Università degli studi di Napoli "Parthenope"

Transcript

1 Università degli studi di Napoli "Parthenope" Facoltà di Economia Strumenti di finanza strutturata: securitisation e covered bond di Sergio de Riso Relatore: Claudio Porzio A. A

2 Introduzione Lo strumento finanziario noto come securitisation 1 nasce in Prussia più di due secoli fa, ma tale tecnica si sviluppa e si evolve nel più avanzato mercato statunitense diventando una normale fonte di finanziamento per le imprese. La cultura finanziaria elementare, la mancanza di una normativa specifica, la riluttanza degli imprenditori all apertura a forme di finanziamento differenti da quelle tradizionali, come il prestito bancario, hanno frenato, in Italia, l evolversi della securitisation, come forma di finanziamento, di investimento e di mitigazione del rischio. La promulgazione della Legge n.130 del 30 aprile 1999 ha introdotto anche nel nostro paese lo strumento finanziario della securitisation; con tale legge, il legislatore ha voluto introdurre un quadro normativo ad hoc per regolamentare questa tecnica di finanza strutturata, il cui vero e proprio sviluppo viene fatto coincidere proprio a partire dal 1999; infatti già alla fine del 2001 il mercato italiano si collocava al secondo posto in Europa con volumi pari a 30 miliardi di euro. Inizialmente, il mercato è stato dominato da operazioni di cessione dei portafogli di crediti dubbi dei bilanci delle banche; infatti la legge del 1999 permetteva alle banche di ridurre tutti gli impieghi non performing che erano stati accumulati durante il periodo di recessione degli anni Novanta. Grazie al successo 1 Nella prassi statunitense si parla di securtization, mentre in Francia titrisation. Si preferisce l accezione inglese di securitisation in quanto più vicina a quella di ABS (Asset Backed Securities), con la quale vengono indicati i titoli emessi a fronte di un operazione di cartolarizzazione. 5

3 di queste operazioni, lo strumento della cartolarizzazione è stato utilizzato anche per diversificare e ottimizzare i canali di finanziamento. In Italia 2, quindi, la securitisation può essere considerata uno strumento che dopo essersi concentrato unicamente sulla cessione dei portafogli di crediti dubbi, ad oggi comprende un ventaglio variegato di attivi; infatti da qualche anno questo settore è caratterizzato da varie operazioni che possono essere classificate in: ABS (asset backed securities), titoli garantiti da crediti relativi ad operazioni di leasing e prestiti personali; RMBS (residential mortgage backed securities), titoli garantiti da portafogli mutui residenziali o misti; Operazioni effettuate dal Tesoro Italiano (MEF) riguardante sia la categoria ABS che CMBS (commercial mortgage backed securities); CDO e, uno strumento di ultima generazione, i covered bonds 3. Dal punto di vista dei volumi cartolarizzati, l Italia è al terzo posto in Europa, dopo Regno Unito e Spagna; il trend seguito evidenzia una riduzione del numero di operazioni contestualmente ad un incremento dei volumi per operazione. 2 GIANNOTTI (2004), La cartolarizzazione dei crediti: rischi e regolamenti, Franco Angeli Editore 3 La disciplina dei covered bond sarà affrontata nell ultimo capitolo 6

4 Tabella 1 - Trend del mercato italiano per tipologia di emissione 4 Il segmento RMBS continua ad essere uno dei motori principali della finanza strutturata italiana, in virtù della crescita del mercato dei mutui residenziali offerti dalle banche alle famiglie. Il mercato ABS dovrebbe continuare a registrare un trend positivo in quanto garantito dai prestiti personali considerata la crescita del credito al consumo e la diffusione di prodotti simili, come le erogazioni finanziarie garantite dalla cessione del quinto dello stipendio (CDQ). La differenza principale tra il prestito personale e la CDQ sta nel fatto che il rimborso di questi ultimi è garantito dal quinto dello stipendio del debitore; ad oggi le erogazioni CDQ sono effettuate da piccole finanziarie, anche se, dato il loro successo, l interesse da parte di banche di maggiori dimensioni è sempre crescente. Il procedimento in sintesi La cartolarizzazione è una particolare tecnica della finanza che permette la conversione di attività, che hanno una liquidità differita, in prodotti finanziari 4 PIZZUTILO FABIO (2002), Aspetti finanziari delle operazioni di securitisation, Giuffrè Editore 7

5 rappresentati da titoli negoziabili sul mercato per mezzo di una società appositamente costruita (lo Special Purpose Vehicle). Gli strumenti finanziari emessi a fronte di operazioni di cartolarizzazione, sono definiti asset backed securities (o ABS), e generano un flusso di cedole di ammontare determinato sulla base dei tassi di interesse fissi o variabili. La società, che crea un ABS, scinde dal proprio bilancio i crediti, li impacchetta e li vende sul mercato tramite lo SPV con l obiettivo di originare liquidità. In questo modo vengono traslati i flussi finanziari dal mercato del credito a quello dei capitali. Si tratta di una tecnica di finanziamento che può utilizzare qualsiasi categoria di impresa, sia finanziaria che industriale, anche se in Italia ed in ambito internazionale, tale tecnica è stata utilizzata per lo più da intermediari finanziari 5. Il momento importante di questa operazione è l individuazione degli asset da cartoralizzare e da cedere allo SPV; negli USA, ad esempio, dove il meccanismo della cartolarizzazione si è sviluppato velocemente, gli asset che sono stati oggetto di tali operazioni sono stati crediti relativi a mutui ipotecari, a finanziamenti, a leasing, a carte di credito. Il rischio principale di tale operazione è costituito dal mancato rimborso degli ABS nel momento in cui c è un mancato incasso del credito che sostiene l operazione; per limitare tale rischio, l importo dei crediti ceduti è in genere superiore al valore nominale delle obbligazioni emesse. 5 Fonte: 8

6 I CAPITOLO L OPERAZIONE DI CARTOLARIZZAZIONE 1.1 Evoluzione storica L origine della securitisation viene fatta risalire alle prime emissioni prussiane di cartelle rappresentative di mutui ipotecari; in realtà, tale operazione ha origini molto più recenti, infatti la prima operazione moderna di securitisation è stata effettuata nel 1970 quando l agenzia federale statunitense Government National Mortgage Association emise i primi titoli definiti MBS coperti finanziariamente da mutui ipotecari garantiti dalla stessa agenzia 6. Proseguendo nei diversi anni, le emissioni di tali titoli furono effettuate esclusivamente tramite le Agenzie Governative, le quali sono state un importante elemento di sviluppo del mercato degli MBS; infatti, in Europa la mancanza di simili organizzazioni è stata considerata una delle principali cause del ritardo che il vecchio continente si porta dietro rispetto agli USA 7. Lo sviluppo del mercato degli MBS negli Stati Uniti è stato la conseguenza della grande richiesta di mutui ipotecari negli anni 70; i vari istituti di credito specializzati in questa tipologia di operazioni incontrarono difficoltà nel reperimento di risorse finanziarie necessarie per soddisfare la domanda di mutui. 6 Le agenzie menzionate sono quelle istituite con la National Housing Act del 1934 per affrontare la crisi di liquidità del mercato dei mutui ipotecari conseguente alla depressione degli anni trenta. 7 PIZZUTILO FABIO (2002), Aspetti finanziari delle operazioni di securitisation, Giuffrè Editore 9

7 Le varie cartolarizzazioni effettuate grazie all intervento delle Agenzie Governative permisero di smobilizzare parte del portafoglio mutui e di far fronte alla richiesta di nuovi prestiti; tale operazione consentì di migliorare anche la gestione del rischio di interesse (mismatching delle scadenze) delle banche in quanto si indebitavano a breve concedendo mutui a media e lunga scadenza. Suddette agenzie continuano ad avere nel mercato statunitense delle cartolarizzazioni di elevata importanza; è possibile evidenziare ciò riportando i volumi di emissioni di MBS delle tre agenzie governative dal 1980 in poi. Tabella 2 - Volumi di emissioni di MBS dal 1980 in poi (dati espressi in miliardi di USD) 8 Durante i primi anni 80, inoltre, furono realizzate le prime operazioni di cartolarizzazione su assets differenti dai mutui ipotecari, ad esempio: 8 Fonte: Rielaborazione dati da 10

8 Crediti al consumo (1984); Prestiti per acquisti di autovetture (Marine Midland Bank, 1985); Contratti leasing di computer (Sperry Corp., 1985); Carte di credito (Republibank Deleware, 1987). I titoli emessi in virtù di queste operazioni vennero denominati ABS (Asset Backed Securities). La dottrina statunitense utilizza con due accezioni diverse i termini MBS e ABS; il primo indica titoli cartolarizzati il cui sottostante è rappresentato da mutui ipotecari, il secondo indica titoli il cui sottostante è diverso. La dottrina europea, invece, non mette in luce questa netta differenza; infatti viene utilizzato il termine ABS per qualsiasi titolo emesso in seguito ad un operazione di cartolarizzazione, mentre MBS viene utilizzato per indicare gli ABS che hanno un sottostante definito da un mutuo ipotecario. Trasferendoci in Europa, il mercato della cartolarizzazione ha avuto uno sviluppo più lento anche a causa del forte ritardo nell introdurre un quadro normativo di supporto. Nel 1985 è stata effettuata la prima operazione di cartolarizzazione in Gran Bretagna dalla Bank America Finance Iternational su un portafoglio di mutui residenziali; mentre nel 1987 ci fu l emissione di MBS effettuata dalla Trustee Savings Bank 9. L esperienza inglese fu prontamente seguita dalla Francia, dove nel 1988 fu anche approvata una legge sulla cartolarizzazione dei crediti. 9 PIZZUTILO FABIO (2002), Aspetti finanziari delle operazioni di securitisation, Giuffrè Editore 11

9 La differenza che è possibile evidenziare tra lo sviluppo della securitisation in Europa e quella in USA, risiede nel fatto che negli Stati Uniti tale tecnica di finanza strutturata è stata la risposta alle difficoltà emerse da una crescita esponenziale del mercato del credito immobiliare; in Europa, tale strumento è stato utilizzato dalle banche per poter raggiungere in modo più agevolato i livelli di patrimonializzazione richiesti dagli accordi sul capitale del Comitato di Basilea. In Italia, questa tecnica finanziaria è stata ostacolata, come già detto, anche dalla mancanza di un quadro normativo specifico, infatti la prima vera operazione di cartolarizzazione è datata 1990 ed è stata realizzata dalla Citifin Finanziaria Spa, su un portafoglio di 210 miliardi di lire di prestiti per acquisto auto 1.2 Le fasi dell operazione di securitisation La cartolarizzazione coinvolge diversi soggetti 10 : Il soggetto (Originator) che cede gli asset da cartoralizzare lo SPV, che acquista gli asset trasformandoli in titoli negoziabili (ABS) l investitore che acquista tali titoli Lo schema alla base dell operazione è molto lineare e si realizza nella cessione di crediti o di altre attività finanziarie da parte di un soggetto detto originator ad una società veicolo (SPV), la quale provvede alla conversione di suddetti crediti in titoli negoziabili sul mercato. 10 DRAGO DANILO (2007), Securitization, CDO e covered bonds, Bancaria Editrice 12

10 Figura 1 Schema base di un'operazione di securitisation 11 corrispettivo cessione emette i titoli ORIGINATOR SPV prezzo sottoscrizione INVESTORS cessione assets rimb. titoli e pagam. int. flussi non monetari flussi monetari flussi di cassa derivanti dagli assets L originator Ci si può chiedere se anche le imprese industriali o commerciali possano essere Originator, con la massa dei loro crediti, ai fini di impostare un operazione di securitisation. La risposta può essere positiva in linea teorica ma negativa in linea pratica in quanto essi soddisfano le loro esigenze, molto più semplicemente, con un operazione di factoring (FRIGNANI). L originator è il soggetto che ha la titolarità di assets che sono oggetto di cartolarizzazione e che possono essere suddivisi in assets fruttiferi di interessi come i prestiti bancari, i mutui ipotecari, i canoni di leasing e assets infruttiferi di interesse come i crediti commerciali e flussi derivanti da prestazioni future. Qualsiasi impresa, in linea teorica, può accedere a questa forma di finanziamento affinché disponga di assets facilmente individuabili e cedibili a terzi, ma nella 11 Fonte: Rielaborazione dati da Drago Danilo (2007), Securitization, CDO e covered bonds, Bancaria Editrice 13

11 pratica sono spesso le banche e le società finanziarie ad utilizzare tale tecnica finanziaria 12. Nella realtà sempre più imprese commerciali e industriali ricorrono alla securitisation, imprese quali Olivetti, Cremonini, Cirio e di recente anche società calcistiche quali la Fiorentina Calcio e Lazio Spa, imprese cinematografiche come Cecchi Gori Group e società discografiche. Le difficoltà che tali imprese incontrano, però, sono di gran lunga superiori a quelle affrontate dalle banche, a causa della difficoltà a possedere asset facilmente cartolarizzabili e ottenere dei convenienti finanziamenti alternativi. Il motivo principale, infatti, che potrebbe spingere un soggetto ad effettuare un operazione di cartolarizzazione è proprio la ricerca di una fonte di finanziamento alternativa a quella tradizionale; tale tecnica sarà preferita nel momento in cui presenti un profilo costi-benefici migliore rispetto ad altre forme di raccolta. La maggiore efficienza ed il costo più basso sono dovuti alla capacità dell emittente di emettere titoli che possano avere un rating più alto e quindi un tasso di interesse più basso rispetto ad altre forme di finanziamento che si baserebbero solo sulla valutazione del merito creditizio dell Originator stesso 13. Di recente anche alcuni governi hanno fatto ricorso all operazione di securitisation, infatti, il governo italiano è stato uno tra i primi ad utilizzare la securitisation con un operazione di milioni di Euro. Nel 1999, i crediti INPS per contributi sociali in mora e crediti previdenziali, sono stati cartolarizzati LA TORRE M., (1995) Securitisation e banche. La titolarizzazione degli attivi bancari: tecniche operative, quadro normativo e riflessi gestionali, Il Mulino 14

12 con l obiettivo di ridurre il deficit pubblico e rispettare i criteri previsti per l accesso alla terza fase dell Unione Monetaria Europea. La società veicolo dell operazione è stata la S.C.C.I. Spa controllata da una fondazione olandese. L operazione di securitisation, può essere effettuata anche per raggiungere altri obiettivi diversi da quelli descritti fin ora: migliorare la struttura patrimoniale e finanziaria dell impresa; semplificare l attività amministrativo-contabile dell azienda; trasformare attività illiquide in liquidità 14 ; ottenere mezzi finanziari altrimenti non acquisibili; migliorare la gestione del rischio di liquidità; migliorare la gestione del rischio di credito; migliorare la gestione del rischio di cambio; Lo Special Purpose Veichle La società veicolo è appositamente costituita per acquistare il pool di attivi ceduti dall originator e per la successiva emissione di titoli; la presenza di tale organismo consente di sottrarre all originator i beni oggetto di cartolarizzazione, di destinarli al servizio degli ABS e di scindere il rischio di investimento nei titoli cartolarizzati dal merito creditizio dell originator. Le funzioni speciali che svolge lo SPV sono: 14 Per la Granarolo Felsinea, infatti, la cartolarizzazione dei crediti commerciali effettuata nel 1997 ha consentito di reperire risorse finanziarie necessarie per sostenere il piano di sviluppo che ha portato la società a diventare una delle aziende leader in Italia del latte fresco. 15

13 trasferire sugli investors i rischi relativi alle attività cartolarizzate sottrarre i flussi di cassa prodotti dai beni dal rischio di impresa dell originator essere l emittente degli ABS essere il finanziatore dell originator Lo SPV può anche essere funzionale al desiderio dell Originator di mantenere l anonimato sullo svolgimento dell operazione. Affinché la società veicolo possa svolgere queste funzioni è necessario che non eserciti altre attività, che sia del tutto indipendente dall originator in modo da evitare che un eventuale insolvenza del cedente possa intaccare la capacità di assicurare il servizio del debito. Quindi lo SPV si configura come una bankruptcy remote finance company, ossia società a bassissimo rischio di fallimento; gli investitori che sottoscrivono titoli emessi da suddetta società sono posti al riparo da possibili crisi finanziarie dell originator. Lo SPV, inoltre, non ha necessità di possedere un capitale sociale ingente; infatti, i mezzi finanziari necessari per acquisire i beni cartolarizzati sono raccolti con l emissione di ABS e, le obbligazioni verso i possessori di titoli cartolarizzati sono with limited recourse, ossia non garantiti né dal patrimonio del cedente né da quello del veicolo ma dal portafoglio di attività acquistate dallo SPV. Quindi, possiamo affermare che la società veicolo è un organismo thin capitalised, dato che l ampiezza del capitale sociale è ininfluente ai fini della riuscita dell operazione di cartolarizzazione. 16

14 Tabella 3 - Sintesi delle Funzioni e delle caratteristiche di SPV 15 FUNZIONI Sottrarre i flussi di cassa generati dai beni cartolarizzati dal rischio di impresa Emettere gli ABS Essere finanziatori dell originator Scorporare i beni dal bilancio dell originator Consentire l anonimato del cedente S P V CARATTERISTICHE Non esercitare altre attività Responsabilità with limited recourse Non generare costi elevati Thin capitalisation Non avere finalità di lucro Bankruptcy remoteness Possiamo identificare due tipologie di strutture all interno delle quali inserire i differenti modelli di configurazione finanziaria della società veicolo. Una, conosciuta come pay-through, utilizzata nella prassi anglosassone nella quale si identificano tutte le cartolarizzazioni strutturare in modo tale che lo SPV raccolga risorse finanziarie attraverso operazioni di natura creditizia (emissione di obbligazioni, sub-partecipation); in questo modo il sottostante diviene di proprietà di uno SPV ed i titoli emessi hanno natura di debito dell emittente. La seconda struttura, impiegata in Francia, è denominata pass-through, essa è caratterizzata dal fatto che l operazione che effettua l investitore con la società veicolo non è di natura creditizia; infatti le risorse raccolte dallo SPV per effettuare il pagamento all originator derivano dall emissione di quote di partecipazione al capitale del veicolo. I titoli emessi dallo SPV non incorporano un diritto di credito nei confronti della società ma di proprietà sugli attivi 15 Fonte: PIZZUTILO FABIO (2002), Aspetti finanziari delle operazioni di securitisation, Giuffrè Ed. 17

15 cartolarizzati: l investitore è proprietario del veicolo in base alla quota di possesso. Nella struttura pay-through, può essere effettuata un ulteriore distinzione in base al pagamento degli interessi agli investitori ed i rimborsi degli ABS siano strettamente correlati ai flussi di cassa generati dai sottostanti o meno. Nel primo caso si parla di pay-through propriamente detta, nel secondo caso di asset backed bonds structure ; nella pay-through propriamente detta, i flussi di interesse di rimborso all investitore sono legati ai flussi di cassa generati dai sottostanti cartolarizzati, invece, nella asset backed bonds structure gli investitori ricevono i pagamenti in base ad un piano di ammortamento definito nel momento dell emissione. Quest ultima modalità dell operazione comporta difficoltà per lo SPV derivanti da un eventuale mismatching tra scadenze dei pagamenti agli investitori e flussi generati dai beni cartolarizzati; di contro tale struttura consente di offrire maggiore flessibilità operativa all investitore, in quanto permette di immettere sul mercato ABS con caratteristiche simili a quelle preferite dagli stessi. Altre valutazioni riguardanti lo SPV devono essere fatte in merito al Paese in cui costituire la sede legale; i fattori da analizzare sono la tipologia di beni da cedere, le disposizioni legali e fiscali, ecc. Generalmente si preferisce optare per paesi fiscalmente off-shore come Lussemburgo, Isole Cayman, Antille Olandesi, Jersey. 18