Quali rendimenti e quali strategie per i mercati azionari nel lungo termine? Maggio 2007

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1 Quali rendimenti e quali strategie per i mercati azionari nel lungo termine? Maggio 2007

2 Schema della presentazione Introduzione La lezione del più grande mercato azionario del mondo Quali insegnamenti si possono trarre dallo studio delle lunghissime serie storiche disponibili per il mercato USA? Prevedere i rendimenti azionari di lungo periodo L approccio di Campbell e Shiller Cosa attendersi nel lungo termine dal mercato azionario USA Una nostra ipotesi sull andamento futuro del mercato USA alla luce dell impostazione di Campbell e Shiller Cosa attendersi nel lungo termine dai mercati azionari europei Che cosa suggerisce l analisi di lungo periodo circa l andamento dei mercati azionari europei? Orizzonti temporali di medio e lungo termine a confronto Un raccordo fra l analisi di medio e quella di lungo termine 2

3 Introduzione Lo studio che presentiamo si prefigge di analizzare il potenziale di rendimento dei mercati azionari su un orizzonte temporale di lungo termine, superiore ai 10 anni. Si tratta senz altro di un analisi utile: non è certamente una novità infatti che esistano investitori dotati di tanta pazienza, si pensi alle fondazioni, ma anche ai grandi patrimoni familiari, investiti secondo una logica che i sociologi definirebbero dinastica. L argomento però oggi acquista un interesse ancor più vasto, considerato che lo spostamento di una significativa quota del risparmio previdenziale degli italiani verso forme di previdenza complementare si fonda sull assioma che i mercati azionari, nel lungo termine, offrano rendimenti superiori ad ogni altra forma di investimento. Non è un caso, fra l altro, che un acceso dibattito su questo tema si sia sviluppato negli USA proprio quando, a fine anni 90, si pensava di incrementare la quota azionaria nei risparmi previdenziali dei cittadini americani. 3

4 La lezione del più grande mercato azionario del mondo L indice S&P 500 con dividendi reinvestiti dal 1871 ad oggi (dati in dollari 2003) Dal 1871 ad oggi il mercato azionario USA ha offerto un rendimento annuo reale composto del 6,7% Fonte: elaborazioni Cellino e Associati SIM su dati di Shiller

5 La lezione del più grande mercato azionario del mondo Durata sotto periodi 1 anno 10 anni 20 anni 30 anni Rendimenti annui reali di azioni e obbligazioni negli USA riferiti a sottoperiodi di differente lunghezza tra il 1871 e il 2006 Rendimento annuo azioni Rendimento annuo obbligazioni Max Min Medio Volatilità Max Min Medio Volatilità 54,1% -39,0% 8,5% 18,4% 33,0% -15,0% 2,9% 8,6% 18,5% -4,4% 7,0% 5,2% 9,7% -4,9% 2,4% 3,6% 13,1% 0,4% 6,7% 3,2% 7,7% -2,2% 2,0% 2,7% 10,1% 3,0% 6,4% 1,8% 6,2% -1,4% 1,6% 1,7% Fonte: elaborazioni Cellino e Associati SIM su dati di Shiller La tabella propone due misure del rischio di un investimento, applicate ai rendimenti storici dei mercati azionario ed obbligazionario. Entrambe sono misure di dispersione: la prima può essere ricavata dalla differenza fra il rendimento massimo e quello minimo offerto da ciascun investimento in un certo lasso temporale; la seconda, più sofisticata, è la cosiddetta volatilità, vale a dire lo scarto quadratico medio dei rendimenti. La maggior rischiosità legata alla detenzione di azioni piuttosto che obbligazioni è molto evidente sull orizzonte a breve termine: la volatilità è molto più elevata ed il rendimento minimo storicamente realizzato dai mercati azionari negli intervalli di un anno è molto peggiore dell omologo rendimento obbligazionario. 5

6 La lezione del più grande mercato azionario del mondo Già su di un orizzonte temporale di 10 anni la convenienza ad investire in azioni emerge in modo piuttosto evidente poiché, sia pure in un contesto di maggiore volatilità, il rendimento azionario medio, massimo e minimo eccedono i rispettivi rendimenti obbligazionari. A 30 anni, addirittura, i rendimenti azionari oltre ad essere migliori degli omologhi rendimenti obbligazionari, evidenziano una volatilità praticamente identica. La tabella sembra quindi avallare l idea, per la verità assai diffusa, che il punto di ingresso sui mercati azionari, qualora l orizzonte temporale sia di lungo periodo, sia irrilevante. La miglior strategia per l investitore azionario dotato di un orizzonte temporale di lungo periodo sarebbe quella cosiddetta: «buy and hold». Il nostro studio potrebbe quindi concludersi qui 6

7 La lezione del più grande mercato azionario del mondo Volatilità annua 6% 5% 4% 3% 2% 1% La volatilità azionaria di lungo periodo effettivamente riscontrata negli USA e secondo la teoria della Random Walk Anni Volatilità effettiva Volatilità teorica Fonte: elaborazioni Cellino e Associati SIM su dati di Shiller La tabella precedente, però, si presta anche ad un altra lettura assai interessante: i rendimenti azionari storici negano la teoria della Random Walk. Tutto ciò implica che il mercato azionario non sia del tutto efficiente e che quindi, in una qualche misura, i suoi rendimenti siano prevedibili. Potendo prevedere i rendimenti la strategia «Buy and Hold» risulta quindi migliorabile. Come si possono prevedere i rendimenti azionari futuri? 7

8 Prevedere i rendimenti azionari di lungo periodo La risposta a questa domanda è contenuta in un importante studio realizzato da due economisti americani, Campbell e Shiller. Prima di illustrare le loro conclusioni apriamo una breve parentesi teorica definendo il concetto di rendimento atteso del mercato azionario. E noto come sia possibile calcolare, per le obbligazioni, il rendimento a scadenza definito come quel tasso di attualizzazione che eguaglia il valore attuale delle cedole e del rimborso del capitale al prezzo di mercato corrente dell obbligazione. Analogamente si può definire come rendimento atteso di un azione (o di un indice azionario) quel tasso di attualizzazione che eguaglia il valore attuale degli infiniti dividendi futuri che verranno distribuiti, al prezzo corrente di mercato. P 0 d 1 = r E g Supponendo di trovarci al tempo 0 e che i dividendi crescano, a partire dal dividendo distribuito al tempo 1 (d 1 ), ad un tasso costante g, il valore al tempo 0 degli infiniti dividendi futuri, calcolato usando come tasso di attualizzazione r E, coincide con l espressione contenuta nella parte destra dell equazione. Il rendimento atteso si potrà quindi ottenere risolvendo l equazione rispetto a r E. d1 r E = + P 0 g 8

9 Prevedere i rendimenti azionari di lungo periodo Ipotizzando infine che il payout (cioè la frazione di utili distribuita sotto forma di dividendi) sia costante nel tempo e che gli utili non distribuiti generino un ritorno pari al rendimento atteso, l equazione precedente può essere semplificata come segue: r E = E P 0 0 Questo rapporto conosciuto con il nome di Earnings Yield (EY) altro non è se non l inverso del più conosciuto rapporto Price Earnings. Dove E 0 rappresenta l utile realizzato nel periodo 0. Dunque la teoria ci suggerisce che l Earnings Yield sia una buona stima del rendimento di lungo periodo delle azioni. Come si è comportato questo indicatore negli ultimi 120 anni sul mercato americano? 9

10 Prevedere i rendimenti azionari di lungo periodo Innanzitutto osserviamo che Campbell e Shiller propongono di attenuare la ciclicità degli utili aziendali sostituendo, all utile dell ultimo anno, la media degli utili reali degli ultimi 10 anni. L Earnings Yield al tempo T viene così calcolato: T 1 E t EY T = t 10 = T 10 Media degli utili degli ultimi 10 anni P T Prezzo corrente 10

11 Prevedere i rendimenti azionari di lungo periodo Rendimento annuo reale dell'indice S&P 500 nei successivi 10 anni (tenuto conto dei dividendi) 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Earnings Yield e rendimenti reali di lungo periodo dell indice S&P 500 < di 5,3% da 5,3% a 6,1% da 6,1% a 7,3% da 7,3% a 9,5% > di 9,5% Earnings Yield Fonte: elaborazioni Cellino e Associati SIM su dati di Shiller Seguendo Campbell e Shiller abbiamo calcolato i 117 EY che hanno caratterizzato, anno per anno, l indice S&P 500 fra il 1881 ed il Abbiamo suddiviso gli EY in quintili mettendoli in ordine crescente e raggruppandoli in cinque classi di eguale numerosità (la prima contenente gli EY più bassi, la seconda quelli immediatamente più grandi fino alla quinta contenente quelli maggiori). Ogni quintile, dunque, contiene anni caratterizzati da EY simili ; a partire da ciascun anno appartenente ad un dato quintile, abbiamo calcolato il rendimento medio annuo dell indice S&P 500 nei 10 anni successivi. La media aritmetica di tutti questi rendimenti ci indica come, storicamente, il mercato azionario si sia comportato successivamente agli anni caratterizzati da EY ricompresi in quel quintile. Gli istogrammi rappresentano il risultato: è molto evidente come a EY maggiori siano corrisposti, nel decennio seguente, rendimenti superiori e viceversa per gli EY minori. 11

12 Cosa attendersi nel lungo termine dal mercato azionario USA 12% Earnings Yield e rendimenti reali di lungo periodo dell indice S&P 500 Nel gennaio 2007 l Earnings Yield era: Rendimento annuo reale dell'indice S&P 500 nei successivi 10 anni (tenuto conto dei dividendi) 10% 8% 6% 4% 2% 0% EY 2007 = 3,8% < di 5,3% da 5,3% a 6,1% da 6,1% a 7,3% da 7,3% a 9,5% > di 9,5% Earnings Yield Fonte: elaborazioni Cellino e Associati SIM su dati di Shiller EY = 2006 t = 1997 E 10 P 2007 t = 3,8% Dunque il mercato azionario USA nei prossimi 10 anni, stando al modello di Campell e Shiller, dovrebbe offrire un rendimento reale piuttosto modesto, ben lontano dal 6,7% realizzato storicamente. Inoltre, se il futuro ricalcherà il passato, l Earnings Yield dell indice dovrà ritornare al proprio valore medio, coincidente con il rendimento medio storico del mercato, in modo che quest ultimo possa ritornare sul suo sentiero di crescita di lungo periodo. 12

13 Cosa attendersi nel lungo termine dal mercato azionario USA Esistono tre strade attraverso le quali l Earnings Yield può ritornare sulla propria media storica: A Una discesa dei prezzi, o una lunga fase di lateralizzazione B Una crescita degli utili C Una combinazione dei due fattori 13

14 Cosa attendersi nel lungo termine dal mercato azionario USA Earnings Yield 8% 6% 4% Una simulazione sull indice S&P 500 S&P 500 Earnings Yield Earnings Yield S&P 500 EY al 6,7% nel S&P 500 Abbiamo realizzato una simulazione, impiegando ipotesi a nostro giudizio realistiche, che dimostra come l EY dell indice S&P 500 possa ritornare al proprio valore medio in 6 anni, durante i quali il mercato azionario dovrebbe lateralizzare. E vero che potrebbe verificarsi un aggiustamento rapido, mediante un forte calo del mercato, come avvenuto nel 2000, ma questa ipotesi appare piuttosto improbabile poiché la situazione attuale differisce da quella precedente per i seguenti motivi: 2% 0% Fonte: previsioni ed elaborazioni Cellino e Associati SIM su dati di Shiller nel 2000 il mercato USA appariva sopravvalutato anche attraverso i multipli di breve periodo, cosa che oggi non accade, all epoca l America cadde in recessione (oggi quest ipotesi appare piuttosto remota), Le nostre ipotesi sottostanti la simulazione Inflazione Crescita annua reale utili Dividend Yield S&P 500 Rendimento reale annuo S&P 500 3,0% 1,2% 1,9% -0,5% all epoca si realizzò, in conseguenza dello scandalo ENRON, una crisi senza precedenti di credibilità della Corporate America, nel settembre 2001 si verificarono i tragici attentati alle Torri Gemelle. 14

15 Cosa attendersi nel lungo termine dal mercato azionario USA Esiste però un ipotesi alternativa: «Gli investitori hanno deciso che d ora innanzi si accontenteranno di guadagnare il 3,8% reale all anno». Una spiegazione suggestiva delle supposte diminuite esigenze degli investitori azionari, contenuta nella tabella che vi abbiamo precedentemente mostrato e che qui riproduciamo, è così sintetizzabile: visto che, nel lungo termine, azioni e obbligazioni sembrano avere una rischiosità simile, perché le prime dovrebbero rendere mediamente tanto di più? 15

16 Cosa attendersi nel lungo termine dai mercati azionari europei Che risultati si ottengono applicando il modello interpretativo di Campbell e Shiller ai mercati azionari europei? Il rendimento atteso delle azioni in Europa è inferiore a quello storico come per gli USA oppure no? 16

17 Cosa attendersi nel lungo termine dai mercati azionari europei Rendimenti storici e rendimenti attesi di alcuni mercati azionari europei confrontati con quelli americani 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 6,7% 3,8% 5,5% 5,5% 3,1% NOTE Per i mercati azionari europei riportiamo i rendimenti reali annualizzati del periodo tratti da ABN AMRO. Per il mercato USA mercati europei riportiamo i rendimenti reali annualizzati del periodo tratti da Shiller. Gli Earnings Yield dei mercati europei sono una stima dell Ufficio Studi della Cellino e Associati SIM, realizzata su dati FactSet, riferiti ai seguenti indici: FTSE 100 (GB); DAX 30 (DE); CAC 40 (FR); MIB 30 (IT). L Earnings Yield americano è una stima dell Ufficio Studi della Cellino e Associati SIM realizzata sulla base dei dati di Shiller. 4,0% Rendimento storico delle azioni Earnings Yield attuale 3,6% 4,6% 2,5% USA Gran Bretagna Germania Francia Italia 4,0% Il grafico evidenzia innanzitutto la minor redditività storica dei mercati azionari europei rispetto a quello americano. Il dato positivo è però che i mercati europei oggetto della nostra analisi mostrano rendimenti storici inferiori a quelli attesi, fatta eccezione per quello britannico il cui EY è perfettamente allineato con il rendimento storico. Alla luce di questa analisi si può quindi concludere che, a differenza del mercato USA, i mercati azionari europei non destano alcuna preoccupazione. Si noti infine come, mercati che nel secolo scorso hanno offerto rendimenti tanto differenti, evidenzino oggi aspettative di ritorni futuri assai simili fra di loro. Volendo, almeno per un momento, accantonare l ipotesi di un ritorno dei rendimenti in linea con i valori storici, si potrebbe quindi ipotizzare che le borse mondiali si stiano posizionando in modo da offrire rendimenti di lungo periodo molto più uniformi che in passato. Ovviamente, per quanto suggestiva, questa rimane una mera ipotesi che richiederebbe uno specifico approfondimento. 17

18 Cosa attendersi nel lungo termine dai mercati azionari europei Una simulazione sull indice CAC 40 Earnings Yield 6% 5% 4% 3% CAC Earnings Yield Earnings Yield CAC EY al 3,6% nel CAC 40 Abbiamo realizzato anche per l indice CAC 40 della borsa francese, una simulazione analoga a quella effettuata per l indice S&P 500. Lo scopo è quello di evidenziare il grande spazio di potenziale sovraperformance che caratterizza gli indici dell Area Euro nel caso in cui i loro EY si dovessero allineare ai rendimenti storici (si notino le ipotesi estremamente conservative relative alla crescita degli utili). La simulazione è meramente esemplificativa poiché, per gli indici europei, preferiamo ipotizzare un innalzamento strutturale dei rendimenti di lungo periodo. 2% 1% Fonte: previsioni ed elaborazioni Cellino e Associati SIM su dati di FactSet Le nostre ipotesi sottostanti la simulazione Inflazione Crescita annua reale utili Dividend Yield CAC Rendimento reale annuo CAC 2,5% -2,0% 3,0% 13,6% La nostra idea, quindi, è che gli EY degli indici europei rispecchino un nuovo equilibrio di lungo termine caratterizzato da rendimenti più elevati, rispetto a quelli del secolo scorso, e che quindi non esistano spazi per la sovraperformance descritta nel grafico. L idea che il XX secolo sia stato eccezionalmente modesto per i rendimenti azionari dei mercati europei ci sembra suffragata dalle peculiarità di quel periodo storico: l Europa fu teatro di due guerre mondiali e della guerra fredda, la Germania conobbe l iperinflazione, il continente subì più di altre aree la crisi energetica degli anni 70 etc. 18

19 Orizzonti temporali di medio e lungo termine a confronto Strumenti di analisi fondamentale per la previsione dei rendimenti dei mercati azionari Orizzonte della previsione Breve-Medio Termine Anni 1-3 Strumenti previsivi Rapporto P/E calcolato utilizzando utili futuri (FED model); modelli di valutazione basati su dati storici e previsivi (DDM, Residual Income Model etc.) Lungo Termine Oltre 10 Rapporto P/E calcolato utilizzando utili storici L orizzonte temporale di lungo termine che caratterizza questo studio ha richiesto strumenti particolari, diversi da quelli generalmente impiegati nelle analisi di più breve termine; in queste ultime, infatti, vengono comunemente utilizzati dati molto recenti o addirittura prospettici, mentre l analisi di lungo termine, come si è visto, ha richiesto l impiego di dati storici. Come si raccordano le previsioni a medio-breve termine con quelle a lungo? 19

20 Orizzonti temporali di medio e lungo termine a confronto Mercato Previsione a breve-medio termine Previsione a lungo termine USA Italia Francia Germania GB Gli elevatissimi livelli raggiunti dagli utili aziendali sostengono le attuali quotazioni. I margini di crescita nel medio-breve termine sono modesti. Gli elevatissimi livelli raggiunti dagli utili aziendali sostengono le attuali quotazioni. I margini di crescita nel medio-breve termine sono discreti. Gli elevatissimi livelli raggiunti dagli utili aziendali potrebbero giustificare anche livelli di prezzo superiori agli attuali. I margini di crescita nel medio-breve termine sono interessanti. Gli elevatissimi livelli raggiunti dagli utili aziendali potrebbero giustificare anche livelli di prezzo superiori agli attuali. I margini di crescita nel medio-breve termine sono interessanti. Gli elevatissimi livelli raggiunti dagli utili aziendali potrebbero giustificare anche livelli di prezzo superiori agli attuali. I margini di crescita nel medio-breve termine sono interessanti. L'attuale disallineamento fra rendimento atteso e quello storico potrebbe giustificare uno storno rilevante, ma le condizioni generali del mercato e dell'economia globale, unitamente alla view di mediobreve non negativa, ci fanno propendere per l'ipotesi di una lunga fase di rendimenti reali nulli. L'allineamento dei rendimenti attesi alla redditività storica del mercato potrebbe giustificare una fase di sovraperformance, ma l'ipotesi più probabile è che il mercato italiano in futuro debba offrire rendimenti più vicini a quelli storici delle altre piazze finanziarie europee. La nostra Borsa sarebbe dunque in una condizione di equilibrio di lungo termine e dovrebbe quindi entrare in una fase di stabile crescita reale. L'allineamento dei rendimenti attesi alla redditività storica del mercato potrebbe giustificare una fase di sovraperformance. L'ipotesi di una stabile crescita reale di lungo periodo risulta quindi ampiamente giustificata. L'allineamento dei rendimenti attesi alla redditività storica del mercato potrebbe giustificare una fase di sovraperformance. L'ipotesi di una stabile crescita reale di lungo periodo risulta quindi ampiamente giustificata. Il rendimento atteso e quello storico si equivalgono: coerentemente con questa condizione il mercato dovrebbe garantire una stabile crescita reale di lungo periodo. Previsioni a cura dell Ufficio Studi della Cellino e Associati SIM 20

21 Orizzonti temporali di medio e lungo termine a confronto Potranno i mercati europei emanciparsi da quello americano ed offrire, nel lungo termine, rendimenti superiori, coerentemente con quanto la nostra analisi induce a credere? 21

22 Orizzonti temporali di medio e lungo termine a confronto Rendimenti reali total return degli indici S&P 500 e DJ Stoxx 600 (dal al dati in valuta locale) DJ Stoxx 600 S&P Forse il processo di emancipazione dei mercati europei da quello USA è già in atto Fonte: elaborazioni Cellino e Associati SIM su dati FactSet

23 Riferimenti bibliografici A.A.V.V (2001) «Estimating the Real Rate of Return on Stocks Over the Long Run», Social Security Advisory Board Campbell J. Y., Shiller R.J. (1998) «Valuation Ratios and the Long-Run Stock Market Outlook», Journal of Portfolio Management Campbell J. Y., Shiller R.J. (2001) «Valuation Ratios and the Long-Run Stock Market Outlook: An Update», Cowles Foundation Discussion Paper DeLong, J.B. (2005) «Economic Growth and Equity Return» Hansen C.S., Tuypens B.E. (2004) «Proxying for Expected Returns with Price Earnings Ratios» Ritter, J.R. (2003) «Economic Growth and Equity Return» Siegel, J.J. (1998) «Stocks for the Long Run», McGraw-Hill Siegel, J.J. (2005) «The Virdict of History», SIA Annual Meeting 23

24 La presente pubblicazione è stata prodotta dall Ufficio Studi della Cellino e Associati SIM S.p.A., è indirizzata ad un pubblico indistinto e viene fornita a titolo meramente informativo. Essa non costituisce attività di consulenza da parte della Cellino e Associati SIM S.p.A. né, tantomeno, offerta o sollecitazione ad acquistare o vendere strumenti finanziari. I dati utilizzati per l elaborazione delle informazioni ivi riportate sono di pubblico dominio e sono considerati attendibili, tuttavia la Cellino e Associati SIM S.p.A. non è in grado di assicurarne l esattezza. Tutte le informazioni riportate sono date in buona fede sulla base dei dati disponibili, ma sono suscettibili di variazioni anche senza preavviso in qualsiasi momento dopo la pubblicazione. I dati per i quali non è indicata una fonte sono frutto di valutazioni effettuate dalla Cellino e Associati SIM S.p.A. Si declina ogni responsabilità per qualsivoglia informazione esposta in questa pubblicazione. Si invita a fare affidamento esclusivamente sulle proprie valutazioni delle condizioni di mercato nel decidere se effettuare un operazione finanziaria e se essa soddisfa le proprie esigenze. La decisione di effettuare qualunque operazione finanziaria è a rischio esclusivo dei destinatari della presente informativa. La Cellino e Associati SIM S.p.A., suoi soci, amministratori o dipendenti possono detenere ed intermediare titoli delle società menzionate e, più in generale, possono avere uno specifico interesse e/o un conflitto di interesse riguardo agli emittenti, agli strumenti finanziari o alle operazioni oggetto della pubblicazione. La Cellino e Associati SIM S.p.A. è un soggetto autorizzato dalla Consob alla prestazione dei servizi di investimento di cui al Testo Unico della Finanza. 24