 5,1% 5,2% 5,6% 0% 0,0% Source: Bank of America Merrill Lynch U.S. Europe

38 ANNEX 1: Tasso di mortalità delle aziende Mortality Rates by Original Rating All Rated Corporate Bonds* Years After Issuance AAA Marginal 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.01% 0.02% 0.01% 0.00% 0.00% 0.00% Cumulative 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.01% 0.03% 0.04% 0.04% 0.04% 0.04% AA Marginal 0.00% 0.00% 0.21% 0.07% 0.02% 0.01% 0.01% 0.01% 0.02% 0.01% Cumulative 0.00% 0.00% 0.21% 0.28% 0.30% 0.31% 0.32% 0.33% 0.35% 0.36% A Marginal 0.01% 0.03% 0.12% 0.13% 0.10% 0.06% 0.02% 0.25% 0.08% 0.05% Cumulative 0.01% 0.04% 0.16% 0.29% 0.39% 0.45% 0.47% 0.72% 0.80% 0.85% BBB Marginal 0.33% 2.36% 1.26% 1.00% 0.50% 0.22% 0.26% 0.15% 0.15% 0.34% Cumulative 0.33% 2.68% 3.91% 4.87% 5.34% 5.55% 5.80% 5.94% 6.08% 6.40% BB Marginal 0.94% 2.02% 3.88% 1.97% 2.34% 1.51% 1.45% 1.12% 1.43% 3.13% Cumulative 0.94% 2.94% 6.71% 8.54% 10.68% 12.03% 13.31% 14.28% 15.51% 18.15% B Marginal 2.85% 7.72% 7.85% 7.80% 5.70% 4.48% 3.58% 2.08% 1.76% 0.77% Cumulative 2.85% 10.35% 17.39% 23.83% 28.17% 31.39% 33.85% 35.22% 36.36% 36.85% CCC Marginal 8.13% 12.43% 17.89% 16.32% 4.85% 11.65% 5.44% 4.84% 0.66% 4.28% Cumulative 8.13% 19.55% 33.94% 44.72% 47.40% 53.53% 56.06% 58.19% 58.46% 60.24% *Rated by S&P at Issuance Based on 2,903 issues Source: Standard & Poor's (New York) and Author's Compilation

39 12x 10x 8x 6x ANNEX 1: Operazioni di Leverage Buyout* Purchase Price Multiple excluding Fees for LBO Transactions x 2x 0x 1998 (90) 1999 (133) 2000 (116) 2001 (51) 2002 (40) 2003 (66) 2004 (127) 2005 (134) 2006 (178) 2007 (207) 2008 (69) 2009 (23) 2010 (78) 2011 (87) 2012 (97) 2013 (95) 2014 (136) 2015 (114) 1Q- 3Q16 (74) 3Q16 (28) Source: S&P Capital IQ LCD Public-to-Private All Other Il leveraged buyout o LBO è un'operazione di finanza strutturata utilizzata per l'acquisizione di una società mediante lo sfruttamento della capacità di indebitamento della società stessa

40 7.0x 6.0x 5.0x 4.0x 4.4 ANNEX 1: Leva Finanziaria Media/EBITDA per LBO 4.1 Europe and US with EBITDA of /$50M or More x 2.0x 1.0x 0.0x Q- 3Q16 Europe US Source: S&P Capital IQ LCD

41 ANNEX 2: Un Approccio alternativo per valutare il rischio di default del debito sovrano

42 ANNEX 2: Euro High-Yield Option-Adjusted Spreads 2650 OAS Average OAS ( ) June 01, 2007 October 31, /18/08 (OAS = 2,326bp) Average OAS = 711bp 650 6/05/07 (OAS = 182bp) 10/31/14 (OAS = 400bp) 150 6/1/2007 6/1/2008 6/1/2009 6/1/2010 6/1/2011 6/1/2012 6/1/2013 6/1/2014 Sources: Bank of America Merrill Lynch Index Data.

43 4-Jan-09 4-Mar-09 4-May-09 4-Jul-09 4-Sep-09 4-Nov-09 4-Jan-10 4-Mar-10 4-May-10 4-Jul-10 4-Sep-10 4-Nov-10 4-Jan-11 4-Mar-11 4-May-11 4-Jul-11 4-Sep-11 4-Nov-11 4-Jan-12 4-Mar-12 4-May-12 4-Jul-12 4-Sep-12 4-Nov-12 4-Jan-13 4-Mar-13 4-May-13 4-Jul-13 4-Sep-13 4-Nov-13 4-Jan-14 4-Mar-14 4-May-14 4-Jul-14 4-Sep-14 Default Probability (As %) 100 ANNEX 2: Five Year Implied Probabilities of Default (PD) From Capital Market CDS Spreads* 90 Greece (9/16/11) Jan October 31, Greece (9/17) Portugal Italy Spain 7.55 Ireland 5.18 * Assuming a 40% recovery rate (R); based on the median CDS spread (s). PD Computed as 1-e (-5*s/(1-R)). Source: Bloomberg Spain Italy Greece Portugal Ireland

44 ANNEX 2: European (PIIGS) Government Benchmark Yields and Spreads October 31, 2014 Country 5-Year Price 5-Year Yield % 5-Year Spread to Germany 10-Year Price 10-Year Yield % 10-Year Spread to Germany Germany n/a n/a Greece Ireland Italy * 1.51 Portugal Spain * 1.23 *10-Year Yield as of July 16, 2012 was 6.10% for Italy and 6.77% for Spain. Source: Bloomberg

45 Ratings Ratings A1 ANNEX 2: Sovereign Ratings Actions (Moody s) A2 Present A3 Ba1 B1 Caa1 Ca C Downgraded to SD by S&P, Dec Caa3 Caa1 Greece Portugal Aa2 A1 A3 Baa1 Ba2 Ba3 Ba2 Ba1

46 Ratings ANNEX 2: Sovereign Ratings Actions (Moody s) Present Ratings Aa2 A2 A3 Baa2 Italy Spain AAA Aa1 Aa2 A1 A3 Baa3 Baa2

47 ANNEX 2:Financial Health of the Corporate, Non-Financial Sector: Selected European Countries and Australia/U.S.A (6/30) * Since the Z-Metrics Model is not practically available for most analysts, we could substitute the Z -Score method (available from <altmanzscoreplus.com>). **Sales > 50mm / Sources: RiskMetrics Group (MSCI), Markit, Compustat Global.

48 Default Probability (As %) 2008 ANNEX 2: Five Year Implied Probabilities of Default (PD) From Sovereign CDS* Default Probability (As %) (9/30) Spreads vs 75th Percentile Corporate PD % 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% Greece, th Percentile Portugal, (9/30) CDS 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% * Assuming a 40% recovery rate (R); based on the median CDS spread (s). PD Computed as 1-e (-5*s/(1-R)). Source: Bloomberg 75th Percentile CDS 48

49 (9/30) Default Probability (As %) (9/30) Default Probability (As %) ANNEX 2: Five Year Implied Probabilities of Default (PD) From Sovereign CDS* Spreads vs 75th Percentile Corporate PD 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% Italy, (9/30) 10.00% 5.00% 0.00% 75th Percentile CDS 30.00% Spain, (9/30) 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% * Assuming a 40% recovery rate (R); based on the median CDS spread (s). PD Computed as 1-e (-5*s/(1- R)). 5.00% 0.00% Source: Bloomberg 75th Percentile CDS 49

50 Default Probability (As %) 2008 ANNEX 2: Five Year Implied Probabilities of Default (PD) From Sovereign CDS* (9/30) 50.00% 45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% Spreads vs 75th Percentile Corporate PD Ireland, (9/30) 75th Percentile CDS * Assuming a 40% recovery rate (R); based on the median CDS spread (s). PD Computed as 1-e (-5*s/(1-R)). Source: Bloomberg