INVESTIMENTI IN PRIVATE EQUITY E SCELTE DI PORTAFOGLIO

Transcript

1 COPY RomAidea 06 FINANZA E INDUSTRIA IN ITALIA Roma, 29 settembre 2006 INVESTIMENTI IN PRIVATE EQUITY E SCELTE DI PORTAFOGLIO Claudio Porzio e Gabriele Sampagnaro Università degli Studi di Napoli Parthenope 1

2 Il quesito Si registra, anche in Italia, un interesse crescente degli investitori istituzionali per gli investimenti non tradizionali (hedge, real estate, private equity) Può il private equity essere considerata una asset class? Problemi metodologici: indicatori di rendimento/performance indicatori di rischio quota ottimale / quota effettiva nelle scelte di asset allocation market timing 2

3 La valutazione della performance COPY L indicatore di sintesi della performance ottenuta dagli operatori di private equity e venture capital è l Internal Rate of Return (IRR). Esistono anche altri indicatori utilizzati correntemente dagli operatori: DPI: Distribution to Paid-In ratio RVPI: Remaining Value to Paid-In ratio TVPI: Total Value to Paid-In ratio 3

4 COPY Le performance conseguite La performance dei fondi europei al 31/12/2004 (da inizio attività) Stage N. Fondi IRR pooled (%) DPI Multipli RVPI TVPI Early stage Development Balanced All Venture BuyOuts Generalist All Private equity Fonte: Pan-European Survey of Performance, EVCA, DPI: Distribution to Paid-In ratio RVPI: Remaining Value to Paid-In ratio TVPI: Total Value to Paid-In ratio 4

5 And although top-quartile funds have generated strong returns, outperformance is difficult to achieve for the average fund COPY Le performance conseguite EUROPE UNITED STATES Private Equity: Overall Average Private Equity: rendimento minimo del Primo quartile Public Equity (fondi quotati) I fondi appartenenti al primo quartile hanno conseguito un rendimento minimo molto elevato Il differenziale rispetto al rendimento medio pone considerazioni in merito alla accresciuta competitività del mercato ed al carattere di distintività di alcuni deal rispetto all intero insieme di operazioni 5 Source: Harper, N. & Schneider, A. Private Equity s New Challenge. The McKinsey Quarterly, August 2004.

6 Survivorship Bias: Le performance conseguite Nella lettura dei dati di performance occorre tuttavia tener conto di alcuni aspetti: COPY La tendenza ad escludere i dati relativi a fallimenti del mercato (fondi con fondi estinti, losing, assorbiti, etc..) Mispricing: Con riferimento (esclusivo) ai veicoli di investimento listed, si osserva che la quotazione dei fondi chiusi avviene spesso a valori diversi (sconto o premio) rispetto al proprio Net Asset Value (Nav); l andamento e le ragioni alla base di tale fenomeno costituiscono argomento di vivace dibattito La rassegna delle verifiche empiriche consente di rilevare l esistenza di almeno 4 filoni di pensiero ai quali corrispondono altrettante tipologie di cause: l errata metodologia di calcolo del Nav; la presenza di costi di agenzia; la mancata realizzazione di strategie fiscali profittevoli; la segmentazione dei mercati. 6

7 La valutazione della performance COPY La presenza di due distinti momenti strategici nelle operazioni di private equity - investimento e disinvestimento progressivi - delinea un andamento temporale tipico degli IRR. Il modello prevalente che scaturisce dalle verifiche empiriche* stabilisce un andamento di tipo sinusoidale (J Effect). Rendimento cumulativo Flussi in uscita Flussi in entrata 0 (20) (40) (60) (80) (100) anni *Tra i diversi studi sul tema si ricordano Bance A. (2001), Blaydon C. e Horvarth M. (2003), Burgel O. (2002), Davison C. (2002), Gompers P.A. e Lerners J. (1997), Rattner S.e altri (2002). 7

8 COPY La misurazione del rischio La deviazione standard (σ) costituisce un valido indicatore di rischio anche per il PE? Dubbio Alcune verifiche (Hatch, 2003) sottolineano una deviazione standard delle operazioni di PE molto più bassa di quella di investimenti alternativi come lo S&P500 (risultato contro-intuitivo). Possibile Spiegazione Inadeguatezza degli indici di dispersione a valutare sia la componente di volatilità legata alle condizioni congiunturali di mercato sia quella legata ai dati di bilancio: il verificarsi di eventi inattesi quanto improvvisi, implica per la società partecipata una variazione del valore di mercato non immediatamente registrata dai valori di bilancio, e quindi dai dati di rendimento, provocando un inevitabile sottostima del rischio misurato sulla base di questi ultimi 8

9 COPY Private Equity & Asset Allocation Risk/return dei fondi di P.E. AUTORI E ANNO DI PUBBLICAZIONE Bygrave e Timmons (1992) Gompers e Lerner (1997) Peng (2001) Moskowitz e Vissing-Jorgenson (2002) Chen, Baierl e Kaplan (2002) Kaplan e Schoar (2003) Ljungqvist e Richardson (2003) Rouvinez (2003) Cochrane (2005) 1 intervalli riferiti ai vintage years 2 media geometrica annuale 3 deviazione standard Irr annuo 4 media aritmetica 5 calcolato in via inferenziale (cfr. Cochrane, 2004, p. 4) 6 indice di rischio sistematico (Beta) calcolato sull indice Nasdaq Intervallo di osservazione Rendimento (IRR %) 2 13,5 30,5 4 55,2 13,1 13,4 18,1 19,8 14,3 15,0 Rischio 3 n.d. 32,0 5 4,7 6 6,9 115,6 36,2 22,3 34,4 89,0 9

10 COPY Pradhuman, Kann e Chbani (2001) Bader (1996) Private Equity & Asset Allocation La variabilità dell orizzonte temporale dell investimento, i forti caratteri di illiquidità, l assenza di flussi informativi adeguati, contribuiscono ad un difficile riconoscimento del Private Equity come asset class mutuabile negli schemi tradizionali di AA. Pur in presenza di un crescente interesse degli investitori istituzionali, ne consegue una limitata produzione scientifica sul tema del contributo degli investimenti in private equity alla diversificazione ed alla rischiosità di portafogli multi asset. Autori e anno dello studio (mkt USA) Quigley e Woodward (2002) 10% - 15% Chen, Baierl e Kaplan (2002) * 2% - 9% Mc Fall e Ghaleb-Harter (2001) *Si considerano solo investimenti in VC la stima della quota ottimale Quota ottimale (range) 19% - 51% 10% - 15% 10% - 39% 10

11 COPY Private Equity & Asset Allocation la stima della quota ottimale I Limiti delle Analisi Gran parte delle verifiche empiriche riguardanti la quota ottimale sono svolte utilizzando modelli Media-Varianza. a ciò si aggiunge che..il PE costituisce una tipica asset class caratterizzata da un buon rapporto rischio/rendimento ed una bassa correlazione con le altre asset class pertanto. sussistono le condizioni ottimali per una preferenza degli ottimizzatori MediaVarianza verso il PE conseguenza. Rischio di una sovrastima teorica della quota di allocazione riservata al PE 11

12 Quota ottimale teorica vs. effettiva Numero di fondi USA analizzati Dimensione media Allocazione media in PE (totale del campione) Allocazione minima in PE Allocazione massima in PE Allocazione media in VC (totale del campione) Allocazione minima in VC Allocazione massima in VC 913 3,955 (mln $) 1,4% 0,0% 23,1% 0,4% 0,0% 15,7% Quote effettive nei pension funds Americani e canadesi Fonte: The Determinants of Investment in Private Equity and Venture Capital: Evidence from American and Canadian Pension Funds GILLES CHEMLA, 2005 Quote teoriche di PE nei portafogli di investitori istituzionali Autori e anno dello studio Quigley e Woodward (2002) Chen, Baierl e Kaplan (2002)* Mc Fall e Ghaleb-Harter (2001) Pradhuman, Kann e Chbani (2001) Bader (1996) *Si considerano solo investimenti in VC Quota ottimale (range) 10% - 15% 2% - 9% 19% - 51% 10% - 15% 10% - 39% Quota ottimale di private equity in un portafoglio diversificato: la letteratura recente 12

13 Quota ottimale teorica vs. effettiva COPY La netta difformità tra quote effettive e quote consigliate possono essere spiegate dall inefficacia dei modelli di MPT applicati al PE. Infatti, diversi elementi portano ad abbandonare l approccio MPT per l identificazione della quota ottimale, tra questi: La variabilità dell orizzonte temporale dell investimento; I forti caratteri di illiquidità; La non perfetta frazionabilità degli investimenti L ipotesi di normalità dei rendimenti (non dimostrata nel PE) L assenza di serie storiche di lungo corso volte a dare significatività ai parametri di rischio-rendimento-correlazione Rendimento Equit y % Frontiera efficiente Bo nd % PE % Rischio 13

14 Market Timing & Private Equity Metodologia di misurazione della market timing ability per i fondi di PE: COPY Confronto tra un Indice di Prezzi correnti di mercato con un indice di intensità di investimento ed di disinvestimento. Gli indicatori Indice di Prezzi Correnti: Indice di intensità di investimento: Indice di disinvestimento: NASDAQ (RMV, Relative Market Value) I D t = t = Negative Cash Flows t Total Negative Cash Flows Positive Cash Flows t Total Positive Cash Flows mercato USA Interpretazione: Confronto RMV&I t Confronto RMV&D t Un elevata (bassa) correlazione tra RMV e I t è indicativa di cattivo (ottimo) market timing poiché si acquista quando prezzi sono alti. Un elevata (bassa) correlazione tra RMV e D t indica una favorevole (sfavorevole) attività di market timing perché si vendono quote di partecipazioni a prezzi elevati (bassi) 14

15 Conclusioni A causa, non solo in Italia, di carenze di dati, si riscontra un diffuso utilizzo dei metodo dei casi 15