ECONOMIA DEGLI INTERMEDIARI FINANZIARI AVANZATA II MODULO ASSET MANAGEMENT LECTURE 2
LA GESTIONE DEL RISPARMIO Il rapporto di mandato implicito nella sottoscrizione di una quota di un fondo comune di investimento e nell adesione a una gestione di patrimonio (GPM o GPF) si configura come un contratto di agenzia nel quale il principale (l investitore) delega all agente (la società di gestione - SGR) il raggiungimento di determinati obiettivi di investimento, che sono riconducibili sia al rendimento, sia al rischio sopportato per conseguirlo. Una prima fondamentale regola del gioco nel mondo dei mercati finanziari consiste nel fatto che è possibile realizzare maggiori rendimenti soltanto accettando livelli di rischio crescenti. Aspettative sui mercati 50,00% Tolleranza al rischio 40,00% Rendimento 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% 0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00% 30,00% Rischio Asset Allocation 2
LE VARIABILI RILEVANTI: LA PROPENSIONE AL RISCHIO Il problema di fondo è che tutti gli investitori desidererebbero realizzare rendimenti elevati, ma non tutti sono in grado di sopportare un rischio altrettanto elevato. Il rischio si può manifestare sia nella perdita di parte del capitale investito (downside risk), sia nell eccessiva oscillazione dello stesso (deviazione standard). In altri termini non tutti gli investitori hanno la stessa propensione al rischio; Il termine rischio tende ad assumere (soprattutto agli occhi del cliente) una valenza esclusivamente negativa; nella realtà, poiché il rischio fa riferimento all incertezza dei risultati, un maggior livello di rischio sta ad indicare una: maggiore probabilità di riportare delle perdite; maggiore probabilità di riportare dei guadagni più elevati. Il rischio è, dunque, al tempo stesso un elemento negativo ed una opportunità. Cos è il rischio? Volatility Sovereign risk Counter-party risk Tracking error risk Credit risk Interest rate risk Inflation risk Tax rise risk Liquidity risk 3
DETERMINANTI DELLA PROPENSIONE AL RISCHIO La propensione al rischio dell investitore può essere analizzata studiando una serie di fattori: oggettivi: capacità di risparmio finanziario (reddito previsioni di spesa); disponibilità patrimoniali (consistenza, stabilità, composizione); obiettivi specifici dell investimento (massimizzare valore investimento, preservare valore del capitale) orizzonte temporale. soggettivi: passate esperienze di investimento; grado di cultura finanziaria. 4
IMPORTANZA DELL ORIZZONTE TEMPORALE 150% 125% 100% RANGE DEI RENDIMENTI 75% 50% 25% 0% -25% -50% Orizzonte temporale = 1 anno Orizzonte temporale = 5 anni Orizzonte temporale = 20 anni Rendimento medio 12.7% 11.0% 5.2% 3.8% -75% Azioni Small Cap Azioni Large Cap Titoli di Stato Cash 5
LE FASI NECESSARIE PER LA COSTRUZIONE DI UN PORTAFOGLIO Identificazione delle asset class Stima dei rendimenti attesi per ogni asset class Stima del rischio per ogni asset class (incertezza del rendimento atteso) Ottimizzazione dei portafogli 6
ASSET CLASS EVOLUTION L universo investibile presenta elementi di dinamicità che dipendono da variabili di natura tecnica, normativa, economica oltre che gestionale 1970s 1980s 1990s 2000 U.S. Stocks Large Cap Stocks Small Cap Stocks International Stocks Large Cap Stocks Small Cap Stocks International Stocks REITs U.S. Stocks International Stocks U.S. Bonds U.S. Bonds International Bonds High-Yield Bonds U.S. Bonds International Bonds High-Yield Bonds Emerging Market Bonds Fixed Income Real Estate Timberland Venture Capital Real Estate Timberland Venture Capital Hedge Funds Real Estate Cash Cash Cash 7
LA STIMA DEI RENDIMENTI ATTESI Partendo dal presupposto che la stima del rendimento atteso sul mercato monetario sia meno problematica rispetto a quella sui mercati obbligazionari ed azionari la stima dei rendimenti attesi viene effettuata in diversi step: Stima del tasso risk-free (Bot a 3 mesi, Rf) Stima del rendimento obbligazionario = Rf + Premio per la durata + Premio per il rischio emittente Stima del rendimento azionario = Rf + Premio per il rischio azionario generico (mercato) + Premio per il rischio azionario specifico (settore, dimensione). 10% 8% 6% Expected Return Components Liquidity Premium Spread Premium Risk Premium Real Risk Free Rate 4% 2% 0% U.S. Stocks International Stocks Fixed Income Real Estate 8
LA STIMA DEI RENDIMENTI ATTESI: POTENZIALI CRITICITÀ Stocks: Bonds: Stock - Bond Difference: Variabilità dell equity risk premium 1926-2004: 1980-2004: 8.63% 8.64 2.43% 4.96 6.20% 3.68 1995-2004: 10.08 5.53 4.55 2000-2004: -3.42 7.20-10.62 9
LA STIMA DEI RISCHI: VOLATILITÀ 10
40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% LA STIMA DEI RISCHI: VOLATILITÀ E CORRELAZIONI Volatilità storica 1954 2004 confronto aree geografiche Equities Bonds 11 Sweden Italy Spain France Canada Belgium UK Japan Australia Germany Chile* USA Netherlands Chile Austria Denmark Ireland New Zealand Norway South Africa Switzerland Annually Compounded Real Return, %
L OTTIMIZZAZIONE DEI PORTAFOGLI: ASSET ALLOCATION STRATEGICA Expected Return 20.00 19.00 18.00 17.00 16.00 15.00 14.00 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 Prudente Equilibrato Frontiera efficiente MSCI Pacific TR (3.7%) MSCI Europe (3.6%) IA Small Stocks (12.8%) S&P500 (14.4%) Aggressivo 0.00 3.00 6.00 9.00 12.00 15.00 18.00 21.00 24.00 27.00 30.00 33.00 36.00 40.00 Standard Deviation (Risk) S&P500 (49.5%) MSCI Europe (12.5%) MSCI Pacific TR (13.1%) 30 Day TBILL (12.1%) IA Small Stocks (90.5%) MSCI Pacific TR (9.5%) 30 Day TBILL (77.3%) 12
SIMULAZIONE EVOLUZIONE INVESTIMENTO Wealth (USD) 400 Andamento del montante 100 30 Jan 1995 Dec 1995 Dec 1996 Dec 1997 Dec 1998 Dec 1999 Time Dec 2000 Dec 2001 Dec 2002 Dec 2003 Dec 2004 Jun 2005 95th Percentile Expected Value 5th Percentile 13
VARIABILITÀ DEI PROFILI RISCHIO RENDIMENTO Expected Return 20.00 19.00 18.00 17.00 16.00 15.00 14.00 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 7.00 Corporate Bonds 6.00 Government Bonds 5.00 4.00 Liquidità 3.00 2.00 1.00 0.00 S&P500 MSCI Europa US Small Stocks MSCI Pacifico 0.00 3.00 6.00 9.00 12.00 15.00 18.00 21.00 24.00 27.00 30.00 33.00 36.00 39.00 42.00 45.00 50.00 Standard Deviation (Risk) 14
TIME DIVERSIFICATION: IMPATTI SU OTTIMIZZAZIONE DI PORTAFOGLIO Expected Return 20.00 19.00 18.00 17.00 16.00 15.00 14.00 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 5 anni 3 anni 1 anno 0.00 3.00 6.00 9.00 12.00 15.00 18.00 21.00 24.00 27.00 30.00 33.00 36.00 40.00 Standard Deviation (Risk) 15
ASSET ALLOCATION STRATEGICA E TATTICA Con la definizione dell AAS il cliente definisce la composizione del suo portafoglio tra le diverse asset class disponibili: Stocks (e.g., Domestic, Global, Large Cap, Small Cap, Value, Growth) Fixed-Income (e.g., Government, Investment Grade, High Yield) Cash Equivalents (e.g., T-bills, CDs, Commercial Paper) Alternative Assets (e.g., Private Equity, Hedge Funds) Real Estate (e.g., Residential, Commercial) Collectibles (e.g., Art, Antiques) Normalmente l AAS del cliente rappresenta la composizione neutrale del suo investimento su un orizzonte di investimento coerente con le sue esigenze finanziarie. Tale composizione si moditica per effetto di bet di AAT Tactical Allocation Decisions Global Market Timing Asset Class Timing Style/Sector Timing Security Selection Decisions Stock or Bond Picking 16
INCIDENZA DELL ASSET ALLOCATION STRATEGICA I più diffusi processi strutturati di collocamento di prodotti finanziari si basano sull importanza fondamentale dell asset allocation strategica nelle scelte di investimento Fonte: Determinants of Portfolio Performance II, An Update by Gary Brinston, Brian D. Singer and Gilbert L. Beebower, Financial Analysts Journal May-June 1991 analisi che aggiorna uno studio simile completato nel 1986 100% Importanza 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% Market timing Selezione dei titoli Asset allocation strategica Security Selection 4.6% Market Timing 1.8% Other 2.1% Asset Allocation 91.5% 0% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Orizzonte temporale 17
L IMPORTANZA DELLA ASSET ALLOCATION Nell analisi pubblicata su Financial Analysts Journal (July/August 1986), Gary Brinson, Randolph Hood e Gilbert Beebower hanno elaborato una analisi sulla rilevanza della scelta della composizione iniziale del portafoglio per un investitore In tale studio gli autori hanno elaborato I rendimenti trimestrali di 91 fondi pensione su un orizzonte temporale di 10 anni e decomposto il rendimento in: Rendimento complessivo: Actual Overall Return (IV) Rendimento AAS: Return due to Strategic Allocation (I) Rendimento della combinazione Strategic Allocation e Market Timing (II) Rendimento della combinazione Strategic Allocation e Security Selection (III) 18
L IMPORTANZA DELLA ASSET ALLOCATION Graficamente: In termini di rendimenti: 19
L IMPORTANZA DELLA ASSET ALLOCATION Considerando la variazione dei rendimenti 20
IL CONTRIBUTO DELLA TAA Metodologia usata per la scomposizione del rendimento Stock Bond Allocation: Strategic 60% 40% Actual 50 50 Returns: Benchmark 10% 7% Actual 9 8 L extra performance generata dalla gestione attiva si ottiene per differenza: Policy Performance: (.6)(.10) + (.4)(.07) = 8.80% Actual Performance: (.5)(.09) + (.5)(.08) = 8.50% Active Return = - 30 bp 21
SCOMPOSIZIONE DELLA TAA Scomposizione del contributo della Stock Selection e delle bet di asset allocation: (Policy & Timing): (.5)(.10) + (.5)(.07) = 8.50% (Policy & Selection): (.6)(.09) + (.4)(.08) = 8.60% Da cui si ottiene: Timing Effect: 8.50 8.80 = -0.30% Selection Effect: 8.60 8.80 = -0.20% Other: 8.50 8.60 8.50 + 8.80 = +0.20% Total Active = -0.30% 22
SCELTE DI MARKET TIMING Per comprendere l impatto potenziale dell attività di market timing betting è stata simulata l evoluzione di 1 $ nel periodo in diverse forme di investimento nel periodo 1975-2004. È evidente il potenziale beneficio legato ad una perfect foresight ability. Growth Avg. Sharpe of $1 Ann. Ret. Std. Dev. Ratio 100% Stock $47.52 14.90% 16.13% 0.540 100% Bond $16.06 10.23 11.26 0.359 100% Cash $6.19 6.19 3.09 nm 60-30-10 $30.70 12.63 11.12 0.579 Mix Perfect Foresight $237.68 20.48 10.92 1.309 23
UN APPROCCIO ALTERNATIVO ALLA VALUTAZIONE DEL MARKET TIMING Investment Period Entire Decade (2,528 Days) Less: 10 Best Days Less: 20 Best Days Less: 30 Best Days Less: 40 Best Days S&P 500 Annualized Return: 1980-1989 12.6% 7.7 4.7 2.1-0.3 S&P 500 Annualized Return: 1990-1999 15.3% 11.1 8.1 5.6 3.4 Less: 10 Worst Days Less: 20 Worst Days Less: 30 Worst Days Less: 40 Worst Days 21.0 24.7 27.5 30.5 20.1 23.4 26.4 28.9 24
STOCK SELECTION OVERVIEW In ottica aggregata : Market Capitalization (i.e., Shares Outstanding x Price) i. Large (> $10 billion) ii. Mid ($1 - $10 billion) iii. Small (< $1 billion) Relative Market Valuation (i.e., Value versus Growth ) i. Value (Low P/E, Low P/B, High Dividend Yield, Low EPS Growth) ii. Blend iii. Growth (High P/E, High P/B, Low Dividend Yield, High EPS Growth) 25
Style index e titoli rappresentativi (Gennaio 2005 US Mkt) Value Growth - Russell 1000 Value - Russell 1000 - Russell 1000 Growth Large - ExxonMobil - General Electric -Microsoft Citigroup Pfizer Wal-Mart - Russell Mid Value - Russell Mid - Russell Mid Growth - Archer Daniels Midlan - Monsanto - Apple Computer Norfolk Southern Kroger Adobe Systems - Russell 2000 Value - Russell 2000 - Russell 2000 Growth - Goodyear Tire & Rubber - First Bancorp - Allegheny Technologies Small Energen Crown Holdings Aeropostale 26
Style index e indicatori rappresentativi (Gennaio 2005 US Mkt) Value Growth Large Fwd P/E: 15.3 P/B: 2.1 Fwd P/E: 17.8 P/B: 2.8 Fwd P/E: 21.6 P/B: 3.7 Div Yld: 2.2% Div Yld: 1.6% Div Yld: 0.9% Fwd P/E: 16.1 Fwd P/E: 18.4 Fwd P/E: 22.9 P/B: 2.1 P/B: 2.5 P/B: 3.6 Div Yld: 1.8% Div Yld: 1.2% Div Yld: 0.4% Fwd P/E: 13.7 Fwd P/E: 13.1 Fwd P/E: 12.3 P/B: 1.7 P/B: 2.1 P/B: 3.0 Small Div Yld: 1.7% Div Yld: 1.1% Div Yld: 0.3% 27
PERFORMANCE STORICHE 1991-2004 Avg Sharpe Style Class Ann Ret Std Deviation Ratio LV 13.75% 13.36% 0.731 LB 12.67 14.44 0.602 LG 11.38 17.78 0.416 MV 16.01 13.42 0.896 MB 15.25 15.02 0.751 MG 14.03 21.76 0.462 SV 16.98 14.51 0.896 SB 14.58 18.40 0.576 SG 12.34 23.78 0.352 28
EQUITY STYLE ROTATION 1991-2004 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 SG SV SV LG LV LG LV LG MG SV SV MV SG MV 48.62% 26.52% 21.84% 3.12% 33.04% 21.72% 31.35% 35.84% 44.26% 21.54% 14.54% -8.56% 41.54% 21.93% MG MV SB LB LB LB MV LB SG MV SB SV SB SV 41.10% 20.07% 17.86% 0.85% 32.60% 20.95% 30.55% 26.53% 39.03% 19.20% 5.15% -9.81% 40.49% 21.04% SB SB LV SV LG LV LB MG LG MB MV LV SV MB 39.94% 18.02% 16.97% -1.11% 32.18% 20.19% 29.85% 20.53% 30.33% 9.78% 3.36% -14.84% 39.54% 19.07% SV MB MV SB MV SV SV LV SB LV MB MB MG SB 36.59% 15.57% 14.84% -1.31% 30.54% 19.95% 28.50% 16.80% 21.01% 8.32% -3.62% -15.82% 36.84% 17.93% MB LV MB LV MB MV LG MB LB SB SG SB MB LV 36.44% 13.28% 13.70% -1.53% 30.20% 19.00% 28.37% 12.35% 19.92% 0.52% -4.14% -20.21% 34.89% 15.60% LG SG SG MG MG MB MB MV MB MG LV LB MV MG 36.44% 9.04% 13.34% -1.59% 29.96% 18.13% 26.60% 7.04% 17.83% -4.73% -4.95% -22.26% 33.45% 15.14% MV LB MG MB SG MG MG SG LV LB LB MG LV SG 33.62% 8.94% 11.19% -1.60% 28.01% 17.21% 21.76% 6.79% 7.92% -6.66% -11.32% -29.08% 27.30% 14.74% LB MG LB MV SB SB SB SB MV SG MG LG LB LB 29.99% 8.89% 9.91% -1.69% 25.73% 16.41% 21.51% 1.14% 0.70% -17.29% -15.09% -30.16% 27.00% 11.12% LV LG LG SG SV SG SG SV SV LG LG SG LG LG 23.06% 5.19% 3.17% -1.72% 23.43% 12.78% 14.44% -4.35% -0.54% -22.07% -18.09% -32.39% 26.76% 8.96% 29
50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00 30 200312 200406 200412 199112 199206 199212 199306 199312 199406 199412 199506 199512 199606 199612 199706 199712 199806 199812 199906 199912 200006 200012 200106 200112 200206 Annualized Return Difference (%) 200212 200306 LV Outperforms LG Outperforms 30.00 20.00 10.00 0.00-10.00-20.00-30.00 200312 200406 200412 199112 199206 199212 199306 199312 199406 199412 199506 199512 199606 199612 199706 199712 199806 199812 199906 199912 200006 200012 200106 200112 200206 Annualized Risk Difference (%) 200212 200306 CONFRONTO STYLE VALUE VS GROWTH LV Riskier LG Riskier
50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00 LB Outperforms SB Outperforms 31 199112 199206 199212 199306 199312 199406 199412 199506 199512 199606 199612 199706 199712 Annualized Return Difference (%) 199806 199812 199906 199912 200006 200012 200106 200112 200206 200212 200306 200312 200406 200412 CONFRONTO STYLE SMALL VS LARGE 30.00 20.00 10.00 0.00-10.00-20.00-30.00 LB Riskier SB Riskier 200406 200412 199112 199206 199212 199306 199312 199406 199412 199506 199512 199606 199612 199706 199712 Annualized Risk Difference (%) 199806 199812 199906 199912 200006 200012 200106 200112 200206 200212 200306 200312
Relative Risk Performance: Large Cap vs. Small Cap 30.00 20.00 10.00 0.00-10.00-20.00-30.00 LB Riskier SB Riskier 32 199112 199206 199212 199306 199312 199406 199412 199506 199512 199606 199612 199706 199712 199806 199812 199906 199912 200006 200012 200106 200112 200206 200212 200306 200312 200406 200412 Annualized Risk Difference (%)