BancheCentraliprotagoniste: come prepararsi al loro disimpegno? Andrea Delitala- Investment Advisory EFPA Italia Meeting 2013, 6/7 Giugno Riva del Garda (TN)
I nostri sondaggi
Sondaggio: quali i maggiori rischi per il 2013 Europa rimane prima paura Qual è il rischio che più vi spaventa per il 2013? Fonte: Pictet Pictet Asset Management 6/7 Giugno Riva del Garda 3
Normalizzazione dei Normalizzazione dei Rendimenti
La mano visibile della Fed: Tassi bassi e QE Tassi bassi e QE fino a che la crescita raggiunge la velocità di fuga : vicina al potenziale senza doping Versione USA della Politica Monetaria «whatever «it takes» Tassi a zero (ZIRP) fino a che Disoccupazione 6,5%, Inflazione 2,5% QE3(o QE aperto, open ended): acquisto di $40 mld MBS + $45 mldtreasuryal mese; reinvestimento dei titoli in scadenza detenuti in portafoglio Effetti desiderati: tassi a lunga bassi positivi per mutui maggiore reddito disponibile e prestiti maggiori investimenti produttivi Effetti ricchezza su attività reali e finanziarie maggiori consumi Ma quali sono i veri effetti di Mercato?? Pictet Asset Management 6/7 Giugno Riva del Garda 5
Cosa fanno i mercati prima, durante (e dopo...) i QE? Sospetti e sospettati Performance delle principali asset class nella media dei periodi indicati 60% 55% 50% 45% 40% 35% US HY Implementazione = media aritmetica delle performance di ciascuna asset class nei periodi intercorsi tra l inizio e la fine dei tre QE: 16/12/2008-31/3/2010 (QE1); 3/11/2010-30/6/2011 (QE2); 14/9/2012-24/5/2013 (QE3). Annuncio = media aritmetica delle performance di ciascuna asset class nei periodi intercorsi tra l annuncio e l inizio dei tre QE: 25/11/2008-15/12/2008 (QE1); 27/8/2010-2/11/2010 (QE2); 31/8/2012-13/9/2013 (QE3). 30% 25% 20% 15% 10% 5% /$ US Tsy 0% -5% -10% COPPER OIL INDIA EURO HY MATERIALS CONS DISCR RUSSIA HONG KONG USHY IT CHINA TAIWAN SWEDEN INDUSTRIALS JAPAN KOREA FINANCIALS SINGAPORE MALAYSIA USA BRAZIL MEXICO HEALTH CARE POLAND ENERGY UK CONS STAPLES NETHERLANDS GERMANY EM LOCAL FRANCE SOUTH AFRICA AUSTRALIA AUD EM$ SWITZERLAND CANADA NZD EURO STOXX 50 GOLD CHF T/CM SVS US CORP NOK SPAIN CAD ITALY EUR UTILITIES EUR CORP EUR GVT. US GOVT GBP JPY SEK Fonte: Datastream, Pictet Pictet Asset Management 6/7 Giugno Riva del Garda 6
T-Note (e Bund) distorti in base a stime tradizionali Rendimenti T-Note a 10Y e Bund rispetto al fair value stimato Stima basata su variabili fondamentali e di mercato: Indici azionari, cambio, materie prime, rendimenti swap 2Y EXIT? Fonte: Pictet, Bloomberg Pictet Asset Management 6/7 Giugno Riva del Garda 7
Il QE forse ha effetti soprattutto sui tassi reali Gli effetti più evidenti si registrano sui rendimenti reali degli indicizzati e sulle aspettative di inflazione Tassi nominali, reali (TIPS) e inflazione di Break-even even nel mercato dei treasuries USA EXIT? QE2 QE3 Fonte: Pictet, Bloomberg Pictet Asset Management 6/7 Giugno Riva del Garda 8
Tassi di interesse sui Fed funds secondo i fondamentali Tassi di interesse in equilibrio secondo la Taylor Rule Taylor Rule e tassi ufficiali in USA 6% 5% Taylor USA Fed Fund Rate 4% 3% 2% 1% 0% -1% QE1 QE2 QE3-2% dic-03 nov-04 nov-05 nov-06 nov-07 nov-08 nov-09 nov-10 nov-11 nov-12 Fonte: Pictet, Bloomberg Pictet Asset Management 6/7 Giugno Riva del Garda 9
Exit Strategy della Fed: la sequenza prevista dagli economisti Il QE3 dovrebbe proseguire per tutto il 2013. I rialzi dei tassi non avverranno prima del 2015 Step1: fine del QE Step2: aumento dei tassi Step3: vendita titoli H2 13E: Graduale riduzionedel del programmadi acquisti Q1 2015E: Graduale assorbimento delle Riserve (tramite reverse repos, depositi a termine e SFP) Metà 2016E: (Forse) Inizio di un graduale percorso di vendita dei titoli (dai 3 ai 5 anni) Q1-Q2 Q2 14E: Fine del QE3 Q3 14E: Stretta Stretta passiva = fine del re-investimento di Treasury e MBS a scadenza Mid-2015E: Prima stretta monetaria (tasso di disoccupazione attornoal 6.5%) Fonte: Pictet Pictet Asset Management 6/7 Giugno Riva del Garda 10
Le determinanti del rendimento a scadenza Fattori che influenzano le varie componenti dei rendimenti obbligazionari Pictet Asset Management 6/7 Giugno Riva del Garda 11
B - Il premio a termine del rendimento obbligazionario La definizione Il premio a termine è generalmente interpretato come il premio al rischio richiesto dagli investitori per attuare investimenti a lungo terminein alternativa ad una serie di impieghi a breve da rinnovare fino alla stessa scadenza Il termpremium può avere segno sia positivo che negativo Fonte: AA&MR Pictet Asset Management 6/7 Giugno Riva del Garda 12
La Fed è uno dei principali detentori di Treasuries Acquisti Fed assorbono una quota prevalente delle emissioni necessarie a coprire il fabbisogno Andamento della proporzione di Tresuries acquistati con Large Scale Asset Purchases (LSAP), sul totale 16% 15% Fed LSAP 14% 13% 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Fonte: Fed. Pictet Pictet Asset Management 6/7 Giugno Riva del Garda 13
Correlazioni tra obbligazioni e azioni, USA ed Italia I titoli governativi core (USA e Ger) mantengono correlazioni negative con le azioni, Italia NO CORRELAZIONE TRA US TREASURIES e MSCI W (in $) CORRELAZIONE TRA BTP ITALIANI e MSCI EMU 0% 70% -10% 50% -20% -30% 30% 10% Media -40% -50% QE1 Media -10% -60% QE2-30% -70% Correlazione QE3-50% Correlazione -80% gen-08 gen-09 gen-10 gen-11 gen-12 gen-13-70% gen-08 gen-09 gen-10 gen-11 gen-12 gen-13 Fonte: Pictet Pictet Asset Management 6/7 Giugno Riva del Garda 14
La Fed stima che il premio a termine sia negativo Secondo la Fed, il premio a termine sui Treasuries è sceso da ca 0,5% a -0,70 nel 2011-12 Stima del premio a termine sul T-Note T (decennale USA) basata su modello Fed (Kim ( Kim-Wright Wright) 5,0 4,0 3,0 Rendiment Zero Coupon a 10Y (%) Tassi FF impliciti (%) Premio a termine (%) FF attesi: 2,45% (per differenza) 2,0 1,0 T-Note: 1,75% 0,0 Premio a Termine: -70bp (stima, fine dicembre 2012) -1,0 2008 2009 2010 2011 2012 Fonte: FED Pictet Asset Management 6/7 Giugno Riva del Garda 15
Premio a termine negativo... Forse marketing della FED? Desumendo il termpremium dal mercato, esso risulta positivo a meno di non considerare anche i CDS Premio a termine sul T-Note: T rendimento a scadenza - CDS - tasso medio sui Fed funds per i successivi 10 anni 5,0 4,0 3,0 2,0 Fed Fund rate Tgt da OIS Curva Zero (Zero -CDS) -OIS T-Note: 2,20% FF attesi: 2,07% (desunti dal mercato) 1,0 CDS 10 su T-Note: T 48bp 10 0,0 (per differenza) -1,0 gen-08 lug-08 gen-09 lug-09 gen-10 lug-10 gen-11 lug-11 gen-12 lug-12 gen-13 Premio a Termine: -35bp Fonte: Bloomberg. Pictet Pictet Asset Management 6/7 Giugno Riva del Garda 16
Premio a termine del T-Note: ca1% sotto la norma Variabili come gli acquisti di titoli della Fed o indicatori di tensione EMU sono significative Andamento del Premio a Termine (Fed, modello Kim-Wright) stimato in base ai fattori in slide 19, ed effettivo Senza Quantitative Easing, il Term Premium a dicembre 2012 sarebbe stato -0,09. Quindi il QE contribuisce per ca40bp Selo spread Btp-Bund fosse stato a fair value (180bp), il Term Premium a dicembre 2012 sarebbe stato -0,14. Quindi le tensioni EMU contano per ca 35bp -70bp Fonte: Pictet Pictet Asset Management 6/7 Giugno Riva del Garda 17
A - La politica ortodossa della Fed: indicazioni sui tassi La guidance della Fed è cambiata nel metodog Guidance sulla direzione dei tassi di interesse di policy (fed( fund rates etc.) mantenimento dei tassia zero finoa metà2015 (finoa dicembre 2012) (dal FOMC del 12 dicembre 2012): se ilmercatodel lavoronon migliora (disoccupazione sotto il 6,5%), e/o inflazione non supera il 2,5% seguiranno ulteriori manovre di stimolo(fed si rende endogena ) Pictet Asset Management 6/7 Giugno Riva del Garda 18
La Fed endogeneizza la guidance, le intenzioni sui tassi Implicazioni del comunicare una funzione di reazione anziché livelli o tempi di intervento Proponendo regole d intervento condizionate, la Fed dovrebbe indurre il mercato a incorporare la sua «funzione di reazione» compensativa ad ogni nuova informazione concernente lo scenario macrog Ferme restando le altre condizioni, ciò dovrebbe: Incertezza sulla policy Incertezze sul ciclo economico Volatilità azioni Volatilità dei Policy rate attesi (forward) Volatilità dei Rendimenti a scadenza (YTM) Pictet Asset Management 6/7 Giugno Riva del Garda 19
Determinanti macroeconomiche Inflazione ma anche disoccupazione in discesa Inflazione dovrebbe risalire nel corso dei prossimi due anni e disoccupazione raggiungere il 6,5% nel 2015 5% 2,50% 4% 2,25% 3% 2,00% 2% 1% Unemployment Gap Core CPI (YoY) 1,75% 1,50% 0% 1,25% -1% 1,00% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Fonte: Bloomberg. Pictet Pictet Asset Management 6/7 Giugno Riva del Garda 20
Fed Fund previsioni del mercato Il primo rialzo di 25bp è completamente prezzato solo tra due anni Fed fund target, tassi effettivi, $ Libor a 3M: andamento storico e livelli previsti dai rispettivi Futures 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 FED funds future FF target USD 3M LIBOR, Futures 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 mar-07 mar-08 mar-09 mar-10 mar-11 mar-12 mar-13 mar-14 mar-15 Fonte: Bloomberg. Pictet Pictet Asset Management 6/7 Giugno Riva del Garda 21
Fed Fund previsioni del mercato Il primo rialzo di 25bp è completamente prezzato solo tra due anni Fed fund target, tassi effettivi, $ Libor a 3M: andamento storico e livelli previsti dai rispettivi Futures 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 FED funds future FF target USD 3M LIBOR, Futures 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 mar-07 mar-08 mar-09 mar-10 mar-11 mar-12 mar-13 mar-14 mar-15 Fonte: Bloomberg. Pictet Pictet Asset Management 6/7 Giugno Riva del Garda 22
Impatto delle manovre Fed sulle valutazioni delle azioni La distorsione è sul TreasuryGi multipli di mercato si adegueranno al percorso dei tassi I multipli dei mercati non danno grandi spunti di preoccupazione (né sembrano offrire clamorose opportunità) Oltre ai dividendi ed alla crescita degli utili, sarebbe ragionevole aspettarsi la stabilità dei multiplig Gma quanto avviene in ambito bond (i.e. TreasuryGi.e. Fed) ha un impatto sull Equity Risk Premium (Bond Yield/ Earning Yield) Pictet Asset Management 6/7 Giugno Riva del Garda 23
Multipli azionari non preoccupanok Andamento di Earning Yield,, inverso PE, MSCI USA (dati IBES) 10% I multipli del mercato americano sono grosso modo in linea con le medie storiche. Il re(de)-rating azionario pertanto non deriverà da preoccupazioni degli utilig 9% 8% 7% 6% 5% Earning Yield (1/PE) Media (20 anni) 4% 3% 2% 1% 0% J-85 J-89 J-93 J-97 J-01 J-05 J-09 J-13 Pictet Asset Management 6/7 Giugno Riva del Garda 24
Equity Risk Premium, un altra storia: De-rating decennale Andamento di Bond Yield/ Earning Yield,, MSCI USA (dati IBES) Inserendo i tassi di interesse, il quadro cambia sensibilmente. La valutazione del mercato azionario rispetto ai tassi diventa quindi il rapporto tra rendimento dei bond (BY) ed inverso del PE (EY); questo rapporto può essere interpretato come Equity Risk Premium. La distorsione dell ERP è praticamente tutta imputabile ai bond. 1,8 1,6 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 Bond Yield / Earning Yield 10 anni di de-ratingg10 anni necessari per tornare all equilibrio (stima half-life 256 settimane) 0,2 Media (20 anni) 0,0 J-85 J-89 J-93 J-97 J-01 J-05 J-09 J-13 Fonte: Datastream. Pictet Pictet Asset Management 6/7 Giugno Riva del Garda 25
Dinamiche di mercato complicate da attori asimettrici... Le banche centrali hanno la palla in mano...sapere interpretare quanto dicono è fondamentale o Gli impatti di quanto avviene sui Treasury ha impatti globali, sincronizzati e fastidiosi o Commodity, intuibile o Azioni alto dividendo, intuibile o Dollaro, meno ovvio o Esempio dei JGB e del mercato giapponese o Primi fuochi di artificio...alla Fed pensano ad altro? Alla successione? Pictet Asset Management 6/7 Giugno Riva del Garda 26
Total Return di obbligazioni e azioni: scenario base Performance medie 5 anni basse (ma positive!) per bond core, molto bene risky assets Scenario incorporato nel mercato (basato sui tassi a termine: 3% nel 2020) 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 FF impliciti in curve OIS e ED Futures oggi1yr2yr3yr4yr5yr6yr7yr8yr9yr10y Scenario implicito di mercato Mercati Dur. Rendimenti Foward Total Return Foward Media YTM (anni) 1 2 3 4 5 1 2 3 4 5 5Y T-Note 10Y 8,9 2,0 2,3 2,5 2,8 3,0 3,1 0,9 0,7 0,4 1,1 1,6 1,0% US Short-Mid Term Bonds (1-3) 1,9 0,3 0,6 1,1 1,7 2,2 2,7 0,3 0,9 1,4 2,3 3,1 1,6% US Government Bonds 5,8 1,2 1,5 1,9 2,4 2,7 3,0 0,6 1,0 1,4 2,6 3,3 1,8% US IG Corporate Bonds 6,9 2,7 3,0 3,4 3,8 4,2 4,5 1,9 2,4 2,8 4,1 4,9 3,2% US HY Corporate Bonds 4,0 5,6 6,0 6,4 6,9 7,3 7,7 5,3 5,8 6,3 7,5 8,4 6,7% German 10Y Bund 9,0 1,4 1,7 1,9 2,2 2,4 2,6-0,1-0,1 0,1 0,5 1,1 0,3% Italian 10Y BTP 7,8 4,1 4,6 5,0 5,2 5,3 5,4 0,6 1,9 3,3 4,7 4,2 2,9% EU Short-Mid Term Bonds (1-3) 1,8 0,9 1,5 2,2 2,8 2,9 3,3 1,3 2,0 3,0 4,1 4,2 2,9% EU Government Bonds 6,4 2,2 2,7 3,1 3,5 3,7 3,9 0,7 1,7 2,7 4,1 4,0 2,6% EU IG Corporate Bonds 4,4 2,0 2,6 3,1 3,6 3,7 4,0 1,6 2,4 3,6 5,4 5,3 3,7% EU HY Corporate Bonds 2,9 5,1 5,7 6,4 6,9 7,1 7,4 5,2 6,0 7,1 8,7 8,7 7,1% Global Emerging Debt 6,9 4,4 4,7 5,1 5,5 5,8 6,1 3,5 3,8 4,1 5,3 5,8 4,5% Emerging Local Currency Debt 4,9 5,5 5,8 6,2 6,7 7,1 7,5 5,0 5,5 5,9 7,2 8,0 6,3% S&P500 6,3 7,1 7,9 9,0 10,4 8,2% MSCI EURO 8,6 8,2 8,3 7,8 8,2 8,2% TOPIX 11,1 13,3 14,3 14,8 14,0 13,5% MSCI EM 8,5 8,8 8,9 9,3 9,6 9,0% Fonte: Pictet, Dati del 27/5/13 Pictet Asset Management 6/7 Giugno Riva del Garda 27
Total Return di obbligazioni e azioni: rialzo anticipato Performance medie a 5 anni nulle su T-Note e negative per Bund, pesanti quando cambio idea sui FF Scenario di rialzi anticipati (3% entro il 2018) Scenario alternativo (accelerazione in Y2-5; FF fin = 4%) Mercati Dur. Rendimenti Scenario Alt Total Return FF shift Media YTM (anni) 1 2 3 4 5 1 2 3 4 5 5Y T-Note 10Y 8,9 2,0 3,0 3,4 3,7 3,7 3,8-5,5 1,3 1,8 3,4 3,1 0,8% US Short-Mid Term Bonds (1-3) 1,9 0,3 0,9 1,6 2,4 3,1 3,5 0,3 1,2 2,2 3,3 4,5 2,3% US Government Bonds 5,8 1,2 2,0 2,5 3,0 3,5 3,7-1,4 1,3 2,2 3,5 5,1 2,1% US IG Corporate Bonds 6,9 2,7 3,5 4,0 4,5 5,0 5,2-0,4 2,6 3,6 5,1 6,9 3,5% US HY Corporate Bonds 4,0 5,6 6,3 7,0 7,6 8,2 8,5 4,4 6,1 7,1 8,5 10,2 7,3% German 10Y Bund 9,0 1,4 2,4 2,8 3,1 3,2 3,3-7,1-0,1 0,6 2,7 2,7-0,3% Italian 10Y BTP 7,8 4,1 5,4 5,8 6,1 6,2 6,3-5,9 2,8 3,5 5,5 5,5 2,2% EU Short-Mid Term Bonds (1-3) 1,8 0,9 1,6 2,8 3,4 4,1 4,5 1,1 1,7 3,7 4,2 5,4 3,2% EU Government Bonds 6,4 2,2 3,2 3,7 4,5 5,0 5,2-2,4 1,8 0,6 3,7 5,3 1,8% EU IG Corporate Bonds 4,4 2,0 2,9 3,7 4,4 5,0 5,3 0,2 1,8 3,3 4,8 6,6 3,3% EU HY Corporate Bonds 2,9 5,1 5,9 7,0 7,6 8,3 8,6 4,7 5,3 7,6 8,3 10,0 7,2% Global Emerging Debt 6,9 4,4 5,2 5,7 6,2 6,5 6,7 0,6 4,1 4,9 6,1 7,5 4,6% Emerging Local Currency Debt 4,9 5,5 6,2 6,8 7,4 7,9 8,2 3,6 5,8 6,7 8,2 9,9 6,8% S&P500 2,9 3,2 3,6 4,9 6,3 4,2% MSCI EURO 7,2 6,0 5,4 4,7 4,1 5,5% TOPIX 3,6 5,1 5,7 6,8 6,6 5,5% MSCI EM 7,3 7,3 7,2 7,2 7,5 7,3% Fonte: Pictet, Dati del 27/5/13 Pictet Asset Management 6/7 Giugno Riva del Garda 28
Total Return di obbligazioni e azioni: rialzo prolungato Performance orribili per bond coregdifende il breve termine, solo DY dalle azioni Scenario di rialzi prolungati al 5% (anzichè 4%): Fed in ritardog Scenario alternativo (accelerazione e FF finale = 5%) Mercati Dur. Rendimenti Scenario Alt Total Return FF shift Media YTM (anni) 1 2 3 4 5 1 2 3 4 5 5Y T-Note 10Y 8,9 2,0 3,4 3,9 4,2 4,3 4,4-8,2 1,3 1,9 3,6 3,2 0,3% US Short-Mid Term Bonds (1-3) 1,9 0,3 0,9 1,7 2,5 3,2 3,7 0,3 1,3 2,3 3,5 4,6 2,4% US Government Bonds 5,8 1,2 2,2 2,8 3,4 3,8 4,2-2,4 1,4 2,4 3,9 5,4 2,1% US IG Corporate Bonds 6,9 2,7 3,7 4,3 4,9 5,3 5,7-1,6 2,7 3,8 5,5 7,1 3,5% US HY Corporate Bonds 4,0 5,6 6,5 7,1 7,8 8,4 8,8 4,0 6,2 7,3 8,8 10,4 7,3% German 10Y Bund 9,0 1,4 2,8 3,3 3,6 3,8 3,9-10 -0,6 0,2 2,8 2,9-1,1% Italian 10Y BTP 7,8 4,1 5,8 6,3 6,6 6,8 6,9-8,8 2,5 3,3 5,6 5,8 1,5% EU Short-Mid Term Bonds (1-3) 1,8 0,9 1,7 2,9 3,5 4,2 4,7 1,1 1,7 3,7 4,3 5,4 3,2% EU Government Bonds 6,4 2,2 3,4 4,0 4,9 5,3 5,7-3,7 1,7 0,5 3,7 5,1 1,4% EU IG Corporate Bonds 4,4 2,0 3,1 3,9 4,7 5,2 5,6-0,3 1,8 3,4 4,9 6,5 3,2% EU HY Corporate Bonds 2,9 5,1 6,0 7,1 7,7 8,4 8,8 4,5 5,3 7,7 8,4 9,9 7,1% Global Emerging Debt 6,9 4,4 5,5 6,0 6,5 6,9 7,2-0,9 4,2 5,1 6,5 7,8 4,5% Emerging Local Currency Debt 4,9 5,5 6,4 7,0 7,7 8,2 8,5 3,0 5,9 6,9 8,5 10,1 6,8% S&P500 2,0 2,0 2,1 2,9 3,7 2,5% MSCI EURO 6,7 5,5 4,7 3,9 3,0 4,8% TOPIX 2,0 3,1 3,1 3,5 2,5 2,8% MSCI EM 6,9 6,8 6,6 6,5 6,5 6,7% Fonte: Pictet, Dati del 27/5/13 Pictet Asset Management 6/7 Giugno Riva del Garda 29
Repressione /coercizione finanziaria: compressione artificialek Da inizio anno i rendimenti attesi (YTM ed EY) sono ancora scesi fino a maggio (dal 4,5% al 3,8%) 10% Volatilità tollerata Gran Bretagna (FTSE100) Germania (DAX) Francia (CAC) Europa (Eurostoxx) 8% MSCI World USA (S&P 500) Ritorno atteso 6% 4% $ HY Portafoglio Flessibile HY Debito EM in $ BTP10A Debito EM in LC 2% EuroMTS Global BTP 5A Co rporate EMUEuro I/L (con BE) EuroMTS 1-3 Anni Bund 10A World Bonds 0% EURIBOR 3M BOT 3M BUBILL 3M BOBL 5A 0% 5% 10% 15% 20% Rischio: deviazione standard Pictet Asset Management 6/7 Giugno Riva del Garda 30
Cosa fare in un mondo di equilibri instabili? Carry residuo, azionigvalute più complesse. Strategicamente o Finita l epoca dei guadagni simultanei per azioni e obbligazioni (a volte entrambe giù?) o I portafogli (bilanciati) avranno perciò performance molto più contrastate o Più determinante ancora la tattica Tatticamente o Governativi Core cari/carissimig fino a qualche settimana fa o Credito Investment Grade non più interessante (x Fin. 1,8%) o Prosegue la normalizzazione dei tassi periferici Euro o Carry residuo in High Yield, EM Bonds (locali), senza però inseguire i rendimenti 2012! o Azioni almeno a benchmark...da qui in poi si riguardano gli EM o Giappone ha sorpreso tutti...lo yen è «arrivato o Si tengono dollari in portafoglio (in proporzione al peso azionig) Pictet Asset Management 6/7 Giugno Riva del Garda 31
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