RENDIMENTO E RISCHIO DEI TITOLI AZIONARI. Prof. Marco Di Antonio

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1 RENDIMENTO E RISCHIO DEI TITOLI AZIONARI Prof. Marco Di Antonio

2 PROBLEMATICITA Per i titoli azionari la costruzione di indicatori di rendimento è ancora più complessa rispetto ai titoli obbligazionari perché mancano dati certi: - sull entità e sulla distribuzione temporale dei dividendi - sul valore del titolo al momento della liquidazione dell investimento - sulla scadenza dell investimento

3 UTILIZZI Stimare il rendimento conseguibile da un investitore su un investimento in titoli azionari Calcolare il rendimento conseguito da un investitore su un investimento in titoli azionari Stimare il rendimento di equilibrio richiesto dal mercato per l investimento in titoli azionari (costo del capitale)

4 INDICATORI: i multipli Gli indicatori maggiormente utilizzati dal mercato sono: - Dividend Yield - Price/earning (P/E) - Price/cash flow (P/CF) - Book to market ratio

5 IL METODO DEI MULTIPLI Multipli= rapporti tra il prezzo di mercato e variabili chiave del bilancio della società. I multipli cosi ottenuti vengono poi confrontati con parametri analoghi calcolati su societa simili (comparables) o con i dati medi di settore Lo scopo è di dedurre indicazioni circa la sotto o sopravalutazione della societa oggetto di indagine. Ad esempio i multipli sono particolarmente utili Come metodo di controllo della valutazione DCF Nei casi in cui non ci sia un flusso di dividendi 5

6 DIVIDEND YIELD E dato dal rapporto tra l ultimo dividendo (unitario) distribuito ed il prezzo di mercato: Limiti: - sfasamento temporale dei dati - compara dati di mercato e dati contabili - trascura la tendenza delle società a mantenere stabili di dividendi - trascura la componente di reddito legata a capital gain/loss

7 PRICE/CASH FLOW: prezzo/(utile + ammortamenti) E dato dal rapporto tra il prezzo dell azione ed il cash flow per azione sulla base dell ultimo bilancio Viene recuperata, almeno parzialmente, la logica di flusso di cassa del dividend yield Un valore elevato indicherebbe un titolo sopravvalutato; viceversa nel caso di un valore basso Limiti: - sfasamento temporale dei dati - trascura le diverse prospettive di crescita dei cash flow

8 PRICE/EARNING RATIO E dato dal rapporto tra il prezzo dell azione e gli utili per azione sulla base dell ultimo bilancio Un P/E alto indicherebbe un titolo sopravvalutato; viceversa un P/E basso Limiti: - confronta dati di mercato con dati contabile - sfasamento temporale dei due dati - trascura le diverse prospettive di crescita degli utili futuri

9 PRICE/EARNING RATIO: utilizzi Come moltiplicatore per determinare, sulla base degli utili previsti, il target price cui comparare il prezzo corrente; se quest ultimo è superiore (inferiore), il titolo risulta sopravvalutato (sottovalutato) Come indicatore di confronto per comparare diversi titoli o settori; es. confrontare P/E di un titolo con P/E medio di settore per ricercare titoli sopra o sottovalutati

10 Da Il Sole 24 ore del : la borsa USA è in bolla? No se si guarda al P/E, che è 16 (su profitti 2013), 14,7 su profitti previsti 2014 (valori in linea col passato). Ma conta anche la qualità degli earnings, non solo il livello! Se il profitto ad es. è frutto della gestione extracaratteristica o della leva? Es. negli USA nei primo 8 mesi dell anno 505 miliardi di $ in operazioni di buy back di azioni (record degli ultimi 6 anni)! Robert Shiller calcola l indicatore usando come denominatore la media dei profitti degli ultimi 10 anni, al netto dell inflazione, e come numeratore il prezzo medio decennale dello S&P 500. Questo rapporto è ora di 25, contro una media storica di 16,5, e indicherebbe sopravvalutazione della borsa.

11 Earning per share e Earning yield EPS: utili per azione (è il denominatore del rapporto P/E) Il reciproco del P/E esprime il rapporto tra gli utili netti di pertinenza di un azione ed il suo prezzo Esso rappresenta dunque una misura di rendimento del capitale, ossia di costo del capitale (se gli investitori comprano le azioni a un determinato prezzo, ritenendolo quindi equo, significa che il rapporto in esame rappresenta il rendimento equo sufficiente a remunerare i loro rischi) 1 r e = = e/p p/e

12 EPS/EY Problemi Sfasamento temporale dati EPS non coincidono con aspettative di redditività di lungo periodo earnings consensus forecasts se earnings futuri sono previsti in aumento, il p delle azioni sale, mentre EY scende e sottostima costo del capitale Natura ciclica dei profitti se una banca subisce un ribasso (rialzo) degli utili in un dato anno, è probabile che il mercato anticipi un futuro rimbalzo (ripiegamento) della redditività il prezzo scende (aumenta) in misura meno che proporzionale rispetto a variazione utili sottostima (sovrastima) del costo del capitale Diversa natura dati utilizzati nel rapporto: contabile versus mercato correzione di utile contabile per avvicinarlo a cash-flow

13 BOOK TO MARKET RATIO E dato dal rapporto tra il valore di libro (ovvero il valore di patrimonio netto) ed il valore di mercato di un azione Il reciproco è il market to book ratio (P/B), riportato ad esempio da Il Sole 24 Ore Concettualmente è un indicatore solido, ma si scontra con i limiti del bilancio tradizionale (occorrerebbe un bilancio a valori di mercato) Limiti: - sfasamento temporale dei dati - Compara dati di mercato e dati contabili

14 I multipli e la classificazione delle azioni GROWTH STOCKS TITOLI CON PRICE-EARNING ALTO TITOLI CON PRICE-BOOK VALUE ALTO VALUE STOCKS TITOLI CON PRICE-EARNING BASSO TITOLI CON PRICE-BOOK VALUE BASSO

15 IL VERO RENDIMENTO ORIZZONTE UNIPERIODALE: (P31/12 P1/1 + DIV) / P1/1 ORIZZONTE MULTIPERIODALE P0 = DIV1 / (1 + r) + DIV2 / (1 + r) ² + DIV3 / (1 + r) ³... (rigoroso, ma di difficile utilizzo data l aleatorietà delle stime dei dividendi fututi)

16 RENDIMENTO PER GLI AZIONISTI E COSTO DEL CAPITALE Per la stima del costo del capitale si ricorre a tre alternative: 1. Dividend valutation model Il valore di un impresa è funzione del valore attuale dei flussi futuri di dividendo 2. Rapporto EPS (o reciproco del rapporto P/E) Rappresenta il rendimento effettivamente ottenuto dagli azionisti 3. Capital Asset Pricing Model (CAPM) Logica basata sul rendimento degli investimenti alternativi

17 Dividend valuation model Punto di partenza: il valore di un impresa è funzione di due fattori: i dividendi attesi futuri (spesso si estrapolano per semplicità quelli correnti) il rendimento risk-adjusted giudicato equo, in base alle caratteristiche di rischio dell impresa (costo del capitale) Conoscendo entrambi è possibile stimare il valore dell impresa v t1 1 d t r e t

18 Il modello di Gordon: Constant Growth Dividend Discount Model In genere si ipotizza che i dividendi crescano ad un tasso costante g, da cui: 0 1 r Se si conosce v (banca quotata), è possibile ricavare r e d 0 1 p g li costo del capitale è dato dal dividend yield al tempo 1 (rapporto fra dividendo futuro e prezzo) maggiorato del tasso di crescita atteso dei dividendi v d g e g g

19 Dividend valuation model Esempio Prezzo = 20 euro Dividendo anno appena concluso = 1 euro Tasso di crescita stimato dei dividendi = 5% r e 1 15% 5% 10,25% 20

20 La relazione tra prezzi e tassi di interesse La: v d 0 1 r e g g esprime anche la relazione tra prezzi delle azioni (v) e tassi di interesse (re). Nota: - re è un tasso di interesse a lunga scadenza inclusivo del rischio re = r + q dove q = premio al rischio - La relazione tra v e r è inversa - La relazione è intuitiva e non assume lo stesso grado di formalizzazione matematica che contraddistingue i titoli obbligazionari - I tassi a breve hanno un influenza significativa, che si manifesta attraverso la trasmissione delle loro variazioni ai tassi a lunga e/o la modificazione delle aspettative sui dividendi futuri e sul premio per il rischio

21 Dividend valuation model Altro problema: ipotesi che i dividendi della banca crescano per sempre ad un tasso costante Possibile soluzione: stima per i primi n anni - per esempio applicando un payout ratio costante alle previsioni sugli utili futuri degli analisti finanziari (consensus forecasts) - e poi ipotesi di tasso di crescita costante (g) Si ricava r e con una procedura iterativa v n t1 dt 1 t 1r 1r e e n d n r e 1 g g

22 Dividend valuation model Esempio prezzo = 20 euro EPS prossimi 4 anni = 2, 2,2, 2,4 e 2,5 euro La banca distribuisce 40% degli utili g = 5% % 2, 240% 2, 440% 2,540% 1 2,540% 15% re 5% r r r r r e e e e e da cui re = 9,3%

23 UN NOTA BENE: innovazione, valutazione delle azioni, asset management L aumentato ritmo dell innovazione e il conseguente accorciamento del ciclo di vita delle imprese e dei periodi di sostenibilità del vantaggio competitivo hanno importanti implicazioni: - Minore attendibilità dei multipli di mercato - Nei modelli di discounted cash flow, difficoltà nel calcolo del terminal value - Aumento del tasso di turnover del portafoglio ottimale - Maggiore necessità di diversificazione del portafoglio - Aumento di importanza dell analisi fondamentale e dello studio delle dinamiche del cambiamento organizzativo

24 IL RISCHIO Il rischio di un investimento azionario è dato dallo scarto quadratico medio della distribuzione dei suoi rendimenti periodali (una misura della volatilità dei rendimenti intorno alla loro media)

25 LA TEORIA DEL PORTAFOGLIO (Markowitz, 1952) Da una valutazione di investimento unidimensionale (NPV) a una bi-dimensionale: expected returns e risk Da una valutazione di singoli titoli alla valutazione di un portafoglio di titoli

26 Capital Asset Pricing Model (CAPM) Il rischio di un titolo azionario ha due componenti: (i) rischio diversificabile, connesso a fattori specifici dell'emittente, che può essere eliminato attraverso un'adeguata diversificazione del portafoglio (ii) rischio non diversificabile o sistematico, che dipende da fattori generali di mercato e non può dunque essere eliminato misurato dal coefficiente beta cov r, r i var i r m m

27 Capital Asset Pricing Model (CAPM) Poiché la componente diversificabile può essere eliminata, il rendimento richiesto dagli azionisti dipende solo della componente sistematica r r r r r e i i m Rendimento di equlibrio (costo del capitale azionario) Tasso di rendimento di attività prive di rischio Beta del titolo azionario (rischio sistematico) Differenza fra rendimento atteso dal portafoglio di mercato e rendimento risk-free

28 Cosa determina il Beta? i i m La rischiosità, misurata rispetto alla rischiosità media del mercato. La correlazione rispetto al mercato, cioè la tendenza a muoversi insieme al resto del gregge : La correlazione è un indice statistico che assume valori compresi tra 1 (un signore allo specchio) e +1 (due sosia che si muovono all unisono), passando per 0 (movimenti perfettamente indipendenti)

29 Utilizzo pratico del Capm extrarendimenti della banca Alfa +5,5% +4% +3% +5% extrarendimenti di mercato (es. S&P/MIB) Si stima il beta di un titolo confrontando i suoi extrarendimenti passati con gli extrarendimenti di mercato. Si usa questo valore per prevedere l extrarendimento che gli azionisti chiedono sul loro investimento, sulla base dell esperienza passata. In realtà, il periodo e la periodicità scelti possono influenzare sensibilmente il beta

30 IL BETA: significato Il Beta è una misura del rischio di mercato del singolo titolo Il Beta esprime la reattività del titolo azionario alle variazioni del mercato, misurate dall indice di Borsa Un Beta > 1 indica un titolo aggressivo, da acquistare se prevedo rialzi di Borsa; un Beta < 1 indica un titolo difensivo, da acquistare in previsione di un ribasso del mercato

31 IL BETA: determinanti e tipologie DETERMINANTI Grado di ciclicità del settore di attività > ciclicità Beta più elevato Grado di leva operativa leva più elevata Beta più elevato Grado di leva finanziaria leva più elevata Beta più elevato TIPOLOGIE: BETA LEVERED: riflette rischio finanziario (si usa per il calcolo del costo del capitale) BETA UNLEVERED: NON riflette rischio finanziario BETA LEVERED = BETA UNLEVERED X [1 + (1 taxrate) D/E ]

32 Il beta delle banche Sono empiricamente meno volatili di quelli delle imprese industriali il settore creditizio è un settore maturo le grandi banche hanno utili abbastanza diversificati la regolamentazione impone un leverage grosso modo costante non si verifica il fenomeno tipico delle imprese industriali per cui variazioni nella struttura delle passività modificano E anche quando A resta grosso modo costante

33 Rischio sistematico di portafoglio i N i i N N N N PORT w w w w w Dove w i = peso del singolo titolo in portafoglio e N = numero di assets in portafoglio Sensibilità del portafoglio al mercato

34 Utilizzo pratico del Capm extrarendimenti della banca Alfa +5,5% +4% +3% +5% extrarendimenti di mercato (es. S&P/MIB) Stima sui dati passati: es. 85% La nostra migliore previsione è zero r i =r f +ß i (r m -r f ) + u i Tasso su investimento risk-free omogeneo per durata (es btp a 10 anni), es. 6% Stima sui dati passati di lungo periodo (es. Violi e Panetta, BdI), es. 5% r i = 6%+85%5%= 10,25%

35 Capital Asset Pricing Model (CAPM): limiti 1. Ipotesi di mercati dei capitali efficienti 2. Stima del beta della banca 3. Scelta valore per il premio al rischio di mercato studi empirici: risultati compresi fra 4% e 6% 4. Misura del rischio: volatilità dei rendimenti diversa da massima perdita potenziale associata a un certo orizzonte temporale e a un determinato livello di confidenza (VaR) 5. VaR include anche una componente di rischio non sistematico

36 Alcune criticità I tre modelli per il calcolo del costo del capitale adottano una prospettiva da investitore capitale = capitalizzazione di mercato Se il tasso re stimato con questi approcci viene applicato ad una definizione di capitale differente, è necessario adottare gli opportuni accorgimenti Hp. La banca ha redatto un piano industriale in cui il capitale è rappresentato dal patrimonio contabile e l obiettivo della creazione di valore è espresso in termini di Roe (return on equity) occorre correggere per il rapporto fra capitalizzazione di mercato e valore contabile del patrimonio (Price to Book (p/b))

37 Alcune criticità Esempio Costo del capitale stimato = 10% Capitalizzazione di mercato = 210 m Patrimonio contabile = 70 m (price to book ratio = 3) Se ROE = 10% Utile netto = 7 m Reale rendimento azionisti = 3,3%

38 Alcune criticità Occorre correggere per il price to book (P/B) ROE corretto = ROE contabile x P/B Costo del capitale aggiustato pari a 30% rendimento reale del 10% per gli investitori Correzione per effetto fiscale: il rendimento stimato è al netto delle imposte va confrontato con misure di Raroc basate sui profitti netti della banca Se si ragiona in termini di utili lordi (es. formule di pricing) rˆ e re Aliquota fiscale marginale della 1 banca

39 Il costo complessivo del capitale (capitale di rischio azionario + capitale di debito) Attivo (A) Debito (D) Equity (E)

40 Il costo medio ponderato del capitale (WACC) Il WACC (Weighted Average Cost of Capital) rappresenta il tasso di sconto appropriato per attualizzare i flussi di cassa per l impresa. COSTO DEL DEBITO COSTO DEL DEBITO TAX TAX RATE RATE WACC i E k k E, i D, i 1d E D D E D COSTO COSTO DEL CAPITALE DEL CAPITALE AZIONARIO AZIONARIO INCIDENZA INCIDENZA DELL EQUITY SU FONTI DELL EQUITY EQUITY SU FONTI DI FINANZIAMENTO DI FINANZIAMENTO INCIDENZA INCIDENZA DEL DEBITO DEL DEBITO SU SU FONTI DI FONTI DI FINANZIAMENTO FINANZIAMENTO

41 Il costo medio ponderato del capitale (WACC) ESEMPLIFICAZIONE: il caso FINMECCANICA Un esempio di WACC calculation Fonte: Equity Research, 10 marzo 2008, Banca Finnat Euramerica

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