UNIVERSITA DEGLI STUDI DI PADOVA

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1 UNIVERSITA DEGLI STUDI DI PADOVA DIPARTIMENTO DI SCIENZE ECONOMICHE ED AZIENDALI M.FANNO CORSO DI LAUREA MAGISTRALE IN ECONOMIA E DIREZIONE AZIENDALE TESI DI LAUREA La variabile costo del capitale nella rappresentazione in bilancio delle aggregazioni aziendali secondo i principi IAS IFRS RELATORE: CH.MO PROF. ARMANDO GRIGOLON LAUREANDO: ROBERTO PUGLISI MATRICOLA N ANNO ACCADEMICO

2 A mamma e papà, per la loro fiducia in me.

3 Indice INDICE Introduzione La determinazione del costo del capitale Definizione del Costo del Capitale La Composizione delle Fonti di Finanziamento Il Costo dell Equity Il Costo del Debito L effetto dello scudo fiscale Il wacc nella valutazione delle business combinations L evoluzione normativa internazionale in ambito di business combinations L IFRS 3 (Revised) La relazione tra Prezzo e Valore dell entità acquisita Il Wacc nella determinazione del valore aziendale Il costo del capitale nella valutazione delle attivita immateriali acquisite La normativa internazionale di riferimento in tema di intangibili Gli approcci alla valutazione degli intangibili Il ruolo del WACC nella valutazione degli intangibili La determinazione del WACC per la valutazione degli asset intangibili Modelli di valutazione degli intangibili Il Wacc nel Test d Impairment e lo IAS Il principio contabile internazionale IAS Il ruolo del WACC nel test d impairment L Applicazione del metodo Monte Carlo per limitare l incertezza nella stima del Costo del Capitale L importanza delle analisi di sensitività in contesti valutativi caratterizzati da soggettività Il metodo Monte Carlo nella valutazione dell entità target I risultati della simulazione Potenziali applicazioni della tecnica Monte Carlo Conclusioni Bibliografia Indice delle figure

4 Introduzione INTRODUZIONE La letteratura finanziaria degli ultimi decenni ha prodotto numerosi studi legati ai modelli di determinazione del valore aziendale basati sulla stima dei risultati futuri attesi. Ciò è dovuto alla progressiva tendenza, introdotta in primo luogo dai paesi anglosassoni, ma via via accettata anche a livello internazionale, di privilegiare una rappresentazione dei valori di bilancio delle aziende al Fair Value, cioè a Valori Correnti. Questo orientamento, appoggiato anche dai principali organismi internazionali di contabilità tra i quali anche l International Accounting Standards Board (IASB), risulta in netta contrapposizione con il più tradizionale criterio di esposizione in bilancio dei valori basato sul criterio di valutazione al costo (criterio che, peraltro, è alla base dei principi contabili italiani ITA GAAP). L IFRS 13, emanato di recente dal Board, definisce il fair value come il prezzo che dovrebbe essere ricevuto per vendere un attività o che dovrebbe essere pagato per trasferire una passività in una regolare transazione tra partecipanti al mercato alla data in cui è effettuata la misurazione. Questa definizione presuppone che un attività, così come un complesso di beni oppure un azienda, devono essere valutati attraverso dei criteri che pongano in evidenza gli elementi (spesso di natura intangibile) che stanno alla base dei prezzi normalmente scambiati sul mercato. Come è facile intuire, tali elementi sono costituiti in primo luogo proprio dalla capacità dell asset (o dal complesso di beni) di generare extrareddito rispetto alla remunerazione richiesta dai prestatori di capitale. E qui che entra in gioco l elemento del costo del capitale: quando si parla di benefici futuri attesi bisogna sempre considerare che tali flussi futuri devono essere sempre attualizzati alla data di valutazione per poter rispettare il principio di equivalenza finanziaria, secondo il quale due importi monetari, disponibili in periodi diversi (t e t+1,) sono confrontabili se, e solo se, viene tenuto in considerazione il fattore tasso d interesse che rende indifferenti nella scelta tra avere il primo importo al tempo t o avere il secondo importo al tempo t+1. 2

5 Introduzione Pertanto, nella stima dei benefici futuri attesi, è necessario applicare un tasso che tenga in considerazione da un lato il fattore temporale e, dall altro, la capacità dell asset di generare flussi positivi futuri superiori al rendimento richiesto dai prestatori di capitale, sia prestatori di capitale di debito sia investitori di capitale di rischio. Tali rendimenti devono essere stimati in relazione ai possibili rischi che possono condizionare il rendimento (e il rimborso) del capitale. Come si vedrà nel corso di questo elaborato, il costo medio ponderato del capitale è un tasso in grado di dare espressione numerica a questi aspetti, e per questo motivo è utilizzato nei modelli di determinazione dei flussi finanziari futuri attesi. Esso, infatti, è in grado di rappresentare il ritorno minimo che un azienda (o anche un ramo d azienda, un asset in grado di produrre benefici futuri, ecc..) deve assicurare per soddisfare creditori, investitori o altri apportatori di capitale. In tale contesto, merita particolare attenzione la normativa prevista dall International Accounting Standard Board (IASB). Le disposizioni introdotte negli anni dal Board hanno sottolineato un orientamento volto a far emergere i valori correnti di attività e passività esposte all interno dei bilanci. Ciò vale in particolar modo nell ambito delle operazioni di business combinations. Infatti, questo orientamento trova applicazione in tutto il processo valutativo e contabile di un operazione di aggregazione aziendale e, inoltre, ha importanti riflessi nel bilancio post operazione. Come vedremo nel presente elaborato, i principi contabili internazionali prevedono che: - La contabilizzazione delle business combination deve essere fatta in base al criterio di allocazione del corrispettivo pagato tra le attività nette identificate; - Le attività nette identificate a seguito di una business combination devono essere valutate al fair value; - Gli avviamenti derivanti da business combinations, le attività immateriali e altre voci dell attivo immobilizzato devono essere sottoposte ad un test periodico di recuperabilità del valore (impairment test). Nel corso dell elaborato vedremo come questi aspetti presuppongono l impiego di tecniche di valutazione basate sulla stima di benefici futuri attesi e, di conseguenza, prevedono l utilizzo di un adeguato tasso di attualizzazione. In tale contesto, l elemento del costo del 3

6 Introduzione capitale, in quanto tasso di attualizzazione generalmente utilizzato, può avere un ruolo determinante. L obiettivo di questo elaborato è, da un lato, chiarire il processo di determinazione del costo del capitale e dei parametri esterni di natura finanziaria dai quali esso dipende. Dall altro, si cercherà di comprendere quale sia il suo impatto nella contabilizzazione delle aggregazioni d impresa all interno dei bilanci di entità che applicano i principi contabili internazionali IAS/IFRS. Inoltre, saranno trattati i principi contabili internazionali rilevanti al fine di inquadrare la normativa contabile in tema di business combinations. In particolare, saranno approfonditi i principi IFRS 3 - Business combinations, IAS 38 - Intangible Assets e IAS 36 - Impairment of Assets. Infine, verranno evidenziati, attraverso esempi pratici e analisi di sensitività, quali possono essere gli effetti di un errata stima del costo del capitale sull applicazione di tali principi. A tal riguardo, il capitolo conclusivo illustrerà la tecnica di simulazione Monte Carlo applicata all analisi degli impatti del costo medio ponderato del capitale sulla valutazione al fair value di un entità oggetto di acquisizione. L obiettivo dell analisi è quello di utilizzare un approccio statistico per delimitare i potenziali effetti (sul valore corrente) della variazione dei parametri di base del costo del capitale. 4

7 La determinazione del costo del capitale 1. LA DETERMINAZIONE DEL COSTO DEL CAPITALE Il costo medio ponderato del capitale (CMPC), detto anche WACC (dall inglese Weighted Average Cost of Capital), può avere diverse accezioni: in termini generali esso può essere inteso come il costo che un'azienda deve sostenere per raccogliere risorse finanziarie presso soci e terzi finanziatori. E calcolato come media ponderata tra il costo del capitale proprio e il costo del debito, con "pesi" rappresentati dai mezzi propri e dai debiti finanziari complessivi. Un secondo modo di intendere il costo del capitale è legato al processo di determinazione del valore aziendale. Infatti, esso rappresenta il tasso di attualizzazione dei flussi di cassa per la determinazione del Business Enterprise Value (ovvero il valore delle attività a valori correnti) dal quale, sottraendo la posizione finanziaria netta e gli interessi degli azionisti di minoranza, si giunge al valore corrente del patrimonio netto oggetto di acquisizione. 1 In tale sede occorre ricordare la definizione di tasso di attualizzazione (o tasso di sconto), il quale rappresenta il tasso da impiegare per rappresentare al tempo 0 ( ad oggi ) valori monetari che matureranno o saranno esigibili al tempo t (cioè a una certa data futura), in modo da rispettare il principio di equivalenza finanziaria tra un capitale disponibile nel presente e un capitale futuro. Tale definizione può essere riassunta nella seguente relazione: C 0 C t 1 i Dove: C 0 = Capitale al tempo 0; C t = Capitale al tempo t; t = periodo di attualizzazione, ad esempio il periodo in cui il capitale diventa esigibile, produce flussi finanziari, ecc..i = tasso di attualizzazione. Per fattore di attualizzazione s intende la somma (1+ i), necessariamente maggiore di 1. t Esiste, però, anche un altro modo di intendere il Wacc che spesso viene minimizzato in sede di valutazione, e cioè come misura del rischio di un investimento o di un operazione di aggregazione aziendale 2. 1 Koller T., Goedhart M., Wessels D., Valuation, 5 th edition. 2 Scott Besley, Eugene F. Brigham, Principles of Finance, 5th edition. 5

8 La determinazione del costo del capitale Probabilmente la definizione di rischio più accettata nell ambito del business valuation è il grado d incertezza relativa al raggiungimento dei risultati futuri attesi nei tempi e secondo i valori considerati 3. Nell ambito di una business combination l acquirente ha l obiettivo di minimizzare il rischio relativo all incertezza dei risultati economico finanziari ragionevolmente stimati sulla base dei benefici attesi dell operazione. Dato che l analisi del costo del capitale si fonda sulla combinazione di una serie di elementi rappresentativi di rischio come il coefficiente beta, l Equity risk premium e il tasso risk free (che verranno esposti successivamente), è possibile individuare non solo una misura complessiva di rischio, ma anche quali componenti incidono maggiormente nella determinazione della rischiosità dell investimento. Inoltre, comparando i rendimenti attesi e il grado di rischiosità di un investimento (ad esempio attraverso un confronto tra il valore del tasso interno di rendimento e il costo medio ponderato del capitale) può risultare più immediato il confronto fra le diverse opportunità presenti sul mercato in sede di valutazione di un operazione di fusione o acquisizione. Nel presente capitolo saranno quindi trattate le modalità di calcolo del costo del capitale e dei suoi elementi tenendo in considerazione questa visione orientata alla misurazione e alla valutazione del rischio. Ai fini del presente elaborato è stata svolta un indagine su un campione di 188 aziende italiane e 490 europee selezionate per fatturato annuo superiore a 300 mln. L analisi, condotta sulla banca dati fornita da Bloomberg, ha avuto come oggetto il costo medio ponderato del capitale e le relazioni con le sue componenti di base. In particolare, i dati raccolti hanno consentito da un lato di confrontare la distribuzione dei valori assunti dal Wacc tra le aziende italiane ed europee, e dall altro di ottenere uno spaccato per settori di appartenenza delle aziende analizzate. 1.2 Definizione del Costo del Capitale Nella sua forma più semplice, il costo medio ponderato del capitale si può esprimere analiticamente attraverso la seguente relazione: 3 David Laro, Shannon P. Pratt, Business Valuation and Federal Taxes: Procedure, Law, and Perspective, 2a ed., Capitolo 12. 6

9 La determinazione del costo del capitale E D WACC ke k d 1 t EV EV dove: E/EV = peso dell equity a valori di mercato sul totale dell enterprise value. D/EV = peso del debito a valori di mercato sul totale dell enterprise value. k e = costo dell equity (levered) k d = costo del debito t m = aliquota fiscale marginale m Questa formula evidenzia in modo chiaro i fattori che incidono sulla determinazione del costo del capitale: 1. la composizione delle fonti di finanziamento, che rappresenta l elemento di ponderazione del costo del capitale; 2. il tasso di remunerazione richiesto dagli investitori di capitale di rischio; 3. il tasso di remunerazione richiesto dai finanziatori (che apportano capitale di debito) al netto dell effetto del cosiddetto scudo fiscale. Analizziamo questi fattori separatamente La Composizione delle Fonti di Finanziamento La struttura delle fonti finanziarie include solitamente due componenti: Capitale di debito Capitale di rischio In realtà, molte aziende possiedono una struttura del capitale (come illustrato in Figura 1) composta da categorie diverse di fonti finanziarie, ognuna delle quali avente una diversa combinazione di rischio e rendimento per l investitore/ finanziatore. È chiaro, quindi, come il Wacc esprima il profilo di rischio di un azienda in relazione alla Figura 1 - Fonti finanziarie e rendimenti richiesti 7

10 La determinazione del costo del capitale composizione delle fonti di finanziamento raccolte. Infatti, la scelta di prendere capitale a debito piuttosto che, ad esempio, attraverso un aumento di capitale comporta l assunzione di un rischio legato alla capacità di rimborso dello stesso. Generalmente le aziende in fase di start up, che non possiedono garanzie patrimoniali da fornire ai finanziatori e i cui risultati sono difficilmente stimabili con un livello di confidenza significativo, sono considerate più rischiose (da un punto di vista di risultati futuri attesi e stabilita dei flussi finanziari) e, di conseguenza, sono di solito finanziate tramite apporti di capitale di rischio (attraverso investimenti di fondi Private Equity, di Venture Capital o di Business Angels) più che da banche o altre società finanziarie. Lo stesso vale per le aziende appartenenti all industria tecnologica o a settori caratterizzati da alta volatilità delle vendite. Al contrario, le aziende di dimensioni maggiori, quelle che operano in settori capital intensive o contraddistinti da ricavi piuttosto stabili nel tempo e posizioni di mercato consolidate, in grado di far fronte ai flussi finanziari negativi conseguenti all assunzione di un debito (rimborsi di capitale e sostenimento di oneri finanziari), sono considerate più affidabili e, quindi, tendono a finanziarsi sfruttando maggiormente il capitale di debito. Da questo punto di vista, due aziende possono avere un Wacc identico ma una composizione del capitale differente, così come a parità di risultato operativo atteso può essere diversa la composizione ed il costo delle fonti di finanziamento in concreto possibili. Si considerino, ad esempio, due aziende quotate nella Borsa Italiana: Edison SPA e Luxottica Group. Tabella 1 - Struttura del capitale e Wacc di Edison e Luxottica Azienda WACC % % E/EV % D/EV EDISON SPA/OLD 9,01 50,06 49,94 LUXOTTICA GROUP 9,00 77,31 22,69 E importante sottolineare il fatto che le due aziende operano in settori molto diversi: Edison opera nei settori dell approvvigionamento, produzione e vendita di energia elettrica e del gas. Questo settore è notoriamente contraddistinto da ricavi stabili nel tempo e, come si può vedere, l azienda sfrutta il capitale di debito per finanziare circa il 50% delle attività. Al contrario, Luxottica opera nel settore della produzione e commercializzazione di occhiali, che risente sicuramente di una maggiore volatilità dei ricavi. Luxottica, quindi, adotta una struttura del capitale maggiormente incentrata sul capitale di rischio. L analisi 8

11 La determinazione del costo del capitale condotta sul campione di aziende italiane ed europee tramite i dati ricavati dal terminale di Bloomberg conferma queste ipotesi. Figura 2 - Struttura del capitale a confronto Tutti i settori. Rielaborazione dati Bloomberg. Sebbene in media le aziende italiane comprese nel campione analizzato (Figura 2) facciano più ricorso al debito rispetto alle aziende europee (secondo una relazione stilata da Consob nel 2010, il rapporto fra debiti finanziari e fatturato in Italia si attestava, nello stesso anno, al 62%, ampiamente superiore rispetto al 45% registrato in Francia e Germania), l analisi dei dati per settore fa emergere le differenze nelle scelte di finanziamento delle aziende in relazione al settore di appartenenza. Figura 3 - Settori a confronto - Automotive (sinistra) vs. Technology (destra). Rielaborazione dati Bloomberg. In particolare, confrontando le medie rilevate nei settori automotive e technology (in quest ultima categoria rientrano le aziende selezionate nel campione appartenenti ai settori di componenti elettronici, software, telecomunicazioni e computer equipments) si riscontrano dati significativi: come si può vedere dalla Figura 3, il settore automotive è caratterizzato da una struttura del capitale incentrata sul debito per più di metà del totale delle fonti. Ciò è dovuto a numerosi fattori: in primo luogo la natura capital intensive del settore che richiede ingenti investimenti in capitale fisso relativi agli impianti per la produzione di autoveicoli. 9

12 La determinazione del costo del capitale In secondo luogo, il processo di concentrazione che ha caratterizzato il settore negli ultimi decenni ha portato alla creazione di gruppi automobilistici di dimensioni molto grandi. Una maggiore dimensione rappresenta solitamente un fattore di credibilità e affidabilità verso i mercati finanziari e, quindi, per queste aziende è più facile (e di solito meno oneroso) ottenere a prestito capitale di debito. Dall altra parte, come già accennato in precedenza, il settore delle tecnologie racchiude in sé un livello maggiore d incertezza, legato al raggiungimento dei risultati futuri. Questo settore concentra una buona fetta delle risorse finanziare in attività di R&D che non sempre portano a risultati concreti da un punto di vista economico-finanziario e questo aspetto incide sulla capacità delle aziende di raccogliere capitali attraverso il debito. Queste evidenze sono riscontrate nei risultati ottenuti dall analisi dei dati raccolti, i quali mostrano come, sia in Italia sia in Europa, la struttura finanziaria delle aziende operanti nei settori ad elevata concentrazione di contenuti tecnologici sia di gran lunga sbilanciata verso il capitale di rischio (Italia 60%, Europa 75%), sebbene in Italia le aziende del settore risultino essere più indebitate delle europee. Infine è importante evidenziare che, data la maggiore onerosità dell equity rispetto al debito (come verrà illustrato nei paragrafi successivi), un maggior peso percentuale dell equity corrisponde solitamente ad un costo medio ponderato del capitale maggiore. Al contrario, un maggior peso del debito comporta mediamente un valore finale del Wacc più basso. Figura 4 - Analisi di regressione - Correlazione tra %E, %D e Wacc. Fonte dati: Bloomberg L analisi di regressione svolta sul campione di aziende analizzate mostra una correlazione positiva tra l aumento del peso dell equity e l aumento del Wacc e una correlazione negativa tra l aumento del debito e il valore finale del costo del capitale. Questi dati dimostrano, quindi, come la composizione delle fonti di finanziamento sia in grado di esprimere la rischiosità del contesto operativo di un azienda in termini di settore 10

13 La determinazione del costo del capitale e tipo di industria e come questo fattore possa incidere sulla determinazione del costo del capitale. Si vuole infine sottolineare che le argomentazioni esposte finora valgono nel caso di aziende che sfruttino la leva finanziaria in misura coerente con la loro capacità di indebitamento. Come si vedrà in seguito (si veda paragrafo 1.6), infatti, l effetto della deducibilità fiscale degli oneri finanziari può indurre a sottostimare il WACC di aziende molto indebitate le quali, per contro, sono soggette a elevati rischi di natura finanziaria. Bisognerà quindi capire, in relazione alla capacità dell azienda di far fronte da un lato al rimborso del capitale e dall altra al pagamento degli oneri finanziari connessi ai debiti onerosi, quale sia la struttura finanziaria più adatta Il Costo dell Equity Il costo dell equity è rappresentato dal rendimento richiesto dagli investitori che apportano capitale di rischio. La valutazione del costo dell equity è strettamente legata al concetto di costo opportunità. Infatti, chi apporta equity sopporta una serie di rischi, tra i quali: rischio macroeconomico; rischio di business; rischio finanziario; altri rischi legati alla realtà aziendale. Per questo motivo, gli investitori richiedono una remunerazione in termini di ritorno sul capitale che: 1. sia superiore rispetto alla remunerazione di un investimento privo di rischio o con rischio inferiore (ad esempio un titolo governativo), e 2. sia coerente con il profilo di rischio del loro investimento. Harry Markowitz, padre della Modern Portfolio Theory, nel 1952 introdusse il concetto dell avversità al rischio degli investitori 4. Data l avversione al rischio, il mercato richiede tassi di rendimento maggiori all aumentare del rischio di risultati futuri negativi. Se si osservano i rendimenti medi delle diverse classi di asset e il relativo rischio (misurato come la deviazione standard dei rendimenti realizzati nel tempo), si osserva che maggiori rendimenti sono associati a maggiore rischio (Tabella 2). 4 Harry Markowitz, The Journal of Finance, Vol. 7, No. 1. (Mar., 1952) 11

14 Media Aritmetica La determinazione del costo del capitale Tabella 2 - Rendimenti e deviazioni standard dei rendimenti per classi di asset dal 1926 al Media aritmetica dei Rendimenti Deviazione Standard dei Rendimenti Large Company Stocks 11,7% 20,6% Ibbotson Small Company Stock 16,4% 33,0% Mid-Cap Stocks 13,4% 24,9% Low-Cap Stocks 14,9% 29,4% Micro-Cap Stocks 17,7% 39,2% Ibbotson Long-Term Corporate Bonds 6,2% 8,4% Ibbotson Long-Term Government Bonds 6,1% 9,4% Treasury Bills 3,8% 3,1% Fonte: Stocks, Bonds, Bills and Inflation 2009 Yearbook. Copyright 2009 Morningstar, Inc. Inoltre, rappresentando graficamente i dati, si può notare una forte relazione lineare tra rischio e rendimento. Tale relazione definisce la cosiddetta Capital Market Line, che rappresenta l insieme dei portafogli in grado di offrire il più alto rendimento atteso per unità di rischio. 20,0% 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% Dev Std. / Media Aritmetica y = 0,4041x + 0,0279 R² = 0,99 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 50,0% Deviazione Standard Figura 5 - Capital Market Line - Fonte: Cost of Capital, Application and Examples; S.P.Pratt, R. J. Grabowski In pratica, tutti i portafogli che stanno al di sotto della CML sono inefficienti, perché offrono rendimenti inferiori rispetto a quelli richiesti in base a quel determinato profilo di rischio. La teoria descritta dalla CML è una delle ipotesi alla base del metodo di calcolo del costo dell equity più utilizzato in ambito finanziario, ossia il CAPM (Capital Asset Pricing Model). Altri metodi noti, che verranno trattati successivamente nel capitolo, sono il modello a tre fattori di Fama e French e l APT (Arbitrage Pricing Theory). Nel CAPM il costo del capitale di rischio è calcolato come un tasso di rendimento comprensivo di un premio per il rischio, poiché l investitore si espone a un rischio superiore a quello di un titolo risk free. 12

15 La determinazione del costo del capitale Il premio per il rischio è determinato sulla base delle differenze tra i rendimenti di mercato e il tasso risk free ed è aggiustato (in base al settore di riferimento e alle caratteristiche dell azienda in esame) attraverso un coefficiente di correlazione beta. Il concetto sopra esposto può essere rappresentato in termini analitici attraverso la seguente relazione: k e r dove: r f = tasso di rendimento di un titolo privo di rischio; = beta; RP m = Equity risk Premium (ERP), ossia il premio per il rischio. f RP m Per una migliore comprensione del modello può essere utile analizzare nel dettaglio i singoli elementi. IL TASSO RISK FREE Con risk free rate intendiamo un tasso di rendimento disponibile sul mercato per un investimento privo di rischio di default, solitamente il rendimento a scadenza di un titolo governativo. E un tasso nominale, cioè include il tasso d inflazione atteso. I titoli di stato possono avere scadenze differenti: esistono obbligazioni con scadenza mensile, trimestrale, annuale, decennale, ecc. Ai fini di calcolo del costo del capitale è importante prendere come riferimento un titolo che abbia una scadenza coerente con l arco temporale di valutazione prescelto: ad esempio, se nella valutazione di un ramo aziendale si è scelto di proiettare i flussi di cassa su un orizzonte temporale di dieci anni si prenderà come tasso risk free il rendimento di un titolo di stato decennale. Al contrario, nella valutazione di un asset intangibile con una vita utile di cinque anni si sceglierà il tasso di rendimento di un titolo governativo con scadenza a cinque anni. La relazione tra rendimenti a scadenza e maturity dei titoli obbligazionari è rappresentata graficamente attraverso la curva dei rendimenti o yield curve (Figura 6). L'inclinazione della curva è influenzata dalle aspettative sull'andamento dei futuri tassi di interesse a breve. Se la curva è inclinata negativamente i mercati attendono una riduzione dei tassi a breve. Aspettative di un rialzo dei tassi sono associate ad un andamento crescente della curva. 13

16 La determinazione del costo del capitale Figura 6 - Curva dei tassi dei debito italiano (Fonte: Bloomberg) Come si può notare dal grafico, a scadenze maggiori corrispondono generalmente rendimenti più alti. Ciò evidenzia come l elemento temporale incida profondamente nelle scelte d investimento. Infatti, dal punto di vista dell investitore, il costo opportunità rappresentato dal privarsi della disponibilità di una certa somma di denaro aumenta in maniera consistente con l aumentare dell arco temporale dell investimento. Bisogna considerare un ulteriore aspetto. Il fatto che questi tassi di rendimento siano chiamati privi di rischio può creare qualche dubbio di natura interpretativa: occorre precisare che con risk free non si intende necessariamente che i titoli che offrono questi rendimenti abbiano rischio di default pari a zero. Ciò vale soprattutto per i titoli con scadenza decennale, ventennale o addirittura superiore. Se si analizzano le serie storiche relative ai rendimenti dei titoli di stato ci si rende conto che i tassi variano nel tempo con un grado di volatilità non indifferente. Ciò è dovuto all andamento della domanda dei titoli che varia in relazione alla diversa percezione (del mercato) della capacità di un governo di far fronte alle proprie obbligazioni: in altre parole, del suo rischio di default. Di conseguenza, all aumentare dell affidabilità di un governo corrisponde un aumento della domanda di titoli e una riduzione dei tassi di rendimento. In caso contrario si assiste a una riduzione della domanda di titoli legata a un maggior rischio di rimborso del capitale e, di conseguenza, un incremento dei rendimenti. Come mostrato dalla Figura 7, la crisi dell euro ha provocato un considerevole incremento dei tassi di rendimento di molti titoli di stato europei (ad eccezione dei titoli tedeschi, lussemburghesi e pochi altri). In particolare si nota come in corrispondenza dei downgrade 14

17 La determinazione del costo del capitale effettuati dalle società di rating (che hanno una notevole influenza sui mercati) sui debiti sovrani, si assiste a un generale incremento dei tassi di rendimento (Figura 8). Figura 7 - Rendimenti dei titoli di stato europei (Fonte: dati Bloomberg). Figura 8 - Effetto dei recenti downgrade sui rendimenti dei titoli di Portogallo e Grecia (Fonte: dati Bloomberg). Queste considerazioni fanno riflettere sul fatto che il risk free in realtà assume un significato molto più ampio rispetto a quello di semplice parametro di determinazione del 15

18 La determinazione del costo del capitale costo del capitale: si supponga di dover calcolare il Wacc di due aziende operanti rispettivamente nel mercato portoghese e svedese. Il fatto che un titolo di stato portoghese offra un rendimento dell 11,5% e un titolo di stato svedese offra di un rendimento dell 1,6%, non solo ha dei risvolti sul valore finale del costo del capitale delle due aziende, ma esprime chiaramente due diversi profili di rischio legati alle condizioni politiche ed economiche dei Paesi in cui le due aziende operano. Di conseguenza, in sede di valutazione di una business combination questo elemento deve essere valutato con estrema attenzione. L EQUITY RISK PREMIUM L ERP (o Premio per il rischio) è definibile come l extra rendimento (rispetto al rendimento di un titolo risk free) che gli investitori si aspettano di ricevere da un investimento all interno di un portafoglio diversificato di azioni 5. Questo parametro, ampiamente discusso da esperti di finanza soprattutto in ambito borsistico, è probabilmente l elemento che incide in misura maggiore nella determinazione del costo dell equity (e, di conseguenza, del costo medio ponderato del capitale). Esso può essere definito attraverso la seguente relazione: RP m R m r f dove: RP m = il premio per il rischio (ERP). R m = il rendimento atteso da un portafoglio diversificato di titoli azionari; r f = tasso di rendimento di un titolo privo di rischio; In pratica l equity risk premium rappresenta il maggior rendimento che gli investitori richiedono per la maggiore rischiosità dell equity rispetto ai titoli risk free. Nel 2003 Dimson, Marsh e Staunton 6 hanno analizzato i rendimenti di titoli azionari e obbligazionari di sedici diverse nazioni, prendendo come riferimento un intervallo temporale di 103 anni (dal 1900 al 2002). I risultati dello studio hanno portato alla conclusione che il Premio per il rischio di mercato si attesta mediamente tra il 4% e il 5%, dimostrando che molti operatori e market makers tendono a sovrastimare i rendimenti attesi dal mercato. La Tabella 3 mostra i dati relativi all analisi condotta dai tre studiosi. Come si può vedere, i valori differiscono notevolmente da Paese a Paese: ciò è dovuto sia a differenze nei tassi 5 T. Koller, M. Goedhart, D. Wessels; Valuation, University Edition; Fifth Edition; Dimson E., Marsh P., Staunton M., Triumph of the Optimists,

19 La determinazione del costo del capitale risk free, sia ai diversi rendimenti dei mercati azionari. Si tratta quindi di misurare con ragionevole attendibilità la capacità dei titoli azionari di avere performance superiori ai titoli obbligazionari. La stima dell ERP è uno degli argomenti più discussi nella letteratura finanziaria e tutt oggi non c è una metodologia impiegata universalmente per la stima di questo parametro. Esistono principalmente due metodi per il calcolo dei rendimenti di mercato: 1. Metodi basati sull analisi e sull estrapolazione dei dati storici; 2. Metodi di tipo forward looking che si basano sulla stima dei rendimenti attesi dagli investitori. Il primo metodo si fonda sull assunzione che i premi storici rappresentino in maniera significativa le aspettative correnti degli investitori. Quest approccio stima il premio per rischio (come differenza tra i rendimenti azionari e i tassi risk free) che gli investitori hanno realizzato, in media, in un intervallo temporale storico prefissato. Rend di mercato vs. tasso risk free a breve (30 giorni) Media Geometrica Media Aritmetica Deviazione Standard Rend di mercato vs. tasso risk free a lungo termine (10 anni) Media Geometrica Media Aritmetica Deviazione Standard Australia 6,8% 8,3% 17,2% 6,0% 7,6% 19,0% Germania 3,9% 9,4% 35,5% 5,7% 9,0% 28,8% Giappone 6,1% 9,3% 28,0% 5,4% 9,5% 33,3% Sud Africa 5,9% 7,9% 22,2% 5,2% 6,8% 19,4% Svezia 5,2% 7,5% 22,2% 4,8% 7,2% 22,5% USA 5,3% 7,2% 19,8% 4,4% 6,4% 20,3% Italia 6,3% 10,3% 32,5% 4,1% 7,6% 30,2% Canada 4,2% 5,5% 16,8% 4,0% 5,5% 18,2% Olanda 4,3% 6,4% 22,6% 3,8% 5,9% 21,9% Regno Unito 4,2% 5,9% 20,1% 3,8% 5,1% 17,0% Francia 6,4% 8,9% 24,0% 3,6% 5,8% 22,1% Irlanda 3,6% 5,5% 20,4% 3,2% 4,8% 18,5% Belgio 2,2% 4,4% 23,1% 2,1% 3,9% 20,2% Spagna 2,8% 4,9% 21,5% 1,9% 3,8% 20,3% Danimarca 2,2% 3,8% 19,6% 1,5% 2,7% 16,0% Svizzera 3,2% 4,8% 18,8% 1,4% 2,9% 17,5% Media 4,5% 6,9% 22,8% 3,8% 5,9% 21,6% Mondo 4,4% 5,7% 16,5% 3,8% 4,9% 15,0% Tabella 3 - Premi per il rischio storici per Paese. Rendimenti annualizzati. Fonte: Dimson, Marsh, Staunton (2003) 17

20 La determinazione del costo del capitale E chiaro, quindi, che i risultati ottenuti sono estremamente influenzati dalla scelta dell intervallo temporale. Sebbene molti analisti utilizzino archi temporali molto lunghi (soprattutto negli Stati Uniti dove Ibbotson Associates fornisce tutti i dati relativi all andamento dello S&P a partire dal 1926), ce ne sono almeno altrettanti che utilizzano dati su periodi temporali più brevi (come cinquanta, venti o perfino dieci anni) per calcolare i premi per il rischio storici. La logica sostenuta da chi utilizza periodi più brevi è che l avversione al rischio da parte dell investitore medio può cambiare nel tempo e, di conseguenza, utilizzare un periodo di tempo più breve garantisce una stima più aggiornata. Inoltre periodi più brevi escluderebbero di incorrere nei bias, cioè distorsioni dei risultati dovuti all influenza di dati non significativi, come ad esempio quelli legati al periodo della II guerra mondiale (caratterizzato da grande volatilità e premi molto alti dovuti a tassi risk free estremamente bassi). Un altro punto sul quale si riscontrano parecchie discordanze riguarda quale media sia la più accurata tra quella aritmetica e quella geometrica. Dalla Figura 9 si evince come i valori, determinati applicando l uno o l altro metodo, possono risultare significativamente diversi. Infatti, una media aritmetica somma i premi osservati in ciascun periodo e li divide per il numero di osservazioni (T): A m T 1 R t1 1 rf m t t 1 1 T al contrario una media geometrica guarda al rendimento composto: G m T 1 R t1 1 rf m t t 1/ T 1 La dottrina convenzionale sostiene l utilizzo della media aritmetica. Infatti, se i rendimenti annuali non sono correlati nel tempo e l obiettivo è di stimare il premio per il rischio per il prossimo anno, la media aritmetica rappresenta una stima migliore dell ERP. Ad ogni modo, ci sono forti argomentazioni a favore dell uso della media geometrica: studi empirici indicano che i rendimenti delle azioni sono correlati negativamente nel tempo e, di conseguenza, il rendimento medio aritmetico tende a sovrastimare l ERP. 18

21 La determinazione del costo del capitale 40,0% 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 35,5% 32,5% 28,0% 17,2% 24,0% 22,2% 22,2% 22,6% 23,1% 22,8% 19,8% 20,1% 20,4% 21,5% 19,6% 18,8% 16,8% 16,5% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% Media Geometrica Media Aritmetica Deviazione Standard Figura 9 - Valori storici ERP - Media aritmetica vs. geometrica Fonte: Dimson, Marsh, Staunton (2003) Per questi motivi molti analisti prediligono l utilizzo di modelli forward looking, ossia metodi che, invece di stimare il premio per il rischio basandosi sui dati storici, cercano di prevedere le aspettative future degli investitori. CITARLI IN NOTA citati di seguito. Anche qui esistono diverse versioni, tuttavia l approccio più diffuso è il dividend discount model (DDM), che stima il premio per il rischio basandosi sulla crescita attesa dei dividendi di un paniere di aziende rappresentative del mercato di riferimento. L ipotesi di base del DDM è che il prezzo di un titolo azionario sia uguale al valore attuale dei dividendi futuri attesi attualizzati. Considerando una crescita costante dei dividendi e, quindi, una rendita perpetua, otteniamo la formula proposta da Gordon nel : P 0 ED k g dove: P o = Prezzo del titolo azionario al tempo 0 E(D) = Dividendo atteso k = rendimento richiesto dagli azionisti g = crescita attesa dei dividendi da cui, ricavando k si ottiene: 7 Gordon, Myron J. (1962). The Investment, Financing, and Valuation of the Corporation. Homewood, IL: R. D. Irwin. 19

22 La determinazione del costo del capitale k E D P 0 g Come si può vedere dalle formule esposte sopra, la quantità ( k g ) deve necessariamente essere maggiore di zero. In alcune circostanze, però, può accadere che il tasso di crescita sia superiore al rendimento richiesto dagli azionisti: ciò può avvenire, ad esempio, nei primi anni di sviluppo del business. In questi casi è preferibile utilizzare una forma del modello che preveda due stadi: il primo in cui il valore attuale dei dividendi è calcolato sulla base di dati di piano (di solito 5 anni), e un secondo stadio che prevede una crescita costante dei dividendi ad un tasso pari al tasso di crescita del PIL atteso nel lungo periodo ( g l ): P 0 t t ED5 1 g l k g E D t1 1 k k l Anche qui si dovrà risolvere l equazione in k, questa volta sfruttando metodi iterativi. Il calcolo sarà ripetuto per tutte le aziende comprese nel paniere selezionato. Quest ultimo viene solitamente scelto prendendo come riferimento le aziende incluse in un indice azionario composito (come il FTSE MIB, il DAX30, lo S&P500, ecc) che rappresenti le performance del mercato azionario di riferimento. Sottraendo ai valori così determinati il tasso risk free si otterrà l ERP stimato per l azienda oggetto di analisi. Il DDM è un metodo utilizzato da numerosi equity analyst (tra i quali gli analisti di Merrill Lynch e JP Morgan). Tuttavia presenta ancora alcuni problemi derivanti dall effettiva coincidenza delle stime fatte dagli analisti con le aspettative del mercato. IL COEFFICIENTE BETA Il beta misura il rischio di mercato (o sistematico) nel CAPM. E un coefficiente di correlazione: esso esprime in che modo si muovono i rendimenti di un titolo (o di un portafoglio di titoli) rispetto ai rendimenti del mercato. Analiticamente è definibile come il rapporto tra la covarianza tra i rendimenti dell asset i- esimo e i rendimenti del portafoglio di mercato e la varianza dei rendimenti di mercato. R Cov i, R i Var R m m 20

23 La determinazione del costo del capitale Tipicamente si usa stimare il beta effettuando un analisi di regressione tra i rendimenti in eccesso del titolo azionario e i rendimenti in eccesso del mercato, prendendo in considerazione dati storici ( mensili o settimanali) riferiti ad un periodo temporale compreso solitamente tra i due e i cinque anni. La seguente relazione, derivante dalla formula del CAPM, definisce la formula di regressione: dove: R i = Rendimento del titolo i-esimo = costante di regressione = termine di errore statistico R i R m Nel caso di aziende quotate i rendimenti del titolo (R i ) sono determinati calcolando gli scarti tra i prezzi dal periodo t al periodo t -1. La stessa cosa viene fatta per calcolare i rendimenti di mercato (R m ), stavolta utilizzando un indice rappresentativo dei rendimenti di mercato come il FTSE MIB. Il beta è rappresentato dall inclinazione (coefficiente angolare) della retta di regressione. Come si può vedere in Figura 9, i valori del beta sono di solito compresi tra 0 e 2, in particolare: beta > 1: il titolo è più volatile rispetto al mercato. Le variazioni del titolo si muovono stessa direzione ma con maggior impatto. Ad esempio un titolo avente un beta pari a 1,20 sarà per il 20% più volatile rispetto al mercato. beta = 1: le fluttuazioni dei tassi di rendimento del titolo tendono ad eguagliare i tassi di rendimento del mercato. beta < 1: il titolo è meno volatile rispetto al mercato. Le variazioni del titolo si muovono nella stessa direzione del mercato ma con un impatto minore. beta < 0 (caso raro): i tassi di rendimento del titolo si muovono in maniera opposta rispetto al mercato. E il caso di aziende che operano in business anticiclici come quello dei metalli preziosi. Si noti che l analisi di regressione illustrata in precedenza, seppur di facile applicazione, comporta una stima del beta caratterizzata da un alto grado di imprecisione: come si può 21

24 La determinazione del costo del capitale vedere dai grafici riportati in Figura 9, infatti, in alcuni casi l R 2 può assumere valori (Es. A2A: 13,5% - FIAT: 31,1%) che lasciano un certo grado di incertezza. Figura 10 - Beta calcolato tramite analisi di regressione Titolo/FTSE Mib (Fonte dati: Yahoo Finance) 22

25 La determinazione del costo del capitale 0,85 0,99 0,95 1,3 0,91 1,05 1,02 0,96 0,89 0,93 1,00 1,22 0,84 0,74 1,14 1,03 0,93 0,94 0,97 0,92 1,01 1,00 ITA EUR Figura 11 - Beta medio per settore (Fonte: dati Bloomberg) Per questo motivo, più che il beta specifico dell azienda, è preferibile utilizzare un beta di settore calcolando la media dei beta di un gruppo di aziende comparabili rappresentative del settore stesso. Si consideri che tale approccio vale anche per la determinazione del beta di aziende non quotate (cioè di aziende i cui rendimenti non sono direttamente osservabili attraverso l analisi dei dati storici) e, nel caso specifico di una business combination, quando sia necessario determinare il WACC di una divisione, di un ramo d azienda, di una CGU, ecc Dal grafico riportato in Figura 10 è possibile notare che i valori medi del beta differiscono tra i diversi settori. Le aziende operanti nei medesimi settori vanno incontro ai medesimi rischi operativi e, di conseguenza, hanno generalmente valori del beta molto simili. Per contro, ciò che una stima del beta medio di settore non è in grado di esprimere è il rischio finanziario: le aziende maggiormente indebitate sono più rischiose e, quindi, hanno un beta più alto. Per questi motivi, nell utilizzo di un beta di settore è necessario: 1. identificare le aziende rappresentative del settore e determinare i loro beta levered; 2. determinare un beta unlevered di settore che rifletta soltanto la componente di rischio operativo estrapolando la componente finanziaria; 3. calcolare il beta levered da applicare nel CAPM attraverso il beta unlevered di settore aggiustato in base alla struttura finanziaria dell azienda. 23

26 La determinazione del costo del capitale Per tenere conto del grado d indebitamento dell azienda il beta viene rettificato attraverso la seguente relazione (per la sua derivazione si rimanda ad altre fonti 8 ): dove: l = beta levered u = beta unlevered D/E = leva finanziaria t = aliquota fiscale D u 1 E l 1 t Di seguito vengono proposti due casi a titolo esemplificativo. Si consideri di dover calcolare il beta di Luxottica Group. Effettuando un analisi di regressione tra i rendimenti del titolo azionario e il rendimento di mercato si ottiene un valore di 0,74 (Figura..). Si voglia adesso determinare il beta attraverso il metodo esposto sopra. beta (unlevered) di settore = 0,63 D/E = 0,29 t = 34% Applicando la formula si avrà: 1 0,29 1 0,34 0, 75 0,63 l Come si può vedere, in questo caso i valori del beta determinati con i due metodi sono molto simili. Analizziamo adesso il beta di Fiat Spa. Come si può vedere dalla Figura, l analisi di regressione contro il FTSE MIB fa emergere un beta di 1,32. Se però si applica il metodo visto poc anzi, si nota che il valore è molto differente dal primo: beta (unlevered) di settore = 0,56 D/E = 2,29 t = 24% da cui: 8 T. Koller, M. Goedhart, D. Wessels; Valuation, University Edition; Fifth Edition; 2010 pag

27 La determinazione del costo del capitale l 2,291 0,24 1, 53 0,56 1 Come si può notare il valore del beta levered risulta pari a 1,53, molto diverso rispetto all 1,32 calcolato tramite l analisi di regressione. Queste diversità possono portare delle implicazioni non indifferenti in sede di determinazione del costo del capitale. Quale metodo utilizzare? Calcolare il beta di un azienda attraverso il beta di settore porta generalmente a risultati più corretti. Infatti, le variazioni dei prezzi di mercato di un singolo titolo azionario possono essere dovuti a fattori esterni all azienda come ad esempio reazioni esagerate del mercato a notizie relative all azienda stessa, attività degli insider o speculazioni di vario genere. Al contrario, utilizzando un beta medio di settore, queste componenti esogene vengono eliminate dal calcolo e la stima del beta risulta più coerente. METODI ALTERNATIVI AL CAPM Sebbene il CAPM sia il metodo più diffuso sia in letteratura sia in ambito applicativo per il calcolo del costo del capitale di rischio, esistono altre teorie che vale la pena esporre per la fondatezza delle assunzioni di base e per la validità dei risultati. In particolare, negli ultimi decenni si sono affermati il modello a tre fattori di Fama e French e L Arbitrage Pricing Theory. Nel 1992, Eugene Fama e Kenneth French pubblicarono uno studio nel quale dimostravano che il beta, quale variabile esplicativa della relazione rischio rendimento, non cattura appieno tutti i fattori di rischio 9. I due autori sviluppano il modello a tre fattori, o threefactor model, attraverso il quale evidenziano che il premio per il rischio dipende da: 1. la dimensione della società; 2. il rapporto tra book value e market value, e; 3. la differenza tra il rendimento dell indice di mercato e il rendimento dei titoli risk free. Con riguardo al primo aspetto i due autori ritengono che aziende con maggiori dimensioni debbano essere considerate generalmente più affidabili e, quindi, debbano offrire rendimenti più bassi. Al contrario, le aziende di dimensioni minori sono più rischiose e gli investitori dovrebbero essere compensati attraverso un rendimento addizionale. 9 Fama, Eugene F; French, Kenneth R., The Cross-Section of Expected Stock Returns,

28 La determinazione del costo del capitale Allo stesso modo un basso Price/Book Value esprime poche prospettive di crescita ma stabilità nei risultati, quindi un basso profilo di rischio. Per contro, aziende con alti Price/book Value hanno generalmente una importante componente intangibile che si riflette più sul valore di mercato che sul valore contabile. Ciò può rappresentare un fattore di crescita ma anche di rischio e gli investitori vanno remunerati con un premio. In questo modo la formula di regressione esposta in precedenza assume la seguente forma: R r R r SMB HML i f 1 m f 2 3 dove: R i r f = Premio per il rischio 1, 2, 3 = coefficienti angolari delle regressioni SMB (Small Minus Big) = Rendimenti in eccesso delle piccole aziende rispetto alle grandi HML (High Minus Low) = Rendimenti in eccesso delle aziende con alti Price/Book Value rispetto a quelle con bassi Price/Book Value. Un alternativa al CAPM è rappresentata dall Arbitrage Pricing Theory. Riprendendo la relazione rischio rendimento presente nei due modelli finora esposti, questa teoria esprime il rendimento di un titolo azionario attraverso una relazione lineare di una serie di fattori rappresentativi di rischio. Analiticamente, considerando k fattori si avrà: R i F 1 1 F 2 2 F k k con F 1, F 2,, F k premi per il rischio dei k fattori. Utilizzando come fattori di rischio la dimensione, il rapporto tra i valori di libro e i valori di mercato e il premio per il rischio di mercato l equazione eguaglia la formula di Fama e French. Alcuni esperti 10 individuano nei fattori da considerare elementi di natura macroeconomica, quali: 1. tassi d interesse; 2. tassi di cambio; 3. tasso di crescita del PIL reale; 10 Elton, E.J., Gruber, M.J., e Mei, J. (1996) Return Generating Process and Determinants of Risk Premiums, Journal of Banking and Finance 20, ; 26

29 La determinazione del costo del capitale 4. tasso d inflazione; 5. rendimenti di mercato. Tuttavia la scelta di quali e quanti fattori di rischio siano da considerare nel calcolo del premio per il rischio costituisce ancora argomento di dibattito in letteratura Il Costo del Debito Il costo del capitale di debito misura il costo (in termini di remunerazione richiesta dai finanziatori) di acquisizione di mezzi finanziari da terzi. Anche qui entra in gioco l elemento di rischio già visto in precedenza: tipicamente banche e altre società finanziarie determinano dei rating sul merito creditizio delle aziende in base alla loro capacità di far fronte al rimborso del capitale e al pagamento degli oneri finanziari. All aumentare del rischio d insolvenza aumenta anche il premio richiesto dai finanziatori. In sede di valutazione del WACC, il costo del capitale di debito può essere determinato in diversi modi. Se l azienda oggetto di valutazione emette strumenti di debito diffusi fra il pubblico (ad esempio quelli quotati in mercati regolamentati), il costo del debito può essere eguagliato al rendimento a scadenza delle obbligazioni a lungo termine alle quali non siano associati diritti d opzione. Infatti, per le aziende di grandi dimensioni (che godono di rating medio-alti), si può presumere che il tasso di rendimento richiesto dal mercato (obbligazionario) sia l indicatore che esprime meglio il costo del debito. Per determinare il rendimento a scadenza è possibile precedere come segue. Dato che il prezzo di un titolo obbligazionario equivale al valore attuale dei pagamenti promessi, avremo che: n P C n 1 YTM YTM n t1 1 F dove: P = Prezzo del titolo obbligazionario C = Cedola 27

30 La determinazione del costo del capitale F = Valore nominale YTM (Yield to Maturity) = rendimento a scadenza Dalla formula precedente è possibile derivare il valore del rendimento a scadenza utilizzando calcolatori elettronici o Excel (Figura 11). Figura 12 - Analisi dei rendimenti a scadenza tramite Excel Sebbene questo metodo sia di facile applicazione, tuttavia deve essere applicato solo nel caso di aziende con obbligazioni liquide (scambiate con volumi e prezzi regolari) e non distressed (cioè non altamente indebitate). Infatti, per aziende molto indebitate il metodo visto sopra non rappresenterebbe in maniera veritiera il costo del debito dell azienda. Al contrario, si dovrà calcolare una media ponderata dei tassi d interesse corrisposti sulle diverse fonti di finanziamento. Figura 13 - Esempio di media ponderata delle fonti di finanziamento Come si è detto prima, anche nella determinazione del costo del debito bisogna considerare l importanza della componente di rischio poichè questa influisce sull entità del premio rischiesto dai finanziatori. Anche questi ultimi, infatti, effettuano delle scelte secondo una logica di rischio - rendimento e, di conseguenza, richiederanno un rendimento maggiore all aumentare del rischio di rimborso del capitale e di pagamento degli oneri finanziari. Considerando la logica esposta sopra il costo del debito può anche essere riscritto come: 28

31 La determinazione del costo del capitale k d r f spread dove: r f = tasso risk free spread = premio rischiesto dal finanziatore Considerando come titolo privo di rischio il Bund tedesco a 10 anni avremo un tasso risk free pari a 1,50%. In base ai rendimenti a scadenza dei titoli obbligazionari calcolati in precedenza avremo quindi: spread FIAT = 4,17% - 1,50% = 2,67% spread FINM = 3,61% - 1,50% = 2,11% spread LUXO = 2,94% - 1,50% = 1,44% spread INTE = 2,92% - 1,50% = 1,42% Negli ultimi anni alcuni economisti hanno condotto vari studi per quantificare lo spread partendo dal rating della società. Tra questi A. Damodaran ha formulato un Tabella 4 - Modello di simulazione rating - A.Domodaran modello sintetico di simulazione di rating (Tabella 4) basato su un indice di copertura degli interessi finanziari (interest coverage ratio) determinato dal rapporto tra EBIT e oneri finanziari, il quale è espressivo della capacità di indebitamento dell azienda. Inoltre, il modello prevede che ogni grado di rating corrisponda a un determinato valore dello spread che, sommato al tasso risk free, fornisce una misura del costo del debito. Ad esempio, considerando due aziende A e B, con identici valori di Ebit e stesso tasso risk free ma con Oneri Finanziari maggiori per l azienda B, avremo due diversi valori del costo del debito così come illustrato in Tabella 5. Società A Società B EBIT OF ICR 3,33 1,43 Rating A- B- Spread 1,10% 5,25% r f 1,50% 1,50% k d 2,60% 6,75% Tabella 5 - Applicazione del modello di Damodaran per la determinazione del costo del debito 29

32 La determinazione del costo del capitale Questo metodo risulta particolarmente valido per valutare il costo del debito di piccole e medie imprese, le quali, non emettendo strumenti di debito, non sono valutabili attraverso il rendimento a scadenza dei titoli obbligazionari L effetto dello scudo fiscale Finora si è parlato di costo del debito senza considerare l influenza delle imposte. In realtà la componente fiscale assume una notevole rilevanza nella determinazione del costo del capitale a causa del cosiddetto effetto paratasse. L effetto paratasse (detto anche scudo fiscale) consiste nel beneficio economico derivante dalla deducibilità fiscale degli oneri finanziari. Questo meccanismo sta alla base delle valutazioni di indebitamento delle aziende, poichè consente di abbassare il costo del capitale attraverso il maggior utilizzo della leva finanziaria: infatti, come visto all inizio del capitolo, dato che: E D WACC ke k d 1 t EV EV m con t m pari all aliquota fiscale marginale, avremo che il costo del debito al netto dell effetto fiscale sarà: k d 1 tm kd kd tm Quindi, considerando un azienda con un costo del debito (al lordo delle imposte) pari al 5% e un aliquota fiscale marginale del 30%, avremo un costo del debito al netto delle imposte di: 30% 5% 1,5% 3,5% 5% 1 Come si vede l effetto dello scudo fiscale riduce di molto il costo del debito. Ciò è anche supportato dai dati raccolti dal database di Bloomberg: un confronto delle aziende italiane con quelle europee fa emergere che, pur avendo un costo del debito e un costo dell equity più alto, le aziende italiane presentano valori finali del WACC più bassi grazie all effetto dello scudo fiscale (Figura 14). Infatti, le aziende italiane: 1. sono maggiormente indebitate (come visto all inizio del capitolo) e; 30

33 La determinazione del costo del capitale 2. applicano aliquote fiscali marginali più alte (valori medi di 37% per le aziende italiane contro il 26% delle europee). Come si è visto, quindi, un maggior uso del debito tende a far abbassare il costo medio ponderato del capitale grazie all effetto paratasse. Questo meccanismo è da molti anni oggetto di dibattito in quanto alcuni studiosi ritengono che la deducibilità fiscale degli oneri finanziari incoraggi le aziende a finanziarsi maggiormente attraverso il debito. Uno studio condotto nel 2011 da S. Princen 11 dimostra che in presenza di politiche di deducibilità fiscale degli interessi finanziari le aziende tendono ad indebitarsi dal 2% al 7% in più rispetto ai livelli di debito che si sarebbero registrati in assenza di tali politiche. Il dibattito è ancora molto aperto, ma ciò che risulta chiaro è che, in sede di valutazione, Figura 14 - Effetto dello scudo fiscale in Italia e in Europa l effetto dello scudo fiscale può indurre a sottostimare il costo del capitale di aziende particolarmente indebitate. 11 Princen, S., Taxes Do Affect Corporate Financing Decisions: The Case of Belgian 31

34 Il wacc nella valutazione delle business combinations 2. IL WACC NELLA VALUTAZIONE DELLE BUSINESS COMBINATIONS Finora si è visto il processo di determinazione del costo medio ponderato del capitale e delle sue componenti di base. Si è anche visto che tale elemento assume un ruolo fondamentale nelle decisioni di business combinations, in quanto esso è in grado da un lato di rappresentare il profilo di rischio relativo all investimento oggetto di valutazione (ad esempio l acquisizione di un azienda target, di un ramo aziendale, di un determinato asset, o, in generale, di qualunque entità in grado di generare benefici di tipo economico), e dall altro di mettere in luce il rendimento minimo richiesto dall investimento affinché esso sia in grado di ripagare i prestatori di capitale (di qualunque natura). Inoltre, come si vedrà più approfonditamente nel presente capitolo, il WACC è impiegato come tasso di sconto nei modelli di determinazione del valore aziendale basati sull attualizzazione dei flussi di cassa futuri attesi (si veda paragrafo 2.3). Alla luce di tali considerazioni si comprende come il costo medio ponderato del capitale, incidendo sulla valutazione dell entità acquisita, sia in grado di avere un notevole impatto anche nella determinazione del cosiddetto price consideration, ossia del prezzo corrisposto per l acquisizione dell entità target nell ambito di un operazione di aggregazione aziendale. In questo capitolo si vedrà come il principio contabile internazionale IFRS 3, che rappresenta la normativa in vigore sulla contabilizzazione delle business combinations, prevede il riconoscimento, la misurazione e la contabilizzazione (al fair value) dei valori di attività e passività acquisite a seguito di un operazione di aggregazione aziendale sulla base della Purchase Price Allocation Rule. Tale metodo dispone di allocare il prezzo corrisposto tra le attività e passività acquisite nette identificabili e riconoscere, in via residuale, l eventuale differenza positiva come avviamento. In tale contesto, verrà quindi discusso in che modo e con quali effetti l elemento del costo medio ponderato del capitale sia in grado di incidere nella contabilizzazione delle operazioni di aggregazione aziendale. 2.1 L evoluzione normativa internazionale in ambito di business combinations Nell ambito delle operazioni straordinarie d impresa i principi contabili internazionali prevedono specifiche disposizioni che, nel tempo, sono state riviste e modificate a seguito di 32

35 Il wacc nella valutazione delle business combinations numerosi interventi dello Iasb (International Accounting Standards Board). I principi contabili internazionali emanati in tema di business combinations sono: IAS 22 Business Combinations, emanato dal Board nel novembre del 1983; IFRS 3 Business Combinations, introdotto nel marzo del 2004 in sostituzione dello IAS22 e recepito dalla Commissione Europea con Regolamento n del 29 dicembre IFRS 3 (Revised) Business Combinations, emanato nel gennaio del 2008 e recepito dalla Commissione Europea con Regolamento n. 495 del 3 giugno Tale principio contabile, tuttora vigente, è entrato in vigore dal 1 luglio I principi sopra menzionati sono stati emanati a seguito di modifiche attuate dal Board miranti da un lato ad omogeneizzare lo standard con i principi US GAAP e, dall altro, ad ottenere una progressiva chiarezza sugli ambiti d applicazione, sulla definizione di aggregazione d impresa e, in particolare, sugli aspetti riguardanti la contabilizzazione di tali operazioni. L originale IAS 22, modificato a più riprese prima della sua sostituzione, ammetteva la contabilizzazione delle aggregazioni di aziende attraverso due diversi metodi: Il pooling of interests method, e; Il purchase method. Il primo metodo consentiva alle aziende acquirenti di contabilizzare i valori derivanti da operazioni di business combinations a valori storici, ossia riportando nel bilancio aggregato post-operazione i valori contabili presenti nel bilancio dell entità acquisita pre-operazione. Al contrario, secondo il purchase method la contabilizzazione deve avvenire a valori correnti, di conseguenza la società acquirente deve rilevare attività e passività (incluse le passività potenziali) al fair value risultante alla data di acquisizione e, in via residuale, rilevare l avviamento come differenza tra il prezzo di acquisizione e il fair value delle attività nette identificate. L avviamento così individuato non viene ammortizzato, bensì sottoposto al test di impairment 12 con periodicità almeno annuale. In seguito all introduzione, nel dicembre del 2004, della prima versione dell IFRS 3, è stata eliminata la possibilità di applicare il metodo pooling of interest. Di conseguenza, qualunque operazione rientrante nell ambito di applicazione dell IFRS 3 deve essere contabilizzata in applicazione del purchase method. 12 L argomento del test d impairment sarà trattato nel Capitolo 4. 33

36 Il wacc nella valutazione delle business combinations Come detto in precedenza, l IFRS 3 è stato modificato con la pubblicazione dell IFRS 3 (Revised) nel gennaio del 2008, il quale ha rappresentato un ulteriore avvicinamento verso i principi emanati dal Fasb (Financial Accounting Standard Board). L IFRS 3 (Revised) stabilisce i principi attraverso i quali l acquirente è tenuto a riconoscere e misurare le attività e le passività acquisite, gli interessi di minoranza e l avviamento (o l eventuale badwill). La differenza più rilevante rispetto alla versione 2004 è relativa proprio agli aspetti contabili: si passa, infatti, dal purchase method al cosiddetto acquisition method. Sebbene entrambi i metodi prevedano il riconoscimento e la misurazione al fair value di tutte le attività e passività acquisite identificabili, la versione modificata del principio contabile differisce per gli aspetti riguardanti la contabilizzazione dell avviamento. Occorre in questa sede far riferimento a un altro principio contabile internazionale, lo IAS 27 - Separate Financial Statements, il quale trova applicazione nella preparazione e nella presentazione dei bilanci consolidati di un gruppo di entità controllate da una capogruppo 13. Ricopre qui estrema importanza la nozione di controllo, definito dal sopraenunciato principio come il potere di determinare le scelte finanziarie e gestionali di un'impresa e di ottenerne i benefici relativi. Si noti che viene inteso il controllo non solo di diritto, ma anche di fatto. Lo IAS 27, anch esso modificato più volte nel corso degli anni, risulta di fondamentale importanza per comprendere il passaggio dal purchase method all acquisition method. Infatti, l ultima versione dello IAS 27 (2008), al paragrafo 4, descrive il bilancio consolidato come il bilancio di un gruppo (rappresentato) come se fosse il bilancio di un unica entità economica. Questo approccio, mirante alla rappresentazione dell azienda come entità economica, si ricollega a uno dei due criteri di consolidamento che nel corso degli anni si sono diffusi in dottrina. I due metodi, dai quali si sono in seguito sviluppati alcuni varianti, sono la Teoria della Capogruppo (Property Theory) e la Teoria dell Entità (Entity Theory). La Teoria della Capogruppo prevede che il bilancio consolidato rappresenti tutte le attività e le passività delle imprese controllate e l avviamento per la sola quota di pertinenza della maggioranza. Tale approccio è alla base dell applicazione del purchase method nell IFRS 3 (2004). Al contrario, la Teoria dell Entità implica l iscrizione in bilancio sia del goodwill di pertinenza della capogruppo sia di quello di pertinenza degli azionisti terzi (full goodwill 13 IAS 27 Separate Financial Statement, par. 1 (Scope) 34

37 Il wacc nella valutazione delle business combinations approach). Con l introduzione dell IFRS Revised (2008) questo metodo di consolidamento viene applicato anche alle operazioni di aggregazione aziendale attraverso l acquisition method: infatti, al paragrafo 4, il Board precisa che un aggregazione aziendale consiste nell unione di entità o attività aziendali distinte in un unica entità tenuta alla redazione del bilancio. 2.2 L IFRS 3 (Revised) Vediamo adesso quali sono le linee guida emanate dal Board per l applicazione dell acquisition method. L IFRS 3 Revised, al paragrafo 16, richiede di: a) Identificare l acquirente; b) Determinare la data di acquisizione; c) Riconoscere e misurare le attività e le passività acquisite identificabili e gli interessi di minoranza nell acquisita; e d) Riconoscere e misurare l avviamento ( o l eventuale badwill). Più in generale, analizzando tutti i contenuti del principio contabile è possibile identificare uno schema logico che integra tutti i passaggi da seguire nell applicazione dell acquisition method: Tabella 6 Schema riassuntivo per l applicazione dell acquisition method ex IFRS 35

38 Il wacc nella valutazione delle business combinations Step 1. Determinare se la transazione o l evento rappresenta una business combination In relazione al primo punto, l ambito di applicazione dello IFRS 3 riguarda le transazioni aventi ad oggetto attività e passività che costituiscono un business. Al contrario, se gli asset acquisiti non costituiscono un business, l acquirente dovrà procedere alla contabilizzazione secondo le regole previste dai principi contabili che regolano la contabilizzazione dei singoli asset acquisiti. Si sottolinea nuovamente come lo Iasb metta in evidenza il concetto di controllo: al paragrafo 4 è precisato che sono da considerarsi operazioni di aggregazione aziendale tutte le operazioni in cui un entità acquisisce il controllo di una o più attività aziendali. La centralità dell elemento del controllo rappresenta un altra novità rispetto alla precendente versione dell IFRS 3, il quale definiva le operazioni di business combinations semplicemente come operazioni che combinano più aziende o attività in un unica entità economica. Da qui il differente approccio rispetto alla contabilizzazione delle acquisizioni in diversi step: mentre in prencedenza ogni acquisto di partecipazioni veniva trattato come un operazione autonoma e contabilizzata separatamente, con l introduzione dell IFRS 3 Revised le acquisizioni in più fasi vengono contabilizzate come un unica operazione una volta determinata la definitiva acquisizione del controllo da parte dell acquirente. Infine, sono espressamente escluse dall ambito di applicazione dell IFRS 3: a) le formazioni di joint venture; b) le combinazioni di entità o business sotto comune controllo. Anche in merito a tale aspetto è da rilevare un ulteriore differenza rispetto all IFRS 3 emanato nel Il testo originario infatti non disciplinava le aggregazioni di entità mutualistiche, operazioni che, al contrario, vengono comprese nell ambito di applicazione dell IFRS Revised. Step 2. Identificare l acquirente. Il secondo step è relativo all identificazione dell acquirente: questo deve essere ricercato nell entità che ottiene il controllo dell acquisita in base a quanto stabilito dallo IAS 27. Si precisa che in merito al concetto di controllo lo IAS 27 precisa che: a) Si deve presumere che il controllo esista quando la controllante possiede, direttamente o indirettamente tramite controllate, più della metà dei voti esercitabili in assemblea a meno che, in casi eccezionali, possa essere chiaramente dimostrato che tale possesso non costituisce controllo. Il controllo esiste anche quando la controllante, pur non possedendo più della metà dei voti, 36

39 Il wacc nella valutazione delle business combinations il controllo di più della metà dei diritti di voto in virtù di un accordo con un altro investitore; il potere di determinare le scelte amministrative e gestionali dell'impresa in virtù di una clausola statutaria o di un contratto; il potere di nominare o revocare la maggioranza dei componenti del consiglio di amministrazione o dell'equivalente organo amministrativo; o il potere di indirizzare la maggioranza dei voti alle riunioni del consiglio di amministrazione o dell'equivalente organo amministrativo. Step 3. Determinare la data di acquisizione. Il passaggio successivo richiede la determinazione della data di acquisizione: questo passaggio è molto delicato in quanto tutte le attività e passività identificabili devono essere valutate al fair value alla data di acquisizione. Al punto 8 l IFRS 3 stabilisce che l acquirente deve identificare la data di acquisizione, cioè la data a partire dalla quale ottiene il controllo dell entità acquisita. Generalmente la data di acquisizione viene ricercata nella data di chiusura dell operazione, cioè il momento in cui l acquirente trasferisce legalmente il corrispettivo, acquisisce le attività e subentra nelle passività. A volte, però, la data di acquisizione può non corrispondere con la data di chiusura: ad esempio, la data di acquisizione potrà precedere la data di chiusura nel caso in cui vi siano accordi scritti attraverso i quali l acquirente ottiene il controllo dell entità acquisita prima della data di chiusura. I tre step successivi rappresentano la vera novità apportata dalle modifiche del 2008, e riguardano la contabilizzazione delle business combinations attraverso l allocazione del prezzo di acquisizione (Purchase Price Allocation). A tal fine, é necessario: Step 4. Identificare e misurare al fair value (alla data di acquisizione) le attività e le passività acquisite.; Step 5. Misurare il costo dell operazione come somma tra il Fair value di attività corrisposte, passività assunte e strumenti di equity emessi alla data dello scambio e tutti gli altri costi direttamente attribuibili all acquisizione. In questa fase sarà necessario anche riconoscere e distinguere quanta parte del corrispettivo pattuito è relativo alla business combination e quanta parte, invece, è relativa a relazioni preesistenti tra l acquirente e l entità acquisita o ad accordi che non rientrano nella business combination. 37

40 Il wacc nella valutazione delle business combinations Fair Value di attività acquisite, passività assunte e gli equity interest Costo di acquisto Altri costi esterni (compensi professionali per legali, advisor, revisori, ecc...) Figura 15 - Definizione di "Costo di acquisto" Step 6. Riconoscere il goodwill in via residuale dalla differenza tra il prezzo di acquisizione e il fair value delle attività nette identificate. A volte può accadere che il valore di attività e passività al fair value ecceda il prezzo pagato e, quindi, si registrerà un avviamento negativo. In questo caso l acquirente rileverà immediatamente in conto economico il valore eccedente come un componente positivo di reddito. Goodwill Corrispettivo Fair Value delle attività nette identificate Figura 16 - Criterio di determinazione del Goodwill ex IFRS 3 Ci sono degli elementi da tenere in considerazione: innanzitutto, l IFRS parla di identifiable assets acquired and liabilities assumed. L acquirente è tenuto a riconoscere, separatamente dall avviamento, tutte le attività e passività acquisite identificabili, e i non controlling interest nell acquisita. 38

41 Il wacc nella valutazione delle business combinations Di conseguenza dovrà procedere, oltre che alla contabilizzazione di attività e passività già iscritte nel bilancio dell acquisita, anche alla rilevazione di tutte le attività e passività identificabili e valutabili separatamente che non risultavano iscritte nel bilancio dell acquisita alla data di acquisizione (Figura 17). Come si vedrà nel Capitolo 3, questi sono spesso rappresentati da asset di natura intangibile, i quali possono rappresentare una componente di grande peso nel contesto di una business combination. Figura 17 - Criterio di applicazione del PPA. In secondo luogo, nel caso in cui esistano soci di minoranza, il valore delle loro partecipazioni deve essere sommato al prezzo di acquisizione nella determinazione del goodwill in via residuale. La stessa cosa vale per le partecipazioni che l acquirente aveva già in portafoglio prima dell operazione nel caso di acquisizioni realizzate per step. ESEMPIO: Al fine di chiarire la logica del Purchase Price Allocation può essere utile riportare un esempio pratico. Nel giugno del 2009 la Società A ha firmato un accordo con i soci della Società B che prevedeva l acquisto di una partecipazione del 40% della Società B per 41,4 milioni e il diritto di esercitare una call option sul restante 60%. Nel maggio del 2011 è stato concluso un accordo per l esercizio dell opzione call, con conseguente acquisto del restante 60% al prezzo di 95,5 milioni. Tale ultima operazione, che conferisce alla Società A il controllo totalitario delle partecipazioni in B, costituisce una business combination e, pertanto, rientra nell ambito di applicazione dell IFRS3. 39

42 Il wacc nella valutazione delle business combinations La Tabella 7 mostra la logica che è stata seguita per l allocazione del prezzo di acquisizione: 1. Innanzitutto, dato che la Società A deteneva già prima della data di acquisizione il 40% delle partecipazioni in B, queste sono state rivalutate al fair value e sommate al corrispettivo corrisposto per il restante 60% al fine di ottenere il prezzo totale dell operazione. 2. In seguito si è proceduto all identificazione e alla valorizzazione al fair value di tutte le attività acquisite e delle passività assunte. Si noti come i marchi e gli altri intangibili identificati pesino circa il 32% sul totale delle attività identificate (al lordo delle passività). 3. Infine il valore dell avviamento è stato determinato dalla differenza tra il prezzo totale e il totale delle attività nette identificabili. Corrispettivo pagato per l'acquisizione del 60% Fair value della partecipazione nella Società B detenuta prima dell'acquisizione (40%) (A) Totale Prezzo Saldo riconosciuto in bilancio di attività identificabili e passività assunte Disponibilità liquide Crediti verso Clienti Rimanenze di magazzino Altre attività correnti Immobilizzazioni materiali Marchi e altre immobilizzazioni immateriali Imposte differite attive Altre attività non correnti Debiti verso fornitori Altre passività correnti Quota corrente dei finanziamenti a medio-lungo termine Debiti per imposte correnti -357 Imposte differite passive Debiti per finanziamenti a lungo termine Altre passività non correnti -224 (B) Totale attività nette identificabili Interessi minoritari - Avviamento (A- B) Totale Tabella 7 - Processo di determinazione del Goodwill ex IFRS 3. 40

43 Il wacc nella valutazione delle business combinations Dall esempio riportato è facile comprendere che con la Purchase Price Allocation Rule il prezzo di acquisizione riveste un ruolo di primaria importanza. Infatti, dall allocazione del prezzo derivano la contabilizzazione delle attività acquisite, delle passività assunte e del goodwill. Di conseguenza, data la natura residuale dell avviamento, se un acquirente paga un prezzo di molto superiore rispetto al fair value delle attività e passività acquisite identificabili, contabilmente registrerà un alto valore di avviamento. Uno studio condotto nel 2010 da KPMG 14 su un campione di 342 operazioni di business combinations (intercorse tra il 2003 e il 2007) ha posto in evidenza che, a seguito dell applicazione del PPA, le società acquirenti hanno in media riconosciuto (e contabilizzato) un avviamento pari a circa il 50% del corrispettivo pagato, anche se in alcuni settori tale rapporto sfiora addirittura il 70% (vedi Figura 17). Inoltre, come si vedrà nel corso dell elaborato, molto spesso gli avviamenti riconosciuti ed inscritti in bilancio sono oggetto di successive svalutazioni: ciò dimostra che il premio pagato dall acquirente non sempre riflette i valori economici dell entità acquisita, e per tale motivo è importante capire come avviene la determinazione del prezzo di acquisizione e qual è la sua relazione con la valutazione dell entità acquisita. Trasporti e Logistica Telecomunicazioni Software Medico e Farmaceutico Internet e e-commerce Prodotti Industriali Servizi Finanziari Intrattenimento e Media Energia e Power Generation Beni di consumo e servizi Computer e Semiconduttori Chimico Costruzioni Automotive 36,0% 36,2% 58,8% 56,0% 62,5% 54,8% 70,4% 55,9% 43,4% 57,2% 45,9% 49,1% 68,4% 44,8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% Figura 18 - Percentuale di allocazione del prezzo di acquisto sul goodwill - Fonte: KPMG 14 KPMG, Intangible Assets and Goodwill in the context of Business Combinations,

44 Il wacc nella valutazione delle business combinations 2.2. La relazione tra Prezzo e Valore dell entità acquisita La valutazione dell entità acquisita quindi dipende strettamente dai flussi futuri attesi. In relazione ai benefici che l acquirente si aspetta di ottenere da un operazione di aggregazione aziendale si possono considerare diverse categorie di flussi: 1. flussi senza sinergie che rappresentano i flussi operativi attesi dell azienda target anteacquisizione. Dall attualizzazione di tali flussi si ottiene il valore stand-alone dell entità acquisita; 2. flussi post acquisizione che considerano solo le sinergie realizzabili da qualunque altro partecipante al mercato. In questo caso, la valutazione dell entità sulla base dei flussi futuri attesi porterà a una configurazione del valore corrispondente al fair value, cioè espressione di un valore recuperabile in caso di cessione; 3. flussi post acquisizione che considerano tutte le sinergie realizzabili dall acquirente. Da quest ultima categoria di flussi è possibile determinare l investment value dell operazione, che esprime il valore recuperabile per l acquirente in una prospettiva di valore d uso dell entità acquisita. Dal punto di vista dell acquirente l operazione rappresenta un investimento che deve avere un valore attuale netto positivo. Quindi, se la valutazione considera i flussi comprensivi di tutte le sinergie realizzabili, si avrà: Generalmente, nel caso in cui l entità acquisita sia in normali condizioni operative, la determi VAN = Investment Value - Price Consideration nazione del price consideration (prezzo d acquisto) rientra tra il fair value e l investment value dell entità acquisita. Ciò accade perché solitamente l acquirente riconosce al venditore anche una parte delle sinergie speciali che conta di realizzare attraverso l operazione. A volte, però, l acquirente può essere costretto a pagare un prezzo anche superiore all investment value. Più precisamente, la differenza tra l investment value e il prezzo pagato può derivare da tre fattori: 42

45 Il wacc nella valutazione delle business combinations 1. condizioni di mercato legate all operazione; 2. stime dei flussi di piano; 3. stima del costo medio ponderato del capitale. In relazione alle condizioni sopra esposte è possibile determinare due situazioni: 1. Investment value > Price consideration: il prezzo corrisposto è minore rispetto al valore dell investimento comprensivo di tutte le sinergie. Ciò può derivare da un prezzo particolarmente conveniente spuntato dall acquirente in ragione delle condizioni del venditore (ad esempio necessità di realizzare del venditore), da errori di previsione dei flussi futuri attesi (per esempio tassi di crescita dei ricavi sovrastimati dall acquirente) oppure da un WACC sottostimato in sede di valutazione. 2. Investment value < Price consideration: in questo caso il prezzo corrisposto è superiore rispetto al valore dell investimento. Le ragioni sono da ricercare in condizioni di mercato sfavorevoli (ad esempio forte competizione tra i potenziali compratori), da un eccessiva prudenza nella determinazione dei flussi di piano dell entità acquisita o da una sovrastima del WACC determinato in sede di valutazione dell entità acquisita. A questo punto è chiaro che una stima errata del costo del capitale rappresenta un fattore in grado di influenzare la determinazione del valore dell entità acquisita e, di conseguenza, condurre a potenziali errori nella valutazione della convenienza di un operazione anche rispetto alle condizioni e al prezzo contrattato. Il prossimo paragrafo mostrerà, attraverso un caso pratico, l impatto che una variazione dei parametri impiegati nella determinazione del costo medio ponderato del capitale può avere nella determinazione del valore dell entità acquisita Il Wacc nella determinazione del valore aziendale Nelle operazioni di business combinations, la valutazione delle entità oggetto della transazione è spesso svolta ricorrendo a metodi stima dei flussi finanziari futuri attesi (come il metodo del Discounted Cash Flow), oltre che al metodo dei moltiplicatori di mercato e dei multipli di transazioni comparabili. In tale contesto le valutazioni svolgono in genere, in una prima fase, una funzione strumentale alla negoziazione tra potenziali acquirenti e venditori. 43

46 Il wacc nella valutazione delle business combinations Il WACC, in quanto principale tasso utilizzato per l attualizzazione dei flussi finanziari futuri attesi, assume un ruolo rilevante nell applicazione del metodo DCF. Per comprendere quali possano essere gli effetti legati alla scelta del WACC, di seguito viene illustrato un esempio di valutazione di azienda nell ambito di un ipotetica operazione di aggregazione aziendale. In particolare, ci soffermeremo sull impatto della scelta del tasso di sconto attraverso un analisi di simulazione. Le altre variabili del modello si considerano, in questa sede, come date 15. Si supponga che la Società A, operante nel Fashion, acquisisca la Società B, anch essa operante nel settore della moda, al fine di espandersi in un area geografica che è fortemente presidiata dalla Società B. La Società A procede, quindi, ad effettuare una valutazione della Società B, al fine di ottenere una base di partenza per avviare la contrattazione con la stessa. Inoltre, si supponga che la Società A decida di acquistare il 100% della Società B. In questo modo, l operazione è configurabile come una business combination rientrante nel campo di applicazione dell IFRS 3. Dopo un attenta analisi dei risultati storici, dell offerta, del contesto competitivo e delle potenziali sinergie attese dall operazione di acquisizione, si è proceduto all analisi finanziaria dell entità e alla creazione di un modello previsionale economico finanziario. Tale modello, partendo dalle stime di crescita dei ricavi e di tutte le altre poste economiche e patrimoniali, ha l obiettivo di determinare i flussi di cassa operativi così come illustrati a pagina seguente. Passando alla stima del costo del capitale, la Società A, dopo un attenta analisi basata su dati di mercato, stima un WACC pari a 8,04%, determinato sulla base dei seguenti parametri: r f = 4,0 % Beta levered = 0,97 ERP = 4,50% T m = 35% PFN/(EV) = 5,8% k e = 8,35% k d = 4,50% 15 A tal riguardo si sottolinea che le altre variabili, come ad esempio il tasso di crescita dei ricavi e le altre ipotesi relative alla costruzione dei flussi di piano, hanno un chiaro impatto sulla determinazione del valore dell entità. Di conseguenza in sede di valutazione è opportuno effettuare delle analisi di sensitività su tali variabili per comprendere i potenziali effetti sul valore dell entità. Questo elaborato, tuttavia, vuole soffermare l attenzione sul costo del capitale, di conseguenza l analisi è stata condotta ceteris pari bus. 44

47 Il wacc nella valutazione delle business combinations Valori in mln 200X X X X 200X X X X X + 5 Società B Proiezione Flussi di cassa futuri attesi EBITDA , , , , , , , , ,9 Ammortamenti e svalutazioni (29.120,0) (30.479,0) (32.075,0) (35.802,0) (39.382,2) (47.258,6) (54.347,4) (59.782,2) (62.771,3) EBIT , , , , , , , , ,6 Imposte su EBIT (41.949,9) (40.744,1) (51.804,1) (61.087,1) (83.034,1) (99.641,0) ( ,4) ( ,3) ( ,0) NOPLAT , , , , , , , , ,5 Ammortamenti e svalutazioni , , , , , , , , ,3 Flusso di circolante della gestione corrente , , , , , , , , ,8 % su ricavi 15,7% 16,2% 17,5% 18,8% 21,2% 21,2% 24,1% 24,1% 24,1% CCN commerciale ( ,0) , ,0 (34.078,0) (28.451,0) (51.043,4) (45.939,1) (35.219,9) (19.371,0) Flusso di cassa operativo ( ,9) , , , , , , , ,9 % su ricavi -17,1% 21,3% 18,4% 15,1% 18,4% 17,0% 20,8% 21,8% 22,9% debiti tributari correnti (4.295,0) 2.340,0 (14.253,0) , , , , , ,5 altre attività/(passività) correnti 9.910,0 (553,0) 9.819, ,0 (9.616,9) 3.036, , , ,2 altre attività/(passività) non correnti 4.203, ,0 (60.000,0) (97.897,0) ,1 (4.002,4) (3.602,1) (2.761,6) (1.518,9) fondi operativi 501,0 324,0 544,0 545,0 191,4 421,1 379,0 290,5 159,8 Totale altre variazioni capitale investito , ,0 (63.890,0) (79.137,0) , , , , ,7 Flusso di cassa della gestione corrente ( ,9) , , , , , , , ,5 % su ricavi -15,7% 22,6% 10,5% 6,4% 32,9% 17,3% 21,5% 22,0% 23,0% Totale investimenti ( ,0) (18.187,0) (97.894,0) (65.620,0) (78.682,6) ( ,5) ( ,2) ( ,2) (95.583,2) % su ricavi -46,9% -2,5% -12,1% -7,2% -7,9% -11,1% -9,6% -7,9% -6,0% Free Cash Flow ( ,9) ,9 (13.088,1) (7.505,1) , , , , ,3 % su ricavi -62,6% 20,1% -1,6% -0,8% 25,0% 6,2% 11,9% 14,2% 17,0% Oneri e proventi non ricorrenti (725,0) (1.164,0) (1.040,0) (1.899,0) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Svalutazioni nette di imm.ni 242,0 (562,0) 0,0 (86,0) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Oneri e proventi finanziari (638,0) 97, , ,0 (2.001,2) (2.401,4) (2.761,6) (3.037,8) (3.189,7) Effetto fisc. oneri e proventi non ricorr. e fin. 451,9 339,1 (761,9) (110,9) 540,3 648,4 745,6 820,2 861,2 Altre attività/(passività) non operative 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 (1,0) TFR ,0 85,0 459,0 146,0 (0,1) (0,1) (0,1) (0,1) (0,1) Dividendi distribuiti (38,8) (62,2) (61,2) ( ,0) (46,0) 0,0 0,0 (41.472,9) (60.826,9) Altre variazioni del capitale proprio ,8 (28.735,8) ( ,8) ,0 0,0 0,0 0,0 (0,0) 0,0 Net Cash Flow , ,0 ( ,0) (72.541,0) , , , , ,9 PFN inizio periodo 0,0 (76.778,0) ( ,0) (30.011,0) ,0 ( ,5) ( ,6) ( ,9) ( ,9) PFN fine periodo (76.778,0) ( ,0) (30.011,0) ,0 ( ,5) ( ,6) ( ,9) ( ,9) ( ,8) 45

48 Il wacc nella valutazione delle business combinations Sulla base di queste ipotesi la Società A procede a valutare la Società B attraverso il metodo Discounted Cash Flows. Come noto, tale metodo consente di determinare il valore di un entità basandosi sull attualizzazione dei flussi di cassa operativi attesi dall entità. Il modello presuppone da un lato l attualizzazione dei flussi di cassa costruiti attraverso il piano economico finanziario (in questo caso sulla base di un piano quinquennale) e, dall altro, la determinazione di un valore terminale (detto Continuing Value), che rappresenta i benefici futuri attesi ottenibili dall entità nel periodo successivo al piano. Tale valore, basato su un orizzonte temporale indefinito, è calcolato come una rendita perpetua a partire dai flussi di cassa dell ultimo anno di previsione. Da un punto di vista analitico, il Continuing Value (CV) è calcolato tramite la seguente relazione 16 : NOPLAT 200 X 6 CV WACC g 1 IR dove: NOPLAT (Net Operating Profit After Taxes): Rappresenta il reddito operativo al netto delle imposte ed è calcolato sottraendo dall EBIT le imposte operative; g (growth rate): rappresenta il tasso di crescita dei ricavi previsto su un orizzonte temporale indefinito (cioè oltre l intervallo considerato nel piano economico finanziario; IR (Investment Rate): rappresenta il tasso di reinvestimnto all interno dell azienda del reddito operativo, ed è calcolato come il rapporto tra il tasso di crescita (g) e il rendimento del nuovo capitale investito (RONIC), che in questo caso è stato posto pari al WACC. Ciò secondo l ipotesi che su un orizzonte temporale indefinito, il rendimento degli investimenti tende ad approssimare il costo del capitale utilizzato per il loro finanziamento; L Enterprise Value (EV), cioè il valore operativo dell entità, è determinato sulla base della sommatoria tra i flussi di cassa operativi attualizzati (determinati in base a previsioni economico finanziarie) e il Continuing Value (anch esso attualizzato al periodo di valutazione): 5 EV FCF t 1 WACC WACC 5 t1 1 t CV 16 T. Koller, M. Goedhart, D. Wessels; Valuation, University Edition; Fifth Edition;

49 Il wacc nella valutazione delle business combinations Nel caso in questione, il valore attuale dei flussi di piano è calcolato come esposto in Tabella 8. La somma dei flussi operativi attualizzati risulta pari a 768 mln. Tabella 8 - Modello DCF per l'attualizzazione dei Flussi di piano DCF Historical Forecast Valori in X 200X X X X X + 5 Ricavi , , , , , ,7 EBITDA , , , , , ,9 Ammortamenti (35.802,0) (39.382,2) (47.258,6) (54.347,4) (59.782,2) (62.771,3) EBIT , , , , , ,6 Imposte sull'ebit (61.087,1) (83.034,1) (99.641,0) ( ,4) ( ,3) ( ,0) NOPLAT , , , , , ,5 Ammortamenti , , , , , ,3 Variazione CCN (15.863,0) (9.704,8) (43.057,6) (32.967,4) (29.131,3) (16.022,2) Investimenti (65.620,0) (78.682,6) ( ,5) ( ,2) ( ,2) (95.583,2) Variazione fondi operativi (97.352,0) ,5 (3.581,3) (3.223,2) (2.471,1) (1.359,1) Flusso finanziario operativo (7.505,1) , , , , ,3 WACC 8,04% 8,04% 8,04% 8,04% 8,04% Periodo di attualizzazione Fattore di attualizzazione 0,926 0,857 0,793 0,734 0,679 Valore attuale FCF , , , , ,5 Somma VA FCF ,4 Il valore terminale dell entità, applicando la formula vista poc anzi per il calcolo del Continuing Value, è calcolato nel seguente modo: ,2% CV 8,04% 1,5% Attualizzando il valore così ottenuto al periodo di valutazione, si ottiene: CV ,04% Il Valore operativo (EV) della Società B sarà pari a mln, calcolato sommando i due valori: EV Finora la Società A ha stimato il valore operativo della Società B, cioè il valore corrente dell attivo considerando anche l elemento del going concern, cioè la capacità dell azienda di produrre redditi futuri in un ottica di continuità aziendale, e il fattore relativo alle sinergie attese dalla business combination. 47

50 Il wacc nella valutazione delle business combinations Per stimare il valore di mercato del Patrimonio Netto (E), che rappresenta il valore attorno al quale indicativamente verrà a determinarsi il prezzo corrisposto per l acquisizione dell entità, la Società A dovrà sottrarre al valore operativo la Posizione Finanziaria Netta (NFP) della Società B. Questo criterio non rappresenta altro che l espressione, a valori correnti, del concetto di bilanciamento tra attivo e passivo patrimoniale (Figura 19). Secondo quanto detto, il valore di mercato della Società B è determinato come segue: Figura 19 - Attivo e passivo a valori correnti E EV NFP Il valore della Società B è stimato pari a mln. Sulla base di tale valore la Società A avvierà con la Società B una contrattazione per raggiungere un accordo sul corrispettivo dovuto in modo tale da non pagare un prezzo eccessivo. Passiamo adesso ad analizzare il ruolo del costo del capitale all interno del processo di valutazione appena visto. Il valore di mercato della Società B è stato determinato utilizzando un tasso di sconto ragionevolmente stimato sulla base delle informazioni di mercato. Come visto, però, la scelta alcuni parametri (come il risk free rate, il beta o il Premio per il rischio) non è sempre immediata, soprattutto in considerazione del fatto che la loro valutazione contiene diversi elementi di soggettività. Ciò detto, attraverso una semplice analisi di sensitività è possibile comprendere quali possano essere gli effetti sul valore di mercato del Patrimonio Netto (Equity Value) di una variazione del WACC. I dati riportati in Tabella 9 a pagina seguente mostrano le variazioni del valore attuale dei flussi di piano, del valore terminale e del valore di mercato del patrimonio netto al variare del costo del capitale di ± 2%. Come si può vedere l impatto è molto elevato, in quanto una variazione del WACC di due punti percentuali comporta sul valore di mercato del patrimonio netto uno scostamento di circa mln. 48

51 000 Il wacc nella valutazione delle business combinations Tabella 9 - Analisi di sensitività Riepilogo scenari (dati in 000) SCENARIO 2 SCENARIO 3 Celle variabili: BASE SCENARIO SCENARIO 4 SCENARIO 5 WACC 6,04% 7,04% 8,04% 9,04% 10,04% Celle risultato: Valore attuale FCF di piano Valore attuale CV Valore operativo (EV) al X Valore economico (Equity value) al X In particolare, gli effetti maggiori si notano sul valore terminale: infatti, come si può vedere dalla Figura 20, sebbene i flussi di cassa attualizzati di piano diventino via via inferiori all aumentare del tasso di sconto ( 812 mln con un WACC del 6,04%, 727 mln applicando un WACC del 10,04%), tuttavia la variazione negativa è molto più accentuata nel caso del Continuing Value ( mln con un WACC del 6,04%, mln con un WACC del 10,04%. Ciò è dovuto al fatto che, mentre i flussi di piano sono proiettati su un periodo di cinque anni, il valore terminale è calcolato attraverso una rendita perpetua, di conseguenza l effetto di una variazione del WACC è di gran lunga più elevato. Bisogna, notare, che l applicazione del metodo di valutazione visto sopra comporta nella maggior parte dei casi un Enterprise value composto solo in minima parte dai flussi di piano, mentre la gran parte del valore deriva dal valore terminale dell azienda. Nel contesto di una business combination, l effetto discorsivo del valore di mercato del patrimonio netto portato da un errata stima del tasso di sconto, può produrre degli effetti sulla determinazione del corrispettivo dell operazione e, di conseguenza, sull allocazione del prezzo di acquisizione tra le diverse poste dell attivo, in base a quanto stabilito dall IFRS ,04% 9,04% 8,04% 7,04% 6,04% SCENARIO 1 SCENARIO 2 BASE SCENARIO SCENARIO 3 SCENARIO 4 12,00% 10,00% 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% 0,00% wacc Valore attuale FCF di piano Valore attuale CV Figura 20 Andamento delle componenti del valore aziendale al variare del WACC 49

52 Il costo del capitale nella valutazione delle attivita immateriali acquisite. 3. IL COSTO DEL CAPITALE NELLA VALUTAZIONE DELLE ATTIVITA IMMATERIALI ACQUISITE. In numerosi Paesi OCSE, gli investimenti in asset di natura intangibile stanno rapidamente crescendo. Il grafico in Figura 21 mostra come in certi Paesi questi investimenti siano pari o addirittura superiori agli investimenti tradizionali in macchinari, attrezzature e fabbricati 17. Figura 21 - Investimenti in Immobilizzazioni Materiali ed Immateriali in percentuale sul PIL. (Fonte: OCSE, 2011) La crescente concorrenza internazionale, l emergere delle attività legate all ICT, i nuovi modelli di business e la sempre maggiore importanza data al settore dei servizi hanno amplificato l importanza delle risorse intangibili per le imprese, per le industrie e per le economie nazionali. Alla crescita degli investimenti in risorse intangibili ha anche contribuito la crisi finanziaria mondiale, la quale ha posto un enfasi particolare su nuove politiche in grado di stimolare l accumulazione di capitale intellettuale e di portare a nuove fonti di crescita. L introduzione del principio IFRS 3 ha avuto importanti implicazioni per quanto riguarda il riconoscimento e l iscrizione in bilancio degli intangibili specifici acquisiti a seguito di una business combination: infatti, come detto nel capitolo precedente, l IFRS 3 prevede che l acquirente riconosca e misuri tutte le attività e passività acquisite identificabili. Poiché spesso le attività riconosciute in sede di acquisizione e non ancora inscritte nel bilancio dell entità acquisita hanno natura immateriale, l introduzione del principio ha comportato, nei bilanci post operazione, la contabilizzazione di attività immateriali in maniera separata rispetto al goodwill. Quest ultimo rappresenta, come visto in precedenza, un 17 OCSE, A New Source of Growth: Intangible Assets,

53 Il costo del capitale nella valutazione delle attivita immateriali acquisite. elemento intangibile ottenuto in maniera residuale: esso deve essere, infatti, riconosciuto sulla base della differenza tra il costo dell operazione e il fair value delle attività nette identificate. Bisogna precisare che il valore dell avviamento dovrebbe coincidere, in linea di massima, con il valore degli elementi di natura intangibile che concorrono alla determinazione di benefici futuri non identificabili separatamente (né nella natura né tantomeno in ammontare). Tali elementi rappresentano solitamente il valore delle sinergie speciali derivanti dall aggregazione aziendale. La Figura 22 mostra la composizione media degli asset tra le aziende che compongono l indice FTSE Mib. I dati, raccolti dai bilanci consolidati relativi agli esercizi 2011 e pubblicati su BorsaItaliana.it, mostrano che le attività immateriali rappresentano circa un terzo del totale delle attività inscritte in bilancio. Nel dettaglio, l avviamento rappresenta più del 50% delle attività immateriali totali. Gli asset intangibili che rivestono una posizione di rilievo sono le concessioni (13%), le immobilizzazioni legate alla customer relationship (10%), al R&D (5%), i marchi (4%) oltre ai brevetti, i software, le licenze e gli intangibili di altra natura. Figura 22 - Composizione media dell'attivo patrimoniale - Paniere aziende: FTSE MIB. Inoltre, i dati forniti dallo studio effettuato da KPMG sulle business combination (citato nel capitolo precedente), mettono in luce che mediamente il costo dell operazione è allocato tra le risorse intangibili identificate con percentuali che differiscono in maniera rilevante da settore a settore (vedi Figura 23). Come si vede dal grafico, i settori dove le risorse intangibili hanno un alta incidenza sul costo dell operazione sono principalmente riconducibili a due macrocategorie: 1 Settori dove le componenti di customer relationship e brand awareness rappresentano due fattori critici di successo e, come tali, rappresentano nell attivo patrimoniale degli 51

54 Il costo del capitale nella valutazione delle attivita immateriali acquisite. asset di valore significativo. Tra questi settori spiccano quello dei beni di consumo, dei servizi, il settore dell intrattenimento e dei media; 2 Settori ad alti contenuti di R&D, come ad esempio il settore medico, il settore farmaceutico, quello dei prodotti chimici e quello dei computer e semiconduttori, dove gli investimenti sostenuti in attività di ricerca e sviluppo possono, con alcune limitazioni, essere capitalizzate. In generale, i beni immateriali più comuni sono suddivisi nelle seguenti macro-categorie: Beni intangibili relativi al marketing, quali ad esempio marchi, indirizzi internet, accordi di non competizione; Intangibles relativi a rapporti con i clienti, come elenchi di clienti, elenchi degli ordinativi, relazioni contrattuali e non con determinati clienti; Beni legati alle opere di ingegno, come per esempio libri, fotografie, video; Beni intangibili basati su contratti, come accordi di licenza, royalty, contratti di fornitura, gestione o costruzione, accordi di leasing, accordi di franchising; Beni intangibili basati su conoscenze tecnologiche, come brevetti, software,database. Si comprende facilmente che una volta identificati, la contabilizzazione di questi asset risulta problematica soprattutto in relazione agli aspetti tecnici e valutativi, poiché molto spesso entrano in gioco elementi soggettivi i quali possono incidere sulla determinazione del fair value di tali attività. Trasporti e Logistica Telecomunicazioni Software Medico e Farmaceutico Internet e e-commerce Prodotti Industriali Servizi Finanziari Intrattenimento e Media Energia e Power Generation Beni di consumo e servizi Computer e Semiconduttori Chimico Costruzioni Automotive 7,3% 6,0% 30,0% 29,3% 23,8% 45,1% 34,8% 31,5% 22,5% 43,5% 40,0% 33,0% 23,1% 57,0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% Figura 23 - Peso degli intangibili specifici identificati in rapporto al costo dell'operazione - Dati KPMG. 52

55 Il costo del capitale nella valutazione delle attivita immateriali acquisite. Uno di questi elementi è certamente rappresentato dal costo medio ponderato del capitale, il quale, come si vedrà seguito nel corso del capitolo, è impiegato come tasso di attualizzazione dei benefici futuri attesi, all interno di modelli di valutazione utilizzati per la valutazione delle attività immateriali. 3.1 La normativa internazionale di riferimento in tema di intangibili In ambito di principi contabili internazionali lo IASB ha articolato la normativa in tema di intangibili attraverso vari interventi. Il principio cardine è lo IAS 38, il quale chiarisce il processo di riconoscimento e la rilevazione ai fini contabili delle risorse intangibili, quali sono le operazioni all origine della loro iscrizione in bilancio e come avviene il processo di valutazione. Secondo quanto previsto dallo IAS 38, è considerata intangibile una risorsa che sia: a. un attività non monetaria; b. priva di consistenza fisica; c. identificabile. Il primo punto si ricollega alla descrizione di attività non monetaria data dal Board nello IAS39 - Financial Instruments: Recognition and Measurement, il quale definisce un attività non monetaria ogni attività diversa dal denaro o dalle attività da incassarsi in ammontari di denaro prefissati o determinabili. L assenza di consistenza fisica esprime l indole immateriale o intangibile della risorsa, mentre per quanto concerne il requisito dell identificabilità, lo IASB chiarisce quali sono i criteri da soddisfare perché un attività immateriale possa dirsi identificabile; tale condizione viene rispettata se, e solo se, la risorsa intangibile: 1 è separabile, cioè può essere trasferita, ceduta o locata in modo autonomo rispetto all entità, sia stand alone che insieme ad altre attività o passività; la risorsa immateriale può essere, quindi, oggetto di un autonomo negozio giuridico. 2 deriva da forme contrattuali o da altri diritti legali, indipendentemente dal fatto che tali diritti siano separabili o trasferibili dall entità o da altri diritti o obbligazioni. Ai fini dell iscrizione in bilancio il requisito dell identificabilità è di fondamentale importanza dato che, secondo lo IAS 38, è proprio tale requisito che permette la distinzione tra attività e passività identificate, e avviamento. Tralasciando per adesso gli altri aspetti legati al trattamento contabile degli intangibili, è importante ricordare in questa sede che l IFRS 3 raccomanda che l acquirente contabilizzi le attività e passività acquisite in una business combination al fair value. 53

56 Il costo del capitale nella valutazione delle attivita immateriali acquisite. In merito alla definizione del concetto di fair value, l IFRS 13 Fair value measurements precisa che esso rappresenta il prezzo che dovrebbe essere ricevuto per vendere un attività o che dovrebbe essere pagato per trasferire una passività in una regolare transazione tra partecipanti al mercato alla data in cui è effettuata la misurazione. Si comprende che per determinare il fair value (in questo caso di un attività immateriale), si devono tenere contemporaneamente diversi elementi:il fair value deve riflettere l exit price di una transazione di mercato; deve esprimere il prezzo di una regolare transazione, ossia un operazione effettuata in normali condizioni di mercato, e non una eseguita, ad esempio, in caso di liquidazione coatta amministrativa o, comunque, di una vendita sottocosto. Deve tener conto del valore alla data di effettuazione dell operazione. Alla luce di tali considerazioni risulta chiaro che se la determinazione del fair value può essere relativamente semplice per quanto riguarda uno strumento finanziario quotato, al contrario può presentare non pochi elementi di complessità per attività immateriali come marchi, customer relationship o software generati internamente. Sempre lo IAS 38, in tema di determinazione del fair value, elenca i metodi ammessi per la sua determinazione, precisando che i prezzi quotati in un mercato attivo forniscono la stima più attendibile del fair value di un attività immateriale 18. Inoltre, nel caso in cui non esista un mercato attivo per l attività immateriale in oggetto, il suo fair value è rappresentato da l importo che l entità avrebbe pagato per l attività alla data dell acquisizione in una libera transazione tra parti consapevoli e disponibili, sulla base delle migliori informazioni disponibili. 19 Infine, viene precisato che le entità coinvolte nell acquisto e nella vendita di attività immateriali possono ricorrere anche a tecniche indirette di stima del loro fair value. In particolare, l entità acquirente può ricorrere a tali tecniche anche per la misurazione iniziale del loro fair value nell ambito di una business combination. Tali tecniche sono: a. l attualizzazione dei futuri flussi finanziari netti stimati dell attività; o b. la stima dei costi non sostenuti dall'entità a seguito del possesso dell'attività immateriale, e per il fatto di non aver bisogno: i. di prenderla in licenza da terzi in una libera transazione (come nell'approccio «ritorno dalle royalty», utilizzando i flussi finanziari netti attualizzati); o 18 IASB; IAS 38 Attività Immateriali, Par IASB; IAS 38 Attività Immateriali, Par

57 Il costo del capitale nella valutazione delle attivita immateriali acquisite. ii. di ricrearla o sostituirla (come nell approccio al costo). 20 La classificazione dei metodi sopra visti distingue le varie tecniche di determinazione del fair value in base al grado di osservabilità dei dati sul mercato, partendo da un approccio basato sul valore desumibile da un mercato attivo, fino a metodi di tipo indiretto dove la valutazione del fair value si basa su assunzioni i tipo soggettivo e che possono fondarsi sia sulla determinazione dei benefici economici futuri attualizzati sia sul calcolo del costo di rimpiazzo del bene. Tale suddivisione ha portato, nella pratica, all utilizzo di diverse tecniche di stima del fair value a seconda della natura dell attività identificata. Di seguito si vedrà quali sono e qual è la loro relazione con il costo medio ponderato del capitale. 3.2 Gli approcci alla valutazione degli intangibili Le tecniche di valutazione del fair value di asset intangibili, che si sono sviluppate nel corso degli anni, sono riconducibili a tre approcci generali riassumibili con l acronimo M.I.C. (Market Income Cost). Vediamo di seguito in cosa consistono. L approccio del mercato Market Approach L IFRS 13 chiarisce che l approccio di mercato fa uso di prezzi e di ogni altra informazione rilevante generata da transazioni di mercato aventi per oggetto attività identiche o comparabili. Sotto il punto di vista pratico, i metodi rientranti nell approccio di mercato hanno una limitata applicazione per la determinazione del fair value degli asset intangibili. Questi ultimi, infatti, tendono ad avere valori solitamente non omogenei e soprattutto sono raramente negoziati su mercati attivi (esempi di questi possono essere i titoli ambientali, le quote di emissione di CO2, le licenze di pesca, le licenze di taxi). Pertanto, l iscrizione iniziale al fair value della gran parte delle attività immateriali, trasferite a seguito di una business combination, viene effettuata in maniera indiretta. L approccio del costo Cost Approach L approccio del costo è basato sul principio per cui, per un determinato bene, un compratore non pagherà un prezzo superiore rispetto al costo da sostenere per ottenere un bene di uguale utilità, acquistato o costruito internamente. 20 IASB; IAS 38 Attività Immateriali, Par

58 Il costo del capitale nella valutazione delle attivita immateriali acquisite. Con riferimento a tale approccio, lo standard setter considera come misura di fair value il costo corrente, che può essere definito come l ammontare monetario necessario per rimpiazzare o riprodurre internamente l asset. Il criterio del costo, soprattutto nel caso della valutazione di attività intangibili, trova alcune limitazioni alla luce di alcune considerazioni: 1. Per certi asset può essere difficile risalire al costo di duplicazione di un bene immateriale a causa della sua unicità, soprattutto nel caso di attività legate alla ricerca e allo sviluppo. 2. Questo metodo di determinazione del fair value non tiene in considerazione i benefici economici futuri attesi che l attività è in grado di generare, i quali possono di gran lunga superare il semplice costo di riproduzione del bene. 3. L approccio del costo non tiene conto dell elemento di rischiosità insito nell asset oggetto di valutazione; 4. Questo approccio tiene in considerazione anche il grado di obsolescenza dei beni che, rappresentando un fattore di difficile quantificazione, può condurre a valutazioni errate. Per questi motivi si ritiene che, sebbene tale approccio possa risultare idoneo per la valutazione di alcune tipologie di intangibili (ad esempio i software generati internamente), tuttavia per altre categorie di attività immateriali è preferibile utilizzare un approccio differente. Ciò vale, in particolar modo, per quei beni che rappresentano una fonte diretta di vantaggio competitivo (e, di conseguenza, di benefici economici). L approccio del reddito Income Approach L approccio del reddito misura il fair value dell asset acquisito sulla base del valore attuale dei benefici economici futuri che l asset è in grado di generare nel corso della sua vita utile. Tale approccio si fonda su tre aspetti: 3.1 la stima dei benefici futuri attesi, che devono comprendere esclusivamente le sinergie cosiddette universali (cioè realizzabili da qualunque partecipante al mercato), e non anche le sinergie speciali, le quali in sede di Purchase Price Allocation devono essere incluse all interno del goodwill e, di conseguenza, non devono essere considerate in fase di determinazione del valore delle attività. 3.2 il criterio di valutazione più appropriato. 3.3 il tasso di sconto scelto, rappresentato dal costo medio ponderato del capitale. 56

59 Il costo del capitale nella valutazione delle attivita immateriali acquisite. Market Approach L approccio di mercato fa uso di prezzi e di ogni altra informazione rilevante generata da transazioni di mercato aventi per oggetto attività identiche o comparabili. Cost Approach l approccio al costo riflette l ammontare che sarebbe necessario per sostituire l asset con un altra attività di utilità confrontabile. Income Approach l approccio del reddito misura il fair value dell asset acquisito sulla base del valore attuale dei benefici economici futuri che l asset è in grado di generare nel corso della sua vita utile. Figura 24 - Schema riassuntivo degli approcci valutativi per gli asset intangibili 3.3 Il ruolo del WACC nella valutazione degli intangibili. In questa sezione ci soffermeremo principalmente sull applicazione dei metodi rientranti nell approccio reddituale, in quanto la loro applicazione dipende strettamente dalla scelta di un tasso di sconto appropriato. Infatti, l applicazione di tali metodi pone in luce l importanza di impiegare un tasso di sconto dei benefici futuri attesi che sia il più possibile coerente con il grado di rischiosità (e il rendimento richiesto) dall asset oggetto di valutazione. Un errata determinazione del tasso di sconto può portare a un sovrastima o ad una sottostima degli intangibili acquisiti, con evidenti riflessi sul bilancio post operazione: l impiego di un basso tasso di sconto porterà ad una sovrastima del fair value dell intangibile in oggetto; al contrario l utilizzo di un elevato tasso di sconto porterà ad una sottostima del valore dell intangibile e ad un conseguente maggior valore di avviamento rilevato in maniera residuale tra corrispettivo pagato e fair value delle attività nette identificate. Su quest ultimo aspetto, bisogna notare anche che, in caso di sottovalutazione delle attività immateriali acquisite, si potrebbe venire a determinare un avviamento superiore rispetto al suo valore recuperabile, il che porrebbe i presupposti per una svalutazione in sede di impairment test 21. In ogni caso, l utilizzo di un tasso di sconto inappropriato avrà come diretta conseguenza la presentazione di un informazione misleading nel bilancio risultante dall operazione. Per questo motivo è importante capire quale sia il tasso corretto da applicare. 21 In merito al concetto di impairment test si veda il capitolo 4. 57

60 Il costo del capitale nella valutazione delle attivita immateriali acquisite. Nella determinazione del tasso di sconto per la valutazione di un intangibile non si può applicare il WACC utilizzato per la determinazione del Business Enterprise Value. Questo, infatti, non tiene conto delle specificità dell asset in oggetto, ma esprimerà un profilo di rischio / rendimento dell entità nel suo complesso. Infatti, il costo del capitale, proprio perché calcolato attraverso una media ponderata, tiene in considerazione tutte le fonti di capitale impiegate per finanziare l attivo patrimoniale. Quest ultimo a sua volta è composto da categorie di asset con caratteristiche differenti (natura, scadenza, ecc ), ognuna delle quali esprime un diverso profilo di rischio / rendimento. Figura 25 - Tassi di sconto in relazione alla rischiosità degli asset Di conseguenza, il rendimento richiesto dai prestatori di capitale dipende strettamente dagli impieghi del capitale stesso: ad esempio, il tasso d interesse su un mutuo ipotecario solitamente è più basso rispetto a un mutuo chirografario, un finanziamento a breve avrà un tasso d interesse generalmente inferiore rispetto a un finanziamento a lungo termine, ecc Alla luce di quanto detto, in sede di determinazione del fair value di un attività immateriale, sarà necessario determinare un WACC specifico che rifletta il rendimento richiesto da un partecipante al mercato per sostenere il rischio intrinseco nell attività stessa. Ad esempio, il WACC da applicare nella valutazione di un attività di R&D sarà solitamente maggiore del WACC utilizzato nella valutazione di un marchio ampiamente riconosciuto da anni sul mercato internazionale. Ciò è dovuto al grado di incertezza relativa all ottenimento dei benefici futuri attesi dai due asset. 58

61 Il costo del capitale nella valutazione delle attivita immateriali acquisite. Questo fattore rappresenta la causa per cui, solitamente, le attività immateriali sono finanziate per lo più tramite capitale proprio, e solo in piccola percentuale tramite capitale di debito. Di conseguenza, i WACC utilizzati in quest ambito assumono valori di gran lunga più elevati rispetto a quelli determinati in sede di valutazione dell entità nel suo complesso. Ricapitolando, le fonti di finanziamento di un impresa dipendono strettamente dalla composizione e natura degli impieghi. Di conseguenza, generalmente il rendimento atteso da ogni singolo asset coincide con il costo del capitale sostenuto per il suo finanziamento. A livello aggregato, ciò implica che il WACC complessivo deve risultare in linea con il WARA (Weighted Average Return on Asset). Quest ultimo, rappresenta una media ponderata dei rendimenti degli asset dove i pesi sono rappresentati dai valori dei singoli asset sul totale dell attivo. Quest analisi di coerenza tra WACC e WARA può risultare molto utile per verificare la coerenza dei tassi di sconto impiegati in sede di valutazione. Figura 26 - Fonti e impieghi di capitale in relazione al rapporto rischio / rendimento 3.4 La determinazione del WACC per la valutazione degli asset intangibili Da un punto di vista pratico, sebbene non esista un metodo universalmente accettato per la determinazione del WACC più appropriato per la valutazione di un intangibile, gli approcci utilizzati sono principalmente di due tipi: Il primo approccio consiste nel rideterminare il WACC sulla base della diversa composizione delle fonti di finanziamento dell asset intangibile rispetto all entità nel suo complesso. In pratica, si corregge il WACC applicando una diversa composizione del capitale (Equity/Debito) in base alla natura dell asset. 59

62 Il costo del capitale nella valutazione delle attivita immateriali acquisite. Ad esempio, si supponga che nell ambito di un aggregazione aziendale il WACC dell entità target sia stato determinato come segue: Tm = 30% kd = 4,95% ke = 11,20% E/EV = 50% D/EV = 50% WACC E 50% 4,95% 1 30% 50% 11,2% 7,33% Ipotizziamo che l acquirente abbia identificato un attività di ricerca e sviluppo che inizierà a produrre i benefici economici attesi dopo tre anni dalla data di acquisizione. L acquirente, sulla base dei dati di mercato, stima che tali progetti vengono solitamente finanziati al 97% tramite equity e solo per il 3% con capitale di debito. Di conseguenza, nel calcolo del WACC specifico per la valutazione dell asset, procederà come segue: WACC R& D 3% 4,95% 1 30% 97% 11,2% 11,0 % Il secondo approccio, invece, consiste nel sommare al WACC dell entità nel suo complesso un premio per il rischio addizionale al fine di ottenere un costo del capitale che sia espressione del profilo rischio/rendimento dell asset in oggetto. Questo Risk premium aggiuntivo potrà essere maggiore di zero o minore di zero: WACC i WACC dove: WACC i = Costo del capitale dell asset specifico; WACC E = Costo del capitale dell entità target; ARP = Additional Risk Premium. E ARP In particolare: ARP > 0; il WACC ottenuto esprime una maggiore rischiosità dell asset rispetto all entità. ARP < 0; il WACC determinato sarà minore di quello originario, poiché esprime una minore rischiosità dell asset rispetto all entità nel suo complesso. 60

63 Il costo del capitale nella valutazione delle attivita immateriali acquisite. Ritornando all esempio precedente, la società acquirente ha stimato un ARP pari a + 3,67% sulla base di informazioni di mercato relative ad asset della stessa natura di aziende comparabili. Considerando che il WACC dell entità è pari a 7,33%, avremo. WACC R& D 7,33% 3,67% 11,00% Chiaramente questo approccio implica inevitabilmente un elevato grado di soggettività per quanto riguarda la determinazione del premio addizionale. In ogni caso, il processo di determinazione del tasso di sconto deve essere coerente con il contesto dell entità di cui fa parte l asset in oggetto. Come detto prima, bisognerà quindi effettuare un test di ragionevolezza per verificare che il WACC dello specifico asset oggetto di valutazione, confrontato con i rendimenti attesi dalle altre categorie di asset, fornisca un Rendimento medio ponderato dell attivo (WARA) coerente con il WACC dell entità determinato inizialmente. Prendendo sempre ad esempio il caso sopra citato, si supponga che l acquirente abbia identificato e misurato al fair value le attività dell entità target secondo quanto esposto in Tabella 8. Si può notare che il rendimento medio ponderato atteso dalle diverse categorie di asset risulta pari 7,34%. Questo valore è coerente con il WACC complessivo determinato in fase iniziale, pari a 7,33%. Tabella 10 - Test di ragionevolezza del WACC Classi di asset Fair Value Peso % Rendimento atteso / tasso di sconto Media Ponderata Attivo Corrente Immobilizzazioni Materiali Patti di non concorrenza 715 Marchio R&D Avviamento TOTALE ATTIVO % 4,15% 1,29% 26% 5,92% 1,52% 8% 9,27% 0,78% 10% 9,66% 0,93% 4% 11,00% 0,44% 21% 11,20% 2,38% 100% WACC Implicito : 7,34% 3.5 Modelli di valutazione degli intangibili Di seguito vedremo alcuni dei più usati modelli di valutazione dei beni intangibili. E importante precisare che tali metodi si basano su assunzioni diverse a seconda della natura dell asset da valutare. In questo elaborato si vuole analizzare l impatto del costo del capitale, 61

64 Il costo del capitale nella valutazione delle attivita immateriali acquisite. il quale rappresenta solo una delle ipotesi applicate in sede di valutazione. Tuttavia le altre variabili rivestono un ruolo parimenti importante nella determinazione del fair value dei singoli asset. Per tale motivo la loro determinazione deve essere effettuata secondo analisi approfondite e tenendo in considerazione la realtà aziendale in cui si colloca l asset oggetto di valutazione METODO RELIEF FROM ROYALTIES Questo metodo, che in realtà si colloca in mezzo tra l approccio di mercato e l approccio reddituale, viene applicato principalmente per la valutazione di licenze, marchi, brevetti e tutti quei beni di natura intangibile che, utilizzando una definizione civilistica, sono legati a diritti di utilizzazione delle opere dell ingegno. In pratica, questo metodo consiste nel valutare il fair value di un bene immateriale sulla base del fatto che l azienda che lo possiede non dovrà pagare delle royalties per ottenere dei diritti (su un bene comparabile) che consentano all impresa di raggiungere gli stessi livelli di quelli che produrrà grazie al bene di proprietà. L approccio valutativo si basa quindi sul determinare l ammontare di royalties che l azienda avrebbe dovuto pagare in assenza del bene (e dei relativi diritti) per raggiungere gli stessi livelli di fatturato. Le assunzioni rilevanti alla base della valutazione sono: Il tasso di royalties, che deve essere determinato sulla base delle royalties effettivamente corrisposte da altri partecipanti al mercato sulla base dei contratti in essere per l utilizzo di beni comparabili; Le proiezioni circa i livelli di fatturato futuro atteso; L intervallo temporale sul quale proiettare i ricavi, che dipende dalla natura del bene, dal mercato e dagli interventi di tipo legale che l azienda può porre in essere per proteggere l esclusività di utilizzo dell asset (o, in generale, la capacità di generare flussi economici futuri). Il tasso di sconto applicato per l attualizzazione dei minori costi. In Tabella 9 è mostrato un esempio del metodo relief from royalties applicato alla valutazione di un marchio. La prima fase consiste nel determinare i benefici futuri attesi derivanti dai diritti di vendita legati al marchio. In tabella questi sono stimati sulla base dei ricavi di piano su un orizzonte temporale pari a cinque esercizi. 62

65 Il costo del capitale nella valutazione delle attivita immateriali acquisite. Successivamente, si tratta di determinare, sulla base delle informazioni di mercato, un tasso di royalties che rifletta gli oneri che ipoteticamente l azienda avrebbe dovuto pagare se non avesse avuto il bene, per ottenere gli stessi benefici futuri. Come si può vedere, nell esempio sono state considerate anche le eventuali minori spese di marketing (stimate pari allo 0,5% del fatturato) che l azienda avrebbe risparmiato senza la proprietà del bene. Inoltre, si è tenuto conto dell eventuale risparmio fiscale in presenza di maggiori costi deducibili. Per l attualizzazione dei flussi è stato impiegato un WACC dell 9,66%. Tabella 11 - Esempio di valutazione di un brand con il metodo Relief from Royalties 000 Assumpt. 200X 200X+1 200X+2 200X+3 200X+4 Revenues Royalties Avoided 5% less: brand advertising costs Net Royalties Avoided 0,50% Taxes 40% Net Royalties Avoided (after taxes) WACC 9,66% 9,66% 9,66% 9,66% 9,66% 9,66% Period Discount Factor 0,912 0,832 0,758 0,692 0,631 PV of Net Royalties Avoided Brand Value In questo modo il fair value del Marchio è stato stimato pari a circa 817 mln. Come abbiamo visto questo metodo si basa su un criterio di attualizzazione riconducibile all approccio DCF (Dsicounted Cash Flows). Di conseguenza, così come il processo di determinazione del valore aziendale è condizionato dalla scelta dal costo del capitale impiegato come tasso di sconto, allo stesso modo il fair value di attività intangibili stimato attraverso il metodo relief from royalties (così come altri metodi rientranti nell approccio reddituale) conduce a risultati differenti a seconda del costo del capitale utilizzato nel modello. A titolo esplicativo, la Tabella 10 mostra una semplice analisi di sensitività al fine di analizzare la variazione del fair value del brand al variare del costo del capitale. Ipotizzando 63

66 Brand value ( 000) Il costo del capitale nella valutazione delle attivita immateriali acquisite. uno scostamento del WACC dal valore stimato di ± 2% il valore dell asset varia di circa ± 45 mln, che rappresenta circa il 6% del valore di 816 mln stimati inizialmente. Tabella 12 - Brand value al variare del WACC. Analisi per scenari. 000 SCENARIO 1 SCENARIO 2 WACC STIMATO SCENARIO 3 SCENARIO 4 WACC 7,66% 8,66% 9,66% 10,66% 11,66% Brand Value ,66% 8,66% 9,66% 10,66% 11,66% 14,00% 12,00% 10,00% 8,00% 6,00% WACC (%) ,00% SCENARIO 1 SCENARIO 2 WACC STIMATO SCENARIO 3 SCENARIO 4 2,00% 0,00% Brand Value WACC Figura 27 - Relazione tra WACC e Brand Value In particolare tra i due fattori esiste un rapporto di proporzionalità inversa, per cui all aumentare del costo del capitale il valore dell asset diminuisce, e viceversa. Si consideri che, a seconda del contesto dell azienda e della natura del business, si potrebbe anche ipotizzare di estendere gli anni di piano o addirittura di proiettare i benefici futuri su un orizzonte temporale indefinito (si pensi, ad esempio, ad un marchio come Coca Cola e alla sua capacità di generare ricavi nel tempo). In questo caso, i flussi dell ultimo anno di piano andrebbero valutati secondo una rendita perpetua e successivamente sommati ai flussi di piano. Tale rendita perpetua sarebbe anch essa condizionata dal costo del capitale utilizzato, in quanto la formula da applicare sarebbe la seguente: CV NetRoyalti esavoided WACC g 200 X 5 Dove g rappresenta il tasso di crescita perpetua dei benefici attesi. Nell ambito di una business combination, gli effetti derivanti dalla scelta del tasso di sconto hanno un impatto diretto sul fair value dell asset valutato. Di conseguenza il maggior (minor) valore attribuito all attività identificata comporta una differente allocazione del corrispettivo 64

67 Il costo del capitale nella valutazione delle attivita immateriali acquisite. pagato per l entità acquisita. Nel caso in oggetto uno scostamento del fair value del brand di meno 45 mln comporterà un maggiore avviamento per pari importo (e viceversa) MODELLI WITH OR WITHOUT Per alcune categorie di beni intangibili il principale driver di valore è dato da protezioni di natura legale che assicurano all impresa di assicurarsi un esclusiva di vendita in un certo mercato (o area geografica) per un certo lasso di tempo. E questo il caso dei patti di non concorrenza, che rappresentano una clausola contrattuale che può essere introdotta di comune accordo fra operatori economici. Essa limita la facoltà di un soggetto di svolgere attività professionali in concorrenza con un altro soggetto, al verificarsi di determinati eventi. Ad esempio, nell ambito delle aggregazioni di imprese, ciò può avvenire a seguito di un accordo tra acquirente e cedente di una società o ramo d azienda. In questi casi il fair value del patto di non concorrenza può essere determinato tramite un approccio che valuti la differenza tra i benefici futuri che l azienda otterrebbe in presenza dell accordo e i benefici futuri calcolati senza l effetto dell accordo di non concorrenza. Anche questo metodo si basa su un approccio di tipo DCF, di conseguenza i flussi vengono attualizzati ad un tasso di sconto rappresentato dal WACC, il quale viene a sua volta determinato secondo le modalità esposte al Paragrafo 3.4. La Tabella 10 mostra un esempio del metodo With or Without : si supponga che nell ambito di una business combination l acquirente Società A sottoscriva un patto di non concorrenza con la Società B, la quale in precedenza controllava il business oggetto della transazione. La Società A procede a misurare il fair value del patto di non concorrenza e ad inscrivere tale asset intangibile tra le attività non correnti nel bilancio post operazione. L accordo in questione ha validità pari a cinque anni, di conseguenza la stima dei benefici futuri attesi è determinata su un piano sviluppato su cinque esercizi. Tali benefici futuri sono stimati sulla base della differenza tra il valore attuale degli utili netti calcolati tenendo conto del patto di non concorrenza e il valore attuale degli utili netti stimati in caso di assenza dell accordo. L acquirente stima che in assenza del patto il volume d affari subirebbe una riduzione di circa il 15 % all anno. Alla luce delle ipotesi sopra enunciate il fair value del patto di non concorrenza risulta pari a 688 mln. In questo caso, il WACC utilizzato come tasso di sconto dei benefici futuri attesi è pari al 9,27%. 65

68 FV Noncompete agreement ( 000) Il costo del capitale nella valutazione delle attivita immateriali acquisite. Tabella 13 - Esempio di valutazione di un patto di non concorrenza tramite il metodo with or without With Noncompete Agreement 200X 200X+1 200X+2 200X+3 200X+4 Net income (after taxes) WACC 9,27% 9,27% 9,27% 9,27% 9,27% Period Discount Factor 0, , , , ,64204 PV of Net Income (after taxes) Sum of PV (A) Without Noncompete Agreement 200X 200X+1 200X+2 200X+3 200X+4 Net income (after taxes) WACC 9,27% 9,27% 9,27% 9,27% 9,27% Period Discount Factor 0, , , , ,64204 PV of Net Income (after taxes) Sum of PV (B) ( A - B ) = FV of Noncompete agreement Come visto nell esempio precedente, analizziamo l impatto di una variazione del WACC sul fair value del patto di concorrenza. La Tabella 12 mostra i risultati dell analisi di sensitività. Anche in questo caso il valore dell attività valutata è suscettibile agli scostamenti del tasso di sconto applicato. In particolare, una sottostima del WACC di -2% (WACC = 7,27%) comporta un incremento del fair value dell asset di circa 40 mln (+5,8% rispetto al valore stimato), mentre una sovrastima del WACC di + 2% (WACC = 11,27%) porta ad un minor valore dell asset di circa 37 mln (-5,6% rispetto al valore stimato). Tabella 14 - Relazione tra WACC e Fair Value del Patto di non concorrenza 000 SCENARIO 1 SCENARIO 2 WACC STIMATO SCENARIO 3 SCENARIO 4 WACC 7,27% 8,27% 9,27% 10,27% 11,27% FV of Noncompete agreements ,27% 10,27% 9,27% 8,27% 7,27% SCENARIO 1 SCENARIO 2 WACC STIMATO SCENARIO 3 SCENARIO 4 12,00% 10,00% 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% 0,00% WACC (%) FV of Noncompete agreement WACC Figura 28 - Andamento WACC e Fair value del patto di non concorrenza 66

69 Il costo del capitale nella valutazione delle attivita immateriali acquisite METODO DELLE OPZIONI REALI Vedremo ora l impatto del costo del capitale su un metodo di valutazione applicato soprattutto alla valutazione di intangibili tecnologici e attività di Ricerca e Sviluppo. Con riferimento a quest ultima categoria, bisogna ricordare che secondo quanto disposto dallo IAS 38 tali attività possono essere capitalizzate a condizione che il progetto sia già in fase di sviluppo e che siano dimostrabili: la fattibilità tecnica dell attività immateriale; l intenzione di completare l attività immateriale; la sua capacità di usare o vendere l attività immateriale; in quale modo l attività immateriale potrà generare benefici economici futuri; la disponibilità di risorse tecniche e finanziarie per completare lo sviluppo e per l utilizzo o la vendita dell attività immateriale; la sua capacità di valutare attendibilmente il costo attribuibile all attività immateriale durante il suo sviluppo. In caso contrario, se il progetto è ancora in fase di ricerca, i costi sostenuti non sono capitalizzabili, ma vanno iscritti a conto economico come costi di competenza dell esercizio nel quale sono sostenuti. Come abbiamo visto, le risorse intangibili sono prevalentemente valutate con metodi di tipo reddituale, poiché questo approccio è in grado di tenere in considerazione i benefici futuri attesi che l asset è in grado di generare. Esistono, però, alcune particolari categorie di risorse intangibili per le quali risulta difficile stimare i il fair value a causa dell alto grado di incertezza circa il raggiungimento dei benefici futuri attesi. In tale contesto, una valutazione basata su un calcolo puntuale dei flussi futuri attesi attualizzati non tiene in considerazione i possibili scenari evolutivi che possono configurarsi nel corso degli anni a seguito di scelte strategiche quali: Entrare ( o non entrare) in un determinato mercato, settore o area geografica; Dismettere una certa attività; Modificare il mix di prodotto; Investire su un determinato progetto; Abbandonare un progetto, ecc 67

70 Il costo del capitale nella valutazione delle attivita immateriali acquisite. In particolare, queste scelte sono determinanti in quei settori dove un alto contenuto tecnologico o di ricerca costituiscono i principali driver di vantaggio competitivo. Così, la determinazione del fair value delle attività di ricerca e sviluppo (IPR&D) o delle tecnologie in fase di sviluppo viene spesso effettuata attraverso il metodo delle opzioni reali, il quale, riprendendo i meccanismi alla base delle opzioni finanziarie, consente di analizzare gli impatti delle scelte strategiche future dettate dall evoluzione del contesto di riferimento. Come vedremo i risultati derivanti dall applicazione di questo metodo di valutazione, anch esso basato sull attualizzazione dei benefici futuri, sono fortemente influenzati dalla scelta del tasso di sconto, cioè dal WACC. Diversi studiosi 22 hanno paragonato le decisioni legate ai progetti d investimento alle opzioni call dei mercati finanziari. Queste ultime conferiscono al detentore, dietro il pagamento di un premio, il diritto di acquistare a scadenza un titolo sottostante ad un determinato prezzo. Nel caso di un opzione reale, il premio è rappresentato dall investimento necessario per avviare il progetto, mentre l attività sottostante è rappresentata dal valore attuale dei flussi positivi generati del progetto una volta completato ed operativo. In finanza, chi sottoscrive un opzione call a scadenza può decidere di comprare o non comprare il titolo sottostante. Allo stesso modo in azienda, il management può decidere di investire o abbandonare il progetto alla luce dei risultati ottenuti. Questo meccanismo viene solitamente rappresentato attraverso lo schema del cosiddetto albero binomiale, nel quale a ogni nodo corrisponde una decisione, la quale porta a due output differenti in termini di risultati. I due output sono a loro volta caratterizzati da differenti probabilità di realizzazione. L esempio riportato in Figura 29 mostra la valutazione di un attività di IPR&D (In Process Research and Development): si supponga che la Società B farmaceutica abbia avviato un progetto di ricerca di un nuovo farmaco sperimentale. L azienda viene successivamente acquisita dalla Società A nell ambito di una business combination. Dato che alla data di acquisizione il progetto era già entrato nella fase di sviluppo, la Società A procede a misurare il fair value dell attività e conseguentemente ad iscriverne il valore nel bilancio risultante dall aggregazione. 22 Alberto Lanzavecchia; L utilizzo delle opzioni reali per valutare imprese e progetti ad alto rischio; Robert McDonald; Daniel Siegel. The Value of Waiting to Invest. The Quarterly Journal of Economics, Vol. 101, No. 4 (Nov., 1986); 68

71 Il costo del capitale nella valutazione delle attivita immateriali acquisite. L albero binomiale mostra i diversi step che caratterizzano l avanzamento del progetto. Ad ogni nodo decisionale l azienda potrà scegliere, a seconda dei risultati ottenuti, se avanzare alle fasi successive (impiegando ulteriori risorse) o abbandonare il progetto. La Società A stima che, se la ricerca andrà a buon fine, il tempo previsto per la commercializzazione del farmaco sarà di cinque anni, di questi, Il valore attuale dei costi da sostenere è determinabile attualizzando i costi delle diverse fasi ponderati per le probabilità di avanzamento. Formalizzando quanto esposto nell albero binomiale, si avrà: PV cos ts WACC 1 2 0, WACC 0,4 0, WACC 0,6 0,4 0, WACC Figura 29 - Albero binomiale relativo ai costi del progetto Passando ai benefici attesi dal progetto, l azienda stima che una volta lanciato il prodotto sul mercato (a partire dall anno 5) i flussi finanziari positivi possano essere stimati a partire dal quinto anno secondo quanto esposto in Tabella 13. Tabella 15 - Flussi di piano a partire dall'anno 5 ANNO 5 ANNO 6 ANNO 7 ANNO 8 ANNO 9 FCF disc factor 0,593 0,535 0,482 0,434 0,391 0,352 0,317 0,286 0,258 0,232 0,209 PV FCF Sum of PV FCF ANNO 10 ANNO 11 ANNO 12 ANNO 13 ANNO 14 ANNO 15 69

72 Il costo del capitale nella valutazione delle attivita immateriali acquisite. I flussi positivi di piano sono calcolati su un arco temporale di dieci anni in base alla durata legale dei diritti di esclusiva sulla formula chimica del farmaco in oggetto. Si noti che anche i flussi positivi attesi potrebbero variare nel tempo a seconda delle scelte del management. Per semplificare, si ipotizzi che l azienda sia sicura di ottenere con una probabilità del 100% i benefici stimati nel piano. Chiaramente, però, tali flussi devono essere ponderati sulla base della probabilità che il progetto arrivi effettivamente alla fase di lancio del prodotto, per cui: 15 FCFt PVFCF 0,3 0,40, , WACC t5 t Di conseguenza, il fair value dell attività è calcolata come differenza tra il PV dei costi e il PV dei flussi positivi, da cui: FV IPR & D PVFCF PVcosts 337,6 In questo caso, l attualizzazione dei flussi (sia dei costi sia dei flussi positivi futuri) è stata svolta impiegando un WACC pari all 11%, calcolato come illustrato in precedenza nel paragrafo 3.4. Anche qui ripetiamo l analisi per scenari per verificare l entità dell impatto di una variazione del WACC sul fair value dell attività valutata. In Tabella 14 sono esposti i risultati dell analisi: l effetto della scelta del tasso di sconto in questo caso è ancora più evidente rispetto ai due esempi visti in precedenza. Infatti una sottostima del WACC di -2 % comporta un maggior fair value dell asset di circa 410 mln (+122% rispetto al valore stimato), mentre una sovrastima del WACC porterebbe a un valore di soli 18 mln (-95% rispetto al valore stimato). Tabella 16 - Relazione tra WACC e Fair Value dell'ipr&d 000 SCENARIO 1 SCENARIO 2 WACC STIMATO SCENARIO 3 SCENARIO 4 WACC 9,00% 10,00% 11,00% 12,00% 13,00% IPR&D

73 FV IPR&D ( 000) Il costo del capitale nella valutazione delle attivita immateriali acquisite ,00% 12,00% 11,00% 10,00% 9,00% SCENARIO 1 SCENARIO 2 WACC STIMATO SCENARIO 3 SCENARIO 4 14,00% 12,00% 10,00% 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% 0,00% WACC (%) IPR&D WACC Figura 30 - Andamento WACC e Fair Value IPR&D In questo caso la variazione del tasso di sconto applicato risulta di notevole impatto sulla determinazione del valore dell asset. Tale effetto è particolarmente rilevante a causa della maggiore estensione dell intervallo temporale sulla base del quale sono stati stimati i benefici futuri attesi dall attività di IPR&D. Riepilogando quanto visto sin ora, i metodi di valutazione del fair value delle attività intangibili sono prevalentemente riconducibili all approccio di mercato. I risultati di tali metodi sono altamente sensibili alle variazioni del WACC in quanto si basano sull attualizzazione dei benefici futuri attesi dall asset. In particolare, con l aumentare degli anni di piano l impatto di una variazione del tasso di sconto diventa sempre maggiore. Nell ambito di un aggregazione aziendale, tali variazioni hanno come diretta conseguenza una diversa allocazione del corrispettivo pagato dall acquirente tra le attività nette identificate e l avviamento. Riprendendo lo stesso schema di attivo patrimoniale proposto in Tabella 8 (Paragrafo 3.4) si può calcolare l impatto di una variazione del tasso di sconto sul riconoscimento in bilancio dell avviamento. La Tabella 15 mostra i risultati aggregati delle analisi di scenari visti in precedenza. Come abbiamo visto, una sottostima del WACC comporta un maggior fair value degli intangibili e, di conseguenza, un minor valore dell avviamento calcolato per differenza tra il corrispettivo pagato e il fair value delle attività nette identificate (si noti che il caso in questione non considera la presenza di eventuali azionisti di minoranza). Al contrario, una sovrastima del WACC tende a ridurre il valore degli asset valutati e, di conseguenza, comporta un maggior valore di avviamento. 71

74 Il costo del capitale nella valutazione delle attivita immateriali acquisite. In particolare, nel caso in questione una variazione di -2% dei tassi di sconto applicati nella valutazione degli intangibili visti sopra porta ad un valore dell avviamento di mln. Al contrario, una sovrastima di + 2% dei tassi di sconto utilizzati nei modelli sopra visti porta al riconoscimento di un avviamento pari a mln. Tabella 17 - Determinazione del goodwill al variare del WACC 000 SCENARIO 1 SCENARIO 2 BASE SCENARIO SCENARIO 3 SCENARIO 4 WACC -2% -1% 0% +1% +2% + PRICE CONSIDERATION 3.610, , , , ,5 - FV Brand 863,8 839,8 816,7 794,6 773,4 - FV Noncomp. agreement 728,0 707,6 688,0 669,3 651,3 - FV IPR&D 746,7 528,6 336,6 167,5 18,4 = GOODWILL 1.272, , , , ,4 Da un punto di vista contabile un diverso riconoscimento del goodwill in applicazione della Purchase Price Allocation rule ha degli effetti non solo da un punto di vista patrimoniale (comportando una diversa composizione dell attivo post-operazione) ma anche da un punto di vista di risultati economici. Come vedremo nel prossimo capitolo, infatti, l avviamento (oltre ad altre categorie di attività) rientra nel campo di applicazione del principio contabile internazionale IAS 36 Impairment of Assets e, di conseguenza, deve essere soggetto con periodicità almeno annuale ad un test di recuperabilità del valore. Si comprende, quindi, che gli impatti appena visti relativi alla scelta dei tassi di sconto possono influire sulla effettiva recuperabilità del valore dell avviamento (concetto che definiremo meglio nel prossimo capitolo) e quindi, sulla rilevazione di eventuali svalutazioni che possono generare perdite economiche sia al momento della contabilizzazione dell operazione di aggregazione aziendale, sia negli esercizi successivi. Tabella 18 - Valore delle attività immateriali in relazione ai tassi di sconto applicati 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% SCENARIO 1 SCENARIO 2 BASE SCENARIO SCENARIO 3 SCENARIO 4 GOODWILL FV IPR&D FV Noncompete agreement FV Brand 72

75 Il Wacc nel Test d Impairment e lo IAS IL WACC NEL TEST D IMPAIRMENT E LO IAS 36 I principi contabili internazionali prevedono che alcune categorie di attività, tra le quali rientrano anche le immobilizzazioni immateriali a vita utile indefinita, debbano essere assoggettate ad un test periodico di recuperabilità del valore. Nell ambito di tale test, che prende il nome di impairment test, il WACC può risultare un elemento in grado di portare a risultati differenti, con importanti risvolti sul bilancio. In questo capitolo vedremo come. L impairment è stato uno degli argomenti maggiormente discussi nell ambito della predisposizione dei bilanci degli ultimi esercizi, in particolar modo a partire dall esercizio 2008, che ha segnato l inizio della recente crisi finanziaria dalla quale ancora oggi alcune economie, in particolare quelle europee, stentano ad uscire. A partire dal 2008 infatti, i maggiori indicatori economici sono passati da una fase di crescita o stabilità a una fase di alta volatilità contrassegnata da andamenti prevalentemente negativi. Di conseguenza, il test di impairment, che deve essere svolto dalle aziende che adottano i principi contabili internazionali in attuazione del principio IAS 36, ha fatto emergere delle riduzioni di valore di quegli asset che hanno mostrato durevoli perdite di valore Imm. Immateriali Imm. Materiali Partecipazioni Più voci Figura 31 - Numero di aziende che hanno effettuato impairment sulle voci di bilancio nel 2008 e nel (Fonte: Deloitte Impairment IAS 36 Survey) Numerosi studi hanno dimostrato che tali perdite di valore sono attribuite dalle società principalmente agli asset di natura intangibile. Nel 2010 una ricerca effettuata da Deloitte Deloitte & Touche Spa, 2010, Impairment IAS

76 Il Wacc nel Test d Impairment e lo IAS 36 sui bilanci degli esercizi 2008 e 2009 di un campione di 275 società, ha messo in luce che più di 80 società hanno effettuato svalutazioni a seguito del test d impairment. In particolare, tali svalutazioni hanno riguardato per circa il 70% le attività immateriali (Figura 31). Inoltre, come si può vedere in Figura 32, tra le attività immateriali svalutate la voce che ha registrato la maggiore riduzione di valore è l avviamento. Come sappiamo, gli avviamenti vengono rilevati a seguito di aggregazioni aziendali sulla base della differenza tra il corrispettivo pagato dall acquirente e il fair value delle attività nette identificate (al netto degli eventuali interessi di minoranza). Tecnologia 96% 4% Immobiliare 86% 14% Industria 52% 48% Servizi finanziari 65% 35% Energia 100% 0% Prodotti di consumo 80% 20% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% IMPAIRMENT SU AVVIAMENTO IMPAIRMENT SU ALTRE ATTIVITA' IMMATERIALI Figura 32 - Allocazione dell'impairment tra le attività immateriali per l esercizio Dati per settore rielaborati da studio Deloitte 2010 La motivazione della generale riduzione del valore degli avviamenti negli ultimi anni è da ricercare principalmente in due fattori: errori di valutazione: nel Capitolo 3 abbiamo visto che errori di stima del fair value delle attività identificate nell ambito di una business combination possono portare alla sottovalutazione degli asset valutati e, quindi, al riconoscimento di un avviamento superiore a quello correttamente stimato. gli alti premi pagati nei periodi pre-crisi: teoricamente i prezzi di mercato che si generano nelle Figura 33 - Elementi del Goodwill 74

77 Il Wacc nel Test d Impairment e lo IAS 36 aggregazioni d impresa dovrebbero riflettere il valore di mercato dell entità acquisita e parte delle sinergie derivanti dall operazione. Il goodwill riconosciuto in questo caso dovrebbe quindi rappresentare la componente di going concern dell entità acquisita e la componente relativa alle sinergie generate dall operazione. In realtà, specialmente nei periodi di espansione economica, i corrispettivi pagati includono un premio che supera il valore di tali componenti, per cui l avviamento includerà anche il cosiddetto overpayment, cioè un maggior prezzo determinatosi per fattori esterni al valore dell investimento in se (particolari condizioni di mercato, eccessiva concorrenza, aspirazioni della proprietà, ecc ). Nei periodi di inversione del trend economico, tali maggiori valori sono facilmente suscettibili a svalutazioni in sede di impairment test, in quanto, il valore recuperabile dall asset può ridursi notevolmente. Infatti, come si vedrà più avanti, i metodi consentiti dalla normativa internazionale per determinare il valore recuperabile di un asset si basano generalmente sulla stima dei benefici futuri attesi dal bene stesso. Come si è visto in precedenza, nella stima dei benefici futuri attesi il tasso di sconto diventa un elemento in grado di condizionare profondamente i risultati dell analisi, con impatti sulla contabilizzazione dell intera operazione. In questo capitolo vedremo nello specifico la normativa prevista dallo IAS 36 in tema di impairment test. Vedremo anche come i risultati del test possono essere condizionati dalla scelta del tasso di sconto (il WACC) impiegato per l attualizzazione dei flussi economici futuri per la determinazione del cosidetto valore recuperabile. 4.1 Il principio contabile internazionale IAS 36 Il principio contabile internazionale IAS 36 disciplina il tema del test di impairment, cioè del test di recuperabilità del valore al quale devono essere assoggettate determinate categorie di asset previste dallo standard setter. Lo IAS 36, introdotto nel 1998 e modificato nel 2001 dal Board, si applica a tutti gli asset ad esclusione di alcune categorie per le quali si deve fare riferimento alle disposizioni previste da principi contabili specificatamente emanati dalllo IASB che sono espressamente elencate al paragrafo 2 (Scope). Tali categorie sono: Rimanenze di magazzino (per le quali si applicano le disposizioni dello IAS 2); 75

78 Il Wacc nel Test d Impairment e lo IAS 36 Attività derivanti da contratti di costruzione (per le quali si applicano le disposizioni dello IAS 11); Attività per imposte anticipate (per le quali si applicano le disposizioni dello IAS 12); Attività derivanti da Benefici ai dipendenti (che seguono le disposizioni previste dallo IAS 19); Attività finanziarie che rientrano nel campo d applicazione dell IFRS 9; Investimenti immobiliari misurati al fair value (per le quali si applicano le disposizioni dello IAS 40); Attività biologiche valutate al fair value al netto dei costi diretti di vendita (che sono disciplinate dallo IAS 41); Attività derivanti da contratti di assicurazione rientranti nel campo d applicazione dell IFRS 4 ( ad esempio costi di acquisizione differiti o certune categorie di attività immateriali); Attività non correnti classificate come Disponibili per la vendita (AFS) rientranti nel campo di applicazione dell IFRS 5. In pratica, il campo di applicazione dello IAS 36 si riduce per esclusione alle seguenti categorie di attività: Attività Materiali disciplinate dallo IAS 16 (ad esempio Immobili strumentali, Impianti, macchinari, ecc ); Attività Immateriali a vita utile indefinita e Avviamento (disciplinate, come visto nel precedente capitolo, nello IAS 38). Partecipazioni in società controllate, collegate e joint ventures, rientranti nell ambito di applicazione dei principi IAS 27, 28, 31. Per tali categorie di attività, lo IAS 36 prevede che l entità, al termine dell esercizio, determini se si è verificato un evento (cosiddetto trigger event ) che possa rappresentare un indicatore d impaiment. In tal caso, l entità deve stimare il valore recuperabile dell asset. Inoltre, il Board stabilisce una periodicità del test almeno annuale, anche se non è stato rilevato alcun indicatore d impairment, per le seguenti categorie di attività: Attività immateriali a vita utile indefinita; Attività immateriali non ancora disponibili per l uso; Avviamento rilevato in sede di business combination. 76

79 Il Wacc nel Test d Impairment e lo IAS 36 Secondo lo IAS 36 l entità, nel valutare se si è verificato un evento che possa rappresentare un indicatore di impairment, deve utilizzare informazioni esterne ed interne: Fonti d informazione esterne 1. Il valore di mercato dell attività considerata è diminuito significativamente durante l esercizio, più di quanto si prevedeva sarebbe accaduto con il passare del tempo o col normale utilizzo dell attività in oggetto; in questa ipotesi è probabile che il valore recuperabile sia divenuto inferiore al valore contabile calcolato tenendo conto del solo ammortamento; 2. si sono verificate nell esercizio, o si verificheranno nel prossimo futuro, variazioni significative con effetto negativo per l impresa nell ambiente tecnologico, di mercato,economico o normativo in cui l impresa opera o nel mercato al quale l attività è rivolta. Si deve trattare di cambiamenti o innovazioni che potranno ridurre sensibilmente il valore di mercato o le modalità di utilizzo durevole di un attività (es. limitazioni o divieti all utilizzo nelle produzione di determinati impianti o macchinari); oppure di modifiche legislative che limitano o vietano l esercizio delle attività in alcuni settori, o la sottopongono a sensibili restrizioni; 3. sono aumentati i tassi di interesse di mercato o altri tassi di rendimento degli investimenti ed è probabile che tale aumento comporterà un incremento del tasso di attualizzazione utilizzato dall impresa nel calcolo del valore d uso di una attività riducendone in modo significativo il valore recuperabile (è questo il caso in cui la variazione del tasso di sconto utilizzato può avere un impatto sulla determinazione del valore recuperabile di un bene); 4. il valore del patrimonio netto contabile dell impresa, se quotata, è superiore alla sua capitalizzazione di mercato (ossia, al valore di borsa della totalità delle sue azioni); Fonti d informazione interne 1. risulta evidente l obsolescenza dei cespiti (tecnologica ed operativa o riferita ai prodotti fabbricati col suo utilizzo, come può avvenire per impianti, brevetti, ecc.) oppure, i cespiti sono fisicamente deteriorati in modo significativo; 2. si sono verificati nel corso dell esercizio, o si verificheranno nel prossimo futuro, cambiamenti significativi nella misura o nel modo in cui un attività viene utilizzata o si suppone che sarà utilizzata. Ad esempio, programmi di ristrutturazione del settore operativo o di cessazione del settore; programmi di dismissione dall uso del cespite prima 77

80 Il Wacc nel Test d Impairment e lo IAS 36 della data precedentemente prevista; rideterminazione della vita utile di un intangible (es.: un marchio) da indefinita a definita; 3. vi sono indicazioni, derivanti dal sistema informativo interno, le quali dimostrano che i risultati attesi saranno peggiori di quelli in precedenza previsti: budgets finanziari che prevedono flussi finanziari scaturenti dalle attività considerate negativi o minori delle attese; budgets finanziari dai quali risulta che i flussi finanziari necessari per l acquisto ed il mantenimento della potenzialità produttiva dei cespiti sono significativamente superiori a quelli preventivati previsioni aziendali di perdite operative nette nel settore o nella business unit in cui il cespite è utilizzato significativamente peggiori di quelle preventive previsioni di un significativo peggioramento dei flussi finanziari netti o del reddito operativo; o di un significativo aumento della perdita derivante dall utilizzo del cespit le previsioni aziendali dimostrano che, aggregando gli importi del periodo in corso co quelli preventivati per il futuro, si verificano perdite operative o flussi finanziari netti negativi. Sulla base di queste informazioni, l azienda determina se un evento può far si che il valore a netto contabile (carrying amount) ecceda il suo valore recuperabile. Quando ciò accade, l asset deve essere svalutato per la differenza tra il valore netto contabile e il valore recuperabile. L importo della svalutazione (impairment loss) rappresenta una variazione economica negativa in contropartita alla riduzione di valore dell asset. Tale svalutazione partecipa alla determinazione dell utile (perdita) dell esercizio. Chiaramente, risulta di grande importanza capire le modalità di determinazione del valore recuperabile. Lo IAS 36 specifica che il valore recuperabile di un attività è calcolato come il maggiore tra il suo valore d uso e il fair value dedotti i costi di vendita. Non sempre è necessario stimare sia il fair value al netto dei costi di vendita che il valore d uso; infatti, se uno dei due valori è superiore al valore contabile, l attività non ha subito alcuna perdita di valore. Un punto fondamentale del principio contabile è legato al concetto di Cash Generating Unit o CGU: quando un asset non è in grado di generare da solo un flusso finanziario autonomo distinto da quelli derivanti da altri cespiti o gruppi di cespiti il valore recuperabile deve essere determinato, anziché al singolo cespite, all unità generatrice di flussi finanziari o complesso 78

81 Il Wacc nel Test d Impairment e lo IAS 36 di cespiti nel quale è inserito. Questo complesso di cespiti rappresenta la Cash Generating Unit, la quale è definita dallo IAS 36 come il più piccolo gruppo identificabile di attività in grado di generare flussi finanziari in entrata ampiamente indipendenti dai flussi finanziari generati dall entità nel suo complesso 24. Un indagine condotta nel 2010 da KPMG su un campione di oltre 130 società europee ha evidenziato che nella maggior parte dei casi le aziende identificano le CGU a livello di entità legali o per gruppi di prodotto 25 (vedi Figura 34). 8% Legal entities / subgroups 13% 14% 30% 31% 4% Functions Product groups Sales markets/customer groups Geographic areas Others Figura 34 - Criteri per la determinazione delle CGU. Rielaborazione dati KPMG 2010 Nella pratica, la determinazione del valore recuperabile sulla base delle CGU è sempre applicato nell impairment dell avviamento. Nel corso del capitolo si vedrà un approccio pratico al tema. Tornando ai metodi di determinazione del valore recuperabile, il Board fornisce alcune linee guida. Per quanto riguarda il fair value, lo IAS 36 rimanda alla definizione data dall IFRS 13 vista nel precedente capitolo. Le modalità di calcolo del fair value si basano sulla gerarchia di fair value per la quale in prima istanza si devono ricercare prezzi pattuiti in una libera transazione di mercato o prezzi di mercato di beni comparabili (Approcci di mercato visti nel precedente capitolo). In secondo luogo possono essere utilizzati criteri di calcolo indiretti basati sull approccio del costo o del reddito, dai quali sia possibile determinare una stima più vicina possibile al prezzo al quale il bene sarebbe scambiato in un ordinaria transazione di mercato tra parti libere ed indipendenti. 24 IAS 36, Impairment of assets, par.6 25 KPMG, 2010, Cost of capital and Impairment test Study 2010: Managing Expectations. 79

82 Il Wacc nel Test d Impairment e lo IAS 36 I costi di vendita sono direttamente dedotti dal fair value. Tali costi possono essere ad esempio rappresentati da spese legali, imposte e tasse relative alla transazione (imposta di registro e di bollo), oltre che ai costi sostenuti per la rimozione fisica dell asset e ai costi direttamente sostenuti per portare l asset ad una condizione idonea per essere venduto. Non possono essere dedotti costi di riorganizzazione del business a seguito della dismissione e le prestazioni erogate ai dipendenti per la cessazione dal servizio a seguito della dismissione dell asset. Il valore d uso, invece, è definito come il valore attuale dei flussi finanziari futuri che si prevede abbiano origine da un attività. Il calcolo del valore d uso di un attività implica che l entità dovrà: 5.2 stimare i flussi finanziari futuri in entrata e in uscita che deriveranno dall uso continuativo dell attività e dalla sua dismissione finale; e 5.3 applicare un tasso di attualizzazione appropriato a quei flussi finanziari futuri. Figura 35 - Processo di impairment test In questo elaborato si vuole dedicare particolare attenzione al secondo aspetto, cioè quello relativo alla scelta del tasso di sconto. Come abbiamo visto nei precedenti capitoli, quest elemento è in un rapporto di proporzionalità inversa con il valore risultante dall attualizzazione dei flussi, di conseguenza l utilizzo di un tasso sottostimato tenderà a far aumentare il valore d uso dell asset. Al contrario, l impiego di un tasso sovrastimato tenderà a restituire un valore d uso inferiore. 80

83 Il Wacc nel Test d Impairment e lo IAS 36 In merito al tasso di sconto, lo IAS 36 prevede che questo rappresenti in misura adeguata due fattori: il valore temporale del denaro; il rischio specifico dell asset; Inoltre, il tasso di sconto deve essere calcolato al lordo dell effetto fiscale: infatti, poiché lo IAS 36 dispone che i flussi finanziari futuri non debbano tenere in considerazione il pagamento delle imposte dirette (IAS 36, paragrafo 50/b), anche il tasso di sconto deve essere depurato da tale effetto. Nella scelta del tasso di attualizzazione, il Board specifica che questo deve essere stimato sulla base del tasso implicito derivante da transazioni attuali di mercato relative ad asset similari oppure sulla base del costo medio ponderato (WACC) di un entità quotata costituita da un singolo asset (o un gruppo di asset) simile a quello oggetto d impairment in termini di potenziale di servizio e di rischi. Nel caso in cui un WACC specifico per l asset non sia determinabile in base alle informazioni di mercato, l entità deve effettuare una stima interna del tasso da applicare tenendo in considerazione i seguenti fattori: il costo medio ponderato del capitale dell entità nel suo complesso, determinato sulla base delle tecniche viste nel Capitolo 1 come quella del Capital Asset Pricing Model; il tasso marginale di finanziamento dell entità; altri tassi di finanziamento di mercato; In ogni caso, il Board specifica che l entità deve aggiustare questi tassi al fine di: riflettere le modalità attraverso le quali il mercato determinerebbe i rischi specifici legati ai flussi di cassa futuri dell asset oggetto d impairment; e escludere rischi che non hanno un impatto nella determinazione dei flussi di cassa futuri che l asset è in grado di generare o che sono già stati considerati nella stima dei flussi stessi. In aggiunta, lo IAS 36 prevede che il tasso sia calcolato in modo da non tenere in considerazione la struttura del capitale dell entità e le modalità di acquisto e di finanziamento dell asset, in quanto i flussi futuri attesi dall asset non dipendono da tali fattori. Infine, lo Standard setter fornisce la possibilità di utilizzare tassi di sconto differenti per l attualizzazione di flussi futuri relativi a periodi diversi quando: 81

84 Il Wacc nel Test d Impairment e lo IAS 36 il valore d uso dell asset è sensibile al mutamento del grado di rischiosità legato ai flussi futuri attesi; il valore d uso è influenzato dalla struttura a termine dei tassi d interesse. 4.2 Il ruolo del WACC nel test d impairment Per capire in che modo il costo del capitale può incidere nei risultati del test d impairment, risulta di notevole importanza analizzare le modalità attraverso le quali le aziende determinano il valore recuperabile degli asset. Lo studio condotto da KPMG 26 nel 2010 ha fornito diversi spunti d interesse a riguardo. Tra le aziende incluse nel campione analizzato, il 71% determina il valore recuperabile basandosi sul valore d uso, contro il 15% che si basa sul fair value al netto dei costi di vendita. Solo il 14% applica entrambi i metodi. Come abbiamo visto, infatti, lo IAS 36 consente di non calcolare entrambi i valori nel caso in cui il primo risulti già superiore rispetto al carrying amount. Inoltre, l 81% aziende che stimano il fair value al netto dei costi di vendita per determinare il valore recuperabile utilizzano modelli di valutazione riconducibili all approccio reddituale. Ciò è dovuto principalmente alla scarsità di dati di mercato relativi a transazioni comparabili, soprattutto nel caso in cui il test di recuperabilità è applicato alle CGU piuttosto che ai singoli asset. 14% Valore d'uso 15% Fair value al netto dei costi di vendita 71% Entrambi i metodi Figura 36 - Criteri di determinazione del valore recuperabile su un campione di 130 aziende europee. Fonte dati KPMG KPMG, 2010, Cost of capital and Impairment test Study 2010: Managing Expectations, pag

85 Il Wacc nel Test d Impairment e lo IAS 36 Un altro aspetto da sottolineare è relativo ai risultati del test: più del 70% delle aziende che applicano entrambi i metodi hanno constatato che il valore d uso fornisce un valore recuperabile maggiore del fair value al netto dei costi di vendita. Dai risultati appena visti è chiaro che nella maggior parte dei casi, le aziende che si trovano a svolgere il test determinano la recuperabilità del valore attraverso criteri di stima basati sull approccio reddituale (sia che esse determinino solo il valore d uso, sia che si basino sul fair value o su entrambi i metodi). Ciò significa che la determinazione del valore recuperabile è fondata sul valore attuale dei flussi finanziari futuri attesi dall asset (o dalla Cash Generating Unit), attualizzati utilizzando un appropriato tasso di sconto (WACC) che rifletta il fattore temporale e il rischio specifico insito nell asset (o CGU). Proprio per questo motivo, due terzi delle aziende analizzate calcolano un WACC specifico per le diverse CGU analizzate. 36% Specifico 64% Non specifico Figura 37 - Determinazione di un WACC specifico per le diverse CGU analizzate. Fonte dati KPMG 2010 Per quanto riguarda la determinazione del WACC, si ricorda che lo IAS 36 impone di applicare un tasso di sconto che sia al lordo dell effetto fiscale, al pari dei flussi finanziari futuri che devono essere stimati senza considerare le imposte sul reddito. In realtà, dallo studio di cui sopra emerge che la maggior parte delle aziende (circa l 85% del campione analizzato) predilige calcolare un WACC al netto dell effetto fiscale, per rettificarlo in una fase successiva al fine di soddisfare il requisito previsto dallo IAS 36. Tale comportamento è motivato dal fatto che i dati di mercato relativi alle variabili del WACC (come ad esempio il Premio per il Rischio), sono solitamente al netto dell effetto fiscale. Infatti, nella maggior parte dei casi gli studi e le analisi sul mercato dei capitali 83

86 Il Wacc nel Test d Impairment e lo IAS 36 vengono effettuate su parametri che includono tale effetto. Di conseguenza, in sede di impairment test le aziende applicano dei modelli per scorporare l effetto delle imposte sul reddito dal WACC. La scelta dei parametri utilizzati per il calcolo del WACC da applicare in sede di impairment test in linea di massima non dipendono dalla scelta tra il valore d uso e il fair value al netto dei costi di vendita per la stima del valore recuperabile. Di conseguenza, il WACC non dovrebbe risultare differente nei due casi in quanto esso deve riflettere il valore temporale e il grado di rischiosità dell asset o della Cash Generating Unit analizzata. Ciò che è importante sottolineare è il costo del capitale dell entità nel suo complesso è applicabile, in sede di impairment test, solo in quei rarissimi casi in cui l entità sia rappresentata da una sola CGU. Nei restanti casi, l azienda dovrà calcolare un costo del capitale differente. In particolare, bisogna porre l attenzione su alcuni parametri alla base del calcolo del WACC: Il beta: il problema nella stima di questo parametro ai fini del test d impairment è rappresentato dal fatto che i dati di mercato sono solitamente relativi ad aziende e non a CGU o a singoli asset. Di conseguenza il beta deve essere calcolato prendendo a riferimento un gruppo di aziende comparabili che abbiano delle caratteristiche simili (in termini di rischiosità) rispetto alla CGU sulla quale si deve calcolare il valore recuperabile. La struttura del capitale: un altro tema ancora oggi in discussione è relativo alla scelta della composizione delle fonti di finanziamento. La scelta della struttura del capitale da utilizzare nella determinazione del tasso di sconto è un elemento in grado di influenzare fortemente il valore finale del WACC. Nella pratica molte aziende utilizzano la struttura del capitale alla data di valutazione, senza considerare la distinzione tra l entità e le singole CGU. In realtà, poiché ogni CGU rispecchia un diverso profilo di rischio/rendimento, la struttura del capitale da applicare al calcolo del WACC deve tenere in considerazione la propensione dei prestatori di capitale ad investire nella CGU. Di conseguenza, la struttura del capitale deve essere derivata dall analisi dei dati di mercato relativi a un peer di aziende in che riflettano il profilo della CGU in oggetto. 84

87 Il Wacc nel Test d Impairment e lo IAS 36 Sulla base di quanto detto, può risultare utile analizzare da un punto di vista pratico gli effetti della scelta del costo del capitale sulla determinazione del valore recuperabile in sede di impairment test. Si supponga che la Società A, a fine esercizio, si trovi ad effettuare il test d impairment sul goodwill acquisito in sede di business combination. Come detto in precedenza, per effettuare il test d impairment, il goodwill (così come per tutte le altre attività per le quali non è possibile stimare in maniera puntuale flussi di cassa indipendenti dal resto dell entità) deve essere allocato alle CGU che la società stima beneficeranno delle sinergie derivanti dall operazione. Si supponga, per semplicità, che l avviamento sia allocato interamente ad una CGU. Successivamente, la Società A determinerà il valore recuperabile della CGU e, nel caso di rilevazione di un impairment loss, allocherà tale perdita di valore in prima fase all avviamento (fino ad esaurimento del suo valore contabile). La società procede, quindi, alla stima del valore d uso della CGU come esposto in Tabella 19. I flussi di cassa futuri stimati (al lordo dell effetto fiscale come disposto dallo IAS 36) derivano dai piani di budget predisposti dalla società. Tabella 19 - Determinazione del Valore d'uso della CGU. Valori in. DCF Ricavi tasso di crescita dei ricavi %* 6% 6% 6% 6% 6% EBITDA EBITDA margin* 30% 30% 30% 30% 30% + Delta Capitale circolante % su Ricavi -0,003% -0,296% -0,280% -0,288% -0,294% - CAPEX % su Ricavi -5,000% -5,256% -6,866% -7,796% -5,658% FCF (pre tax) WACC pre tax 12,50% Periodo Fattore di sconto 0,8889 0,7901 0,7023 0,6243 0,5549 PV of FCF Sum of PV FCF Terminal Value VALORE D'USO *Approvati in sede di budget Il valore d uso della CGU determinato dalla società è pari a circa 23 mln. Dato che tale valore è maggiore al carrying amount di circa 22,5 mln, la società non procede alla valutazione del fair value al netto dei costi di vendita. Dal risultato del test d impairment non emergono, quindi, perdite di valore (impairment losses). 85

88 Il Wacc nel Test d Impairment e lo IAS 36 Il valore d uso di 23 mln è stato determinato applicando al modello un WACC del 12,50%. Proviamo a vedere, attraverso una semplice analisi di sensitività, cosa succederebbe ipotizzando una variazione del WACC di ± 2 punti percentuali. I risultati sono esposti in Tabella 20. Come si può vedere, applicando un WACC del 10,50% il valore d uso è pari a circa 26,6 mln. Utilizzando, invece, un WACC del 14,50%, il valore d uso è pari a 20,6 mln. In pratica, una variazione del WACC di ± 2% comporta uno scostamento del valore d uso di circa 6 mln. Nell applicazione del test di impairment, tali risultati possono potenzialmente comportare un esito diverso del test: nel caso in questione, tramite lo strumento di calcolo iterativo di Excel risulta che applicando un tasso di sconto superiore a 12,987%, il carrying amount eccede il valore recuperabile. In tale circostanza, nel caso in cui anche il fair value al netto dei costi di vendita risultasse inferiore a 22,5 mln, la società sarebbe tenuta a rilevare una perdita di valore (impairment loss). Dall analisi di scenario in Tabella 20, infatti, si può notare come, applicando un WACC del 13,50% ( SCENARIO 3), il test farebbe emergere un impairment loss di 672 mila. Addirittura, nel caso in cui il WACC utilizzato sia pari a 14,50% (SCENARIO 4), l impairment loss sarebbe pari a 1,9 mln. Bisogna ricordare, infine, che tali svalutazioni, che da un lato hanno l effetto di ridurre il valore contabile delle attività (in questo caso dell avviamento), come contropartita contabile hanno delle variazioni economiche negative che, come abbiamo visto anche dai dati riportati all inizio del capitolo, possono avere un forte impatto sul conto economico dell esercizio. Tabella 20 - Analisi di sensitività. Impairment loss calcolata ipotizzando che il FVLCS sia inferiore al Carrying amount. Riepilogo scenari SCENARIO 1 SCENARIO 2 Celle variabili: Celle risultato: BASE SCENARIO SCENARIO 3 SCENARIO 4 WACC (pre tax) 10,50% 11,50% 12,50% 13,50% 14,50% Sum of PV FCF (pre tax) Terminal value VALORE D'USO CARRYING AMOUNT IMPAIRMENT LOSS

89 L Applicazione del metodo Monte Carlo per limitare l incertezza nella stima del Costo del Capitale 5. L APPLICAZIONE DEL METODO MONTE CARLO PER LIMITARE L INCERTEZZA NELLA STIMA DEL COSTO DEL CAPITALE 5.1 L importanza delle analisi di sensitività in contesti valutativi caratterizzati da soggettività Le tematiche viste nei capitoli precedenti hanno messo in luce quali possono essere gli impatti di un errata stima del costo del capitale nel contesto di una business combination. In particolare, abbiamo visto che il costo del capitale è in grado di influenzare i seguenti aspetti: la valutazione dell entità oggetto di valutazione (e di conseguenza, il prezzo finale che l acquirente è tenuto a corrispondere); la valutazione e l inscrizione al fair value delle attività nette identificate a seguito dell operazione; Il riconoscimento del goodwill; La determinazione del valore recuperabile degli asset (o delle Cash Generating Units) in sede di impairment test. Di conseguenza, nel caso in cui si determini in maniera errata la componente del costo del capitale il bilancio risultante dall operazione potrebbe includere delle informazioni misleading, cioè potenzialmente distorsive delle decisioni del terzo lettore del bilancio. In questo contesto, i potenziali rischi per il lettore del bilancio possono essere di due tipi: 1. Il primo è relativo all esistenza dei valori iscritti in bilancio. Una valutazione errata dell entità target può portare al pagamento di un corrispettivo eccessivo. Dato che i principi contabili internazionali prevedono l allocazione del corrispettivo tra le attività nette identificate, il pagamento di un prezzo elevato si riflette spesso nel riconoscimento di un goodwill fittizio. Successivamente, in sede di impairment test, questa voce è suscettibile a potenziali perdite di valore che si traducono in componenti economiche negative. Queste ultime possono condizionare pesantemente il risultato economico dell esercizio 2. La seconda tipologia di rischi potenziali è legato all aspetto della presentazione e della classificazione dei valori delle attività nette identificate. Infatti, come abbiamo visto nel Capitolo 3, l impiego di un errato costo del capitale può condurre a risultati diversi nella 87

90 L Applicazione del metodo Monte Carlo per limitare l incertezza nella stima del Costo del Capitale determinazione del fair value delle attività nette identificate. Un tasso di sconto eccessivamente basso ha l effetto di sovrastimare il fair value delle attività. Al contrario, un WACC sovrastimato tende a ridurre il valore delle attività e di conseguenza porta al riconoscimento di un avviamento maggiore. Ciò detto, è importante comprendere come ridurre i potenziali impatti di un errata stima del costo del capitale. E importante ricordare che il WACC dipende a sua volta da numerosi fattori, ognuno dei quali deve essere stimato con estrema attenzione. L errata valutazione di uno solo di questi elementi può portare ad un calcolo errato del costo del capitale. Ricordiamo che tali elementi sono: Il tasso risk free; Lo spread calcolato sul costo del debito; il Coefficiente beta; il Premio per il rischio di mercato; la composizione delle fonti di finanziamento; l aliquota fiscale marginale. Come visto nel Capitolo 1, la determinazione degli elementi sopra citati è svolta solitamente tenendo conto di modelli di calcolo sviluppati in dottrina e affermatisi nella pratica. Tali metodi, però, non possono prescindere da una componente soggettiva che deriva dalle scelte del valutatore, piuttosto che dalle analisi di soggetti terzi. Molto spesso, infatti, la scelta di alcuni parametri viene svolta sulla base di informazioni economiche e dati di mercato elaborati da soggetti che godono di un alta credibilità sui mercati (si pensi ai data providers come Bloomberg, Thomson Reuters, ecc ). Tuttavia, la fiducia dei mercati non rappresenta un elemento di per se sufficiente per poter considerare corretti al cento per cento i valori dei parametri impiegati nelle valutazioni. In un contesto di incertezza legata a più parametri è, quindi, fondamentale comprendere le possibili evoluzioni e i probabili scostamenti delle variabili da essi dipendenti attraverso delle opportune analisi di sensitività. Nel caso in oggetto, è determinante comprendere le possibili variazioni degli elementi alla base del calcolo del costo medio ponderato del capitale, poiché queste incidono direttamente sul tasso di sconto applicato in sede di valutazione e, indirettamente, sui risultati della valutazione. Di conseguenza, un errata 88

91 L Applicazione del metodo Monte Carlo per limitare l incertezza nella stima del Costo del Capitale determinazione di tali parametri può portare a degli errori di valutazione che hanno notevoli effetti a livello di bilancio. Un metodo relativamente semplice per effettuare un analisi di sensitività è stato già visto nei precedenti capitoli dove, attraverso la creazione di una serie di scenari, è stato analizzato il comportamento delle variabili dipendenti al variare del tasso di sconto applicato nella valutazione. Questo tipo di analisi, chiamata comunemente what if, ha proprio l obiettivo di comprendere come si modifica il risultato atteso se la variabile di base assume un valore superiore e inferiore rispetto a quello stimato. Un modello di questo tipo porta solitamente alla creazione di scenari ottimistici e pessimistici molto utili al fine di comprendere il grado di volatilità dei risultati ottenuti in relazione alle variabili indipendenti. Tuttavia, questo metodo trova notevoli limitazioni in un contesto caratterizzato da più variabili e da un elevato grado di incertezza. In tali situazioni, infatti, è difficile comprendere l effetto combinato dei diversi parametri e, soprattutto, in che modo possono variare i parametri di base rispetto al valore stimato. E questo il caso oggetto del presente elaborato: infatti, ci troviamo ad analizzare un sistema caratterizzato da un gran numero di variabili che hanno un impatto sui risultati della valutazione. Figura 38 - Impatto della scelta dei parametri sui risultati delle valutazioni. 5.2 Il metodo Monte Carlo nella valutazione dell entità target Da quanto detto si comprende la necessità di utilizzare un metodo che sia idoneo a rappresentare sistemi caratterizzati da un certo grado di complessità. Lo strumento più appropriato a tal fine è il metodo Monte Carlo, che rappresenta una tecnica di simulazione multivariata in grado di tener conto di un grande numero di scenari. Tale 89

92 L Applicazione del metodo Monte Carlo per limitare l incertezza nella stima del Costo del Capitale metodo consente, attraverso simulazioni al calcolatore, di costruire un modello matematico costituito da equazioni che descrivono le relazioni tra le componenti del sistema oggetto di studio e il loro legame con il suo funzionamento/comportamento. Ciò con l obiettivo di effettuare esperimenti virtuali sul modello assumendo che i risultati di tali esperimenti costituiscano una riproduzione sufficientemente accurata del comportamento che avrebbe il sistema. Il metodo Monte Carlo può avere numerose applicazioni: oltre alla valutazione degli investimenti, viene infatti impiegato nel campo della chimica per l analisi dei processi molecolari, nella fisica delle particelle, in campo medico per la determinazione di sistemi dosimetrici e, in generale, in tutti quei contesti dove risulta fondamentale delimitare il grado di incertezza dei risultati in un sistema caratterizzato da una serie di variabili stocastiche, cioè variabili che possono assumere valori differenti in dipendenza da qualche fenomeno aleatorio. Nella nostra simulazione l obiettivo è di analizzare il valore dell entità (espresso dal valore corrente dell equity) al variare del WACC, il quale a sua volta rappresenta una variabile dipendente che può assumere valori diversi in base agli scostamenti dei parametri sottostanti (rf, ERP, beta, ecc ). Il metodo Monte Carlo permette di ottenere una stima dell intera distribuzione di probabilità dell output scelto e non solo una singola stima puntuale (come nel metodo what if ). Bisogna premettere che questo tipo di analisi può essere svolta anche nell ambito della determinazione del fair value di un attività piuttosto che in sede di impairment test. In questa sede ci soffermeremo ad applicare il metodo Monte Carlo alla valutazione dell entità target in una business combination. L analisi riprende il caso esposto nel Capitolo 2 (vedi pag.42). Nel caso in oggetto il valore dell entità target era stato stimato pari a 3,5 miliardi attraverso un modello di valutazione DCF. I risultati della valutazione sono i seguenti: Valore attuale Flussi di piano 5 FCFt t1 1WACC t NOPLAT Valore attuale Continuing Value X IR 5 WACC g 1WACC

93 L Applicazione del metodo Monte Carlo per limitare l incertezza nella stima del Costo del Capitale Enterprise Value Equity Value EV E EV NFP Il WACC utilizzato come tasso di sconto era stato calcolato pari a 8,04% sulla base dei seguenti parametri: r f = 4,0 % Beta unlevered = 0,93 Beta levered = 0,97 ERP = 4,50% T m = 35% PFN/(EV) = 5,8% k e = 8,35% k d = 4,50% Nel Capitolo 2 avevamo visto, attraverso un analisi what if, quali erano gli impatti sul valore aziendale di una variazione del WACC di più o meno due punti percentuali (± 2%). I risultati dell analisi mostravano che con una variazione del WACC di -2% il valore aziendale si attestava a circa 4,8 miliardi, contro i 2,7 miliardi derivanti da una variazione di +2% del WACC. Come detto in precedenza, questo tipo di analisi ci dice esclusivamente in che modo variano gli output dell analisi al variare degli input. Ciò che non è in grado di fornire, però, è il comportamento degli input e degli output e le probabilità che questi elementi possano assumere determinati valori piuttosto che altri. Al contrario, la tecnica di simulazione Monte Carlo consente di ottenere una curva in grado di esprimere il comportamento delle variabili indipendenti e, indirettamente, quello delle variabili dipendenti. A tal fine, per ogni variabile indipendente del modello (che nel nostro caso sono rappresentate dai parametri alla base del WACC) è necessario impostare: 1. Il grado di volatilità del parametro rispetto al valore stimato, che solitamente è rappresentato dalla deviazione standard. Quest ultimo è un indice di dispersione delle misure sperimentali che esprime una stima della variabilità di una popolazione di dati o di 91

94 L Applicazione del metodo Monte Carlo per limitare l incertezza nella stima del Costo del Capitale una variabile casuale. La deviazione standard è uno dei modi per esprimere la dispersione dei dati intorno ad un indice di posizione, quale può essere, ad esempio, il valore atteso o una stima del suddetto valore atteso. Le deviazioni standard assegnate ai parametri del WACC dipendono chiaramente dalla natura della variabile: per alcuni parametri, come ad esempio il tasso risk free o i rendimenti di mercato, è possibile determinare la deviazione standard sulla base di serie storiche sufficientemente lunghe. Per altri parametri si possono impiegare dei metodi di tipo forward looking o. In altri casi, è possibile comprendere il grado di volatilità del parametro analizzando i dati di mercato relativi a entità comparabili Ad esempio, nel caso del coefficiente beta, è possibile ipotizzare un range di valori compreso tra un minimo e un massimo determinati sulla base dei beta di aziende appartenenti allo stesso settore. Ad ogni modo, bisogna sottolineare che anche nella scelta delle deviazioni standard (o del range di valori) è comunque presente un certo grado di soggettività. Per questo motivo questa fase risulta di estrema importanza in quanto il grado di volatilità dei parametri di input condiziona fortemente il range di valori dell output di riferimento. 2. Oltre al grado di possibile scostamento dei parametri è necessario definire per ognuno di essi una distribuzione di probabilità, cioè un modello matematico che collega i valori di una variabile alle probabilità che tali valori possano essere osservati. Le distribuzioni di probabilità vengono utilizzate per modellizzare il comportamento di un fenomeno di interesse in relazione alla popolazione di riferimento, ovvero alla totalità dei casi di cui lo sperimentatore osserva un dato campione. Da un punto di vista grafico tali distribuzioni possono assumere delle forme differenti in base al comportamento della variabile. La più nota è la distribuzione normale, la quale assume una forma a campana in cui i valori si distribuiscono simmetricamente attorno alla media. Tale distribuzione è quindi applicabile a quelle variabili il cui valore può oscillare con uguale probabilità al di sotto al di sopra della media. Oltre alla distribuzione normale esistono altre distribuzioni che sono in grado di esprimere il comportamento di variabili per le quali i valori si distribuiscono asimmetricamente attorno alla media. E questo il caso, ad esempio, di variabili per le quali la probabilità di assumere valori superiori alla media è maggiore rispetto alla probabilità di assumere valori inferiori alla media (o viceversa). Anche la scelta del tipo di distribuzione risulta determinante per comprendere l esatto comportamento delle variabili e i possibili valori che queste possono assumere. 92

95 L Applicazione del metodo Monte Carlo per limitare l incertezza nella stima del Costo del Capitale Nel caso in questione i parametri alla base del WACC rappresentano delle variabili aleatorie, nel senso che, per ogni iterazione, essi assumono dei valori casuali attraverso una funzione random impostata dal sistema. L insieme di questi valori casuali, tuttavia, rispetta i vincoli imposti dalla deviazione standard e dalla curva di probabilità. In questo modo la simulazione mette in luce il grado di incertezza con cui i suoi valori possono essere osservati. Spesso in contesti statistici come quello osservato, quando si stima un parametro la semplice individuazione di un singolo valore non è sufficiente. È opportuno allora accompagnare la stima di un parametro con un intervallo di valori plausibili per quel parametro, che viene definito intervallo di confidenza. I valori estremi dell'intervallo di confidenza si chiamano limiti di confidenza. Ad esso si associa quindi un valore di probabilità cumulativa che caratterizza, indirettamente in termini di probabilità, la sua ampiezza rispetto ai valori massimi assumibili dalla variabile aleatoria misurando cioè la probabilità che l'evento casuale descritto dalla variabile aleatoria in oggetto cada all'interno di tale intervallo, graficamente pari all'area sottesa dalla curva di distribuzione di probabilità della variabile aleatoria nell'intervallo considerato. L output della simulazione Monte Carlo è rappresentato da un intervallo di valori all interno del quale, con una certa probabilità (definita dall intervallo di confidenza), ricadrà il valore della variabile dipendente. Quest aspetto rappresenta il vantaggio principale di applicare il metodo Monte Carlo rispetto ad altri metodi di simulazione, poiché garantisce al valutatore uno strumento per delimitare i possibili valori dell output di riferimento in un contesto caratterizzato da un alta incertezza. L analisi è stata effettuata tramite il sulla base di iterazioni. I parametri scelti come variabili indipendenti del modello sono: il tasso risk free; il debt spread, cioè la maggiore remunerazione richiesta sul capitale di debito rispetto al risk free rate; il beta unlevered; il Rendimento di Mercato, che rapportato al tasso risk free fornisce una misura del premio per il rischio di mercato (ERP) impiegato nel calcolo del costo dell equity attraverso il CAPM. 93

96 L Applicazione del metodo Monte Carlo per limitare l incertezza nella stima del Costo del Capitale Si è scelto, quindi, di soffermarci sulle variabili per le quali i valori sono determinati generalmente facendo riferimento a informazioni di mercato o dati finanziari. Gli altri parametri alla base del calcolo del WACC (l aliquota fiscale marginale e la composizione delle fonti di finanziamento) saranno considerati fissi al valore medio stimato in sede di valutazione. Tuttavia bisogna considerare che anche questi parametri possono essere oggetto di analisi, ad esempio nel caso in cui si supponga una composizione del capitale in evoluzione nel corso degli anni, oppure nel caso in cui si voglia verificare l impatto dello scudo fiscale. Tornando ai parametri scelti per la simulazione, si è proceduto a calcolare le deviazioni standard sulla base di serie storiche e di opinioni di mercato, come mostrato in Tabella 21. Tabella 21 Grado di volatilità delle variabili indipendenti Parametro Dev. Standard Risk Free Rate 0,58% Debt Spread 0,30% Beta Unlevered (min e max)* 0,74 1,23 Market Returns 0,32% *Per il beta unlevered in luogo della deviazione standard sono stati determinati i valori minimi e massimi sulla base di un peer di aziende comparabili. E necessario ancora una volta ricordare che la determinazione delle deviazioni standard è una fase estremamente delicata della simulazione. Queste, infatti, hanno un impatto diretto nell ampiezza del range dei valori assunti dalla variabile dipendente: a deviazioni standard elevate corrisponderà un intervallo di valori probabili più elevato; viceversa, a deviazioni standard di modeste entità corrisponderà un intervallo di valori della variabile dipendente più ristretto. Per quanto riguarda i metodi di determinazione delle deviazioni standard, che non sono oggetto del presente elaborato, si rimanda ad altre fonti 27. Dopo aver impostato il grado di volatilità dei parametri sopracitati, sono state impostate le funzioni di distribuzione più idonee per la loro rappresentazione. Nelle Figure (nelle pagine seguenti) sono mostrate le distribuzioni di frequenze delle variabili indipendenti. Come si può vedere tali curve di distribuzione differiscono le une dalle altre. A tal riguardo è indispensabile fare alcune considerazioni. La scelta del tipo di distribuzione riflette il comportamento della variabile rispetto al valore medio stimato. Nella scelta della distribuzione di probabilità da associare a ciascuna variabile è necessario, quindi, tenere in considerazione i fattori che possono portare a una descrizione errata di tali comportamenti: 27 Don L. McLeish, Monte Carlo Simulation and Finance,

97 L Applicazione del metodo Monte Carlo per limitare l incertezza nella stima del Costo del Capitale Tasso risk free: sebbene i tassi privi di rischio possano tendere a valori prossimi allo zero in periodi di politiche monetarie espansive (come quello attuale), tuttavia non possono comunque scendere al di sotto dello zero. Inoltre, questo parametro è caratterizzato da valori che si concentrano con alte probabilità attorno alla media e basse probabilità nei valori più alti. Ciò riflette la possibilità (seppur remota) di un impennata dei tassi. Tuttavia, come abbiamo visto recentemente nel caso di Paesi come Grecia, Portogallo e Irlanda ciò rappresenta un ipotesi del tutto verosimile. Per questi motivi, il tasso risk free non può essere rappresentato attraverso una distribuzione normale. Questa infatti, essendo simmetrica attorno alla media, finirebbe per attribuire valori negativi al parametro. Inoltre, non rappresenterebbe le probabilità di un impennata dei tassi. Al contrario, la distribuzione lognormale risulta idonea a raffigurare un comportamento come quello appena descritto. Questa distribuzione rappresenta la curva di probabilità di un parametro il cui logaritmo segue una distribuzione normale. Per contro la curva assume valori maggiori di zero secondo l andamento esposto in Figura 39. Inoltre, come si può vedere, essa riflette le probabilità di un consistente aumento dei tassi. Su questo punto occorre prestare estrema importanza poiché l impiego di una distribuzione lognormale associato a deviazioni standard elevate può portare a una distribuzione con valori estremamente elevati. Figura 39 - Confronto tra distribuzione normale e distribuzione lognormale Rendimento di Mercato: Generalmente in dottrina 28 si considera che i rendimenti di mercato si distribuiscano in maniera simmetrica seguendo una distribuzione di tipo 28 Si vedano in particolare E.Fama e K.French. 95

98 L Applicazione del metodo Monte Carlo per limitare l incertezza nella stima del Costo del Capitale normale. E importante, però, sottolineare un aspetto: come sappiamo il rendimento di mercato condiziona il WACC in quanto determina il Premio per il rischio (ERP) di mercato sulla base della seguente relazione: ERP MR rf dove MR rappresenta il Rendimento di Mercato e rf il tasso risk free. L ERP concorre a determinare il costo dell equity (ke) attraverso il CAPM. Impostando queste relazioni nella simulazione Monte Carlo, però, può configurarsi una situazione dove il Premio per il rischio risulta negativo. Infatti, ipotizzando uno scenario dove il MR ha media=5% e dev. Standard=2% e il rf ha media=4% e deviazione standard=0,5% si potrebbe verificare con una certa probabilità uno scenario con MR pari a 3% e rf uguale a 3,5%. In questo caso il premio per il rischio sarebbe pari a -0,5%. Si tratta di comprendere se una situazione di questo tipo è accettabile all interno del modello. Un simile scenario è certamente possibile nell economia reale. Soprattutto in periodi recessivi, infatti, è possibile che i rendimenti dei titoli obbligazionari governativi offrano rendimenti superiori ai titoli azionari. Ciò è recentemente avvenuto a causa della crisi finanziaria. Gli studiosi sostengono che, nel breve termine, nel caso in cui i rendimenti obbligazionari fossero superiori a quelli azionari, gli investitori tenderebbero a spostare i loro capitali per investire sui titoli risk free. Ciò comporterebbe una naturale riduzione dei tassi risk free e, contestualmente, un nuovo equilibrio di mercato con un premio per il rischio positivo. Di conseguenza, su un orizzonte temporale di medio-lungo termine come quello dell analisi in oggetto, si deve ritenere che un premio per il rischio negativo non sia ipotizzabile. Quindi, nella definizione delle distribuzioni di probabilità, bisognerà analizzare la curva di distribuzione dell ERP (che rappresenta una combinazione tra la distribuzione del MR e quella del rf) e verificare che il valore minimo sia maggiore di zero. Nella nostra analisi il Premio per il rischio assume la distribuzione illustrata in Figura 41. Beta Unlevered: Per quanto riguarda il coefficiente di correlazione beta è stata impiegata una funzione di probabilità triangolare. Tale curva di distribuzione è idonea a rappresentare il comportamento di variabili per le quali sono noti il valore medio, il valore minimo e il valore massimo. Nel caso in oggetto è stato scelta questa distribuzione in modo tale da far variare il parametro all interno del range di valori minimi e massimi (si veda pagina 93) determinati sulla base di un campione di aziende comparabili. Le 96

99 L Applicazione del metodo Monte Carlo per limitare l incertezza nella stima del Costo del Capitale maggiori probabilità si concentrano attorno al valore medio stimato come illustrato in Figura 42. Debt Spread: infine, per quanto riguarda lo spread applicato sul costo del debito è stata impostata una funzione di distribuzione di probabilità lognormale. Tale parmetro rappresenta il maggior rendimento (rispetto al tasso risk free) richiesto dai prestatori di capitale di debito. Per questo motivo si suppone che la variabile non possa assumere valori minori di zero. Occorre precisare che anche la scelta della funzione di distribuzione rappresenta una fase determinante, poiché influisce sul comportamento della variabile e sui possibili valori che quest ultima può assumere rispetto alla media. Questi fattori hanno un chiaro impatto sui risultati dell output della simulazione. Figura 40 - Distribuzione lognormale del Risk Free Rate 97

100 L Applicazione del metodo Monte Carlo per limitare l incertezza nella stima del Costo del Capitale Figura 41 - Distribuzione normale del Redimento di Mercato Figura 42 - Distribuzione triangolare del Coefficiente Beta Unlevered. 98

101 L Applicazione del metodo Monte Carlo per limitare l incertezza nella stima del Costo del Capitale Figura 43 - Distribuzione lognormale dello Spread sul Costo del Debito Figura 44 - Distribuzione di Frequenze dell'equity Risk Premium Come si può vedere dai grafici esposti sopra è stato impostato un intervallo di confidenza del 90%. Quindi, con una probabilità del 90% è possibile asserire che le variabili indipendenti assumeranno valori compresi all interno degli intervalli di confidenza determinati. Infatti, sebbene alcune variabili analizzate assumano valori minimi e massimi che si discostano di gran lunga dal valore medio, tuttavia la probabilità che la variabile assuma questi valori è estremamente bassa. La Tabella 22 mostra il limite inferiore (5%) e superiore (95%) che 99

102 L Applicazione del metodo Monte Carlo per limitare l incertezza nella stima del Costo del Capitale delimita l intervallo di confidenza (90%) delle variabili. Come si può vedere, in questo modo è possibile ridurre in maniera significativa il range di valori della variabile rispetto all intervallo compreso tra il minimo e il massimo. Tabella 22 - Andamento delle variabili e intervalli di confidenza Name Min Mean Max 5% 95% Risk Free Rate 2,31% 4,00% 6,83% 3,12% 5,02% Beta unlevered 0,74 0,97 1,23 0,81 1,14 Market Returns 7,10% 8,50% 9,96% 7,97% 9,03% Debt Spread 0,30% 0,75% 4,22% 0,42% 1,32% Una volta definiti gli input occorre settare gli output del modello. Come abbiamo detto l obiettivo della simulazione è analizzare come varia il valore aziendale al variare del WACC, quindi la nostra variabile dipendente principale è rappresentata dall Equity Value. Tuttavia, ci troviamo in un contesto nel quale i parametri indipendenti (Rendimento di mercato, Coefficiente Beta, Tasso risk free, Debt Spread) sono in grado di condizionare una serie di variabili dipendenti intermedie le quali, a loro volta, incideranno sulla determinazione dell Equity Value. Tali output di livello intermedio sono: il costo dell equity (ke); il costo del debito (kd); il WACC; il valore attuale dei flussi di cassa di piano (PV of FCF); il valore attuale del Continuing Value (PV of CV); l Enterprise Value (EV). Le relazioni di dipendenza tra le variabili dipendenti e indipendenti sono mostrati in Figura

103 L Applicazione del metodo Monte Carlo per limitare l incertezza nella stima del Costo del Capitale Output principale Output di IV livello Output di III livello Output di II livello Output di I livello Variabili indipendenti Market Returns Present Value FCF Cost of equity (ke) beta unlevered Equity Value Enterprise Value WACC risk free rate Present Value of CV Cost of Debt (kd) risk free rate Debt Spread Figura 45 - Flusso logico della simulazione 5.3 I risultati della simulazione Passiamo adesso ad analizzare i risultati della simulazione. Abbiamo visto che il sistema analizzato è composto da una serie di variabili stocastiche che hanno un impatto sulle variabili dipendenti. Vediamo, quindi, qual è il comportamento degli output del sistema in base alla variazione degli input. Le Figure mostrano le distribuzioni di frequenze degli output. 101

104 L Applicazione del metodo Monte Carlo per limitare l incertezza nella stima del Costo del Capitale Figura 46 - Distribuzione di frequenze del costo del debito Figura 47 - Distribuzione di frequenze del costo dell'equity 102

105 L Applicazione del metodo Monte Carlo per limitare l incertezza nella stima del Costo del Capitale Figura 48 - Distribuzione di frequenze del WACC Figura 49 - Distribuzione di frequenze del Valore attuale dei Free Cash Flow di piano 103

106 L Applicazione del metodo Monte Carlo per limitare l incertezza nella stima del Costo del Capitale Figura 50 - Distribuzione di frequenze del Valore attuale del Continuing Value Figura 51 - Distribuzione di frequenze del Valore operativo (Enterprise Value) 104