INDICE INDICE... 1 INTRODUZIONE... 3 STRUTTURA A TERMINE DEI TASSI D INTERESSE... 5 1.1 NOZIONI GENERALI... 5 LE FORME DELLA CURVA DEI RENDIMENTI... 7 CASISTICA E METODOLOGIA... 11 2.1 LETTERATURA... 11 2.2 DAI MOMENTI PRIMI AI MOMENTI SECONDI... 14 2.3 I DATI... 16 2.3.1 VARIABILI INDIPENDENTI... 16 2.3.2 VARIABILI DIPENDENTI... 17 2.4 TRATTAMENTO DEI DATI... 21 ANALISI DI STABILITÁ... 23 3.1 PROCEDIMENTO... 23 3.2. CONSUMER PRICE INDEX... 25 3.2.1 ANALISI PRELIMINARE... 25 3.2.2 RICERCA DI SOTTOCAMPIONI STABILI... 29 3.2.3 ANALISI DEI BREAKPOINT... 34 3.3 S&P5... 37 3.3.1 ANALISI PRELIMINARE... 37 3.3.2 RICERCA DI SOTTOCAMPIONI STABILI... 4 3.3.3 ANALISI DEI BREAKPOINT... 45 3.4 INDUSTRIAL PRODUCTION... 48 3.4.1 ANALISI PRELIMINARE... 48 3.4.2 RICERCA DI SOTTOCAMPIONI STABILI... 51 3.4.3 ANALISI DEI BREAKPOINT... 54 3.5 STATI UNITI: SCENARI MACROECONOMICI DAL 1998 AD OGGI. 56
FORECASTING...61 4.1 INTRODUZIONE...61 4.2 IL POTERE PREDITTIVO DELLO SPREAD...63 4.2.1 INDICE DEI PREZZI AL CONSUMO...63 4.2.2 S&P5...65 4.2.3 PRODUZIONE INDUSTRIALE...67 4.3 OSSERVAZIONI...69 RIASSUNTO E CONCLUSIONI...71 BIBLIOGRAFIA...73 APPENDICE TECNICA...75 APPENDICE TECNICA A: C.P.I....76 APPENDICE TECNICA B: S&P5...94 APPENDICE TECNICA C: INDUSTRIAL PRODUCTION...112
INTRODUZIONE Non c è invesimeno senza rischio; uavia uno sudio che possa ridurlo non può essere ralasciao. Receni ricerche hanno risconrao che la sruura per scadenze dei assi di ineresse, o curva dei rendimeni, cosiuisce un imporane fone di informazioni per le banche cenrali ed i policy-makers in generale, così come per operaori privai quali banche commerciali, invesiori e così via. L inclinazione della curva dei rendimeni, daa dalla differenza fra un asso a lungo ermine e uno a breve, differenziale a ermine o spread, si è ampiamene affermaa quale anicipaore del ciclo economico. La capacià prediiva dello spread si fonda principalmene sul fao che la curva dei rendimeni incorpora informazioni circa l andameno aeso dei assi di ineresse a breve ermine fuuri, il quale, a sua vola, è collegao alle aspeaive degli operaori di mercao riguardo all aivià economica. Come asseriscono Haubrich e Dombrosky (1996) lo spread ra assi a lungo e assi a breve ha un poere prediivo sull andameno del GDP nel lungo ermine. Quindi il differenziale della curva dei rendimeni cosiuisce generalmene un anicipaore piuoso affidabile dell aivià economica dal puno di visa saisico come empiricamene verificao da Esrella e al (22). Il mio sudio ha come obieivo quello di analizzare la relazione esisene ra spread e volailià macroeconomiche; quese ulime sono di elevao ineresse per gli ageni economici perché approssimano uno degli elemeni fondamenali per le decisioni di invesimeno: il rischio. La socieà d oggi e, in primis, gli invesiori finanziari associano queso vocabolo alla probabilià di una perdia o di un pericolo. Ovvero il rischio è una combinazione ra la probabilià del verificarsi di un eveno e l'impao che queso può avere nell ambiene circosane. In finanza, quando si parla genericamene di rischio ci si riferisce al rischio legao alla "normale oscillazione del mercao" nel quale si sa invesendo. Queso rischio, oggeo della esi, è calcolao saisicamene in ermini di "deviazione sandard" dea anche volailià. 3
L elaborao di seguio svolo pone l aenzione sulla volailià non condizionaa ad alcun modello perché di maggior ineresse all inerno degli sudi macroeconomici come evidenziano Blanchard e Simon (21). Queso ha indoo a non analizzare alcuni modelli condizionai (ad esempio, ARCH) perché meno rilevani soo queso puno di visa. La volailià esaminaa, porrà aenzione paricolare all inflazione, allo S&P5 e alla produzione indusriale degli Sai Unii. Queso perché si è rienuo che il primo fosse fondamenale per l analisi dei rendimeni reali, il secondo per i rendimeni rischiosi e infine la produzione indusriale per l evoluzione generale dell economia. L analisi svola, in forma ridoa, ha come scopo quello di valuare se lo spread, relaivo a Tresury Consan Mauriies, coniene informazioni significaive per quano riguarda la volailià della variabile oggeo di sudio ma soprauo se è possibile considerarlo un prediore del rischio. Il primo capiolo è dedicao alla spiegazione della sruura a ermine dei assi d ineresse. Nel secondo capiolo, dopo una descrizione della leeraura già esisene in ale ambio, descrive in modo accurao le variabili oggeo dell analisi. La ricerca di sooperiodi sabili, la successiva analisi d evenuali breakpoin individuai e una deagliaa spiegazione degli avvenimeni che possano averlo deerminao compongono il erzo capiolo. Infine, nel quaro capiolo viene confronao ogni singolo modello con un modello benchmark idenificao in un processo Auo Regressivo AR(1); queso perché si desidera individuare possibili migliorameni, in un oica previsiva, dovui dall inroduzione dello spread. 4
STRUTTURA A TERMINE DEI TASSI D INTERESSE 1.1 NOZIONI GENERALI La sruura a ermine dei assi d ineresse formalizza la relazione ra il asso d ineresse e la sua pendenza, e cosiuisce per le banche cenrali una ricca fone d informazioni sulle aspeaive dei mercai riguardo a diverse variabili macroeconomiche fondamenali. Di fao invesimeni e consumi sono influenzai in gran pare da variazioni di assi reali di lungo periodo; dunque la relazione che lega i assi d ineresse su ioli a differene scadenza assumono un rilievo imporane ai fini dello sudio della poliica monearia. La sruura a ermine dei assi d ineresse si colloca nell ambio più generale della valuazione dei ioli obbligazionari. Quesi sono ioli di debio che possono essere emessi dallo Sao, dalle Agenzie Governaive, dagli Eni Pubblici e dalle socieà privae. Essi rappresenano un debio conrao dall emiene nei confroni dei sooscriori, da resiuire e remunerare secondo condizioni prefissae, corrispondendo ai poraori quoe capiale e quoe ineresse (dee cedole). La scadenza di un iolo obbligazionario è rappresenaa dalla via residua, in alre parole dal periodo di empo che rimane prima del rimborso del capiale da pare dell emiene; la sruura dei assi d ineresse secondo la scadenza (erm srucure of ineres raes) è una funzione che lega il asso d ineresse alla sua scadenza. Esisono diverse eorie sulla sruura dei assi per scadenza; le più noe sono la eoria delle aspeaive e la eoria della preferenza per la liquidià. Secondo la eoria delle aspeaive i assi a lungo ermine dipendono dalle aspeaive degli invesiori dei assi a breve. Quando le aspeaive sono al rialzo, gli invesiori, avendo la possibilià di invesire a breve per poi reinvesire dopo pochi mesi a assi più ali, chiedono assi maggiori per invesire a lungo ermine. Di conseguenza la sruura dei assi sarà crescene. 5
Quando viceversa le aspeaive sono al ribasso, gli invesiori chiederanno assi più ali per invesire a breve, in quano rienuo meno vanaggioso. In queso caso la sruura sarà decrescene. Riepilogando, se la curva ha un inclinazione posiiva ci sono aspeaive di rialzo dei assi a breve, se la curva ha un inclinazione negaiva, si aende un fuuro calo del livello dei assi a breve. Infine la eoria della preferenza per la liquidià sosiene che i rendimeni obbligazionari a breve sono normalmene inferiori ai assi a lungo a causa della propensione alla liquidià degli operaori, i quali richiederebbero un premio per rinunciare alla disponibilià di fondi proporzionale alla duraa del presio. 6
LE FORME DELLA CURVA DEI RENDIMENTI Se vivessimo in un mondo uo ranquillo la curva dei rendimeni, caraerizzaa dal 1 modello = i T j, T j+, presenerebbe un inclinazione posiiva (normal) ovvero le T i 1 j obbligazioni a breve avrebbero rendimeni più bassi perché il rischio associao sarebbe inferiore. Se l inclinazione posiiva della curva è eccessiva, queso rappresena aspeaive di rialzo dei assi (expecaion of an increase in raes); al conrario un inclinazione negaiva riflee l inusuale siuazione che le obbligazioni con una scadenza a breve hanno un rendimeno più elevao delle obbligazioni di lungo periodo. Queso può presagire un fuuro calo del livello dei assi d ineresse (expecaion of a reducion in raes). Fig..1: Andameni della curva dei rendimeni L analisi del comporameno degli operaori è in grado di spiegare chiaramene l impao delle aspeaive sulla sruura per scadenza dei assi d ineresse. Se si ipoizza ad esempio che sia aeso un incremeno dei assi d ineresse (si veda ancora il superiore grafico), gli auali deenori di aivià finanziarie eneranno di eviare di rimanere impegnai in ioli con rendimeni relaivamene bassi; preferiranno invesire solo per orizzoni emporali molo brevi, nell aesa che alla scadenza possano nuovamene concedere presii a assi d ineresse più elevai. Per quesi moivi ci sarà una endenza all incremeno dell offera di fondi a breve ed una corrispondene riduzione dell offera di fondi a lungo ermine. Allo sesso modo però coloro che necessiano di presii vorranno impegnarsi all auale asso d ineresse più basso, per la più lunga duraa 7
possibile, al fine di eviare il maggior coso per ineressi fuuro. In al modo la domanda di fondi a lungo ermine incremenerà, di frone alle riduzioni nella domanda per fondi a breve ermine. L effeo di quesa siuazione sarà perano il decremeno dei assi d ineresse a breve ed il corrispondene aumeno dei assi a lungo. Evidenemene quando le aspeaive sono per una fuura diminuzione dei assi, la reazione degli operaori sarà esaamene opposa alla siuazione descria precedenemene, le conseguenze saranno quindi l incremeno dei assi ineresse a breve e la corrispondene diminuzione dei assi a lungo. L insolia curva decrescene (invered yield curve) indica che sa avvenendo un cambiameno economico significaivo come un rallenameno, una nea recessione o una diminuzione dei assi di ineresse. Una curva dei rendimeni inclinaa negaivamene si è verificaa in Ialia all'inizio degli anni Oana. In quell occasione ui i assi d'ineresse erano alle selle e la curva dei rendimeni era foremene inveria. Durane queso periodo moli invesiori prudeni comprarono i cerificai di deposio a 6 mesi e coninuarono ad invesire in quesi. Sforunaamene per loro persero una grande occasione di bloccare il rendimeno di lungo periodo dei ioli del esoro che all'epoca diedero il 15%, che è un asso molo elevao. Un caso ineressane è la curva dei rendimeni per il Regno Unio relaiva a marzo 1992; di seguio riporaa. Fig..2: Andameno della curva dei rendimeni per il Regno Unio (1992) 8
Si può noare che la curva in esame si caraerizza non solo per l'inclinazione negaiva, ma anche per una pronunciaa gobba nelle scadenze ra cinque e dieci anni. Quesa peculiarià frequene della curva briannica porebbe rifleere aspeaive per una crescia dei assi d'ineresse verso la fine degli anni Novana, ma principalmene si riferisce alla disribuzione per scadenza dei gil (ioli di sao) inglesi: infai quasi un erzo di quesi avevano scadenza ra il 1995 e il 25, a causa del fore fabbisogno finanziario del governo inglese degli anni Seana e primi anni Oana. Queso consisene volume d offera aveva l'effeo di deprimere il prezzo dei ioli di Sao per quese scadenze, incremenando il asso d'ineresse per quesa duraa. Dopouo anche oggi la curva dei rendimeni ha ques insolia inclinazione e si pensa sia dovuo dalla minima quanià di obbligazioni emesse dallo sao. Infine Sai Unii, nel 1989, ci hanno fornio un uleriore esempio di curva dei assi inveria. Quesa può essere causaa dall aumeno dei assi a breve, uilizzai in una poliica monearia ani-inflazionisica, oppure quando vi sono aspeaive negaive sulla crescia economica fuura. Probabilmene le vicende belliche di quel periodo e soprauo l avvicinarsi della guerra del Golfo (199-1991) possono aver influenzao quesa anomala inclinazione. Fig..3: Andameni curva dei rendimeni in USA. A queso puno è doveroso spiegare perché l inclinazione della curva dei rendimeni, o spread, sia un anicipaore dell aivià economica. 9
Per far queso ci ricolleghiamo alla eoria delle aspeaive della sruura a ermine dei assi di ineresse che sabilisce che il asso di un bond a lungo ermine equivale a una media del asso correne a breve e le aspeaive dei assi a breve fuuri lungo ua la via del bond. Le variabili fondamenali per quese aspeaive sono il asso d inflazione aeso e il asso di ineresse reale a lungo. Nel lungo periodo il asso d equilibrio è deerminao dalla domanda (e offera) di risparmio; la banca cenrale non ha pressoché nessun conrollo sul asso di equilibrio reale a lungo, che invece dipende dai riorni aesi dagli invesimeni e dalle prospeive di risparmio dei singoli individui. Al conrario, la poliica monearia di breve periodo ha una fore influenza sul asso a breve: in presenza di mercai efficieni lo spread riflee la relazione ra il asso a breve influenzao dalla poliica monearia e il asso reale di equilibrio a lungo, quindi pesa l impao della poliica monearia auale sull aivià economica fuura. E ovvio che gli impulsi della poliica monearia non sono la fone principale dei cambiameni nell aivià economica: shocks alle variabili reali, che si rifleerebbero in cambiameni del asso a lungo, risulano essere almeno alreano imporani, ad esempio, un aumeno del riorno aeso degli invesimeni farebbe salire il asso a lungo, menre (ceeris paribus) causerebbe una variazione minima di quello a breve. Di conseguenza ogni shock al sisema, sia che colpisca il seore finanziario che quello reale, pora il mercao a raggiungere un equilibrio di breve periodo che differisce da quello a lungo. Quindi, dao che i assi dei bond incorporano i valori aesi di equilibrio, lo spread varia sisemaicamene marcando sreo i cambiameni nell aivià economica. 1
CASISTICA E METODOLOGIA 2.1 LETTERATURA Moli sono gli sudi basai sul poere prediivo della curva dei rendimeni, soprauo relaiva all aivià reale, e hanno cercao di evidenziare la sua imporanza per la composizione di un porafoglio finanziario. Tra i conribui più receni vanno segnalai Esrella e Hardouvelis (1991). L inuizione più semplice diero la yield curve e l aivià reale può essere sineizzaa come segue. Nel enaivo di disribuire ineremporalmene e in modo efficiene i propri flussi di reddio (e di conseguenza il consumo), gli operaori enderanno a deenere ioli che assicurano il pagameno degli ineressi nei periodi in cui ci si aendono bassi reddii da lavoro, ovvero nelle fasi di rallenameno dell aivià economica. Quando gli operaori si aspeano una recessione per il fuuro, dovrebbe regisrarsi una ricomposizione del porafoglio dai ioli a breve a quelli a più lungo ermine con un conseguene appiaimeno della curva del differenziale. Nel caso ci si aenda per il fuuro una ripresa, dovrebbe verificarsi il fenomeno conrario. In senesi, lo spread dovrebbe endere a resringersi in prossimià dei picchi e ad ampliarsi in prossimià dei cavi. Tuavia, negli ulimi anni ricerche empiriche realizzae da Esrella, Anhony e Schich (Augus 22) in Germania e negli Sai Unii, hanno dimosrao una relazione ra la pendenza della curva di rendimeno (yield curve) con l aivià reale economica ma anche con l inflazione. Successivamene si è osservao che quese relazioni non sono sabili nel empo e per queso moivo, araverso opporuni es, si è cercao di individuare un break poin causa di ale insabilià Il modello coninuo, in paricolar modo l approccio di Mishkin (199a, 199b e 1991), definisce l informazione conenua nella curva di rendimeno come la capacià della sua pendenza di predire cambiameni fuuri nei assi d inflazione. 11
Queso approccio è basao sulla decomposizione di Fisher secondo la quale il asso d ineresse nominale di m-periodi (m) i, con m equivalene alla scadenza in anni del iolo, può essere composo in due componeni: il asso d ineresse reale ex-ane di m- periodi E π (m) E e il asso d inflazione che si aende durane i prossimi m-periodi r (m) da cui si oiene: i = E r + E π Se le aspeaive sono razionali allora il asso d inflazione aesa può essere scrio come l inflazione realizzaa π più un ermine d erroreε che è orogonale rispeo (m) all informazione relaiva la empo : π = π + ε E + m (m) +m sosiuendo E π (m) dalla prima equazione, si oiene quano segue: π = i Er + ε + m Infine possiamo scrivere quano precedenemene dimosrao come la differenza ra l inflazione nei prossimi m-anni e l inflazione nei prossimi n-anni, quindi oeniamo: dove: π π ( n) = ( m, n) ( m, n) ( n) ( m, n) a 1 + b1 ( i i ) + η+ m ( m, n) ( n) a = ( E r E r ) è la pendenza dei assi reali ex-ane, 1 ( m, n) ( n) η + m = ε + m ε + n è il ermine d errore. ( m, n) Il conenuo informaivo della sruura a ermine viene analizzao verificando se b 1, ovvero il coefficiene della sruura a ermine spread, è uguale a zero. Inolre vengono uilizzai es asinoici per esare l esisenza di break-poin non noi. Nel caso in cui siano noi a priori la disribuzione asinoica si riconduce ad un es chiquadro. I dai, relaivi al periodo 199:12-1996:2, evidenziano che la sruura a ermine relaiva alla Germania fornisce maggiore informazioni se si considera un periodo 12
superiore ai due anni. Invece, per Srai Unii risulano maggiormene informaivi periodi a breve ermine. Olre a ciò nel primo caso appare un breakpoin nel marzo 1979 nel secondo caso non c è presenza di insabilià. Infine lo sudio svolo da Esrella (Augus 22) dimosra che il ermine spread coniene informazioni significaive per l inflazione e di conseguenza una sruura a ermine molo informaiva può predire l inflazione. 13
2.2 DAI MOMENTI PRIMI AI MOMENTI SECONDI Lo sudio di seguio riporao è derivao da quano precedenemene spiegao e si differenzia per quano concerne le variabili dipendeni e, di conseguenza, per l obbieivo finale. Per un invesiore l inclinazione fuura aesa è di sicuro ineresse al fine di una correa allocazione delle risorse nel porafoglio finanziario. Infai, ciò che cona maggiormene è il valore dell ineresse reale. Deo queso; un alro elemeno non meno imporane è lo volailià degli elemeni che influenzano i rendimeni dei ioli di un porafoglio; volailià che approfondiremo con la deviazione sandard analizzando in paricolare l inflazione, lo S&P5 e la produzione indusriale. Queso perché si è rienuo che il primo fosse fondamenale per l analisi dei rendimeni reali, il secondo per i rendimeni rischiosi e infine la produzione indusriale per l evoluzione generale dell economia. L analisi svola, di seguio, in forma ridoa, ha come scopo quello di valuare la relazione di previsione esisene ra la pendenza della curva di rendimeno con la volailià relaiva alle variabili macroeconomiche precedenemene descrie. Inolre si è voluo inrodurre all inerno dei modelli simai il riardo della variabile dipendene. Queso perché si vuole valuare la possibilià di caurare variazioni di sao nella volailià delle variabili oggeo d analisi; dove per sao s inende un periodo caraerizzao da un cero ipo di volailià, che può essere, per esempio, ala o bassa, della dipendene. Quindi, di seguio, verranno simai e analizzai i segueni modelli: inflazione σ π = ( m, n ) ( m, n ) ( m ) ( n ) ( m, n ) ( m, n ) a 1 + b1 ( i i ) + c 1 ( σ π ) + + k η + k S&P5 σ ( m, n ) ( m, n ) ( m ) ( n ) ( m, n ) ( m, n ) S & P 5 = a 1 + b1 ( i i ) + c1 ( σ s & p 5 ) + + k η + k 14
produzione indusriale. σ IP = ( m, n ) ( m, n ) ( m ) ( n ) ( m, n ) ( m, n ) a 1 + b 1 ( i i ) + c 1 ( σ ip ) + + k η + k con k = { 1,4,8,12, 2} per ciascuna dipendene e a consane. ( m, n) 1 ( m, n) Quindi quando l ipoesi nulla H : b vieni rifiuaa queso ci pora a concludere 1 = che il ermine spread coniene informazioni significaive per quano riguarda la volailià delle re variabili precedenemene enunciae, olre a ciò maggior è il valore di 2 R più informaiva è la sruura a ermine. 15
2.3 I DATI I dai di seguio esaminai si riferiscono agli Sai Unii d America. Tuavia prima di procedere con l analisi è bene descrivere gli elemeni uilizzai all inerno dello sudio. 2.3.1 VARIABILI INDIPENDENTI I valori delle variabile indipendene si riferiscono a Tresury Consan Mauriies ovvero ioli del Tesoro sauniensi a maurià cosane con scadenze diverse: 1, 2, 3, 5, 7 e 1 anni e ci vengono fornii, con frequenza mensile, dalla Federal Reserve Bank of S. Louis. Il periodo di riferimeno della serie sudiaa è: gennaio 1975-gennaio 27. Come precedenemene spiegao il conenuo informaivo della sruura a ermine viene analizzao verificando se il coefficiene della sruura a ermine spread è uguale a zero. Queso ci ha indoo a calcolare, per ogni serie, la differenza ra assi di ineresse a ( n) lungo periodo e a breve periodo, ovvero ( i i ), perché si riiene siano correlai con i cambiameni fuuri dell aivià economica. I valori aribuii al soraendo ermine vale a dire: 1 e 2 anni. (n) i sono relaivi unicamene ai assi d ineresse a breve Quesa scela è saa faa perché gli effei di azioni di poliica monearia influenzano direamene i assi a breve. Inolre la curva dei rendimeni evidenzia che dal puno di visa empirico un fore cambiameno dei assi a breve si riflee, nella maggior pare dei casi, in un cambiameno di minore enià, nella sessa direzione, dei assi a lungo ermine. Nonosane quello appena descrio sia il modello generale, si possono verificare delle siuazioni in cui la variazione dei assi d'ineresse a breve si ripercuoe su un cambiameno di segno opposo dei assi a lungo. Queso caso si verifica frequenemene quando il cambiameno nei assi a breve genera diverse aspeaive riguardo all'inflazione. Ad esempio, se l'aumeno del coso del denaro per finanziameni con scadenza ridoa viene percepio come una decisa misura aninflazionisica, il asso a lunga scadenza porebbe indebolirsi con una curva dei rendimeni più appiaia. 16
Receni analisi, svoli da Haubrich e Dombrosky (1996), evidenziano che lo spread ra assi a lunga e essi a breve ha un poere prediivo sull andameno del GDP nel lungo ermine;menre ale capacià prediiva viene meno in riferimeno al breve ermine. Queso elaborao ha voluo valuare se ale poere prediivo possa influenzare la volailià delle variabili dipendeni, di seguio descrie, perché fondamenale per la riduzione del rischio in ambio finanziario. 2.3.2 VARIABILI DIPENDENTI Per quano riguarda le variabili dipendeni, che di seguio saranno brevemene descrie, sono sae uilizzae serie mensili, relaive al periodo 1975:1-27:1, per: l indice dei prezzi al consumo (CPI), l indice di produzione indusriale, lo S&P5. Nei primi due casi i dai sono sai fornii dalla Federal Reserve Bank 1, invece nell ulimo caso sono sai ricavai dal sio di Yahoo all inerno dell area finanza 2. L indice dei prezzi al consumo Il CPI, che negli Sai Unii il dao viene comunicao il 15 giorno successivo al mese a cui si riferisce, misura il livello medio dei prezzi di un paniere fisso di beni e servizi acquisai dai consumaori. È considerao la misura ufficiale dell inflazione mensile in un economia; è un indicaore di inflazione 3 primario perché la spesa per consumi rappresena quasi i due erzi dell aivià economica. Inolre, queso indice riflee la variazione di prezzo di più di 4 aricoli secondo la quoa che rappresenano nella spesa media dei consumaori per ciascuno di essi. All inerno del nosro sudio abbiamo uilizzao il CPI for All Urban Consumers, soliamene indicao CPI-U. 1 hp://research.slouisfed.org/fred2 2 hp://i.finance.yahoo.com/ 3 L effeo prodoo in ermini reali dall inflazione è l erosione del poere d acquiso della monea. Può essere causaa da condizioni di espansione economica in cui la domanda di beni e servizi cresce più velocemene dell offera, oppure da un aumeno dei cosi delle aziende produrici, quali salari, imposizione fiscale, coso dei beni d imporazione, che sono cosree ad aumenare il livello dei prezzi per manenere i margini di profio 17
S&P5 L indice S&P5 viene calcolao come una media degli andameni borsisici di 5 ra le più imporani azienda USA. La media è ponderaa con il peso di ogni azienda, in funzione non solo del numero di azioni in circolazione ma anche delle conraazioni giornaliere. La complessa procedura maemaico-saisica che ne è alla base prevede anche delle correzioni endeni ad eliminare gli effei di oscillazioni anomale. Sebbene soricamene siano nai prima gli indici Dow Jones, queso paniere ha assuno maggiore imporanza presso gli invesiori. È infai il principale benchmark azionario relaivo ai ioli quoai a Wall Sree ed è il soosane per un incredibilmene ampio venaglio di prodoi derivai, quali fuures, opzioni e cerificaes. Queso paniere, creao da Sandard & Poor's, una divisione di McGraw-Hill, viene calcolao dal 4 marzo 1957. Era rappresenao per il circa 9 % da indusrie quoae nella borsa di New-York:425 imprese indusriali, 25 nel seore dei raspori e 5 nel seore pubblico. Aualmene coniene 5 ioli azionari di alreane socieà quoae a New York e selezionae da un apposio comiao (la sua composizione appare nel grafico soosane). Sebbene la maggior pare di quesi ioli siano relaivi ad aziende sauniensi, il crierio geografico non è una discriminane: aualmene sono incluse nell indice 11 socieà esere. Inolre le socieà da inserire nel paniere sono scele per capializzazione floane 4.Ciando alcune delle prime 1 compagnie appareneni all indice S&P5 abbiamo: Exxon Mobil Corp., General Eleric, Ciigroup Inc., Microsof Corp. ecc.. 4 Il floane è la pare di capiale sociale che può essere compraa e vendua sul mercao, cioè ioli non deenui dagli Sai, dai blocchi di conrollo o da azionisi legai da pai di sindacao. La capializzazione floane è semplicemene il prodoo del numero di ioli floani moliplicai per i prezzi di dei ioli. 18
Fig. 2.3.2.1: Composizione S&P5 Prima del 1957, l indice di S&P coneneva solamene 9 ioli e di conseguenza con un livello di aendibilià molo più basso. Bisogna però soolineare che l indice non è doao di una flessibilià veloce in quano non è in grado di riconoscere l imporanza di piccole-medie imprese in crescia. Per esempio, la Microsof è enraa nel paniere dello S&P5 solo nel 1994, oo anni dopo la sua quoazione in borsa! Queso si riflee anche nel senso opposo, cioè mole aziende in crisi (i cosiddei fallen angels ), con quoazioni in ribasso e non più significaive, deengono ancora l appellaivo di indicaori economici, in gergo finanziario ioli guida. Indusrial producion Il dao sulla produzione indusriale misura il valore di ciò che viene prodoo da indusrie, giacimeni, miniere e dal seore pubblico di un Paese. Il valore economico dei beni prodoi dall indusria rappresena di solio una buona fea del Prodoo Inerno Lordo di una nazione indusrializzaa. La conoscenza di queso dao consene perano di affinare le sime degli analisi sull andameno del PIL. Il dao è misurao in ermini reali, vale a dire che iene cono dell effeo erosivo dell inflazione. In aggiuna alla produzione, queso rapporo mensile fornisce anche una misura del livello di uilizzazione degli impiani: un incremeno del grado di sfruameno di un impiano è, di solio, indoo dalla necessià di raggiungere un maggior livello di produzione, condizione influenzaa a sua vola da un incremeno di domanda finale. Perano, la 19
capacià di uilizzazione degli impiani cresce quando il ciclo economico è in fase di accelerazione e viceversa. Produzione indusriale in aumeno significa che le aziende hanno deciso di produrre di più, in risposa ad un incremeno della domanda oppure in previsione di una fuura ripresa. Incremeni della produzione indusriale sono da considerare dunque come posiivi, fermo resando che se l uilizzo della capacià produiva supera una cera soglia (inorno all 85%) si concreizza il rischio di pressioni inflazionisiche: quando la domanda di beni supera la capacià dei produori di accelerare la produzione (ovvero la domanda aumena più che proporzionalmene rispeo all offera) i prezzi endono ad aumenare. Infine è sviluppao pesando i seori secondo l imporanza che gli è aribuia in base al periodo. L'imporanza dei pesi viene calcolaa secondo le informazioni che vengono fornie dal Revenue Service saisics. I pesi sono aggiornai a inervalli di 5 anni. L'auale è basao su quello del 1992. 2
2.4 TRATTAMENTO DEI DATI I dai relaivi alle variabili dipendeni, inizialmene con frequenza mensile, sono sai rasformai in valori annuali e successivamene percenualizzai. Di seguio vengono riporaa le rasformazioni relaive a ciascuna variabile analizzaa: CPI CPI π = CPI 12 12 *1 S & P5 S & P5 S & P5 12 = *1 & 5 S P 12 IP IP IP 12 = *1 IP 12 Successivamene è saa calcolaa la volailià. In ermini praici, quesa misura del rischio, rappresena il grado di variazione dei prezzi di un'aivià finanziaria in un deerminao periodo di empo che con il passare del empo ende a comprimersi. A al proposio è imporane ricordare che il rischio di un invesimeno è rappresenao dalla variabilià dei risulai conseguii o aesi. Tale volailià viene soliamene misuraa da indicaori saisici quali la varianza o la deviazione sandard, di solio espresse come percenuale annualizzaa. All inerno di un porafoglio finanziario la deviazione sandard misura la differenza media ra i rendimeni (giornalieri) effeivi osservai e la media dei medesimi. Quindi un elevaa volailià implica che il valore in fuuro può oscillare foremene e queso è sinonimo di possibili grossi guadagni o grosse perdie. D alra pare solo un porafoglio rischioso può definirsi un porafoglio con un poenziale rendimeno. Nel nosro sudio la volailià si è oenua araverso il calcolo della deviazione sandard considerando una finesra mobile di 2 anni (24 osservazioni); ciò ha comporao la perdia di alcune osservazioni per la sima dei modelli precedenemene presenai. Infai il periodo iniziale 1975:1-27:1 è sao ridoo a 1977:1-25:1. 21
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ANALISI DI STABILITÁ 3.1 PROCEDIMENTO Prima di passare ad un analisi approfondia dei dai, è opporuno spiegare le appe principali che hanno composo lo sudio. Come prima cosa, per ciascuna delle variabili dipendeni analizzae: IPC, S&P5 e produzione indusriale, è saa faa una regressione lineare riardaa di un periodo ( n) avene come variabili indipendene gli spred, ( i i ) aribuendo a 2, 3, 5, 7, 1 anni e al soraendo, (n) i 1 e 2 anni. (m) i valori pari a A queso puno è saa valuaa la significaivià del modello simao. Daa l ipoesi nulla ( m, n) H : b se il p-value associao al coefficiene simao è inferiore al 1% l ipoesi 1 = viene rifiuaa. Prima di sabilire se il ermine spread conenesse informazioni significaive per quano riguarda la volailià della variabile oggeo di sudio è saa valuaa la sabilià del modello uilizzando il es Cusum e di Cusum of Square (Brown, Durbin e Evans, 1975). Il primo si basa sul confrono della somma cumulaa dei residui generai da un processo di regressione ricorsivo con una fascia di confidenza del 5%. Se i valori della somma cumulaa escono dall inervallo di confidenza si conclude che il paramero è insabile. Nel caso in cui queso es evidenziasse presenza di sabilià si è posa l aenzione sul es di Cusum of Square perché rienuo più efficace e idoneo per caurare evenuali presenze di insabilià (Plomberger-Kramer 199). Quindi solo se per enrambi i es la curva si maneneva denro le bande di confidenza si è parlao di periodo sabile. In caso di insabilià si è cercao di individuare dei soocampioni sabili ed evenuali breakpoin ovvero puni di roura all inerno del sisema economico causa di disconinuià per il periodo analizzao. Per avere un risconro di quano rovao si è adoao il breakpoin es di Chow che verifica la significaivià saisica della daa criica individuaa come momeno di 23