RISCHIO DI CAMBIO. Padova, 11 Maggio tel fax Milano Via Turati,

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1 RISCHIO DI CAMBIO Padova, 11 Maggio 2017 Martino Panighel, CFA Milano Via Turati, tel fax

2 Azienda italiana esportatrice Un impresa dell occhialeria partecipa a maggio ad un importante fiera di settore. In seguito alla fiera inizia a raccogliere ordini dai clienti esteri di area dollaro USA Stima vendite per USD 2 milioni/mese per i dodici mesi da giu-17 a mag-18 Il DAF vuole sapere a quale perdita potenziale andrebbe incontro se non coprisse il rischio di cambio Che informazioni mi servono per rispondere a questa domanda? Il cambio spot EURUSD oggi è 1,1000 La curva dei tassi EUR è piatta allo 0,50% La curva dei tassi USD è piatta al 2,00% La deviazione standard giornaliera annualizzata del cambio EURUSD negli ultimi sei mesi è stata del 9% Che assunzioni fare? Che logiche utilizzare per rispondere? Potremmo ipotizzare che le variazioni percentuali del tasso di cambio da un giorno all altro seguano una distribuzione normale con media 0% e deviazione standard annualizzata del 9% Potremmo, quindi, utilizzare una logica di VAR parametrico 2

3 Uno strumento per la determinazione di un risk budget: il Value at Risk La formula di calcolo del VaR secondo il metodo parametrico è la seguente VaR E a g t Dove: E = importo dell esposizione in valuta a = fattore moltiplicativo dedotto da una normale standard cui corrisponde il livello di confidenza desiderato (ad es. 95% a = 1,65; 90% a = 1,29; 84% a = 1 ) σ g = scarto quadratico medio giornaliero t = numero di giorni rispetto ai quali si intende calcolare il VaR 3

4 Uno strumento per la determinazione di un risk budget: il Value at Risk La relazione tra la volatilità annuale e quella giornaliera nel modello parametrico di misurazione del VaR è la seguente: a g 252 g a / 252 dove 252 è il numero di giorni lavorativi compresi in un anno Es. nel caso di una esposizione in USD pari a 10 milioni, una volatilità annuale pari a 10%, un orizzonte temporale pari a tre mesi (p.e. 62 giorni lavorativi), un livello di confidenza del 95% ed un cambio spot pari a 1,3000, il VaR al 95% dell esposizione in USD, misurato in EUR, è: VaR ($ /1,30) 1,65(10% / 252)

5 VAR Ipotizziamo, per semplicità: Incassi tutti concentrati ogni tre mesi a partire da oggi (90 gg dilazione clienti) 21 giorni lavorativi al mese quindi il primo incasso sarà il 5 agosto, il secondo il 5 novembre, TRIM E (USD) giorni fraz anno (t) radq(t) a VAR EUR % 63 0,25 0,50 1, % 126 0,50 0,71 1, % 189 0,75 0,87 1, % 252 1,00 1,00 1,

6 Cambio di esposizione Il CFO vuole sapere quale cambio otterrebbe se si realizzasse lo scenario rappresentato dal VAR al 95% USD A Cambio spot 1,1000 EUR a cambio spot VAR EUR a spot meno VaR B Cambio cercato 1,2417 A/B 6

7 Cambio a termine Se venisse usato questo cambio (1,2417) per fare i prezzi di listino degli occhiali venduti in USA, un occhiale da 100 verrebbe venduto a quanti dollari? $124,17 Tale prezzo sarebbe inaccettabile per i clienti perché fino all anno scorso il prezzo di listino veniva fatto sulla base dei cambi spot del momento di definizione del listino L anno scorso il cambio di listino era 1,12, quindi un paio di occhiali da 100 venivano venduti a $112. Metterli dopo un anno a 124,17 vorrebbe dire un aumento del % Il DAF capisce che ha la necessità di coprire il rischio di cambio Per prima cosa si chiede quale cambio otterrebbe usando delle vendite a termine TRIM giorni spot tasso EUR tasso USD cambio fwd ,1000 0,50% 2,00% 1, ,1000 0,50% 2,00% 1, ,1000 0,50% 2,00% 1, ,1000 0,50% 2,00% 1,1164 1,1103 7

8 EUR Acquisto e vendita a termine secco (outright) Esempio Risultato di una copertura con vendita a termine a 1,11 di un incasso di USD con cambio di budget (listino) di 1, Profitto a scadenza Esposizione in cambi Cambio a termine Profitto nullo - Posizione congiunta Perdita a scadenza Copertura 1,01 1,03 1,05 1,07 1,09 1,11 1,13 1,15 1,17 1,19 1,21 Cambio spot a data scadenza 8

9 Pro e contro Se il listino venisse coperto con vendite a termine per l intero importo dell esposizione in USD, ci sarebbe un vantaggio ma anche uno svantaggio Vantaggio: o il cambio a termine è il cambio difendibile migliore che sia possibile ottenere con certezza (immunizzazione) Svantaggio: o la vendita a termine impedisce di poter beneficiare dell eventuale andamento favorevole del cambio Il mercato dell occhiale negli USA esprime una domanda elastica Per l azienda è importante evitare di alzare il prezzo in USD ai clienti se il cambio peggiora ( ) ma è anche importante poter fare degli sconti ai clienti se il cambio migliora ( ) 9

10 Opzioni Il cambio di listino viene fissato a 1,1800. E un cambio commercialmente conservativo, non aggressivo, perché un occhiale da EUR 100 viene fatto pagare USD 118 al cliente americano invece di USD 111,03 (prezzo che si otterrebbe usando come cambio di listino il cambio a termine) In questo modo il DAF ha la possibilità di valutare strumenti di copertura che permettano di difendere un cambio superiore a 1,1103 ma non superiore a 1,1800 Decide di valutare l acquisto di opzioni Call EUR/ put USD La banca gli fornisce queste quotazioni TRIM E (USD) strike premio EUR % premio EUR strike premio EUR % premio EUR strike premio EUR % premio EUR ,1200 2,80% ,1600 1,40% ,2000 0,65% ,1200 2,80% ,1600 1,40% ,2000 0,65% ,1200 2,80% ,1600 1,40% ,2000 0,65% ,1200 2,80% ,1600 1,40% ,2000 0,65%

11 Profitto (EUR per 1 USD) Opzioni Profitti e perdite per l'acquirente di una call EUR / put USD Premio dell'opzione, EUR per 1 USD 0,025 2,80% Prezzo di esercizio (EUR/USD) 1,12 0,8929 Cambio a pronti alla scadenza (EUR/USD) 1,06 1,08 1,1 1,12 1,14 1,16 1,18 1,2 Payoff dell'opzione per l'acquirente, in EUR -0,025-0,025-0,025-0,025-0, , ,0204 0, ,04 0,03 0,02 0,01 0-0,01 1,06 1,08 1,1 1,12 1,14 1,16 1,18 1,2-0,02-0,03 Cambio a pronti a scadenza 11

12 Opzioni Quale cambio minimo d incasso riesce a difendere il DAF nelle tre alternative? Esposizione in USD (A) Strike 1,1200 1,1600 1,2000 Esposizione in EUR Premio in EUR Esposizione in EUR netta premio (B) Cambio minimo di incasso (A)/(B) 1,1523 1,1765 1,2079 Quali di queste alternative consentono di difendere effettivamente il cambio di listino di 1,1800? 12

13 Strutture in opzioni Quando il DAF sottopone all AD l idea di coprire acquistando opzioni, l AD risponde di «non aver intenzione di dare soldi alle banche» Il DAF deve inventarsi un altra soluzione che gli permetta di difendere l 1,1800 e al contempo gli dia la possibilità di beneficiare di un eventuale apprezzamento dell USD al di sotto del cambio a termine Chiede consiglio allo specialista della banca il quale gli suggerisce di usare uno Zero-Cost Collar (detto anche «cilindrica» o «corridoio») Gli propone due alternative «a costo zero»: strike call EUR / put USD strike put EUR / call USD collar 1 1,1400 1,0800 collar 2 1,2000 1,0200 Quale delle due è preferibile, considerando gli obiettivi aziendali? 13

14 Collar Copertura contro un apprezzamento dell'euro Il collar è costituito da: Acquisto call EUR/put USD con cambio di esercizio superiore al cambio a termine Vendita put EUR/call USD con cambio di esercizio inferiore al cambio a termine Opzione Acquisto / vendita Cambio a pronti Cambio a termine Call EUR/ put USD acquisto 1,10 1,11 1,14 Put EUR/ call USD vendita 1,10 1,11 1,08 Cambio di esercizio 14

15 Collar Copertura contro un apprezzamento dell'euro Collar Profitto a scadenza Cambio di esercizio put EUR/ call USD Profitto nullo Perdita a scadenza Cambio di esercizio call EUR/ put USD 0,94 0,96 0,98 1,00 1,02 1,04 1,06 1,08 1,10 1,12 1,14 1,16 1,18 1,20 1,22 Cambio a pronti a scadenza 15

16 Collar Copertura contro un apprezzamento dell'euro Profitto a scadenza Copertura ed esposizione in cambi Esposizione in cambi Posizione congiunta Profitto nullo Perdita a scadenza Copertura 0,94 0,96 0,98 1,00 1,02 1,04 1,06 1,08 1,10 1,12 1,14 1,16 1,18 1,20 1,22 Cambio a pronti a scadenza 16