Lezioni di economia degli intermediari finanziari

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1 Lezioni di economia degli intermediari finanziari Prof.Alessandro Berti Istituto di studi aziendali Facoltà di Economia Università di Urbino Carlo Bo Urbino, a.a

2 Gli strumenti del mercato monetario

3 Definizione di mercato monetario Il mercato monetario è quel settore del mercato finanziario in cui vengono effettuati l emissione (mercato primario), la negoziazione e il rimborso (mercato secondario), di strumenti finanziari caratterizzati da una durata non superiore ad un anno e mezzo (18 mesi), quindi molto breve. Prof. Alessandro Berti 3

4 Mercato dei capitali Mercato finanziario Mercato monetario Mercato mobiliare Mercato creditizio Mercato dei titoli a breve Mercato azionario Mercato obbligazionario Mercato dei derivati Mercato del credito a breve termine Mercato del credito a medio-lungo termine Mercato interbancario Prof. Alessandro Berti 4

5 Gli strumenti del mercato monetario sono generalmente liquidabili in modo relativamente agevole e comunque senza perdite eccessive. Tra di essi si possono individuare: I BoT (Buoni ordinari del Tesoro), le accettazioni bancarie, i certificati di deposito, le polizze di credito commerciale, le commercial paper i pronti contro termine. Prof. Alessandro Berti 5

6 Gli strumenti del mercato monetario all interno del mercato monetario è, inoltre, attivo il mercato interbancario dei depositi (MID), nel quale le banche raccolgono e impiegano, attraverso un circuito telematico, gli eventuali eccessi o carenze di liquidità semplicemente chiedendo depositi o offrendoli ad altre banche del circuito. Prof. Alessandro Berti 6

7 Funzione del mercato monetario consente una gestione ottimale della liquidità, permettendo a banche, società industriali e commerciali, compagnie di assicurazioni, Tesoro e investitori individuali di far fronte senza costi eccessivi a eventuali carenze temporanee di fondi e di impiegare in modo proficuo eventuali eccessi di liquidità. Prof. Alessandro Berti 7

8 M.O.T. Mercato Telematico delle Obbligazioni Le fasi operative del M.O.T. 1) Pre-asta preventiva 2) Asta preventiva 3) Pre-asta definitiva 4) Asta definitiva 5) Fase di sottoscrizione 6) Fase di chiusura Prof. Alessandro Berti 8

9 Il funzionamento del M.O.T. 1) Pre-asta preventiva Calcolo del prezzo teorico di asta in base a 3 criteri alternativi: 1. maggiore quantità di titoli negoziabile 2. minori differenze fra acquisti e vendite 3. prezzo più vicino all ultimo prezzo valido Prof. Alessandro Berti 9

10 Il funzionamento del M.O.T. 2) Asta preventiva Determinazione del prezzo di asta preventiva. In questa fase: 1. non si concludono contratti 2. viene comunicato il prezzo di asta preventiva 3. i titoli senza proposte inserite passano direttamente alla fase di chiusura Prof. Alessandro Berti 10

11 Il funzionamento del M.O.T. 3) Pre-asta definitiva Determinazione del prezzo teorico di asta definitiva secondo gli stessi criteri di prima: 1. non si concludono contratti 2. viene comunicato il prezzo teorico di asta definitiva Prof. Alessandro Berti 11

12 Il funzionamento del M.O.T. 4) Asta definitiva Avviene secondo i seguenti orari: Btp, Bot, Cte e Ctz ore 10,30 Cct e Cto ore 10,45 Altri obbligazionari ore 11,00 Altre valute ore 15,30 Prof. Alessandro Berti 12

13 Il funzionamento del M.O.T. 5) Fase di sottoscrizione avviene dalla fase di asta definitiva fino alla chiusura è una vera e propria asta continua, caratterizzata dalla mancanza di un prezzo unico si possono immettere solo proposte con limite di prezzo e/o T.O.N.= Tutto o niente Prof. Alessandro Berti 13

14 M.T.S.: funzionamento I partecipanti al mercato telematico dei titoli di Stato (M.T.S.) sono: Bankitalia Banche iscritte all albo apposito, anche comunitarie ed estere SIM ed SGR Compagnie di assicurazione Prof. Alessandro Berti 14

15 M.T.S.: funzionamento (segue) I partecipanti al mercato: requisiti degli operatori principali (primary dealers) patrimonio netto pari a 38 mil. di euro volumi operativi in compera ed in vendita pari a 38 mld. di euro Requisiti dei superprimary: patrimonio netto pari a 38 mil.euro aggiudicazione di almeno il 3% del totale dei titoli di Stato emessi sul primario stipula di contratti per un importo pari ad almeno l 1,5% del totale. Prof. Alessandro Berti 15

16 M.T.S.: funzionamento (segue) taglio minimo dei contratti pari a 2,5 mln. di euro. negoziazioni effettuate in nome e per conto proprio (mercato di market makers) liquidazione giornaliera dei contratti a mezzo stanza di compensazione secondo tempi e modalità stabiliti da Bankitalia in definitiva si tratta di un mercato all ingrosso, destinato ad operatori specializzati per clienti speciali = investitori istituzionali, soprattutto esteri Prof. Alessandro Berti 16

17 L euromercato l euromercato è noto soprattutto, nel periodo precedente l introduzione dell U.M.E., ed in quello immediatamente successivo, quale mercato obbligazionario il cui successo è stato di assoluto rilievo in termini di volumi scambiati e nuovi emittenti le obbligazioni oggetto di negoziazione sono definite anche Eurobonds o eurobbligazioni e si caratterizzano per essere di emissione Statale o di organismi sovranazionali, oppure corporate (aziendali) Prof. Alessandro Berti 17

18 Le eurobbligazioni per comprendere cosa siano gli eurobond occorre anzitutto chiarire cosa siano i titoli obbligazionari domestici e i titoli obbligazionari esteri. i primi sono titoli obbligazionari emessi da un residente nel proprio Paese e denominati nella propria valuta. si tratta di titoli fortemente regolamentati dalle autorità nazionali le quali si preoccupano di tutelare gli investitori domestici. Prof. Alessandro Berti 18

19 Le eurobbligazioni i bond esteri sono invece titoli emessi in un certo mercato, nella valuta di quel Paese da un soggetto non residente in particolare. un eurobond si caratterizza per il fatto di essere: emesso al di fuori del Paese della valuta in cui è denominato; emesso in più Paesi e generalmente con durata mediolunga; emesso da soggetti di qualunque Paese; esente da una ritenuta fiscale alla fonte; esenta da norme relative alla trasparenza ed alla tutela degli investitori; emesso mediante private placement da grandi emittenti. Prof. Alessandro Berti 19

20 Il mercato delle eurobbligazioni le emissioni eurobbligazionarie vengono collocate sul mercato attraverso l opera di un sindacato internazionale di banche. a differenza degli europrestiti, le emissioni di eurobbligazioni vengono per lo più collocate presso i risparmiatori individuali attraverso l opera di distribuzione al dettaglio curata dalle banche che partecipano al sindacato e che si assumono l incarico di procedere alla vendita. Prof. Alessandro Berti 20

21 Il mercato delle eurobbligazioni l accesso a questo mercato è (o dovrebbe essere) accuratamente selezionato; sono ammessi (o dovrebbero essere ammessi) solo i prenditori di standing di valore assoluto, con fabbisogni finanziari di notevole consistenza. la selezione è effettuata con l intervento delle agenzie di rating. Prof. Alessandro Berti 21

22 Il mercato delle eurobbligazioni gli emittenti di minor standing devono sopportare una maggiorazione del costo, fino a rendere virtualmente non economico il ricorso ad una emissione eurobbligazionaria. la revisione periodica del rating si riflette immediatamente sul premio al rischio richiesto dagli investitori presenti sul mercato. Prof. Alessandro Berti 22

23 Il mercato delle eurobbligazioni il mercato principale è Londra, dove sono presenti i maggiori intermediari finanziari mondiali. ogni banca quota un certo numero di obbligazioni, e negozia i titoli con banche o con broker. questi intermediari svolgono attività di market makers, in quanto si impegnano a fare mercato, cioè a comprare e vendere un certo numero di titoli, variabile a seconda della dimensione del broker, in qualsiasi momento. Prof. Alessandro Berti 23

24 Il mercato delle eurobbligazioni la commissione derivante da questa attività è costituita dalla differenza (spread) tra prezzo di acquisto e prezzo di vendita (denaro e lettera; bid e offer) sui titoli trattati. a livello mondiale il mercato funziona 24 ore su 24, sulle piazze di Londra, New York e Tokyo, che lavorano a staffetta durante l arco della giornata. le transazioni avvengono per quantità oscillanti in controvalore tra 2500 dollari e i milione di dollari. Prof. Alessandro Berti 24

25 Regolamentazione l Euromercato non è direttamente regolamentato la vendita di titoli è disciplinata dalle leggi interne del paese del soggetto venditore; per l acquirente valgono le disposizioni del paese di residenza l attività internazionale è disciplinata da organismi privati di autoregolamentazione ai quali aderiscono tutte le principali controparti Prof. Alessandro Berti 25

26 Rischio emittente e rating il rischio emittente può essere valutato sulla base di un vero e proprio voto sulla solvibilità dell emittente stesso rilasciato da agenzie specializzate, quali Moody s e Standard & Poor; il rating, espresso attraverso una scala di valori, divide, a seconda della rischiosità, le emissioni in investment grade (minor rischio) speculative grade (maggiore rischio) Prof. Alessandro Berti 26

27 Euromercato: bonds Vantaggi per l emittente possibilità di attingere fondi dal mercato dei piccoli risparmiatori liquidità/facile trasferibilità dei titoli standardizzazione dello strumento (documentazione/gradimento del mercato) molteplicità di scadenze e strutture Prof. Alessandro Berti 27

28 Euromercato: bonds Vantaggi per l emittente. possibilità di monitorare continuamente il valore dei propri bonds sul mercato e di operare raffronti con altri debitori. possibilità di operare arbitraggi tra i mercati, ottenendo costi di indebitamento inferiori rispetto al funding diretto Prof. Alessandro Berti 28

29 Euromercato: bonds Vantaggi per l investitore liquidità dello strumento affidabilità del prezzo e delle controparti (quotazione in borse. mercato O.T.C.) ampia possibilità di scelta tra mercati, divise, debitori semplicità e standardizzazione della struttura Svantaggi per l investitore: esente da norme relative alla trasparenza ed alla tutela degli investitori (Cirio ) conseguentemente, rischi per il sottoscrittore Prof. Alessandro Berti 29

30 Eurobonds: classificazione Si distinguono gli eurobonds in nase al mercato: INTERNATIONAL BOND: bond emesso da un debitore in una nazione estera (include gli Eurobonds) GLOBAL BOND: emissione internazionale collocata contemporaneamente sul mercato Euro e sui mercati domestici (solitamente, USA e Giappone) con fungibilità dei titoli tra i mercati. Prof. Alessandro Berti 30

31 Eurobonds: classificazione EUROBOND: bond emesso da un debitore in una nazione straniera, denominato in un eurovaluta, sottoscritto e collocato da un sindacato internazionale di istituzioni finanziarie FOREIGN BOND: titolo emesso da un debitore in un mercato dei capitali domestico diverso dal proprio, di solito denominato nella valuta di tale mercato, sottoscritto e venduto da un gruppo di istituzioni finanziarie della nazione dei datori di fondi. Prof. Alessandro Berti 31

32 Modalità di contrattazione i prezzi che appaiono, per esempio, sul Sole 24Ore, devono ritenersi puramente indicativi, soprattutto per il piccolo risparmiatore, poiché l Euromercato esprime prezzi su scambi fra operatori specializzati (banche, investitori istituzionali etc. ) che avvengono su circuito telematico Reuters ai prezzi devono essere aggiunte le commissioni per la vendita al dettaglio e la quotazione riportata sui giornali rappresenta l ultimo prezzo comparso sul circuito Reuters alla fine della giornata di contrattazione (ore 20.00). Prof. Alessandro Berti 32

33 Le obbligazioni La valutazione dei titoli a tasso fisso La valutazione dei titoli a tasso variabile

34 Le obbligazioni Le obbligazioni si distinguono e valutano in funzione di: tasso d interesse durata modalità di emissione modalità di rimborso Quanto alla durata: Obbligazioni a b.t.: < 18 mesi Obbligazioni a m.t. > 2 anni < 5 anni Obbligazioni a l.t. > 5 anni Prof. Alessandro Berti 34

35 Le obbligazioni (segue) In base alla modalità di rimborso: per estrazione a sorte: determina un elemento di incertezza sulla durata effettiva dell investimento, non essendo precalcolabile la data di rimborso ma solo la % di probabilità sul rimborso stesso; con rimborso integrale a scadenza es. BTP CCT; con rimborso parziale del valore nominale... cedole successive al 1 rimborso decurtate in funzione di quanto già rimborsato al sottoscrittore; con rimborso per conversione (Azioni). Prof. Alessandro Berti 35

36 Tipologie di obbligazioni In base alle modalità di indicizzazione: obbligazioni drop-lock, contenenti un opzione di conversione da tasso variabile a tasso fisso a favore dell investitore (il quale incassa comunque il tasso minimo di soglia o trigger rate) obbligazioni index linked: in aggiunta ad un rendimento minimo molto basso è prevista una rivalutazione legata all andamento di uno più indici di borsa Prof. Alessandro Berti 36

37 Tipologie di obbligazioni (segue) In base alle modalità di rimborso e di pagamento delle cedole (reverse): obbligazioni step-up, che corrispondono dopo un periodo iniziale una cedola maggiore o crescente; obbligazioni step-down, che corrispondono dopo un periodo iniziale una cedola minore o decrescente; obbligazioni contenenti una clausola di rideterminazione degli interessi dopo un periodo iniziale (p.es. 14-2xEuribor a 6 mesi) o di passaggio dal TF al TV e/o una clausola call a favore dell emittente e/o la possibilità di rimborsare anziché il capitale un controvalore predeterminato in titoli azionari. Prof. Alessandro Berti 37

38 Tipologie di obbligazioni (segue) Obbligazioni cum warrant: obbligazioni che vengono emesse unitamente ad un opzione di sottoscrizione dei titoli azionari del emittente; si tratta di titoli che offrono al sottoscrittore una possibilità di investimento aggiuntiva, la cui facoltà di esercizio verrà messa in pratica in funzione di calcoli di convenienza basati su: prezzi e quantità alla data di emissione prezzi alla data di esercizio; il warrant circola separatamente ed è negoziabile come tale indipendentemente dall obbligazione unitamente alla quale è stato emesso. Prof. Alessandro Berti 38

39 Tipologie di obbligazioni (segue) Asset backed securities: obbligazioni che vengono emesse a fronte di operazioni di cartolarizzazione o securitization; un originator (banca, istituzione finanziaria etc. ) raggruppa crediti omogenei fra loro per caratteristiche di durata, tasso, tipologia di operazione e cliente (es. mutui, prestiti al consumo, leasing, crediti di difficile esigibilità, etc..); si costituisce una SPV o special purpose vehicle il cui scopo è l acquisizione di detti crediti, finanziata attraverso l emissione di obbligazioni ABS; la protezione dal rischio di insolvenza avviene mediante polizze assicurative. Prof. Alessandro Berti 39

40 Il rendimento effettivo a scadenza Gli indicatori standard di rendimento, tendono a basarsi su dati oggettivi. Per questo motivo il tasso di rendimento effettivo a scadenza (TRES), che è il principale indicatore di rendimento usato sul mercato obbligazionario, viene calcolato ipotizzando di tenere un titolo per la sua intera vita residua, a prescindere dall orizzonte specifico dei possibili investitori. Prof. Alessandro Berti 40

41 Il rendimento effettivo a scadenza inoltre, nel caso di titoli che offrono cedole di interesse, è necessario porre come condizione che tali flussi in entrata vengano reinvestiti fino alla scadenza del titolo, cosicché i flussi intermedi non escano dall investimento, ma vi partecipino fino alla fine; si ricrea pertanto la situazione dello Zero Coupon Bond, in cui si ha l investimento iniziale di un capitale e si ottiene un montante unico alla scadenza del titolo. Prof. Alessandro Berti 41

42 Il rendimento effettivo a scadenza Ma poiché ogni investitore avrebbe possibilità e opportunità diverse di investire le cedole incassate (dando così luogo a una molteplicità di montanti a scadenza e quindi di TRES, col risultato di perdere l oggettività del risultato), si ricorre all ipotesi che ogni flusso venga sempre reimpiegato a uno stesso tasso pari al TRES. Prof. Alessandro Berti 42

43 Il rendimento effettivo a scadenza Il montante finale risulta quindi costituito da questi elementi: il valore nominale e l ultima cedola del titolo; tutte le cedole incassate dalla data di valutazione fino alla scadenza del titolo; gli interessi ottenuti reinvestendo dette cedole al TRES. Prof. Alessandro Berti 43

44 Il rendimento effettivo a scadenza posto in questa logica il TRES rappresenta contemporaneamente il rendimento dell investimento iniziale, del reimpiego dei flussi intermedi del titolo e, quindi, anche il rendimento medio dell operazione; è possibile perciò scrivere la formula seguente: n F P = k Val.Pari + (1 + TRES ) k ( 1 + TRES ) k k = 1 Prof. Alessandro Berti 44

45 Il rendimento effettivo a scadenza più precisamente il TRES è il tasso che rende il prezzo tel quel del titolo uguale alla somma dei valori attuali delle cedole future e del rimborso del capitale; in altri termini rappresenta il tasso che, utilizzato per attualizzare il valore finale del montante dell investimento, lo rende uguale al prezzo tel quel. Prof. Alessandro Berti 45

46 La duration un pericolo derivante dall uso indiscriminato della vita residua (o della vita media) quale misura del tempo di impiego del capitale è legato alla metodologia di costruzione di tale indicatore, la vita residua, infatti, prende in considerazione i soli flussi di rimborso del capitale, senza alcuna considerazione dei flussi cedola. Prof. Alessandro Berti 46

47 La duration per superare questa limitazione, Frederick R. Macaulay, nel 1938, suggerì l uso di un indice che prendesse in considerazione tutti i flussi derivanti dal titolo, qualunque ne fosse la natura; tale indice, conosciuto come duration o durata media finanziaria, è una media aritmetica delle scadenze d incasso dei flussi, ponderati per i rispettivi importi incassati. Prof. Alessandro Berti 47

48 dove: D = duration La duration D = n k =1 t k * F k ( 1+ RE) t k t k = distanza, espressa in anni e frazioni, tra la data di valutazione e quella di incasso del k-esimo flusso F k = flusso nominale incassato al periodo k RE = rendimento effettivo P = prezzo tel quel P Prof. Alessandro Berti 48

49 La duration A differenza della vita media, la duration è condizionata da caratteristiche endogene al titolo (la scadenza delle cedole, il tipo di rimborso, il tipo di ammortamento, la variabilità o meno delle cedole); esogene al titolo (i tassi di mercato). Prof. Alessandro Berti 49

50 La duration: le caratteristiche endogene Dalle caratteristiche endogene deriva che: eccetto che per i titoli a cedola zero, la duration di un obbligazione è sempre inferiore alla rispettiva vita media; ad eccezione dei titoli aventi cedola nominale molto inferiore rispetto al rendimento effettivo, la duration è crescente per vita residua in aumento; nel caso di titoli con cedola nominale fortemente inferiore rispetto al rendimento effettivo (per esempio: cedola 3%, rendimento effettivo 15%) c è un punto a partire dal quale la duration diminuirà per aumenti di vita residua. Prof. Alessandro Berti 50

51 La duration: le caratteristiche endogene la duration di un obbligazione è più breve per tassi cedola più alti; la duration di un obbligazione diminuirà all aumento del rendimento effettivo; la duration delle obbligazioni redimibili dipenderà esclusivamente dal rendimento effettivo senza alcuna influenza del livello della cedola. Prof. Alessandro Berti 51

52 Stima della volatilità l uso della duration introduce aspetti nuovi e ulteriori elementi utili per la valutazione della variabilità del prezzo di un titolo. esiste infatti uno specifico legame tra la duration di un obbligazione e la volatilità del prezzo, per piccoli spostamenti dei tassi d interesse. Prof. Alessandro Berti 52

53 Stima della volatilità (segue) MD '= P P RE RE P/P MD = variazione del prezzo dell obbligazione = modified duration RE/RE = variazione del rendimento effettivo Prof. Alessandro Berti 53

54 Stima della volatilità (segue) il primo approccio alla comprensione e alla determinazione della volatilità del titolo è dato dal rendimento differenziale che si ottiene determinando la variazione del rendimento effettivo corrispondente a una variazione inversa del prezzo; tale calcolo è quotidianamente riportato nelle pagine finanziarie dei quotidiani economici, all interno dei dati riguardanti i mercati obbligazionari. Prof. Alessandro Berti 54

55 Come si valuta il rendimento di un titolo a tasso variabile

56 Rendimento dei titoli a tasso variabile indicizzazione monetaria (parametri di mercato finanziario): es.: prime rate A.B.I. rendimento B.O.T. EONIA indicizzazione reale (parametri reali): es.:indici ISTAT. Unico caso: CTR indicizzazione valutaria (parametri valutari): es.: dollaro, Fr.sv. etc. ; Prof. Alessandro Berti 56

57 Valutazione del rendimento di obbligazioni convertibili L investimento in obbligazioni CV presenta una problematica propria specifica relativa alla conversione dei titoli nella rispettiva azione, tranne nel caso di condizione di conversione sfavorevoli la CV è valutata esclusivamente nell ottica della sua trasformazione in azione. Prof. Alessandro Berti 57

58 Valutazione del rendimento di obbligazioni convertibili (segue) il sottoscrittore ha la facoltà di convertire in capitale di rischio il credito che vanta come obbligazionista punto centrale di valutazione è il premio di conversione se positivo % è conveniente la conversione se negativo % non è conveniente (sconto) Prof. Alessandro Berti 58

59 Metodo di conversione Metodo diretto se l emittente delle obbligazioni offre in conversione azioni proprie. Metodo indiretto se l emittente delle obbligazioni offre in conversione azioni di altra società. Ciò avviene quando chi emette le CV è una società finanziaria od istituto di credito che finanzia una società che non può o non vuole accedere direttamente ai risparmiatori Prof. Alessandro Berti 59

60 Periodo di conversione è rappresentato dal periodo di tempo in cui è consentito l'esercizio della facoltà di conversione dell obbligazione (i prestiti più convenienti sono quelli che consentono almeno scelte continuate per più anni) Prof. Alessandro Berti 60

61 Rapporto di conversione stabilisce la quantità di azioni che può essere ricevuta in cambio delle obbligazioni al momento della conversione. lo strumento operativo che permette di sintetizzare il rendimento delle obbligazioni CV è la tabella settimanale de Il Sole 24 ore che contiene le seguenti informazioni: Prof. Alessandro Berti 61

62 Rapporto di conversione (segue) classificazione obbligazioni obbligazioni totalmente convertibili obbligazioni parzialmente convertibili società/ente emittente (eventuale società cui si riferiscono le azioni - conversione indiretta) tasso d interesse nominale Prof. Alessandro Berti 62

63 Rapporto di conversione (segue) il corso dell obbligazione è il valore capitale del titolo dato dall incontro tra domanda ed offerta (corso secco), indipendentemente dal rateo di interesse maturato dalla ultima data di godimento degli interessi; il corso dell azione in cui l obbligazione potrà essere convertita. Prof. Alessandro Berti 63

64 Rapporto di conversione (segue) il premio % positivo/negativo è inteso come la differenza tra esborso per l acquisto delle obbligazioni esborso per l acquisto delle azioni cui tali titoli danno diritto Prof. Alessandro Berti 64

65 Rapporto di conversione (segue) Spesso le CV si apprezzano prima e di più delle azioni corrispondenti in quanto oltre alle attese d incremento della quotazione delle azioni si accompagna la garanzia di un certo reddito. Se il premio è positivo il costo per l acquisto delle obbligazioni CV è superiore a quello per l acquisto sul mercato della stessa quantità di azioni cui le obbligazioni danno diritto. Se il premio è negativo avviene il contrario. Prof. Alessandro Berti 65

66 Rendimento obbligazioni convertibili 1) rendimento a scadenza positivo tende a quelli di mercato esalta la garanzia obbligazionaria della CV 2) rendimento a scadenza negativo inferiore a quelli di mercato l elemento trainante è la caratteristica azionaria rispetto alla redditività della CV in quanto tale. Prof. Alessandro Berti 66

67 Rendimento obbligazioni convertibili (segue) 3) premio % positivo/negativo è inteso come differenza tra esborso per l acquisto delle obbligazioni e esborso per l acquisto delle azioni cui tali obbligazioni hanno diritto se il premio è POSITIVO la CV è appetibile e quindi sopravvalutata rispetto all azione corrispondente (maggior costo) se il premio è NEGATIVO la CV è sottovalutata rispetto all azione corrispondente (minor costo - sconto di conversione) Prof. Alessandro Berti 67

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