Sommario Prefazione XI PARTE I INTRODUZIONE 1 Capitolo 1 Arbitraggio e decisioni finanziarie 3 1.1 Valutazione dei costi e benefici 4 Utilizzo dei prezzi di mercato per determinare valori monetari 4 Quando non sono disponibili prezzi di mercato concorrenziali 6 1.2 Tassi di interesse e valore della moneta nel tempo 7 Il valore della moneta nel tempo 7 Il tasso di interesse: un tasso di cambio temporale 8 1.3 Valore attuale e criterio del VAN 10 Valore attuale netto 10 Il criterio del VAN 11 VAN e preferenze individuali 13 1.4 L arbitraggio e la legge del prezzo unico 14 Arbitraggio 16 La legge del prezzo unico 16 1.5 Il prezzo dei titoli in assenza di arbitraggio 17 Valutazione di un titolo 17 Determinazione del prezzo di non arbitraggio 19 Determinazione del tasso di interesse dai prezzi delle obbligazioni 19 Il VAN della compravendita 20 Valutazione di un portafoglio 22 1.6 Il prezzo del rischio 23 Flussi di cassa certi e incerti 23 Avversione al rischio e premio per il rischio 24 Il prezzo di non arbitraggio di un titolo rischioso 25 I premi per il rischio dipendono dal rischio 26 Il rischio è relativo all insieme del mercato 26 Rischio, rendimento e prezzi di mercato 28 1.7 Arbitraggio e costi transazionali 29 Riepilogo Letture di approfondimento 32
VI Sommario Capitolo 2 Il valore della moneta nel tempo 33 2.1 La linea del tempo 34 2.2 Le tre regole del trasferimento nel tempo 35 Confrontare e combinare valori 35 Spostare i flussi di cassa in avanti nel tempo 35 Spostare i flussi di cassa indietro nel tempo 36 Applicazione delle regole del trasferimento nel tempo 37 2.3 Potenza della capitalizzazione: un applicazione 39 2.4 Valutazione di una serie di flussi di cassa 40 2.5 Il valore attuale netto di una serie di flussi di cassa 42 2.6 Rendite perpetue, rendite e altri casi speciali 43 Rendite perpetue 43 Rendite 44 Flussi di cassa crescenti 46 2.7 Come risolvere problemi usando il foglio elettronico 49 Costruzione del foglio di calcolo della rendita 50 2.8 Determinazione di variabili diverse dal valore attuale e dal valore futuro 52 Determinare i flussi di cassa 52 Determinare il tasso interno di rendimento 54 Determinare il numero di periodi 56 Riepilogo Letture di approfondimento Capitolo 3 I tassi di interesse 61 3.1 Misure del tasso di interesse e relativi adeguamenti 62 Il tasso annuo effettivo 62 Adeguamento del tasso di sconto a diversi periodi temporali 62 Tasso percentuale annuo 64 3.2 Le determinanti dei tassi di interesse 66 Inflazione e tassi reali verso nominali 66 Investimenti e politica dei tassi di interesse 67 La curva dei rendimenti e i tassi di sconto 68 Curva dei rendimenti e sistema economico 70 3.3 Rischio e imposte 72 Rischio e tassi di interesse 72 Tasso di interesse al netto delle imposte 73 3.4 Il costo opportunità del capitale 74 Riepilogo Letture di approfondimento 76 A PPENDICE : Tassi continui e flussi di cassa 77
Sommario VII PARTE II I FONDAMENTI DEL CAPITAL BUDGETING 79 Capitolo 4 I criteri di scelta degli investimenti 81 4.1 Il VAN di progetti indipendenti 82 Il criterio del VAN 82 Misurazione della sensibilità con il TIR 82 Criteri alternativi al VAN 82 4.2 Criteri di scelta alternativi al VAN 83 Il criterio del periodo di recupero 83 Il criterio del tasso interno di rendimento 84 Profitto economico o EVA 88 4.3 Scelta tra progetti alternativi 92 Differenze di scala 93 Distribuzione temporale dei flussi di cassa 95 Il TIR del progetto differenza 96 4.4 Scelta tra progetti in presenza di vincoli sulle risorse 98 Valutazione di progetti con fabbisogni di risorse diversi 98 Indice di redditività 98 Svantaggi dell indice di redditività 100 La programmazione lineare applicata al capital budgeting 101 4.5 Scelta tra investimenti alternativi di diversa durata 107 Capitolo 5 I flussi di cassa rilevanti del progetto 115 5.1 La previsione dei flussi 116 La stima di ricavi e costi 116 La stima dell utile incrementale 118 Effetti indiretti sull utile incrementale 120 Costi affondati e utile incrementale 122 Complessità del mondo reale 123 5.2 Determinazione del flusso di cassa e del VAN 124 Calcolo del flusso di cassa partendo dall utile 125 Calcolo diretto del flusso di cassa 127 Calcolo del VAN 128 Scelta fra alternative 129 Ulteriori aggiustamenti del flusso di cassa 131 Ricapitolando... 135 Capitolo 6 L analisi del progetto di investimento 139 6.1 Analisi del punto di pareggio 140 6.2 Analisi di sensibilità (sensitivity analysis) 143 6.3 Analisi per scenari e tecniche di simulazione 148 6.4 Albero delle decisioni 151
VIII Sommario PARTE III IL COSTO DEL CAPITALE 163 Capitolo 7 Il pricing del rischio sui mercati dei capitali 165 7.1 Il trade-off tra rischio e rendimento 166 Rendimento e volatilità di portafogli di grandi dimensioni 168 Rendimento e volatilità di singole azioni 169 7.2 Misure di rischio e di rendimento 170 Rendimento atteso e rendimento realizzato 170 Varianza e deviazione standard 175 Rendimenti passati per predire il futuro: errore di stima 176 Rendimento di un portafoglio 179 Covarianza, correlazione e volatilità di un portafoglio 180 7.3 La diversificazione di un portafoglio azionario 184 Rischio sistematico, rischio specifico e diversificazione 184 Assenza di arbitraggio e premio per il rischio 189 La frontiera dei portafogli efficienti e l investimento nell attività risk-free 191 7.4 Portafoglio efficiente e costo del capitale 202 Beta e rendimento richiesto 202 Rendimento atteso e portafoglio efficiente 205 Costo del capitale 207 Capitolo 8 Il Capital Asset Pricing Model (CAPM) per stimare il costo del capitale 215 8.1 Portafoglio di mercato e Capital Market Line (CML) 216 Le ipotesi del CAPM 216 Il portafoglio di mercato è il portafoglio efficiente 217 La Capital Market Line (CML) 220 8.2 Premio per il rischio e Security Market Line (SML) 222 Rischio di mercato e beta 222 La Security Market Line (SML) 223 Alfa del titolo 225 8.3 Stima del beta 228 Stima del beta sui rendimenti storici 229 8.4 Come applicare il CAPM 231 Robustezza del CAPM 231 La previsione del beta 233 La stima del tasso di interesse privo di rischio e del premio per il rischio di mercato 236 Capitolo 9 Modelli alternativi al CAPM 241 9.1 Il portafoglio di mercato è efficiente? 242 Quali implicazioni di alfa positivi? 244 9.2 I modelli di pricing multifattore 246 Utilizzo di portafogli fattori 246 Costruzione di un modello multifattoriale 248 Selezione dei portafogli 249 Calcolo del costo del capitale utilizzando il modello di Fama-French-Carhart 250
Sommario IX 9.3 I modelli basati sui fondamentali aziendali 252 Riepilogo Letture di approfondimento 260 Capitolo 10 L impatto della struttura finanziaria 261 10.1 La struttura finanziaria è irrilevante 263 Effetti della leva finanziaria su rischio e rendimento 265 MM I e la legge del prezzo unico 266 MM II: indebitamento e costo del capitale 268 Capital budgeting e costo medio ponderato del capitale 269 Beta levered e unlevered 272 Errori sulla leva finanziaria 274 10.2 L effetto delle imposte 277 Scudo fiscale del debito e valore dell impresa 278 Come tenere conto delle imposte personali 280 Limiti al vantaggio fiscale del debito 283 10.3 Gli effetti del dissesto/fallimento, dei conflitti di agenzia e dell asimmetria informativa 290 I costi di dissesto/fallimento 290 Chi paga i costi di dissesto/fallimento? 293 I costi di agenzia del debito 294 I benefici di agenzia del debito 297 Effetti sul valore e indebitamento ottimale 300 Asimmetria informativa e selezione avversa 301 Capitolo 11 Capital budgeting dell impresa indebitata 309 11.1 Introduzione 310 11.2 Il metodo del costo medio ponderato del capitale 311 Uso del WACC per valutare un progetto 311 Riepilogo del metodo del WACC 313 Rapporto debito/mezzi propri costante 314 11.3 Il metodo del valore attuale modificato 316 Il valore del progetto in assenza di indebitamento 316 Valutazione dello scudo fiscale del debito 317 Riepilogo del metodo del VAM 319 11.4 Il costo del capitale del singolo progetto di investimento 320 Stima del costo del capitale unlevered 320 Rapporto di indebitamento del progetto e costo del capitale proprio 321 Determinazione dell indebitamento di un progetto 323 11.5 Il VAM con diverse politiche di indebitamento 325 Indice di copertura degli interessi costante 325 Livelli di debito predeterminati 326 Confronto tra i due metodi 328 11.6 Altri effetti dell indebitamento 328 I costi di emissione e gli altri costi finanziari 328 Costi di dissesto/fallimento e costi di agenzia 329
X Sommario 11.7 Temi avanzati di capital budgeting 330 Debito modificato periodicamente 330 Rapporto di indebitamento e costo del capitale 333 WACC quando varia il rapporto di indebitamento 335 Imposte personali 336 A PPENDICE : Fondamenti teorici e approfondimenti 343 Indice analitico 347