Allegato B alla Delibera n. 621/11/CONS. Il calcolo del costo medio ponderato del capitale. 1. Introduzione

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1 Il clcolo del costo medio ponderto del cpitle 1. Introduzione Allegto B ll Deliber n. 621/11/CONS 1. L Autorità pplic l metodologi definit dll llegto A ll deliber n. 60/11/CONS per il clcolo del costo medio ponderto del cpitle (WACC, Weighted Averge Cost of Cpitl) utilizzto come input del modello BU-LRIC per il clcolo del costo incrementle di lungo periodo di un ipotetico opertore efficiente che offre il servizio di terminzione sull su rete mobile Il costo medio ponderto del cpitle 2. Per le rgioni esposte l punto 7 dell llegto A ll deliber n. 60/11/CONS, l Autorità utilizz l seguente formul per il clcolo del costo del cpitle nte imposte (pre-tx WACC). C e C d(1 td ) pre tx WACC = (1 g) + g [1] (1 T) (1 T) g (gering rtio) indic l incidenz del cpitle di debito (D) sul totle delle fonti di finnzimento dell impres (D+E), dove E indic il cpitle proprio; C e indic il costo del cpitle proprio; C d indic il costo del cpitle di debito; t d rppresent l liquot nominle IRES; T rppresent l liquot teoric complessiv che esprime l incidenz di tutte le imposte (si quelle che prevedeno l deducibilità degli oneri finnziri che quelle che non prevedono tle deducibilità) sul risultto d esercizio nte imposte. 3. Il costo del cpitle proprio 3. L Autorità, in line con l prssi regolmentre e finnziri e, così come indicto l punto 11 dell llegto A ll deliber n. 60/11/CONS, clcol il costo del cpitle 1 Per un nlisi dettglit dell metodologi di clcolo del WACC si rimnd qunto specificto nell llegto A ll deliber n. 60/11/CONS. Allegto B ll Deliber n 621/11/CONS 84

2 proprio utilizzndo l metodologi del Cpitl Asset Pricing Model (CAPM). 4. In termini formli il CAPM è espresso dll seguente relzione: r = r + β ERP [2] i f i r i = rendimento tteso dell ttività i; r f = rendimento di un ttività priv di rischio; i = sensitività del rendimento tteso del titolo (in questo cso il titolo di dell impres rispetto ll vrizione del rendimento generle di mercto); ERP = r m - r f premio per il rischio, ossi l differenz tr il rendimento tteso del mercto e il rendimento di un ttività priv di rischio. 5. In bse ll relzione [2], per clcolre il costo del cpitle proprio è necessrio conoscere il tsso di un ttività priv di rischio (r f ), il bet (β i ) e il premio per il rischio (ERP). 3.1 Il tsso risk-free 6. Per le rgioni esposte l punto 15 dell llegto A ll deliber n. 60/11/CONS, l Autorità utilizz come proxy del tsso risk-free, il rendimento spot dell indice benchmrk per l Itli Come precisto l punto V.5 dell llegto A ll deliber n. 60/11/CONS, l fine di minimizzre ogni eventule fluttuzione di breve termine cust d un eventule umento dell voltilità nei mercti finnziri, l Autorità può prendere in considerzione l possibilità di utilizzre come proxy del tsso risk-free, un medi ritmetic del rendimento spot clcolt su un dto orizzonte temporle (1-2 nni) qulor l differenz tr tli medie e il rendimento spot risulti significtivmente elevt. 8. Dll metà di ottobre 2010 ll fine di mrzo 2011 il rendimento spot dell indice benchmrk per l Itli è cresciuto di circ 110 punti bse. 3 Pertnto, in line con qunto osservto l punto precedente, l Autorità ritiene opportuno considerre come proxy del tsso risk-free il rendimento medio dell indice benchmrk. Indipendentemente dll orizzonte temporle di riferimento (1-2 nni), il rendimento medio dell indice 2 L indice benchmrk esprime il rendimento lordo di titoli di stto emessi in Itli con scdenz dieci nni. 3 Fonte: Bloomberg. Allegto B ll Deliber n 621/11/CONS 85

3 benchmrk risult pri l 4,2%. 3.2 Il bet e il gering rtio 9. Come indicto l punto 19 dell llegto A ll deliber n. 60/11/CONS, il coefficiente bet è clcolto seguendo un pproccio bsto sui comprbles. Inftti, per il clcolo del bet è necessrio disporre delle serie storiche dei rendimenti dei titoli zionri degli opertori di rete mobile presenti in Itli. Poiché in Itli, ftt eccezione per Telecom Itli s.p.., non esistono ltre imprese che offrono servizi di telefoni mobile le cui zioni sono quotte in mercti regolmentti, l Autorità ritiene opportuno considerre i fini del clcolo del bet, oltre Telecom Itli, nche le società cpigruppo delle ltre imprese che offrono servizi di telefoni mobile in Itli, le cui zioni sono quotte in mercti regolmentti. Dei restnti tre opertori che offrono servizi di telefoni mobile in Itli (Vodfone Itli NV, Wind Telecomuniczioni s.p.., H3G s.p.) le cpigruppo le cui zioni sono quotte in mercti regolmentti sono Vodfone Group PLC (Vodfone Group) e Hutchison Whmpo Limited (HWL). 4 Mentre Vodfone Group è presente esclusivmente nel settore delle telecomuniczioni e in prticolre in quello dell telefoni mobile, HWL è presente oltre che nel settore delle telecomuniczioni, in diversi settori tr cui quello portule, lberghiero, energetico, etc. Per tli rgioni non si ritiene opportuno utilizzre come comprble HWL (pur essendo un impres quott); inftti, l eccessiv eterogeneità delle ttività d ess svolte potrebbe rendere l stim del bet poco rppresenttiv del rischio sistemtico di un generic impres che oper del settore delle telefoni mobile. Pertnto, l Autorità intende utilizzre come comprbles Telecom Itli e Vodfone Group. 10. Sempre l punto 19 dell llegto A ll deliber n. 60/11/CONS è indict l procedur che l Autorità intende seguire per il clcolo del bet. Più precismente, l Autorità clcol dpprim i bet dei comprbles e, successivmente, un medi pondert per le rispettive cpitlizzzioni. Tle medi potrà essere utilizzt come proxy del bet dell opertore efficiente di rete mobile che offre servizi di terminzione sul territorio itlino. 11. L stim dei bet dei comprbles è effettut, in coerenz con l llegto ll deliber n. 578/10/CONS, ttrverso un regressione linere tr l serie storic del rendimento giornliero del titolo quotto e l serie storic del rendimento giornliero dell indice di mercto di riferimento, che nel contesto in esme sono l indice FTSE ll SHARE per l Itli e per il Regno Unito. L stim è effettut impiegndo l metodologi di Newey e West (1987) 5 e senz effetture lcun tipo di correzione né di 4 Di recente, l Autorità grnte per l concorrenz e il mercto h dto il vi liber ll operzione di concentrzione che vede coinvolt Wind Telecomuniczioni s.p.. e VimpelCom Ltd. A seguito dell operzione in esme VimpelCom prevede di cquistre il controllo esclusivo di Wether Investments S.p.A l holding finnziri che controll Wind Telecomuniczioni s.p.. Allo stto ttule l operzione di concentrzione non si è ncor conclus. 5 L Autorità osserv che tle metodologi consente di correggere lo stndrd error dello stimtore OLS Allegto B ll Deliber n 621/11/CONS 86

4 tipo Blume né di tipo Byesino. 12. Con riferimento Telecom Itli e Vodfone Group il bet sitmto per un orizzonte temporle di un nno (1-pr mr-2010) è pri rispettivmente 0,88 e 0,8 circ. 13. Come indicto l punto 21 dell llegto A ll deliber n. 60/11/CONS, i bet stimti (equity bets) tengono conto del livello effettivo di debito e del rischio di defult di ciscun impres. Pertnto, prim di procedere l clcolo dell medi pondert è opportuno depurre i bet ttrverso l seguente formul: 6 β = β e( 1 g ) [3] è l sset bet ed esprime il rischio sistemtico dell impres senz tenere conto dell componente debito; e è l equity bet, ossi il bet stimto con lo stimtore Newey West (1987); g è il gering rtio. 14. Il gering rtio dei comprbles è stto clcolto prendendo per l componente equity (E) il vlore dell cpitlizzzione del titolo e per l componente debito (D) il vlore contbile del debito finnzirio. Il gering rtio di Telecom Itli e di Vodfone Group sono pri rispettivmente l 55% e l 31% Considerndo questi vlori, gli sset bet clcolti utilizzndo l formul [3] per le due società sono pri rispettivmente 0,4 e 0,55 circ. 16. Il bet medio clcolto come medi pondert per le cpitlizzzioni è pri 0,53 circ. 17. Come indicto l punto 21 dell llegto A ll deliber n. 60/11/CONS, un volt clcolt l medi pondert degli sset bet (bet unlevered), tle vlore viene corretto secondo l seguente formul: (in presenz di utocorrelzione e di eteroschedsticità) senz modificre i coefficienti. Cfr. Newey nd West A Simple Positive Semi-definite Heteroskedsticity nd Autocorreltion Consistent Covrince Estimtor (Econometric, 1987). 6 In quest formul è stto ssunto un bet del debito pri zero. 7 Fonte: Bloomberg per l cpitlizzzione dei titoli e bilncio di Telecom Itli e Vodfone Group per l componente debito. Allegto B ll Deliber n 621/11/CONS 87

5 β β e re = [4] 1 gt e re è il bet corretto per il rpporto d indebitmento ottimle; è l medi pondert degli equity bet; g t è il gering rtio nozionle. 18. L llegto A ll deliber n. 60/11/CONS h stbilito l punto V.3 che l Autorità, l fine di rendere coerente il clcolo del WACC con l logic del modello, vrebbe clcolto un gering rtio ipotetico (cosiddetto gering rtio nozionle), corrispondente un struttur finnziri di un opertore di rete mobile efficiente. In prticolre, è stto stbilito che l Autorità vrebbe determinto il gering rtio nozionle clcolndo un medi pondert dei gering rtio dei comprbles ttribuendo un peso mggiore quelle imprese che operno prevlentemente sul segmento mobile, indipendentemente dlle rispettive cpitlizzzioni. Il gering rtio nozionle così clcolto esprimerà l struttur finnziri di un opertore ipotetico che oper prevlentemente nel settore dell telefoni mobile. In prticolre, l Autorità clcol il gering rtio nozionle come medi pondert dei gering rtio dei comprbles i cui pesi sono determinti dll incidenz dei ricvi d servizi di telefoni mobile sul totle dei ricvi. Considerndo che Vodfone Group oper prevlentemente sul segmento mobile, l Autorità ritiene opportuno ttribuire un peso pri 1 l suo gering rtio. Con riferimento Telecom Itli, l Autorità consider pproprito ttribuire un peso pri 0,35 l suo gering rtio in qunto tle vlore esprime l incidenz dei ricvi d ttività di telefoni mobile sul totle ricvi. 8 Sull bse di tli considerzioni, l Autorità ritiene che il gering rtio nozionle si pri l 37,2%. 19. Infine, il bet corretto per il rpporto di indebitmento ottimle è pri circ 0,84. Tle vlore srà utilizzto per il clcolo del costo del cpitle proprio. 3.3 Il premio per il rischio 20. In line con qunto indicto l punto V.9 dell llegto A ll deliber n. 60/11/CONS, l Autorità h utilizzto lo studio di Dimson et l. (2007) per l stim dell ERP 9 dl qule risult un vlore dell ERP per l Itli pri l 4,5%. 8 Fonte: bilncio Telecom Itli Dimson, E., Mrsh, P. nd Stunton, K. (2007), Globl Investment Returns Yerbook, 2007, London: ABN AMRO/ LBS. Allegto B ll Deliber n 621/11/CONS 88

6 3.4 Il costo del cpitle proprio 21. All luce delle considerzioni di cui sopr e pplicndo l formul del CAPM (formul [2]), l Autorità stim che il costo del cpitle proprio d utilizzre per il clcolo del WACC è pri ll 8%. 4. Il costo del cpitle di debito 22. In line con qunto disposto dll deliber n. 578/10/CONS e come indicto i punti 26 e 27 dell llegto A ll deliber n. 60/11/CONS, l Autorità clcol il costo del cpitle di debito (C d ) come somm del tsso risk-free e il premio per il debito (premio per il rischio di defult). Quest ultimo srà determinto ttrverso un nlisi delle medie mobili degli spred sul mercto secondrio di titoli obbligzionri dei comprbles con scdenz decennle rispetto titoli di stto venti l stess scdenz. 23. Per il clcolo del premio per il debito, l Autorità h preso in esme le serie storiche dei rendimenti di due titoli obbligzionri emessi rispettivmente d Telecom Itli e Vodfone Group con scdenz lungo termine 10. Per ciscun titolo obbligzionrio è stt nlizzt l serie storic degli spred ed è stt clcolt un medi semplice, in qunto quest ultim non si discost sensibilmente dlle diverse medie mobili prese in considerzione. 24. Il premio per il debito è stto stimto come medi pondert degli spred medi dei due titoli obbligzionri presi in esme, utilizzndo come pesi gli stessi utilizzti per il clcolo del gering rtio nozionle. 25. Sull bse di tli elementi, l Autorità stim il premio per il debito nell ordine del 2%. Pertnto il costo del debito, clcolto come somm del risk-free rte e del premio per il debito è pri l 6,2%circ. 5. L liquot fiscle 26. L Autorità, clcolndo l incidenz fiscle medi sul risultto opertivo (EBIT) degli opertori di rete mobile presenti in Itli, h stimto l 36% circ l liquot teoric complessiv d utilizzre per il clcolo del WACC. 6. Conclusioni 27. Sull bse delle vlutzioni svolte i punti precedenti, l Autorità ritiene che il WACC d utilizzre come input del modello BU-LRIC si pri l 10,4%. 10 Più precismente, le scdenze dei titoli obbligzionri sono 6/6/2022 per Vodfone Group e 24/2/33 per Telecom Itli. Allegto B ll Deliber n 621/11/CONS 89