Multi-factor Investing
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- Domenico Fabrizio Mattei
- 6 anni fa
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1 Settembre 217 Indicizzazione a 36 Multi-factor Investing UBS ETF Market Matters Prosegue il rapido sviluppo degli investimenti azionari basati sui fattori (noti anche come «smart beta») con sempre nuove soluzioni indicizzate che attraggono gli inflow. Mentre gli indici smart beta (value, low volatility, yield ecc.) possono essere aggiunti ai portafogli per un obiettivo specifico (ad es. ridurre il rischio o accrescere il rendimento), le strategie multifattoriali mirano alla diversificazione in termini di premi al rischio associati a multipli fattori. Questo approccio previene la necessità di individuare il giusto timing per gli investimenti sui singoli fattori. Il multi-factor investing è divenuto la strategia fattoriale più popolare, con il 45% degli afflussi verso tutti gli ETF smart beta in Europa nel 216.¹ Questo numero di Market Matters illustra dettagliatamente uno specifico indice multifattoriale che combina sei stili: value, momentum, yield, low volatility, quaity e size. Negli ultimi dieci anni ha ottenuto un extra-rendimento di circa 15 pb all anno rispetto al benchmark di riferimento ponderato per la capitalizzazione. Data la crescente popolarità degli investimenti smart beta, i potenziali acquirenti valutano vari modi per aggiungere ai loro portafogli le innumerevoli nuove soluzioni disponibili sul mercato. Un approccio è quello di investire in fattori singoli come ad es. value, quality, yield, low volatility ecc. ciascuno dei quali è disponibile tramite strumenti passivi, compresi gli ETF. Essi forniscono agli investitori la flessibilità necessaria per selezionare uno o più fattori preferiti e possono essere impiegati anche per strategie di timing e di rotazione tra fattori, nell arco dei cicli economici o in base alle variazioni di mercato. In alternativa si può investire in modo strategico in un numero più ampio di fattori mantenendo le posizioni nel lungo termine. Questo approccio può essere adottato anche passivamente tramite gli ETF multifattoriali che consentono un esposizione rischio/rendimento ben equilibrata e una rotazione efficiente. Multi-factor investing L approccio multifattoriale permette agli investitori di ottenere extra-rendimenti abbinati ai singoli fattori azionari, diversificando al contempo tra fonti di rischio distinte. La letteratura accademica riguardante i fattori specifici ha ampiamente dimostrato la loro tendenza (storica) a sovraperformare in aree geografiche e periodi diversi. Inoltre, la combinazione di vari stili smart beta può incrementare i vantaggi della diversificazione poiché i rispettivi extrarendimenti non sono altamente correlati. In sostanza, l approccio multifattoriale può potenzialmente: 1. sovraperformare il mercato 2. migliorare lo Sharpe ratio di un portafoglio 3. limitare i drawdown 4. permettere un attribuzione trasparente della performance il tutto sfruttando l efficienza dei costi delle soluzioni passive. 1 Relazione smart beta di ETFGI, giugno 217.
2 Settembre 217 Come costruire un ETF multifattoriale Dal nostro punto di vista, un ETF multifattoriale solido è rappresentato da un portafoglio in cui i sei fattori azionari più consolidati (value, quality, momentum, low volatility, size e yield) sono equiponderati con un ribilanciamento trimestrale. Un simile portafoglio trae vantaggio dalla diversificazione e massimizza il trade-off tra rotazione (costi di negoziazione) e potenziale di extra-rendimento. Nell universo dei titoli statunitensi un approccio equivalente è usato dall indice Select. Vale la pena analizzare le motivazioni e la metodologia di costruzione alla base di questo indice percorrendo le tappe generiche necessarie per creare un qualsiasi portafoglio multifattoriale (Figura 1). Figura 1: Costruire un ETF multifattoriale: diagramma delle tappe Come selezionare le azioni? Come ribilanciare l indice?,,, ecc. Criteri per I fattori (es. per il value: P/E, P/BV, P/Sales ecc.) Scores fattoriali: small tilt o alta esposizione? Fattori long-only o long-short? Ottimizzare l esposizione rispetto a tutti i criteri («soup») o ottimizzare l esposizione al singolo fattore («lego») Come combianrli: equal weight, ERC, valuation ecc.? Frequenza di ribilanciamento (mensile, trimestrale, ecc.) Vincoli di turnover, ecc. Quali fattori considerare? Come combinare e pesare i fattori? Fonte: UBS Asset Management; dati al luglio 217. Quali fattori considerare e come selezionare i titoli La prima tappa consiste nel decidere quali stili smart-beta utilizzare per delineare una strategia multifattoriale. Un ETF multifattoriale è ben posizionato e in grado di cogliere i vantaggi della diversificazione se comprende tutti i sei fattori azionari più consolidati anziché una selezione di alcuni di questi. Vengono così attenuati anche i timori di data mining altrimenti associati alla selezione (o alla sovraponderazione) di fattori che storicamente hanno una performance migliore. La scelta dei fattori è piuttosto chiara: value, size e momentum sono i pilastri degli investimenti smart beta e della ricerca accademica (modello Fama-French), ma anche low volatility, dividend yield e quality hanno ottenuto l apprezzamento generale degli investitori e degli accademici.² Di conseguenza, crediamo che questi sei stili, descritti più dettagliatamente nella Figura 2, debbano essere inclusi in un portafoglio multifattoriale ampio. Figura 2: Gli indici fattoriali sottostanti al Select Segmenti diversi in termini di capitalizzazione di mercato performano in maniera differente in base al ciclo economico e le società più piccole che tipicamente hanno maggior rischio sistematico, garantiscono maggiori rendimenti in periodi favorevoli. Small Cap Total Shareholder Lo scopo del fattore yield è quello di catturare l extra-rendimento derivante dalla distribuzuione di capitale tramite dividendi, buyback e riduzione del debito. Il fattore momentum ha come scopo quello di sfruttare la continuazione di trend di mercato al rialzo (per es. la variazione di prezzo a 6 o 12 mesi). Select Le azioni quality sono tipicamente identificate da un elevata qualità degli indici finanziari (per es. alto Return-on- Equity, basso Debt-to-Equity e Earnings- Variability) e storicamente sono associati ad un sovra-rendimento positivo. L obiettivo principale è quello di ridurre la volatilià di portafoglio con una tendenza verso le azioni a minor rischio (misurata come variazione dei prezzi di mercato), di solito associate ad un excess return positivo. Sel. Dyn. 5 % Risk Weighted Prime Le azioni value sono negoziate ad un prezzo relativamente basso rispetto ai loro fondamentali (per es. un basso Market-to-Book o Price-to-Earnings) e tendono a sovraper formare le azioni più costose. Fonte: MSCI, UBS Asset Management; dati al luglio Per una rassegna completa della letteratura accademica in materia di fattori si veda la pubblicazione MSCI «Foundations of Factor Investing», dicembre
3 Settembre 217 La seconda tappa consiste nel determinare i criteri di definizione dei fattori. Conviene scegliere quelli robusti, con una forte giustificazione dal punto di vista economico e ampiamente analizzati dalla letteratura accademica. Per esempio, il fattore quality è definito sulla base del ROE, della variabilità degli utili e della leva finanziaria. Un mix di diversi indicatori garantisce la stabilità dei fattori, poiché alcuni settori possono essere influenzati da un indice più di altri (cfr. Figura 3 per un elenco dei criteri). Inoltre utilizziamo criteri di non-sovrapposizioneper i diversi fattori, accrescendo ulteriormente il potenziale di diversificazione. Ne consegue che le sovrapposizioni risultanti tra i componenti relative al singolo fattore sono limitate (Figura 3). Idealmente, l esposizione multifattoriale è basata su indici con forti esposizioni fattoriali piuttosto che tendenze modeste. Esposizioni fattoriali intense implicano un approccio senza vincoli e limiti imposti di tracking error, in grado di ottenere extra-rendimenti superiori, beneficiando al contempo della diversificazione ottenibile dall approccio multifattoriale. Occorre notare che i singoli indici smart beta alla base dell indice Select presentano forti esposizioni fattoriali poiché ciascuno seleziona solo il 25 percento circa delle società dell indice aventi i punteggi più alti dati i criteri dei singoli fattori.³ Grazie a questa metodologia, gli indici smart beta scelti hanno una performance (storica) superiore rispetto ad altri indici che replicano gli stessi tipi di fattori (Figura 4). Figura 3: Criteri di esposizione e sovrapposizione dei singoli fattori MSCI selezionati Sovrapposizione per capitalizzazione di mercato Low 5% 4% 3% 2% 1% % = Total Shareholder = = Prime Low Vol = Sel Dyn 5% Risk Weighted = = Small Cap Prime : rendimento da dividendo; rendimento da riacquisti; rendimento da riduzione del debito : return on equity; volatilità degli utili; livello di indebitamento Prime : prezzo/utili; prezzo/valore contabile; prezzo/fatturato; prezzo/utili di cassa Low : 3Y volatilità realizzata : 6M e 12M price return : market cap sotto USD 9bn Fonte: MSCI, UBS Asset Management; dati al luglio 217. Figura 4: Sharpe ratio degli indici fattoriali MSCI selezionati (TR su base netta in USD rispetto al Libor a 1 mese, gennaio 2 aprile 217) High Sector Dividend Total Share Neutral Enhanced Minimum Fonte: MSCI, UBS Asset Management; dati al 28 aprile 217. Prime Sel. Dynamic 5% Risk W. 3 Fa eccezione l indice Small Cap che copre i titoli a bassa capitalizzazione Equal Weighted Small Cap 3
4 Settembre 217 Come ponderare i fattori e ribilanciare l indice multifattoriale Ci sono due alternative. La prima è l approccio «Lego» (noto anche come misto), basato su un allocazione top-down che favorisce esposizioni fattoriali singole (a sé stanti). La seconda è l approccio «Soup» («Zuppa», noto anche come integrato) che mira a selezionare titoli che contemporaneamente ottengono punteggi relativamente alti per i criteri dei vari fattori. L approccio «Lego» offre alcuni vantaggi chiave: è più semplice e trasparente e consente un attribuzione diretta della performance ai singoli fattori. In aggiunta, lo smart beta investing è frutto della letteratura accademica che dimostra come gli indici fattoriali forniscano extra-rendimenti rispetto al mercato, su un ampia varietà di periodi e zone geografiche. La combinazione dei fattori nei portafogli, come accade nell approccio «Lego», non è che è una diretta conseguenza.⁴ Di contro, l approccio «Soup» è supportato soltanto da un numero ridotto di studi accademici basati su un set limitato di titoli e periodi di tempo. Questi risultati risultano dunque meno affidabili e dovrebbero essere scartati a causa dei timori di data-mining. In conclusione, l approccio «Lego» offre una maggiore flessibilità per l aggiunta di singoli fattori (best in class), che potenzialmente derivano da settori diversi. Tutto sommato, però, la scelta dell approccio «Lego» piuttosto di quello «Soup» è legato prevalentemente alla domanda empirica: quale dei due si presume abbia la performance migliore? Figura 5: Sharpe ratio degli indici fattoriali MSCI selezionati (TR su base netta in USD rispetto al Libor a 1 mese, mar 7 giu 17) Select Diversified Diversified Multiple-Factor Factor Mix A-Series J.P. Morgan Equity Risk Premia US Multi Factor Long Only Fonte: MSCI, Bloomberg, UBS Asset Management; dati al 3 giugno 217. SciBeta United States Multi-Beta Multi- Strategy Equal Weight Figura 6: Extra-rendimenti degli indici selezionati rispetto a MSCI US. (TR su base netta in USD rispetto al Libor a 1 mese, mar 7 giu 17) 15% 1% 5% % -5% -1% Mar-7 Aug-8 Feb-1 Jul-11 Jan-13 Jun-14 Dec-15 Jun-17 Select Diversified Multiple Factor J.P. Morgan Equity Risk Premia US Multi Factor Long Only Fonte: MSCI, Bloomberg, UBS Asset Management; dati al 3 giugno 217. Figura 7: Extra-rendimenti annui degli indici fattoriali selezionati, confrontati con il rendimento annuo (assoluto). (TR su base netta in USD, dicembre 21 febbraio 216) Rendimento Sovrarendimento rispetto all indice annualizzato Sel. Dyn. Total Share. 5% Risk W. Prime Small Cap Select (absolute return) % 12.56% 8.33% 19.37% 5.23% 28.99% 12.18% 12.39% % 13.69% 1%.85% 1.46%.24% 5.63% 23.9% % 7.39% 5.56%.7% 2.77% 25.2%.62% 28.41% 24.49% 6.62% 1.41% 7.16% 6.26% 8.79% 4.68% 14% %.38% 4.28% 5.63% 13.65%.28% 2.61% 5.14% % 3.81% 4.87% 3.73% 4.28%.36%.63% 14.67% % 8.7% 2.22% 5.44% 11.91% 8.73%.29% 5.44% % 9.48% 5.75% 4.94% 3.55% 1.39% 3.77% 37.57% % 8.29% 3.36%.79% 9.14% 12.81%.61% 26.25% %.39% 4.4%.55% 2.99% 12.71% 1.53% 14.77% % 9.83% 1.8% 4.43% 4.11% 4.79% 5.26% 1.36% % 4.32%.86% 3.29% 1.3% 2.19% 1.43% 15.33% % 7.12%.85% 6.61% 2.23% 5.85% 2.57% 31.79% % 6.69% 2.39%.45% 1.56% 5.62% 9% 12.69% % 3.15% 1.55% 8.8% 8.2% 4.79%.%.69% % 1.13% 4.1% 5.63% 6.26% 8.26% 1.56% 1.89% Fonte: MSCI, UBS Asset Management; dati al 28 aprile Sebbene un investitore possa comunque combinare in un portafoglio ETF a fattore unico ed eseguire un ribilanciamento periodico, l approccio multifattoriale garantisce una maggiore efficienza di rotazione grazie al netting di negoziazione nel caso in cui alcune società abbandonino un fattore per spostarsi in un altro. 4
5 Settembre 217 E la performance? L indice Select ha registrato la migliore performance storica (back-tested) rispetto a cinque altri indici multifattoriali. La Figura 5 presenta gli Sharpe ratio da marzo 27 a giugno 217. L indice in particolare supera in termini di performance l Diversified Multiple Factor che rappresenta l approccio integrato al multi-factor investing (strategia a 4 fattori). Di conseguenza, l indice Select non è soltanto semplice, trasparente e meno propenso al data mining ma presenta anche una performance migliore. Inoltre, nella Figura 6 si nota che l indice Select vanta un andamento di sovraperformance più omogeneo rispetto ad altri indici, con extra-rendimenti di 153 pb all anno negli ultimi dieci anni rispetto all indice standard. Nel periodo più recente che va dal 16 gennaio al 7 luglio 217 l indice mostra una sovraperformance addirittura migliore pari a 255 pb (valore annualizzato). La performance è stata relativamente buona anche negli anni della crisi, a differenza degli altri indici che hanno sostanzialmente sottoperformato rispetto l. In aggiunta, dalla Figura 7 si nota che dal 21 l indice MSCI USA Select ha avuto un rendimento superiore al mercato in 14 anni su 18, con una sottoperformance relativa molto contenuta nei restanti quattro anni. La figura mostra inoltre che i singoli fattori scelti hanno senz altro una capacità di diversificazione l uno rispetto all altro, pertanto combiare tutti i sei fattori insieme risulta vantaggioso per gli investitori. Riassumendo, l andamento storico e attuale dell indice Select è molto sostenuto e risulta convincente in termini di trasparenza e performance. Ampliate il vostro portafoglio con gli UBS ETF Nome: UBS ETF (IE) Select UCITS ETF TER:.3% Valuta ETF: USD Replica: Fisica Distribuzione: Si ISIN: IEBDGV38 Bloomberg: USFMDC SW Fonte: UBS Asset Management; dati al 3 luglio 217. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Pawel Janus PhD, Head Passive Research, Director UBS Asset Management Marcin Wojtowicz PhD, Passive Research, Associate Director UBS Asset Management Per ulteriori informazioni sugli ETF UBS. UBS ETF Italia Via del Vecchio Politecnico, Milano Tel Bloomberg: UETF <GO> ubs-etf-italia@ubs.com Website: A scopo informativo e di marketing da parte di UBS. Solo per investitori qualificati. Le informazioni e le opinioni contenute nel presente documento si basano su dati attendibili provenienti da fonti affidabili, tuttavia non danno diritto ad alcuna pretesa riguardo alla precisione e alla completezza in relazione ai titoli, ai mercati e agli sviluppi in esso contenuti. Sia UBS SA che gli altri membri del Gruppo UBS SA hanno diritto di detenere, vendere o acquistare posizioni nei titoli o in altri strumenti finanziari menzionati nel presente documento. Fondi UBS di diritto lussemburghese. Gli «Indici Barclays» sono marchi commerciali di Barclays Capital o delle sue affiliate il cui uso in relazione agli UBS Exchange Traded Funds è stato concesso su licenza. Barclays Capital e le sue affiliate non sponsorizzano o raccomandano gli UBS Exchange Traded Funds basati sugli Indici Barclays. Barclays Capital e le sue affiliate non rilasciano alcuna dichiarazione circa l opportunità di investire negli UBS Exchange Traded Funds. Prima di investire in un prodotto leggere con attenzione e integralmente l ultimo prospetto. La vendita dei fondi UBS qui menzionati nel presente documento può non essere appropriata o permessa in alcune giurisdizioni o per determinati gruppi di investitori e non possono essere né offerte, né vendute o consegnate negli Stati Uniti. Le informazioni qui specificate non sono da intendersi come una sollecitazione o un offerta per l acquisto o la vendita di qualsivoglia titolo o strumento finanziario connesso. I risultati passati non costituiscono un indicatore affidabile dei risultati futuri. La performance indicata non tiene conto di eventuali commissioni e costi addebitati all atto della sottoscrizione e del riscatto di quote. Commissioni e costi incidono negativamente sulla performance. Se la valuta di un prodotto o di un servizio finanziario differisce dalla vostra moneta di riferimento, il rendimento può crescere o diminuire a seguito delle oscillazioni di cambio. Questo resoconto è stato redatto senza particolare riferimento né a obiettivi d investimento specifici o futuri, né alla situazione finanziaria o fiscale né tantomeno alle speciali esigenze di un determinato destinatario. Le informazioni e le opinioni contenute in questo documento sono fornite da UBS senza garanzia alcuna, sono esclusivamente per uso personale e per scopi informativi. Indipendentemente dallo scopo, il resente documento non può essere riprodotto, distribuito o ristampato senza l autorizzazione scritta di UBS SA. Fonte di tutti i dati e di tutti i grafici (dove non diversamente indicato): UBS Asset Management. Il presente documento contiene dichiarazioni che costituiscono «affermazioni prospettiche», che comprendono, tra l altro, affermazioni concernenti i prossimi sviluppi della nostra attività. Benché queste affermazioni prospettiche rappresentino le nostre valutazioni e attese circa l evoluzione della nostra attività, vari rischi, incertezze e altri importanti fattori potrebbero far sì che gli andamenti e i risultati effettivi si discostino notevolmente dalle nostre aspettative. Rappresentante in Italia per i fondi UBS, UBS Asset Management (Italia) SGR S.p.A., Via del Vecchio Politecnico, n. 3, 2121 Milano (MI), Italia. I prospetti, i prospetti semplificati o le informazioni principali per gli investitori, gli statuti, le condizioni contrattuali nonché i rapporti annuali e semestrali relativi ai fondi UBS sono disponibili gratuitamente presso UBS Asset Management (Italia) SGR S.p.A., Via del Vecchio Politecnico, n. 3, 2121 Milano (MI), Italia. UBS 217. Il simbolo delle chiavi e UBS sono fra i marchi protetti di UBS. Tutti i diritti riservati. 5
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