Crisi Finanziaria: origini ed effetti di propagazione. Quali prospettive? Massimiliano Marzo Università di Bologna

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1 Crisi Finanziaria: origini ed effetti di propagazione. Quali prospettive? Massimiliano Marzo Università di Bologna

2 La situazione Crisi finanziaria globale Macro-effetti: Crisi del mercato finanziario nel senso più lato del termine (azioni, obbligazioni, risparmio gestito). Difficoltà operative nel sistema bancario Quale politica monetaria? Quali modelli di banca per il futuro? M.Marzo - Crisi Finanziaria 2

3 Piano della presentazione Breve analisi della crisi Cartolarizzazione e CDO. Cosa sono i titoli tossici e perchè sono tali? Rischi per il futuro. Le condizioni sul mercato monetario Il deleveraging M.Marzo - Crisi Finanziaria 3

4 La crisi All origine della crisi vi è una combinazione di tre fattori fondamentali: 1. Politica monetaria fine anni 90 eccessivamente accomodante nei confronti delle esigenze del mercato azionario. 2. Rapida crescita del grado di innovazione finanziaria e mutamento del ruolo del sistema bancario 3. Presenza di incentivi di vario genere (più o meno occulti) che hanno portato ad una generale mispricing del rischio. Più in dettaglio, possiamo individuare anche altri fattori. a) Crescita abnorme del prezzo degli immobili b) Enorme asimmetria informativa nel mercato delle obbligazioni strutturate. M.Marzo - Crisi Finanziaria 4

5 Differenze ed analogie con crisi precedenti Ci sono particolari differenze tra questa crisi e altre che si sono verificate nel corso degli ultimi due secoli in varie parti del mondo? Una fondamentale differenza ora c è: Non sappiamo ancora dove il rischio vero è localizzato. M.Marzo - Crisi Finanziaria 5

6 Differenze ed analogie con crisi precedenti Nelle crisi precedenti, il rischio era localizzato (principalmente negli asset delle banche). Il panico che si è diffuso è esattamente il risultato dell incredibile incertezza diffusasi con i derivati (ABS-CDO) nei portafogli di tutto il mondo. Purtroppo, anche nel risparmio gestito. M.Marzo - Crisi Finanziaria 6

7 Securitization/Cartolarizzazione 1 Negli ultimi 20 anni la prassi di fare banca ha subito mutamenti cruciali. Passaggio dal modello Originate to hold al modello Originate to distribute Originate to Hold: modello classico di banca nel quale I prestiti erogati sono in stretta connessione con i depositi e non vengono distribuiti esternamente. Originate to distribute: in un mondo in cui il tasso di risparmio è cronicamente decrescente, I depositi non possono generare assets. Pertanto, la distribuzione dei crediti, attraverso la securitization (o cartolarizzazione) dei medesimi, permette di allargare il perimetro di business della banca, senza forzare il suo patrimonio di vigilanza. M.Marzo - Crisi Finanziaria 7

8 Securitization/Cartolarizzazione 2 Tecnicamente, la cartolarizzazione permette di scorporare il rischio di un portafoglio di prestiti senza utilizzare derivati espliciti costruiti su di essi. Ruolo cruciale è svolto da una SPV che acquista il protagolio crediti con l emissione di una serie di bonds con diversi livelli di seniority: I senior sono acquistati da investitori istituzionali; I junior (first loss) sono acquistati dalla banca stessa. L ammontare junior sottoscritto dalla banca incide sul rating dei bond senior: maggiore sarà, migliore sarà il rating dei bond emessi. M.Marzo - Crisi Finanziaria 8

9 Prodotti strutturati Cartolarizzazione avviene con prodotti strutturati (ABS CDO, ecc.). Pro e contro. PRO Il credit risk transfer implicito riesce a meglio riorganizzare il rischio connesso all attività di prestito nelle mani di chi meglio è in grado di gestirlo. Banche: detengono la parte di equity Fondi pensione: detengono gli asset AAA Hedge Funds: mezzanine e parti più rischiose Problema Serio: il rischio è rimasto prevalentemente all interno del sistema bancario, dal momento che le banche hanno detenuto titoli strutturati (AAA) per fare leverage. M.Marzo - Crisi Finanziaria 9

10 Prodotti Strutturati CONTRO Arbitraggio regolamentare: attraverso le SPI attenuazione requisiti patrimoniali di Basilea 1. Sovrastima del valore delle tranche senior. Dovuto ad un eccesso di fiducia nei confronti del mercato immobiliare, motivato anche da basse correlazioni esistenti tra le fluttuazioni immobiliari tra diversi stati USA. Arbitraggio sul rating: Il trasferimento di asset a SPV/SIV per emettere bond con rating AAA invece di A, permette alle banche di: (i) non modificare il PROPRIO rating; (ii) riacquistare titoli AAA consente una minore quota di accantonamenti rispetto agli asset cartolarizzati, secondo Basilea 2. M.Marzo - Crisi Finanziaria 10

11 Prodotti strutturati CONTRO Utilizzo eccessivo della tranche AAA per esigenze di liquidità. Elevate posizioni levereggiate su titoli di classe A, consente un maggiore rendimento. Difficile pricing del rischio, specialmente con CDO di classe AAA. Ma rischio implicito di illiquidità. M.Marzo - Crisi Finanziaria 11

12 Giudizio parziale sui prodotti strutturati In generale, tuttavia, l utilizzo di strumenti subordinati permette una migliore redistribuzione del rischio e libera risorse nell attivo della banca permettendo un espansione dell attività di prestito. Attenzione: tale procedura taglia il legame con i depositi, che è alla base della teoria bancaria tradizionale (Tobin). Ciò è una necessità impellente: in un mondo con bassi depositi, il ricorso ai prodotti strutturati è inevitabile per la generazione di risorse per il credito. E l utilizzo fraudolento di tale strumento che ha generato il problema. M.Marzo - Crisi Finanziaria 12

13 Subprime Quali sono I problemi con il subprime? Perchè ha creato così tanti problemi? Risposta: tecnicamente il subprime funziona finchè il prezzo degli immobili è in crescita. Infatti, I default rates si mantengono accettabili, per il tipo di qualità di credito che è definita nel subprime. Il debito subprime è soggetto a rinegoziazione forzosa dopo i primi due anni M.Marzo - Crisi Finanziaria 13

14 Subprime Nei primi due anni il tasso è fisso. Successivamente, se il debitore non rinegozia, deve subire un tasso proibitivo. Pertanto, se non è fallito prima, è pronto a rinegoziare,utilizzando la propria casa come collateral per il nuovo mutuo. Se il prezzo dell abitiazione è cresciuto, avrà la possibilità di rinegoziare a condizioni favorevoli. Se il prezzo dell abitazione è sceso, non riesce a rinegoziare in maniera sufficiente per ripagare il primo mutuo. Qui si innesta il default. E la catena di problemi inizia. M.Marzo - Crisi Finanziaria 14

15 Subprime Come si definisce suprime? Interagency Expanded Guidance for Subprime Lending Programs definisce il subprime come un creditore con almeno una delle seguenti caratteristiche : 1. Almeno 30gg di inadempienza negli ultimi 12 mesi, o almeno 60gg negli ultimi 24 mesi. 2. Bancarotta negli ultimi 5 anni 3. Alta capacità di default 4. Capacità limitata nell adempiere alle spese famigliari, dedotta la rata del mutuo. In generale un credito subprime prevede un LTV ratio dell %. Altra caratteristica fondamentale è la parzialità della documentazione effettivamente prodotta dal debitore subprime. Grazie a provvedimenti legislativi, infatti, la legge permette un buon grado di libertà nella definizione degli standards. M.Marzo - Crisi Finanziaria 15

16 I passi seguiti per la cartolarizzazione 1) Costituzione di uno SPV 2) Cessione di una parte dell attivo da parte della banca (originator) allo SPV che genera un repackaging degli asset ed emette titoli (ABS securities o RMBS) il cui ricavato è utilizzato per acquistare gli assets (i mutui). 3) Il collocamento sul mercato dei titoli emessi dallo SPV per finanziare l acquisto. M.Marzo - Crisi Finanziaria 16

17 La struttura base della cartolarizzazione M.Marzo - Crisi Finanziaria 17

18 Entità delle cartolarizzazioni M.Marzo - Crisi Finanziaria 18

19 La creazione del CDO Subprime Mortgage Bond AAA AA A BBB BB,NR High Grade ABS CDO Senior AAA Junior AAA AA A BBB NR Low Grade ABS CDO CDO 2 Senior AAA Senior AAA Junior AAA Junior AAA AA AA A A BBB BBB NR NR M.Marzo - Crisi Finanziaria 19

20 Una strada alternativa: le ABCP La struttura del CDO è molto complessa ed è un titolo che è previsto per un investimento di mediolungo termine. Esso è utilizzato da fondi pensione, assicurazioni per stabilizzare il rendimento del portafoglio. La componente AAA è strutturata ad elevata redditività. La banca originator, inoltre, si impegna con una serie di liquidity commitments a garantire liquidità allo SPV attraverso linee di credito finanziate attraverso le ABCP Asset Backed Commercial Paper, che sono garantite o da mortgage o da titoli di classe AAA (che possono essere I CDO stessi). M.Marzo - Crisi Finanziaria 20

21 ABCP Anche per gli ABCP l asset backed è il mortgage con scadenza medio-lungo termine. Ma la scadenza degli ABCP è molto più ravvicinata: un anno o meno. Maturity mismatch: a scadenza viene realizzata una nuova emissione di ABCP (rolling over). In questo modo, ABCP sono un alternativa al short term funding vicino ai depositi. In questo modo entro un orizzonte di breve termine le banche sono state costrette a creare un continuo rolling over del proprio debito a breve. M.Marzo - Crisi Finanziaria 21

22 Struttura ABCP La struttura per un ABCP non è 5)Rating Agency Assets Rating 3) Collateral provider molto dissimile: Counterparty Rating ABCP rating Eligible assets Cash 2) Liquidity facility provider 1) Issuer (SPV) Continuously issues ECPs 4)Dealer/Arranger Proceeds ECP Investors M.Marzo - Crisi Finanziaria 22

23 Linee di credito e Basilea 2 La determinazione di linee di credito attraverso ABCP garantite da mutui o da titoli di classe AAA consente di Risparmiare quote di assorbimento di capitale, dal momento che la quota di capitale per linee di credito è molto bassa e addirittura nulla per reputational credit lines che sono utilizzate per mantenere la reputazione delle SIV/SPV. Gli stessi crediti possono essere venduti e riacquistati sotto forma di obbligazioni di classe AAA per abbassare I requisiti patrimoniali. Rating molto favorevole (troppo favorevole) per tale tipologia di assets. Posizioni in leverage su tali tipi di assets. M.Marzo - Crisi Finanziaria 23

24 Il ruolo delle ABCP Le ABCP sono un mezzo per garantire piena liquidità al mercato. Funding liquidity: cpacità di ottenere fondi. Il margine è la differenza tra il prezzo di un asset e il collateral, che deve essere finanziato con il capitale proprio. Una crescita nel margine spinge a finanziare con maggior ricorso al capitale proprio a meccanismo di de-leveraging. Istituzioni finanziarie che si affidano prevalentemente al debito a breve, sono costrette ad un continuo rolling over del debito. L incapacità a compiere un rolling over è equivalente ad una crescita del margine fino al 100 per cento. Allo stesso modo, il ritiro di depositi è equivalente ad una crescita del margine da rifinaznaira. In aggiunta a ciò vi è il problema del maturity mismatch: gli asset su cui vi è il backing sono di lungo termine, mentre le ABCP sono di brevissimo termine. Il problema di liquidità è alla base della propazionne delle crisi. M.Marzo - Crisi Finanziaria 24

25 ABCP in essere M.Marzo - Crisi Finanziaria 25

26 Chi detiene le ABCP? M.Marzo - Crisi Finanziaria 26

27 Liquidity Committments verso le Conduits/SPV in EU Landesbank Sachsen 18.1 IKB 14.7 Nedbank 6.8 ABN AMRO 81.2 Hypo Real Estate Bank 13.6 Bayerische LB 20.9 Calyon 14.6 Dresdner 30.0 Societe Generale 31.7 West LB 22.9 Fortis Bank 30.1 Bayerische Hypo-und Vereinsbank 25.2 Rabo Bank 31.5 Deutsche Bank 52.6 ING 27.4 HSH Nordbank 5.3 Norddeutsche LB 5.2 Commerzbank 14.1 BNP 15.1 LB Hessen 3.2 KBC Group 9.4 DZ Bank 7.5 Natixis 6.8 LB Baden Württemberg 6.6 LB Berlin 1.8 Santander 5.3 Intesa San Paolo 2.1 CIC 0.2 Total M.Marzo - Crisi Finanziaria 27

28 Esempio di cartolarizzazione M.Marzo - Crisi Finanziaria 28

29 Entità delle cartolarizzazioni in Europa BE IE ES GR IT NL DE PT M.Marzo - Crisi Finanziaria 29

30 Propagazione L inizio della crisi coincide con la caduta dei prezzi degli immobili. Non è la prima volta che una crisi finanziaria è determinata dalla caduta del real estate. La specificità di questa crisi sta nel meccanismo di propagazione che si estrinseca tramite la procedura di cartolarizzazione. M.Marzo - Crisi Finanziaria 30

31 Era prevedibile? M.Marzo - Crisi Finanziaria 31

32 Mispricing totale I subprime avevano iniziato a fallire alla fine del Erano in molti a dirlo (BoE, ECB). Il pricing dei subprime poteva essere considerato in linea con i fallimenti del 2002 il cui livello è stato raggiunto solo all inizio del 2007 ELEVATA FRAUDOLENZA DELLE AGENZIE DI RATING DEREGOLAMENTAZIONE DEL RATING M.Marzo - Crisi Finanziaria 32

33 Crisi di liquidità meccanismo di trasmissione Se il prezzo dell asset sottostante subisce un calo, la riduzione dei margini costringe ad una ribillanciamento del leverage, vendendo l asset. Ma ciò provoca ulteriori riduzioni del prezzo e allarga ancora il margine, peggiorando la situazione della liquidità. Ciò spiega il repentino calo negli ABCP quando il mercato ha percepito che non erano più considerate come un sostituto della liquidità. Chi detiene ABCP non riesce sempre a quantificare il rischio: esse sono uno strumento di mercato monetario atto a parcheggiare fondi che devono rimanere liquidi. M.Marzo - Crisi Finanziaria 33

34 Corsa agli sportelli? Il deterioramento del bilancio degli intermediari Il bilancio di un operatore (o un gruppo di operatori) peggiora Corsa agli sportelli Sulle banche commerciali: depositanti Sulle investment banks: ampliamento del margine di rifinanziamento. Sugli Hedge Funds: ampliamento margine dei broker e corsa degli investitori Su SIV: Termine del rolling over Nota: Liquidation policy di SIV favorisce il ritiro dei fondi Problema simile per i fondi comuni di investimento. M.Marzo - Crisi Finanziaria 34

35 Rischio di controparte Il ricorso alla liquidità è reso ancora più precario dalle difficoltà sul mercato interbancario: la difficoltà di capire la localizzazione esatta del rischio, rende incerto il finanziamento attraverso il credito interbancario. La forte interconnessione tra intermediari finanziari fa comprendere soltanto l obbligazione bilaterale. Il timore che uno dei due sia coinvolto in altre obbligazioni con un altro intermediario di cui non si percepisce il rischio genera incertezza riguardo alla solidità del prestito bilaterale e motiva la chiusura della relazione. Esempio: Bear Sterns. Forte crescita dei tassi interbancari: crescita abnorme degli swap spreads e flight to quality verso I titoli pubblici M.Marzo - Crisi Finanziaria 35

36 Libor OIS swap spread US M.Marzo - Crisi Finanziaria 36

37 Spread EU M.Marzo - Crisi Finanziaria 37

38 Costi elevatissimi di funding e deleveraging Le banche si prestano a costi elevatissimi per la copertura implicita del rischio di controparte. La crescita incredibile dello spread identifica una forte crisi di liquidità. Finanziamenti concessi con maggiore onerosità e con margini alti per operazioni over the counter. Alcuni broker hanno esercitato delle margin calls richiedendo il rimborso delle linee di credito concesse ai fondi, costringendoli a vendere asset, speso illiquidi. M.Marzo - Crisi Finanziaria 38

39 Deleveraging Equity Debito In caso di forti perdite anche se teoriche su asset illiquidi (CDO) il prime broker può chiedere di mantenere o incrementare il margine stesso vendendo a perdita alcuni asset Asset a garanzia (margine) M.Marzo - Crisi Finanziaria 39

40 Deleveraging La riduzione della leva finanziaria sta colpendo di più le asset class maggiormente liquide, come le azioni, che possono essere vendute in tempi relativamente brevi. Le crescenti difficoltà nel reperimento fondi spinge ad un pressante meccanismo di deleveraging che è alla base del crollo dei mercati azionari che osserviamo in questi giorni. Asset liquidi (azioni) Asset illiquidi (CDO, ABS) Equity Debito M.Marzo - Crisi Finanziaria 40

41 Liquidità overnight della ECB M.Marzo - Crisi Finanziaria 41

42 Crisi di liquidità? M.Marzo - Crisi Finanziaria 42

43 Enorme volatilità M.Marzo - Crisi Finanziaria 43

44 i-traxx M.Marzo - Crisi Finanziaria 44

45 Rallentamento del Credito Credit Growth Rate-EU ott-99 feb-00 giu-00 ott-00 feb-01 giu-01 ott-01 feb-02 giu-02 ott-02 feb-03 giu-03 ott-03 feb-04 giu-04 ott-04 feb-05 giu-05 ott-05 feb-06 giu-06 ott-06 feb-07 giu-07 ott-07 feb-08 giu-08 M.Marzo - Crisi Finanziaria 45

46 Indebitamento delle famiglie Indebitamento delle famiglie: un confronto internazionale in rapporto al reddito disponibile 3, ,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Germania (1) Spagna Francia Paesi Bassi (1) Italia Italia (fam. consumatrici) Area dell'euro 15 (1) M.Marzo - Crisi Finanziaria 46

47 Interventi dei governi Paese Entità % PIL % debito US UK GERM FRA SP M.Marzo - Crisi Finanziaria 47

48 Come uscirne? Interventi dal lato regolamentare Imparare a gestire i rischi di tipo sistemico Regolamentare il mercato dei derivati di credito istituendo una clearing house che gestisca il rischio di controparte Interventi pubblici per aiutare gli intermediari a Ripulire i bilanci dai titoli tossici Realizzazione di un framework di vigilanza veramente globale Ripensare il modello di banca? Ruolo della politica monetaria: un solo strumento non può fare tutto. Ruolo attivo degli aggregati monetari. Recupero urgente della fiducia del risparmiatore/investitore/cliente. M.Marzo - Crisi Finanziaria 48

49 Grande domanda titoli pubblici Price Indexes for Gov Bonds - EU US 10 Years Government Bond Price Index Y 5Y M.Marzo - Crisi Finanziaria 49

50 Conclusioni Nulla sarà più come prima Abbiamo compreso i rischi di una scarsa regolamentazione sulle agenzie di rating Finanza più attenta ai gradi di leverage Non abbiamo ancora una stima definitiva delle perdite. Se gli effetti reali della crisi si protrarranno ancora per molto tempo, è possibile che altre cartolarizzazioni meno rischiose possano risentirne (carte di credito). Ci possono essere ulteriori interventi da parte delle autorità a sostegno del sistema. M.Marzo - Crisi Finanziaria 50

51 Conclusioni Mercato finanziario in preda al panico Evidente il ruolo dei bilanci pubblici a sostegno della crisi: banche centrali e governi attivi. Siamo lontani dalla condizione di efficienza dinamica: è possibile creare debito. Fine dell era dell investment banking non regolamentato. Maggiore enfasi sul retail (che implica una minore leva) M.Marzo - Crisi Finanziaria 51

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