Capitolo 6 Diversificazione

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1 Economia dell industria e strategie d impresa Besanko, Dranove, Shanley Capitolo 6 Diversificazione UTET

2 Perchè diversificare? Molte imprese note servono mercati differenti La diversificazione della produzione e/o dei mercati può essere dovuta alla presenza di economie di scopo Processi di diversificazione dovuti ad altre ragioni tendono ad essere meno profittevoli

3 Misurare la correlazione Il concetto di correlazione (relatedness) si deve a Richard Rumelt Due attività sono correlate se condividono caratteristiche tecnologiche, produttive e/o canali di distribuzione Il grado di correlazione è legato alla % di entrate che l impresa deriva: Dalla sua attività principale; Dal gruppo più numeroso di attività correlate Dalle fasi di un processo produttivo verticalmente integrato

4 Classificazione in base alla correlazione Un impresa ad attività singola deriva più del 95 percento dei suoi ricavi da una singola attività Un impresa ad attività dominante deriva dal 70 al 95 percento dei suoi ricavi dalla sua attività principale

5 Classificazione in base alla correlazione Un impresa ad attività correlata deriva meno del 70% dei suoi ricavi dalla sua attività primaria, ma le sue altre attività sono correlate a quella primaria Un impresa ad attività non correlata o conglomerata deriva meno del 70% dei suoi ricavi da un settore principale con poche linee di attività ad esso correlate

6 Classificazione in base alla correlazione Type Proportion of Revenue Examples from Primary Activity Single > 95 percent KLM, DeBeers Dominant 70 to 95 percent N. Y. Times, 3M Related < 70 percent Philip Morris Conglomerate <70 percent ITT, Beatrice

7 Conglomerate Growth After WW II From 1949 to 1969, the proportion of single and dominant firms dropped from 70 percent to 36 percent Over the same period, the proportion of conglomerates increased from 3.4 percent to 19.4 percent

8 Entropy Measure of Diversification Entropy measures diversification as information content If a firm is exclusively in one line of business (pure play), its entropy is zero For a firm spread out into 20 different lines equally, the entropy is about 3

9 Entropy Decline in the 1980s During the 80s, the average entropy of Fortune 500 firms dropped form 1.0 to 0.67 Fraction of U.S. businesses in single business segments increased from 36.2% in 1978 to 63.9% in 1989 Firms have become more focused in their core businesses

10 Merger Waves in U.S. History First wave that created monopolies like standard oil and U.S. Steel (1880s to early 1900s) The merger wave of the 1920s that created oligopolies and vertically integrated firms The merger wave of the 1960s that created diversified conglomerates

11 Merger Waves in U.S. History The merger wave of the 1980s when undervalued firms were bought up in the market place The most recent wave of the mid 1990s in which firms were pursuing increased market share and increased global presence by merging with related businesses

12 Come diversificare Le imprese possono diversificare le proprie attività in modi diversi Sviluppando nuove linee di business internamente Formando joint ventures in nuove aree di business Acuisendo imprese con attività non correlate

13 Perchè le imprese diversificano? Motivi di efficienza che beneficiano gli azionisti Economie di scala e di scopo Risparmio sui costi di transazione Mercato interno dei capitali Diversificazione del rischio per gli azionisti Presenza di imprese sottovalutate

14 Economie di scala Se una fusione è motivata dalla possibilità di sfruttare economie di scala, la quota di mercato della nuova impresa dovrebbe immediatamente aumentare a seguito della fusione I dati di ricerche relative a le industrie manifatturiere dimostra che le variazioni nelle quote di mercato avevano il segno giusto (Thomas Brush study)

15 Economie di scopo Se le imprese inseguono economie di scopo attraverso la diversificazione le grandi imprese dovrebbero vendere un insieme di prodotti correlati in mercati diversi L evidenza empirica (Nathanson and Cassano study) indica che ciò avviene solo occasionalmente Numerose imprese producono beni non correlati e servono gruppi di consumatori non correlati

16 Altre fonti di economie di scopo attraverso la diversificazione Le imprese che producono e servono mercati non correlati potrebbero inseguire economie di scopo generate attraverso canali diversi dalla tecnologia e dal mercato Le due possibili spiegazioni sono quelle fornite da Teoria dell impresa basata sulle risorse (Penrose) Logica generale dominante della direzione (Prahalad and Bettis) (Walt Disney e ABC)

17 Ridurre i costi di transazione Se i costi di transazione complicano e rendono oneroso il coordinamento, la fusione può essere la risposta giusta I costi di transazione sono resi particolarmente rilevanti dalla presenza di asset specifici Il coordinamento fornito dal mercato può essere più efficiente in assenza di asset specializzati

18 L Università come conglomerata Un università è un conglomerato di diversi dipartimenti Economie di scala (biblioteca comune, residenze per gli studenti; campi sortivi etc.) rendono opportuna proprietà e location uniche Il valore dell investimento di un Dipartimento dipende dalle azioni degli altri dipartimenti (relationship specific assets)

19 Mercato dei capitali interno In un impresa diversificata, le unità che generano surplus possono finanziare unità che ne abbisognano (Internal capital market) L aspetto cruciale è verificare se l impresa svolge il ruolo di banchiere meglio di una banca. E in grado di valutare meglio le sue opportunità di investimento rispetto ad un banchiere? Un mercato dei capitali interno può generare altre distorsioni: influence costs

20 Diversificazione e rischio La diversificazione riduce il rischio per l impresa e rende più stabile il flusso dei profitti Ma non è detto che questo sia un beneficio per gli azionisti che possono diversificare il proprio portafoglio ad un costo quasi pari a zero Solo nel caso in cui questa diversificazione non è possibile (come nel caso dei grandi azionisti, questi beneficiano della riduzione del rischio

21 Imprese sottovalutate Quando l impresa target opera in un attività non correlata è probabile che l impresa acquirente l abbia sopravvalutata La domanda centrale è: Perchè altri potenziali acquirenti non hanno offerto tanto? La maledizione del vincitore può far scomparire tutti i benefici derivanti da sinergie finanziarie

22 Costi della diversificazione Le imprese diversificate sostengono rilevanti costi di influenza Le imprese diversificate hanno bisogno di elaborare sistemi di controllo per premiare e punire il management Il mercato dei capitali potrebbe non funzionare in modo efficiente

23 Motivazioni manageriali La crescita potrebbe beneficiare i manager anche quando non crei valore per gli azionisti Quando la crescita non può essere ottenuta attarverso lo sviluppo interno, la diversificazione può assere una via alternativa verso la crescita (Mueller, 1969) Quando le fusioni tra imprese correlate sono rese difficili dalla legge le fusioni conclomerali divengono più frequenti

24 Motivazioni manageriali I managers sono rassicurati dal fatto che la performance dell impresa rispecchi quella dell economia La diversificazione offre ai manager spazio per investire in skill specifici all impresa

25 Motivazioni manageriali La diversificazione non correlata può rendere più facile motivare i manager migliorando gli incentivi e rendendo meno onerosi gli schemi di incentivazione I manager potrebbero però essere impegnati nella costruzione di un impero a spese degli azionisti

26 Il mercato per il controllo aziendale Le imprese quotate sono vulnerabili ad acquisizioni ostili Se i manager assumono decisioni sbagliate, la quotazione delle azioni si riduce dimostrando Il costo eccessivo dell acquisizione Il potenziale eccesso di prezzo pagato dal management dell impresa

27 Mercato per il controllo aziendale Free cash flow (FCF) = cash flow in eccesso rispetto alle opportunità migliori di investimento I manager tendono ad utilizzare FCF per espandere il proprio impero Gli interessi degli azionisti sarebbero meglio serviti se FCF fosse utilizzato per pagare dividendi

28 Mercato per il controllo aziendale In un LBO, il debito è utilizzato per acquistare equity I flussi di cassa futuri sono dunque impegnati per servire il debito Il peso del debito può limitare la possibilità per il mamagement di espandere le attività

29 Mercato per il controllo aziendale Evidenza Empirica Le acquisizioni ostili sono più frequenti nelle industrie declinanti e/o industrie che sperimentano drastici cambiamenti I corporate raiders hanno realizzato alti profitti acquisendo e smembrando imprese che perseguivano diversificazioni non profittevoli

30 Mercato per il controllo aziendale LBO possono risultare dannosi per gli altri stakeholders Dipendenti Possessori di titoli obbligazionari Fornitori La ricchezza creata da un LBO può rappresentare in realtà un estrazione di rendita dagli stakeholders GLi effetti redistributivi che ne conseguono possono determinare effetti negativi sull efficienza complessiva dell economia

31 Redistribuzione ed efficienza di lungo periodo Acquisizioni che si limitano a redistribuire ricchezza senza creare nuovo valore sono razionali dal punto di vista dei compratori ma sacrificano l efficienza di lungo periodo I lavoratori e gli altri stakeholders saranno infatti riluttanti ad investire in asset specifici (relationship specific assets) Acquisizioni puramente redistributive possono creare un atmosfera di sfiducia che danneggia l economia nel suo complesso

32 Mercato per il controllo aziendale Possibili ragioni dell esaurirsi dell ondata delle fusioni LBO Utilizzo più diffuso di misure quali l EVA Incrementi della partecipazione azionaria dei CEO Monitoraggio da parte dei grandi azionisti

33 Diversificazione e performance delle imprese Diversificazione non correlata può ridurre la produttività La diversificazione in mercati di nicchia produce risultati migliori rispetto a quella operata in mercati più ampi

34 Diversificazione e performance delle imprese I guadagni derivanti dalla diversificazione dipendono dalla natura delle risorse specializzate dell impresa I guadagni derivanti da diversificazioni non correlate tendono comunque ad essere dissipati nella competizione per l acquisizione dell impresa target

35 Diversificazione e performance di lungo periodo La performance di lungo periodo delle imprese diversificate appare piuttosto deludente Le acquisizioni terminano in disinvestimenti in oltre un terzo dei casi Il ritorno al core business degli anni 80 può essere interpretato come una correzione all ondata di fusioni conglomerali degli anni 60

36 Diversificazione e performance di lungo periodo Secondo un altro punto di vista, entrambe i fenomeni degli anni 60 e 80 hanno creato valore Le condizioni che negli anni 60 avrebbero favorito la diversificazione non correlata sono semplicemente mutate nel tempo (esempio: attitudine delle autorità anti-trust)