(11 punti) ACIIA Domande Esame Finale I Settembre 2011 Pagina 1 / 13

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1 Domanda 1: Economia (40 punti) In occasione di un suo intervento al World Economic Forum di Davos (Gennaio 2010), il presidente francese Sarkozy dichiarò che l instabilità dei tassi di cambio e la sottovalutazione di alcune monete sono causa di concorrenza sleale. Egli affermò: La prosperità del dopoguerra deve moltissimo all accordo di Bretton Woods, alle sue regole e alle sue istituzioni. Quello é esattamente ciò di cui abbiamo bisogno oggi; noi necessitiamo di una nuova Bretton Woods. a) Nel sistema definito a Bretton Woods, tutti i più importanti tassi di cambio erano assoggettati ad un sistema di cambi fissi. Elencate e spiegate 4 misure da intraprendere affinché un paese possa difendere con successo un sistema di cambi fissi. (Fate riferimento a una moneta di un paese con tendenza a svalutarsi a causa, per esempio, di un deficit cronico della bilancia delle partite correnti (current-account deficit)). (8 punti) b) Usando la nozione del teorema della trinità impossibile (detto anche triangolo di impossibilità o trilemma), descrivete in dettaglio il compromesso che un paese deve affrontare se decide di far parte di un sistema di cambi fissi. (Il teorema della trinità impossibile si riferisce alla teoria economica secondo cui le tre seguenti caratteristiche sono mutuamente incompatibili e che solo due di queste sono percorribili contemporaneamente da un paese, ma mai tutte e tre insieme. Le tre caratteristiche sono i) un regime di cambi fissi, ii) un elevato grado di liberalizzazione dei movimenti di capitale, iii) una politica monetaria autonoma). (9 punti) c) Usando la nozione del tasso di cambio reale (real exchange rate), spiegate il motivo per cui un tasso di cambio flessibile può essere molto più adatto ad esprimere il valore appropriato di una moneta. d) Ipotizzate che il USD e l Euro siano fissati stabilmente ad un rapporto di 1 EUR = USD con un margine di fluttuazione di 0.5% in entrambe le direzioni. Inoltre, ipotizzate che il tasso d interesse a un anno in Euro sia il 3% e che quello in USD sia il 5%. Cosa implica questo per la credibilità del cambio fisso (exchange rate peg) fra le due monete? e) Ipotizzate ora che alla Banca Centrale Europea (BCE) venga affidato il ruolo di banca centrale indipendente del nuovo sistema globale di cambi fissi e che essa stia considerando di adottare una politica monetaria più restrittiva. Analizzate gli effetti di una politica monetaria restrittiva sui tassi d interesse, sull output e sui prezzi nel breve termine usando (1) il modello del mercato monetario (model of the money market), (2) il modello IS/LM e (3) il modello AS/AD (con salari non flessibili). Fate ricorso ai grafici per motivare le vostre risposte. (11 punti) Pagina 1 / 13

2 Domanda 2: Contabilità Finanziaria e Analisi di Bilancio (56 punti) Nel mese di marzo 2010, Paul Klug ha ottenuto con successo il suo diploma CIIA. Qualche mese dopo, Paul fu assunto dal gruppo MultiKulti Group SE dove lavora come assistente del direttore finanziario. MultiKulti Group è una società conglomerata di medie dimensioni che opera a livello internazionale in differenti settori e con i propri titoli azionari quotati alla borsa valori. MultiKulti Group SE redige il bilancio consolidato (per l intero gruppo e le sue controllate) secondo i principi contabili IFRS/IAS. La moneta di riferimento del gruppo è CU (=currency unit). Nelle prime settimane del 2011 il Sig. Joe Savvy Smart, il direttore finanziario che stava preparando il bilancio del gruppo dell anno 2010, fu chiamato improvvisamente in Cina per condurre una due diligence su una possibile acquisizione in quel paese. Di conseguenza Joe ha dovuto affidare a Paul l incarico di continuare il lavoro di preparazione del bilancio [Nota: ognuna delle seguenti domande, da a) a d), può essere risolta in maniera indipendente dalle altre.] a) Obbligazioni emesse (Passività) (10 punti) Il 1 gennaio 2010, MultiKulti Group SE ha emesso un obbligazione a 5 anni per un totale di CU 15,000,000 (15,000 titoli obbligazionari con un valore nominale unitario di CU 1,000) con una cedola fissa del 7% pagata annualmente. Ogni titolo obbligazionario è stato emesso al prezzo di CU 1,030 e sarà rimborsato a CU 1,000 il 31 dicembre In conformità con lo IAS (Strumenti Finanziari: Rilevazione e Valutazione), MultiKulti valuta tutte le passività finanziarie al costo ammortizzato (amortized costs) usando il metodo dell interesse effettivo (effective interest method). A Paul è stato chiesto di calcolare: i) il tasso d interesse effettivo (effective interest rate) dell obbligazione ii) i costi di finanziamento [ borrowing costs ] del 2010 iii) il valore dell obbligazione nei conti al 31 dicembre 2010 [Nota: i costi di emissione (issuing costs) possono essere ignorati.] Calcolate quanto è stato chiesto a Paul, mostrando tutti i vostri calcoli e spiegando, se necessario, il vostro approccio nella risposta alla domanda. Pagina 2 / 13

3 b) Effetti delle variazioni dei tassi di cambio (17 punti) Nel mese di dicembre 2009, MultiKulti Group SE fondò la società MultiStruthio Inc., una società estera controllata interamente e con un capitale azionario di fcu 25 milioni (fcu = foreign currency units). L oggetto della nuova società è la gestione di un allevamento di struzzi in Australia e la vendita di carne di struzzo alla locale popolazione. MultiStruthio è stata completamente consolidata (fully consolidated) per la prima volta il 31 dicembre 2009, ma la sua attività operativa iniziò effettivamente nel mese di gennaio A Paul è stato chiesto di convertire il conto economico 2010 e lo stato patrimoniale 2010 di MultiStruthio nella moneta di riferimento (CU) di MultiKulti. Paul ha ricevuto le seguenti informazioni: Manuale Contabile (Estratto): Il bilancio delle società estere è convertito nel seguente modo: - Lo stato patrimoniale al tasso di cambio di fine anno, - Il conto economico al tasso di cambio medio dell anno. Le conseguenti rettifiche di conversione sono rilevate nel Patrimonio Netto, nella voce Rettifiche di cambio cumulate (Cumulative translation adjustment). Tasso di cambio fcu / CU: Tasso di cambio al 31 dicembre 2009 Tasso di cambio al 31 dicembre 2010 Tasso di cambio medio dell anno fcu = 1.20 CU 1 fcu = 1.30 CU 1 fcu = 1.25 CU Nel 2009, lo stato patrimoniale di MultiStruthio (espresso in fcu) è stato convertito nella moneta di riferimento di MultiKulti ad un tasso di cambio di MultiKulti redige il suo bilancio consolidato in conformità con i principi IFRS/IAS. Usando le seguenti tabelle, convertite il bilancio 2010 della controllata estera (MultiStruthio) nella moneta di riferimento (CU) della sua controllante MultiKulti. [Nota: Non considerate eventuali effetti fiscali.] Mostrate tutti i vostri calcoli e spiegate, se necessario, il vostro approccio nella risposta alla domanda. Pagina 3 / 13

4 BILANCIO della MultiStruthio per il 2009 e il 2010 (in milioni fcu): Conto Economico Complessivo fcu milioni fcu milioni Tasso di cambio CU milioni Vendite (sales) Costo del Venduto Margine lordo (gross margin) Ammortamenti (depreciation) Altre spese Utile d esercizio Altro reddito complessivo (variazione rettifiche di cambio cumulate) (other comprehensive income) Totale reddito complessivo (total comprehensive income) Stato Patrimoniale fcu milioni fcu milioni Tasso di cambio CU milioni Attivo Edifici, impianti e macchinari Scorte di magazzino Crediti commerciali (receivables) Liquidità Totale Attività Passivo (liabilities) Patrimonio netto (shareholders equity) Capitale sociale (share capital) Utili accantonati 5.00 (retained earnings) Rettifiche di cambio cumulate (cumulative translation adjustments) Pagina 4 / 13

5 c) Impairment delle attività / Misurazione del valore di recupero (12 punti) MultiChip Corp. è posseduta interamente da MultiKulti Group SE. MultiChip produce processori per memorie flash in un grande centro di produzione (fab) operante dal 1 gennaio Il costo totale per il terreno, l edificio e i macchinari del fab è stato pari a CU 350 milioni. In origine, la vita stimata del fab era stabilita a 10 anni per poi essere venduto per CU 30 milioni (valore della parcella edificabile). Finora l ammortamento è stato rilevato secondo il metodo lineare (straight-line method). [Nota: Valore ammortizzabile = costo - valore residuo (Depreciable amount = cost - residual value), estratto dal manuale contabile di MultiKulti.] Negli ultimi due anni, tecnologie di produzione più moderne ed efficienti hanno fatto il loro ingresso nel mercato delle memorie flash; in aggiunta, i prezzi dei processori delle memorie flash sono scesi più velocemente del previsto. Di conseguenza, Joe Savvy Smart ha chiesto a Paul di verificare se ci sono le condizioni perché queste attività (il fab) debbano essere svalutate (impaired). Le più recenti aspettative relativamente al fab sono le seguenti (ipotizzate che i cash flow si concentrino alla fine dell anno): Cash flow atteso dal fab di MultiChip Corp. (in milioni di CU) Cash flow operativo (prima delle tasse) Il tasso di sconto applicabile a questo tipo d investimento è stimato al 12%. L atteso valore di vendita del fab (al netto dei costi di vendita) al termine della sua vita economica, cioè al 31 dicembre 2015, è ancora stimato a CU 30 milioni. Al 31 dicembre 2010, il fab poteva essere venduto per CU 195 milioni. Un fondo di private equity ha fatto un offerta in tal senso. I costi di vendita pari a circa il 10% del prezzo di vendita non sono inclusi. MultiKulti deve considerare una svalutazione (impairment loss) relativamente al fab di MultiChip nel suo bilancio 2010? Se si, per quale ammontare? Se no, spiegate perchè. Pagina 5 / 13

6 d) Utile per azione base (impairment of assets) / Utile per azione diluito (recoverable amount) (17 punti) In base al lavoro preliminare del Sig. Smart, l utile netto di gruppo del 2010 dovrebbe essere di CU 65 milioni. Egli ha chiesto a Paul di calcolare l utile per azione base (basic EPS) e l utile per azione diluito (diluted EPS) secondo questa preliminare stima di utile netto. Fra i documenti lasciati da Joe, Paul trova le seguenti informazioni: Informazioni sull utile per azione di MultiKulti Group Azioni ordinarie 1 gennaio 2010 Numero di azioni ordinarie emesse: 5,000,000 1 gennaio 2010 Numero di azioni proprie detenute: 200,000 1 aprile 2010 Emissione di 750,000 azioni ordinarie (Parte del prezzo di acquisizione di MultiTarget SpA) 1 ottobre 2010 MultiKulti acquista 120,000 delle proprie azioni ordinarie. 12 dicembre 2010 Frazionamento: 1 azione esistente è stata frazionata in 2 azioni ordinarie Prezzo medio di mercato di un azione ordinaria (aggiustato per il frazionamento) nel 2010: CU Prezzo di mercato di un azione ordinaria al 31 dicembre 2010: CU Altri titoli emessi 1 gennaio 2010 Un totale di 20,000 warrant; di cui 10,000 con un (aggiustato per il frazionamento) prezzo di esercizio di CU 60, e 10,000 con un (aggiustato per il frazionamento) prezzo di esercizio di CU 90. Ogni warrant da diritto ad acquistare 20 azioni ordinarie. 1 gennaio 2010 Un obbligazione convertibile di CU 100 milioni; cedola del 9.00% e un valore di CU 20,000 per titolo obbligazionario; ogni titolo obbligazionario è convertibile (aggiustato per il frazionamento) in 250 azioni ordinarie. Informazione addizionale L aliquota di tassazione di MultiKulti Group ammonta al 25%. Calcolate: i) Il numero di azioni per il calcolo dell utile per azione base (basic EPS) ii) L utile per azione base (basic EPS) iii) Il numero di azioni per il calcolo dell utile per azione diluito (diluted EPS) iv) L utile per azione diluito (diluted EPS) Pagina 6 / 13

7 Mostrate i vostri calcoli, e spiegate, se necessario, il vostro approccio nella risposta alle domande. Le azioni ordinarie potenziali legate all obbligazione convertibile sono dilutive in conformità alla IAS Nota: IAS33.45: Allo scopo di calcolare l utile per azione diluito, è necessario considerare l esercizio di opzioni e warrant. Quanto ricavato da questi strumenti deve essere considerato come derivante dall emissione di azioni ordinarie al loro prezzo medio del periodo. Pagina 7 / 13

8 Domanda 3: Finanza Aziendale (35 punti) La società A opera nel settore immobiliare e si trova in crisi da ormai diversi anni. Da qui a un anno, essa pensa di liquidare i propri attivi e di sciogliersi. I soli attivi detenuti dalla società A sono proprietà immobiliari ad uso commerciale. Il valore di mercato tra un anno dei suoi attivi immobiliari dipenderà dalle condizioni macroeconomiche di quel momento. Nella tabella sottostante sono indicate le probabilità associate alle condizioni economiche prevedibili fra un anno; da questa si può vedere che la probabilità che l economia tra 1 anno si trovi in una fase di boom ammonta al 60%, rispettivamente che si trovi in fase recessiva è del 40%, Il tasso privo di rischio è il 5% annuo. La struttura di capitale della società A è composta da un obbligazione a sconto (discount bond) con scadenza a un anno e dal patrimonio netto. Il valore nominale dell obbligazione a sconto è di 86 milioni di euro. Tuttavia, per semplicità ipotizzate che: (1) investitori e management sono neutrali verso il rischio (risk-neutral), e (2) imposte e costi di transazione non esistono. Valore di mercato fra 1 anno degli attivi esistenti della Società A Condizioni economiche Valore di mercato degli attivi Probabilità fra 1 anno (milioni di euro) Buone 60% 100 Cattive 40% 70 a) Se la società A non farà nuovi investimenti nel prossimo anno e si scioglierà fra un anno, calcolate, in milioni di euro, l attuale valore di mercato del suo a1) Valore d impresa (Enterprise value o liquidation value). (2 punti) a2) Obbligazione a sconto (discount bond). (2 punti) a3) Equity. (2 punti) b) Sebbene la società A stia pensando di sciogliersi fra un anno, essa sta valutando un progetto d investimento di 61 milioni di euro per la costruzione di un nuovo edificio commerciale. Essa pensa di raccogliere 61 milioni di euro attraverso l emissione di una nuova obbligazione a sconto con un valore nominale di milioni di euro, con scadenza a 1 anno e con lo stesso livello di subordinazione dell obbligazione già esistente. Se le condizioni economiche fra 1 anno saranno buone, il valore di mercato previsto dell edificio commerciale è di 66 milioni di euro (con probabilità del 60%); se cattive, 65 milioni di euro (con probabilità del 40%). Decidete se la società debba realizzare questo progetto d investimento basandovi sul concetto del valore attuale netto atteso (expected net present value (NPV)). (3 punti) Pagina 8 / 13

9 c) Calcolate, in milioni di euro, quanto spetterà fra 1 anno agli azionisti e ai detentori dell obbligazione esistente per ogni combinazione possibile, ossia nei casi in cui le condizioni economiche fra un anno siano buone o cattive, e nel caso in cui il nuovo investimento venga o meno realizzato prima dello scioglimento della società. Usate le vostre risposte per riempire i quattro spazi vuoti della seguente tabella. (8 punti) Condizioni economiche buone Detentori dell esistente obbligazione a sconto Azionisti Rimborsi (milioni di euro) (Se l investimento non è realizzato) (Se l investimento è realizzato) (Se l investimento non è realizzato) (Se l investimento è realizzato) Condizioni economiche cattive Detentori dell esistente obbligazione a sconto (Se l investimento non è realizzato) (Se l investimento è realizzato) Azionisti (Se l investimento non è realizzato) 0.00 (Se l investimento è realizzato) 0.00 d) Il valore attuale netto (NPV) esprime il valore attuale del valore d impresa creato (present value of the enterprise value created) dopo aver dedotto l ammontare investito. d1) Se la società raccoglie l intero ammontare richiesto dall investimento attraverso l emissione di una nuova obbligazione a sconto con lo stesso grado di subordinazione dell obbligazione esistente, quanti milioni di euro del valore attuale netto del progetto d investimento trovato nella domanda b) spetteranno ai detentori dell esistente obbligazione a sconto? E quanti milioni di euro spetteranno agli azionisti? Quale sarà il valore di mercato dell equity (equity market capitalization) se il progetto d investimento è realizzato? d2) L amministratore della società A detiene una quota consistente del capitale azionario della società. Se egli gestisce la società allo scopo di massimizzare il valore degli azionisti, é possibile ipotizzare che la società A non realizzerà il nuovo progetto d investimento se sarà finanziato come descritto in precedenza. Perché? (3 punti) e) C era anche un idea di raccogliere i fondi necessari all investimento con una cartolarizzazione del progetto immobiliare (securitizing the commercial real estate project) (vedi la domanda b), che lo separerebbe dall operatività esistente e dalle passività della società A. In maniera più dettagliata, fu proposto di raccogliere 61 milioni di euro con l emissione di un obbligazione senior con 1 anno di durata e un valore nominale totale di (= ) milioni di euro e una quota di equity (equity tranche) con 1 anno di durata e nessun valore nominale. La cartolarizzazione separerebbe l obbligazione senior dall operatività esistente e dalle passività della società A, così da non rischiare il default a prescindere dalle condizioni economiche. La società pensa di vendere l obbligazione Pagina 9 / 13

10 senior ad investitori terzi, mentre la società A stessa comprerebbe la quota di equity ad un prezzo di 1 euro. Facendo l ipotesi che la società proceda con questa modalità di finanziamento, come sarà allocato il valore attuale netto (NPV) del progetto d investimento fra i possessori dell esistente obbligazione a sconto e gli azionisti? Esprimete la vostra risposta in unità di 1 milione di euro, arrotondate al 3 decimale. f) Calcolate, in milioni di euro, il valore totale di mercato delle azioni della società nel caso si proceda con una cartolarizzazione (securization scheme) come descritto nella domanda e) per raccogliere fondi e realizzare il progetto d investimento. Nella vostra risposta, commentate se l amministratore della società A approverebbe il progetto. (3 punti) Pagina 10 / 13

11 Domanda 4: Finanza Aziendale / Analisi e Valutazione dell Equity (19 punti) La società X é attiva nel settore delle telecomunicazioni e sta pianificando un nuovo investimento di 300 miliardi di yen alla fine del 2011 per rafforzare il proprio network di telefonia mobile. La società X non ha liquidità per finanziare questo nuovo finanziamento e di conseguenza è costretta a raccogliere nuovo capitale. Essa ha un obiettivo a livello di struttura finanziaria (Debiti / (Debiti + Equity)) pari a 0.35 a valori di mercato. a) Il rendimento dei titoli governativi a lungo termine é il 5%; gli economisti stimano un premio al rischio di mercato pari al 5%; e il beta della società X è stimato a 1.2. Il suo rischio di default è prossimo allo zero e la sua effettiva aliquota d imposta sul reddito è il 40%. Calcolate il costo medio ponderato del capitale (WACC) della società X usando il CAPM. b) La Tabella 1 riporta la previsione dei free cash flow della società X per i prossimi 5 anni nel caso in cui decida di intraprendere il nuovo investimento. Questa tabella è stata preparata dal Sig. A, il direttore finanziario della società. I calcoli fatti presuppongono che i fondi necessari per finanziare l investimento siano raccolti attraverso un aumento di capitale. Sia il debito che il patrimonio netto indicati fanno riferimento ad una situazione successiva all aumento di capitale. Ipotizzando che successivamente al 2016 il free cash flow della società X cresca ad un tasso del 3% e che il suo WACC sia l 8%, calcolate il valore della società alla fine del c) Considerate ora l ipotesi che la società X non faccia ricorso ad un aumento di capitale ma che invece si finanzi attraverso dei prestiti bancari. Calcolate il beta non levereggiato (unlevered beta) della società X e il suo costo dell equity nel caso in cui essa raccolga il capitale necessario con l emissione di nuovo capitale (fate riferimento alle informazioni addizionali delle domanda a). Poi calcolate il beta levereggiato (levered beta) della società X nell ipotesi di una struttura finanziaria, così come definita in precedenza, di (7 punti) Tabella 1: Previsione dei free cash flow [FCF] della società X (con emissione di nuovo equity) (miliardi yen) Vendite 1,500 1,575 1,650 1,740 1,820 1,910 EBIT Interessi pagabili NOPAT Ammortamento Aumento del capitale circolante Investimenti (Capital expenditure) FCF Pagina 11 / 13

12 Domanda 5: Analisi e Valutazione dell Equity (30 punti) Oggi è il 1 gennaio Siete un consulente che lavora presso Pegasus Inc, un fondo d investimento privato americano che ha sempre investito nel mercato statunitense e in quello europeo. A seguito della crisi finanziaria in Europa, Pegasus Inc sta ora valutando di diversificare i propri investimenti in America Latina. I gestori del fondo decidono di valutare nuove opportunità d investimento in Brasile, Messico, Colombia, Argentina e Cile. Questi cinque paesi sono piuttosto differenti fra loro e ognuno di essi ha dei vantaggi competitivi in particolari settori industriali. L Argentina offre molti vantaggi competitivi nell industria agro-alimentare, e i gestori del fondo individuano alcune società in questo settore nelle quali potrebbero investire. Essi decidono di analizzare e valutare le società individuate e a voi chiedono di esaminare una società argentina non quotata, la Archer Group, una società che produce ed esporta diversi prodotti, soprattutto dolciumi (il primo esportatore in America Latina in questo settore). Dal momento che alcuni anni prima questa società ha emesso un obbligazione collocata privatamente, voi riuscite a raccogliere qualche informazione finanziaria ma non tutte le informazioni che vorreste. Nella Tabella 1 trovate tutte le informazioni disponibili in Argentina a proposito della Archer Group. Tabella 1: Informazioni disponibili in Argentina sulla Archer Group al 31/12/2009 (ARS = Peso Argentino ) Debito (Valore di mercato in ARS) 1,241,420,000 Dividendo pagato (in ARS) 76,000,000 Numero di azioni 46,212 Utile per Azione (EPS) (in ARS) 7,350 Vendite per Azione (sales per share) (in ARS) 54,280 D/E (a valori di mercato) 75% Costo del Debito 18.40% Margine % 32.30% ROE 20.50% Aliquota di tassazione 11.60% Dato che Pegasus Inc valuta le potenziali acquisizioni utilizzando il modello Gordon Shapiro, voi avete necessità di raccogliere informazioni su società comparabili negli Stati Uniti e decidete di usare i dati riferiti all industria alimentare americana della Tabella 2 per valutare la Archer Group. Pagina 12 / 13

13 Tabella 2: Informazioni sull industria alimentare americana del Gennaio 2010 con informazioni relative all Argentina Beta levereggiato (Beta Levered) 0.86 D/E (a valori di mercato) 29.31% Aliquota di tassazione 17.29% Premio al rischio di mercato 6.00% Rendimento del Treasury americano a 10 anni (IRR) 4.50% Rendimento del Treasury argentino a 10 anni (IRR) 14.25% Rating dell Argentina B3 a) Indicate tre perplessità che potreste avere quando valutate una società attraverso la comparazione con società analoghe. Ignorate per ora la differenza fra paesi. (3 punti) b) Calcolate il beta della Archer Group (Ipotizzate il beta del debito uguale a zero). Ancora, ignorate la differenza fra paesi. (7 punti) c) Calcolate il costo del capitale della Archer Group utilizzando il CAPM. Ipotizzate che il premio al rischio del paese Argentina sia dato dalla differenza fra il rendimento dei relativi Treasury indicati. (Nota: se non avete risposto alla precedente domanda, considerate un beta di 1.2). d) Facendo uso di un modello di crescita costante (Constant Growth Model), a quale prezzo quoterebbe una sua azione se la Archer Group decidesse di essere quotata? Assumete che il tasso di crescita sia uguale al tasso di crescita sostenibile (sustainable growth rate). Questo corso azionario è un valore realistico? Perché? (Nota: se non avete risposto alla precedente domanda, considerate un costo del capitale del 20%.) (8 punti) e) Ipotizzate che la società mantenga il tasso di crescita sostenibile per i prossimi 4 anni e che poi questo tasso si stabilizzi al 5%. Calcolate il prezzo di un azione. Pagina 13 / 13