I. Introduzione: fine della (insostenibile) corsa

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1 I. Introduzione: fine dell (insostenibile) cors Il 9 gosto 27 l turbolenz che già si vvertiv nell ri si è bbttut in modo dirompente sui mercti finnziri. Quel giorno, vrie bnche centrli si sono sentite in dovere di prendere misure strordinrie nell intento di riportre ordine sul mercto interbncrio, destbilizzto dl congelmento dei rimborsi d prte di un ristretto numero di fondi che vevno investito in prodotti di finnz strutturt grntiti d mutui ipotecri subprime sttunitensi di recente emissione. Qundo o dove l turbolenz vrà fine nessuno lo può dire con certezz. L su durt, l su portt e le crescenti indiczioni dei suoi effetti sull economi rele hnno colto di sorpres grn prte degli osservtori, del settore si privto che pubblico. Eppure, è essenzile comprendere quel che st ccdendo. Com è possibile che i problemi collegti i mutui subprime, un segmento così piccolo dei mercti finnziri internzionli, bbino provocto un tle subbuglio? L rispost quest domnd è di importnz crucile per vlutre qule potrà essere l grvità delle conseguenze economiche di questi vvenimenti. Lo è nche per stbilire qule debb essere l rezione pproprit delle utorità. L priorità v dt ll risoluzione delle difficoltà ttuli. M è ltrettnto importnte definire e relizzre nuove riforme volte ridurre l probbilità che vvenimenti potenzilmente così costosi si ripetno in futuro. Per qunto possno essere rdue, le sfide di oggi rppresentno ltresì uno stimolo di cmbimento istituzionle che non ndrebbe ignorto. Finor le nlisi si sono perlopiù foclizzte sui segmenti di mercto dove le turbolenze hnno vuto inizio e sul prticolre ruolo svolto di più recenti sviluppi finnziri. Esse hnno cercto di individure gli spetti inediti di quest fse di turbolenz, ponendo l ccento sulle crenze delle modlità con cui il modello originte-to-distribute dell ttività bncri è stto trsposto l settore dei mutui ipotecri, evidenzindo inoltre l più lrg diffusione dei prodotti strutturti ltmente innovtivi, l incorggimento l loro uso d prte delle genzie di rting e il ricorso delle bnche veicoli fuori bilncio per lleggerire i requisiti ptrimonili. Si trtt di elementi importnti, che suggeriscono utili rccomndzioni sul pino delle politiche. Nondimeno, tle pproccio è soltnto prte di un nlisi più fondmentle che contribuisce delucidre non soltnto l recente turbolenz finnziri, m nche l umento dell inflzione e l brusc flessione di molti mercti delle bitzioni. Ess pone in luce le nlogie fr l ultimo periodo di turbolenz finnziri ed economic e molti ltri pssti episodi di questo tipo. Gli storici ricorderebbero l lung recessione inizit nel 1873, l depressione economic mondile comincit verso l fine degli nni venti e le crisi gipponese e sitic rispettivmente dei primi e degli ultimi nni novnt. In ciscuno BRI 78 Relzione nnule 3 1

2 di questi episodi un prolungto periodo di forte espnsione del credito h coinciso con un espnsione sempre più euforic dell economi rele e dei mercti finnziri, cui h ftto seguito un crisi inttes e un rllentmento di lung durt. Qusi sempre un qulche scopert economic o innovzione finnziri h fornito l libi di un nuov er giustificzione dell rpid espnsione creditizi, per poi essere prevedibilmente dditt come il principle colpevole dell seguente contrzione. Sotto quest luce, ciò che è stto considerto come elemento inedito dell ttule congiuntur non present null di fondmentlmente nuovo. I ftti Nel corso degli ultimi due decenni molti sembrno essere stti gli sviluppi positivi dell economi mondile. L inflzione è stt mntenut pressoché ovunque su livelli bssissimi e, fino un epoc recente, notevolmente stbili. Allo stesso tempo, l crescit è stt generlmente elevt e negli ultimi quttro nni h rggiunto ritmi senz precedenti. Prllelmente, nelle economie vnzte le fsi recessive prtire di primi nni ottnt sono stte così blnde d fr nscere l espressione lusinghier Grnde Moderzione. L ottim cpcità di tenut di cui hnno dto prov in pssto i pesi industrili vnzti di fronte gli episodi ricorrenti di tensione nei mercti finnziri è stt inoltre slutt come ulteriore indiczione di un migliorto funzionmento dell economi. In prticolre, il mntenimento di un bss inflzione grzie ll zione credibile delle bnche centrli pre ver vuto un ruolo stbilizznte fondmentle in grn prte dei pesi industrili. Eppure, l sol menzione degli shock finnziri evoc due interrogtivi meno rssicurnti. Il primo rigurd l umento riscontrto si nell frequenz si nell entità degli episodi di tensione finnziri. Il secondo, sollevto in prticolre dgli vvenimenti connessi l dissesto del fondo LTCM nel 1998, concerne l possibilità che il centro del sistem finnzirio globle finisc per rivelrsi ltrettnto vulnerbile che l periferi. Come dimostrno gli eventi dell nno trscorso, sifftte preoccupzioni non sono fuori luogo. Le turbolenze finnzirie hnno vuto inizio nel comprto dei mutui ipotecri subprime sttunitensi e nei mercti dei prodotti strutturti questi collegti. I tssi di morosità nel comprto subprime vevno comincito d umentre gli inizi del 25, pressoché in concomitnz con veri e propri cli dei prezzi delle bitzioni, m il mercto non h evidenzito lcun rezione significtiv fino gli inizi del 27, qundo hnno comincito d mplirsi i differenzili di rendimento di tli prodotti e si sono moltiplicti i declssmenti di rting, un processo che h poi subito un brusc ccelerzione in gosto. L innesco, come già ccennto, è stt l decisione di un ristretto numero di fondi di investimento di congelre i rimborsi delle quote, dducendo l incpcità di vlutre le complesse ttività in portfoglio. Muovendo d questo incidente circoscritto, l turbtiv si è quindi propgt pressoché ogni ngolo del sistem. In un clim di crescenti timori circ le vlutzioni dei prodotti complessi, il rischio di liquidità e il rischio creditizio di controprte, gli inizi di gosto le 4 BRI 78 Relzione nnule 2

3 conseguenze negtive si erno già ftte sentire in vri ltri mercti. Si è ssistito un utentico collsso del mercto dei prodotti strutturti collegti ipoteche, l ritiro in mss degli investitori d quello dell sset-bcked commercil pper e ll improvviso prosciugrsi dei mercti monetri interbncri termine nelle principli vlute. Quest ultimo fenomeno si è mnifestto sotto form di un divrio senz precedenti fr i tssi di interesse ufficili ttesi (su un orizzonte d uno tre mesi) e i tssi i quli le bnche mggiori erno disposte concedersi credito. Sebbene fosse pressoché inevitbile che le difficoltà nel comprto subprime finissero per vere un qulche ripercussione sugli istituti finnziri l centro di questo mercto, l forz e l rpidità dell imptto hnno colto prticmente tutti di sorpres. Inoltre, le turbtive nei mercti monetri breve termine hnno rpidmente comincito esplicre i loro effetti ltrove, cuite dl crescente pessimismo circ le prospettive mcroeconomiche e d un umento generle dell vversione l rischio. Dpprim sono stti i rendimenti dei principli titoli di Stto dei pesi industrili vnzti segnre un brusco clo. Allo stesso tempo, i differenzili di rendimento sui titoli societri d lto rischio si sono mpliti e il mercto delle cquisizioni societrie si è pressoché voltilizzto. I corsi zionri non hnno inizilmente mostrto lcun rezione, m in seguito sono nch essi diminuiti significtivmente, in prticolre quelli delle imprese finnzirie. In vri pesi, m in specil modo negli Stti Uniti, si sono intensificte le pressioni l ribsso sui prezzi delle bitzioni e nche il mercto degli immobili commercili h inizito rllentre. Infine, in grn prte dei mercti finnziri è nettmente umentt l voltilità, così come il costo per l cquisto dell reltiv protezione. Considert l posizione centrle che occupno ll interno del mercto subprime USA, non stupisce che sino stte le bnche con sede negli Stti Uniti e in Europ d nnuncire per prime delle perdite. Più sorprendente, e inquietnte, è stt l frequenz con cui le perdite erno rivedute l rilzo, nonché l forte diversità, fr un bnc e l ltr, del rpporto fr perdite segnlte ed esposizioni note. Inizilmente, tuttvi, si è continuto credere che le bnche fossero dotte di cpitle sufficiente d ssorbire tli perdite e che non vi fossero pertnto motivi di temere un imptto significtivo sulle condizioni del credito, ncor meno un strett creditizi. Queste certezze hnno comincito vcillre già nel terzo trimestre 27, qundo è divenuto sempre più evidente che le dimensioni dei bilnci delle bnche, e l ssocito fbbisogno di cpitle, erno destinti d umentre utomticmente mn mno che venivno ttivte le linee di liquidità ccordte in precedenz. Per giunt, vri veicoli di investimento strutturto (structured investment vehicle, SIV) llestiti dlle bnche per detenere ttività fuori bilncio hnno dovuto essere riccorpti llorché si sono prosciugte le loro fonti utonome di finnzimento. L fiduci è stt ulteriormente scoss (nonostnte il successivo temporneo recupero) l volgere dell nno, qundo vrie bnche internzionli hnno nnuncito d un lto di dover reintegrre i propri livelli ptrimonili e dll ltro di ver potuto ottenere conferimenti di cpitle d fondi sovrni. Un ltro duro colpo l clim di fiduci è stto sferrto nel mrzo 28, llorché l grnde bnc di investimento sttunitense BRI 78 Relzione nnule 5 3

4 Ber Sterns è incors con un rpidità llrmnte in grvi difficoltà finnzirie. Tuttvi, il clim di fiduci è stto mpimente ripristinto llorché l Federl Reserve è intervenut per fcilitre l fusione di Ber Sterns con JPMorgn Chse, istituto di dimensioni ncor mggiori, m in migliori condizioni di slute. Più di recente, hnno comincito intensificrsi le preoccupzioni nche circ l degutezz ptrimonile di un certo numero di bnche di medi grndezz, specie nei pesi in cui queste presentno un esposizione considerevole verso i settori degli immobili residenzili e delle costruzioni. Altre istituzioni finnzirie sono stte primenti trscinte nel vortice. I fondi comuni del mercto monetrio hnno registrto un umento delle domnde di rimborso gli inizi delle turbolenze, m in seguito, llorché gli investitori si sono messi ll ricerc di sicurezz, gli fflussi sono fortemente cresciuti. I fondi stessi hnno conseguentemente dottto strtegie vieppiù prudenti, mostrndosi restii fornire finnzimenti termine lle bnche. Gli hedge fund, dipendenti di prime broker, hnno dovuto fr fronte richieste di mrgini ddizionli dovute l clo dei prezzi delle ttività, richieste che si sono ftte sempre più pressnti con l ndre del tempo. In molti csi si sono trovti costretti liquidre ttività, deprimendone ulteriormente i corsi, e tlvolt persino dichirrsi in stto di insolvenz. Un certo numero di ssicurzioni e di fondi pensione, benché in prte protetti dll uso di criteri contbili differenti, hnno nnuncito considerevoli perdite dovute i mutui subprime e i prodotti collegti. Uno sviluppo forse ncor più preoccupnte è che vri ssicurtori monoline, i quli si sono trdizionlmente vvlsi del loro rting elevto per grntire l investimento in titoli di mututri quli gli Stti federli e gli enti locli sttunitensi, sono stti declssti o mincciti di declssmento dlle genzie di rting per ver fornito grnzie fronte di prodotti strutturti. In tl modo i timori per il rischio di controprte si sono diffusi ulteriormente. Negli Stti Uniti si è in un primo tempo ritenuto che le turbtive nel settore dei mutui subprime srebbero stte contenute e che l spes per consumi e l economi in generle non ne vrebbero risentito in misur significtiv. Nei ftti, nessun di queste due spetttive si è rivelt relistic. Il settore degli immobili residenzili h sofferto pesntemente del drstico clo dei prezzi e del mssiccio ccumulo di bitzioni invendute. Inoltre, di fronte ll diminuzione dell ricchezz misurt delle fmiglie e ll umento dei posti di lvoro persi, l spes per consumi è rllentt e l economi h rischito di cdere in recessione. Sempre per effetto delle turbolenze, intorno ll fine dell nno si sono inoltre moltiplicte le indiczioni di un insprimento delle condizioni creditizie, con potenzili effetti vversi sull spes per consumi e investimenti. Negli ltri pesi industrili, in prte m certo non del tutto schermti dlle turbolenze finnzirie, l crescit è rimst reltivmente più robust. Di conseguenz, le previsioni prevlenti per l Europ e il Gippone nel 28 sono stte corrette l ribsso in misur minore che quelle per gli Stti Uniti. In lcune prti dell Europ sono emerse indiczioni che l ndmento piuttosto debole dell spes per consumi stv frenndo l domnd ggregt. Nondimeno, le esportzioni si dell Europ si del Gippone sono rimste vigorose, limentte in entrmbi i csi dll domnd dei mercti 6 BRI 78 Relzione nnule 4

5 emergenti. Al rigurdo è stto importnte il ruolo dell Cin e di ltri pesi dell Asi, m nche quello di numerosi pesi dell Americ ltin, del Medio Oriente e di ltre regioni, che hnno beneficito del rincro delle mterie prime e delle migliorte rgioni di scmbio. Tli ndmenti, insieme ll espnsione ncor rpid dei mercti emergenti, hnno indotto gli osservtori dedicre crescente ttenzione ll sostenibilità dell domnd intern di questi pesi. Verso l fine del 27 si è vnzt l ipotesi che le economie emergenti vrebbero potuto non soltnto sgncirsi d quell sttunitense, m ddirittur trsformrsi, grzie i loro fondmentli sempre più solidi (e ll ssenz di esposizioni verso il mercto subprime), in un pprodo sicuro l ripro dll turbolenz finnziri che imperversv in ltre prti del mondo. Inizilmente, questo ottimismo h provocto l fflusso su lrg scl di cpitli verso molte economie emergenti, sostenendone i prezzi delle ttività nche qundo ltrove tli prezzi segnvno forti ribssi. Con l cuirsi delle inquietudini circ l potenzile portt del rllentmento sttunitense, tuttvi, l umore del mercto h comincito mutre. In effetti, un più ttent osservzione sono emersi dubbi sullo stto di slute dei mercti emergenti nel più lungo periodo. Il ritmo strordinrimente rpido degli investimenti fissi in Cin, vvenuti di recente in buon prte nell industri pesnte, h suscitto preoccupzioni per le possibili lloczioni distorte e, più in generle, per le ripercussioni sui prezzi internzionli delle mterie prime e sull mbiente. Si è inoltre rfforzto il timore che in Medio Oriente pesi diversi stessero perseguendo strtegie di sviluppo nloghe, con il rischio di crere in prospettiv problemi di offert eccedente. Infine, i disvnzi correnti dei pesi dell Europ centrle e orientle, già mpi e ncor in crescit, sono pprsi sempre meno sostenibili. Di riflesso tli inquietudini, e gli ndmenti dei mercti finnziri ltrove, gli fflussi di cpitli sono d ultimo rllentti, e metà mggio 28 in vri importnti pesi i corsi zionri vevno perso precchio terreno rispetto i precedenti mssimi. Anche l umento dell inflzione h contribuito rffreddre l ottimismo sulle prospettive di crescit, non solo nei mercti emergenti, m nche nei pesi industrili vnzti. Esso h vuto il suo fulcro nel rincro degli limentri e dell energi, m è chiro che le pressioni inflzionistiche si stnno ormi vvertendo su più fronti. Per qunto di difficile misurzione, il gp fr l offert e l domnd mondili sembrv essersi notevolmente ridotto fine 27. In effetti, i prezzi pgti d vrie economie vnzte per le importzioni dll Cin, in clo d oltre un decennio, negli ultimi tempi sono sensibilmente cresciuti e vi è motivo di ritenere che continuernno frlo. Nei pesi le cui vlute hnno di recente subito deprezzmenti, come il Regno Unito e gli Stti Uniti, è ssi probbile che le spinte inflzionistiche di fondo si intensifichino. Quest combinzione di crescenti pressioni inflzionistiche e di turbtive finnzirie con effetti frennti sull crescit dell domnd si prest un vrietà di interpretzioni. D un lto, ess potrebbe considerrsi positiv se l crescit fosse più lent quel tnto che bst mntenere l inflzione mondile sotto controllo, seppur con un certo ritrdo. Dll ltro, il rllentmento mondile BRI 78 Relzione nnule 7 5

6 potrebbe rivelrsi ssi più grve e durturo di qunto necessrio moderre l inflzione, rischindo ddirittur con il tempo di provocre deflzione, un esito evidentemente meno uspicbile. Purtroppo, se si considerno le possibili interzioni fr indebolimento dell economi rele, livelli elevti di debito delle fmiglie e sistem finnzirio in grve difficoltà, tle esito, per qunto improbbile, non può essere escluso del tutto. Un spiegzione Molti studiosi hnno formulto teorie rigurdo lle cuse di fondo dei periodi di stress che d secoli turbno in mnier ricorrente il pesggio finnzirio. Il lvoro di Hymn Minsky degli nni settnt ppre prticolrmente pertinente nelle ttuli circostnze. Minsky mettev in gurdi sul ftto che un continuo deteriormento degli stndrd creditizi nel corso degli nni vrebbe finito per culminre in un momento di pres di coscienz e di disimpegno (d llor bttezzto momento Minsky ), in cui l liquidità del mercto si srebbe prosciugt. Secondo Minsky, tuttvi, l crisi di liquidità er solo un sintomo del problem creditizio sottostnte, dto che in reltà l liquidità del mercto dipende sempre in modo crucile dll continu disponibilità di mezzi di finnzimento. Nell su fmos ricerc sulle origini dell Grnde Depressione Irving Fisher dipingev un qudro nlogo di scdimento degli stndrd creditizi. Infine, vri ltri teorici dell nteguerr vevno evidenzito il pericolo che un vlutzione indegut dei crediti porti ll crezione di bolle dei prezzi delle ttività, devizioni dell spes di suoi trend sostenibili e un inevitbile rllentmento economico. In line con tli vvertimenti, vrie tendenze economiche e finnzirie inusuli si sono effettivmente stglite con chir evidenz negli ultimi nni. Anzitutto, l rpidissim espnsione dell monet e del credito, fr indiczioni di un sottovlutzione del rischio più in generle. I tssi così elevti di crescit creditizi e monetri registrti negli ultimi nni livello mondile riflettono l interzione fr l politic monetri, i regimi di cmbio dottti d lcuni pesi e gli importnti cmbimenti intervenuti nello stesso sistem finnzirio. Per comincire, v notto che negli ultimi tempi i tssi di interesse ufficili nei pesi industrili vnzti sono stti insolitmente bssi rispetto i prcusto un deprezzmento generle delle vlute dei pesi industrili vnzti, metri del dopoguerr, stnte l ssenz di pressioni inflzionistiche di rilievo. Questo risultto rispecchi l credibilità gudgnt dlle bnche centrli nel corso di diversi nni, m è stto ltresì fvorito d un combinzione di shock positivi dl lto dell offert, collegti perlopiù ll globlizzzione, e di debolezz dell domnd di investimenti in vri pesi (fr cui Germni e Gippone), dopo i precedenti periodi di espnsione eccessivmente rpid. Ci si potev ttendere che tle indirizzo di politic monetri vrebbe in prticolre del dollro USA, nei confronti di quelle dei mercti emergenti. Tuttvi, in molte economie emergenti le pressioni l rilzo sul tsso di cmbio sono stte contrstte per lungo tempo con un corrispondente llentmento delle condizioni monetrie e con mssicci interventi vlutri. È probbile che l llentmento bbi contribuito ll sces dei prezzi delle ttività 8 BRI 78 Relzione nnule 6

7 e dell spes nelle economie emergenti, mentre gli interventi, ttrverso l investimento delle riserve di cmbio ufficili, hnno verosimilmente rilssto ncor più le condizioni finnzirie nei pesi industrili vnzti. In questo modo, lo stimolo monetrio ll espnsione creditizi h progressivmente ssunto un portt mondile. Con ciò non si vuole certo negre che i cmbimenti intervenuti nel sistem finnzirio nel corso degli nni bbino nch essi contribuito in mnier rilevnte determinre gli eventi. In prticolre, le vrie innovzioni collegte ll estensione del modello originte-to-distribute hnno vuto un imptto importnte. Quelle più recenti, come gli strumenti di finnz strutturt, erno ritenute ll origine in grdo di produrre un benefic riprtizione del rischio. Al contrrio, il modo in cui sono stte relizzte h decismente ridotto l qulità delle vlutzioni del rischio di credito in molti mercti e nettmente ccresciuto il grdo di opcità. Questo h finito per generre un enorme incertezz rigurdo si lle dimensioni delle perdite si ll loro distribuzione. In effetti, ttrverso un processo innovtivo di ricomposizione e redistribuzione, i rischi sono stti trsformti in eventi costo più elevto m, lmeno per un certo tempo, più bss probbilità. In prtic, ciò h significto che i rischi insiti nei nuovi prestiti sono prsi effettivmente scomprire, fcendo per giunt lievitre i rting, per poi ricomprire improvvismente in rezione l mterilizzrsi di perdite del tutto inttese. È perltro vero che, prim delle recenti turbolenze, i prezzi di molte ttività finnzirie erno rimsti su livelli insolitmente elevti per un periodo protrtto. Il rendimento (l inverso del prezzo) dei titoli del Tesoro USA lungo termine er stto così bsso per così tnto tempo d indurre l ex Presidente dell Federl Reserve prlre di un enigm. Si ggiung che nche gli spred di rischio su ltri titoli di debito sovrni, sulle obbligzioni societrie d lto rendimento e su ltre ttività rischiose erno scesi i minimi storici. Le vlutzioni zionrie continuvno essere ssi elevte (se non ddirittur chirmente eccessive) nei pesi industrili vnzti, mentre erno cresciute in mnier spettcolre in molti mercti emergenti. I prezzi degli immobili residenzili vevno toccto livelli record in pressoché tutti i pesi, con l eccezione di Germni, Gippone e Svizzer, dove i mercti si stvno ncor riprendendo dgli eccessi degli nni ottnt e dei primi nni novnt. Persino i prezzi dei vini pregiti, degli oggetti di ntiqurito e dei frncobolli d collezione erno sliti lle stelle. Anlogmente, il costo dell ssicurzione contro le vrizioni dei prezzi di mercto (pprossimto dll voltilità implicit) si er mntenuto su vlori eccezionlmente bssi per molti nni. È certo possibile ddurre rgomenti per spiegre indipendentemente ciscun delle suddette tendenze in termini di grndezze fondmentli. Tuttvi, nello spirito del rsoio di Occm, è prticolrmente degno di not il ftto che tutti questi ndmenti sino in line con l disponibilità di credito bbondnte e bsso prezzo. Infine, è ltresì innegbile che l evoluzione dell spes in vri pesi bbi devito mrctmente d quelle che erno stte le sue tendenze di più lungo periodo. Negli Stti Uniti e in lcune ltre importnti economie i tssi di risprmio delle fmiglie hnno seguito un trend clnte, scendendo minimi BRI 78 Relzione nnule 9 7

8 storici, e si sono spesso ccompgnti crescenti disvnzi di prte corrente. Per contro, in Cin ftto ltrettnto inusitto vi è stto un incremento mssiccio degli investimenti fissi. Così come nel cso dei prezzi delle ttività, questi ndmenti concordno con un offert copios di credito buon mercto. Considerti nel loro insieme, i ftti sopr descritti indicno che le difficoltà nel mercto subprime sono stte l innesco, piuttosto che l cus, degli vvenimenti destbilizznti osservti. Essi indicno inoltre che l entità dei problemi venire potrebbe essere ben mggiore di qunto molti ttulmente ritengno. Infine, il ruolo preminente dell rpid espnsione monetri e creditizi nell spiegzione di questi vvenimenti concord ltresì con il recente umento livello internzionle dell inflzione e, potenzilmente, delle spetttive inflzionistiche. Di fronte un situzione così compless, srà ovvimente difficile per le utorità mntenere l tempo stesso l stbilità dei prezzi, un soddisfcente crescit rele e l stbilità finnziri. È ltrettnto ovvio che le diverse utorità potrebbero plusibilmente giungere conclusioni diverse per qunto rigurd il d frsi con gli strumenti disposizione. E ciò potrebbe su volt influire sul movimento dei tssi di cmbio, crendo un ulteriore compliczione per le utorità stesse. L rispost dt sul pino delle politiche economiche Fin qusi dl primo giorno di turbolenz le bnche centrli dei principli centri finnziri hnno risposto l blocco dei mercti monetri con operzioni di mercto perto più frequenti e tlvolt più importnti del normle. Benché in lcuni csi i diversi qudri opertivi dottti nei vri pesi bbino ftto pprire dissimili gli interventi, questi vevno tutti in comune l finlità primri di mntenere in modo efficce i tssi overnight su livelli coerenti con gli obiettivi dell politic monetri. Col trscorrere del tempo vrie bnche centrli hnno potenzito le procedure stndrd di rifinnzimento, dichirndosi in prticolre disposte d ccettre un gmm più mpi di grnzie d prte di un novero llrgto di istituzioni, effetture operzioni con scdenze più lunghe e coordinre gli interventi livello internzionle. L Federl Reserve h vvertito l esigenz di essere specilmente flessibile. Ess h introdotto un nuovo schem nel qudro dello sportello di sconto, per rimedire ll immgine negtiv trdizionlmente ssocit ll impiego di questo tipo di finnzimento. Inoltre, dopo ver gevolto l cquisizione di Ber Sterns, l Fed h ccettto di erogre prestiti i primry deler nel qudro dell su normle opertività, benché tli opertori non sino bnche commercili e, in verità, non sino nemmeno soggetti ll supervisione del Federl Reserve System. All inizio dell turbolenz molti ritenevno che queste iniezioni di liquidità srebbero bstte per fr fronte quell che er perlopiù considert un crisi di liquidità. Tuttvi, con l ndre del tempo e con il moltiplicrsi delle indiczioni di un indebolimento dell ttività economic e di un umento del rischio di controprte, è divenuto chiro che sifftte misure, per qunto 1 BRI 78 Relzione nnule 8

9 necessrie, vrebbero potuto non essere sufficienti. Esse permettevno sì di gudgnre tempo prezioso, m vrebbero dovuto essere integrte d politiche di ltro tipo, si cicliche si strutturli. In rgione dell su flessibilità, non sorprende che l prim essere chimt in cus si stt l politic monetri, che pressoché ovunque è risultt più ccomodnte di qunto non si prevedesse sei mesi prim. Ciò detto, l complessità dell situzione h dto luogo un mpi gmm di risposte differenti. In lcuni pesi, fr cui in prticolre Austrli, Norvegi e Svezi, i tssi ufficili sono stti innlzti. Si è evidentemente vlutto che, in vrio grdo, l combinzione tr l estrneità del settore finnzirio nzionle ll crisi, il livello dell inflzione rilevt e le spinte inflzionistiche giustificsse un insprimento. In diverse ltre giurisdizioni, e in prticolre nell re dell euro, i tssi di riferimento non sono stti modificti mlgrdo le precedenti indiczioni di un loro possibile incremento. In questo cso, sembr essersi ritenuto che l elevt inflzione osservt, il forte slncio dell economi e i timori di pressioni l rilzo sui slri controbilncissero i pericoli prospettici per l crescit e l disinflzione derivnti dl potenzile rientro d precedenti eccessi. Infine, in lcuni pesi i tssi sono stti bbssti, in misur drstic nel cso degli Stti Uniti. Il rischio di recessione è stto inftti considerto più rilevnte, ritenendo poco probbile, per il momento, un umento delle spetttive di inflzione su livelli persistentemente più elevti. Si è inoltre mpimente discusso dell possibilità di ricorrere ll politic di bilncio per sostenere l crescit mondile. Tuttvi, i pochi pesi che, grzie i loro trscorsi virtuosi, disponevno di un ccresciuto mrgine di mnovr erno nche quelli in cui l economi mostrv il mggiore slncio. Di conseguenz, gli unici che hnno prontmente gito in questo mbito sono stti gli Stti Uniti e l Spgn. Si sono comunque ttute nche ltre misure che potrebbero in definitiv incidere sui contribuenti. Fr queste, spicc il tenttivo di lcune genzie federli sttunitensi di sostenere i prezzi cquistndo ingenti volumi di titoli ssistiti d ipotec e rilscindo grnzie fronte di ltri strumenti nloghi. In Germni sono stti erogti iuti sttli diretti fvore di vri istituti coinvolti nell crisi dei mutui subprime USA. Nel Regno Unito l ineluttbile nzionlizzzione di Northern Rock, l quint bnc del pese, h chirmente ncor più diltto le pssività ltenti dello Stto. L turbolenz h infine suscitto un energic rispost sul pino regolmentre. In vri pesi le utorità hnno sollecitto le bnche ricpitlizzrsi con fondi privti. Diversi studi, ufficili e non, hnno inoltre uspicto un mggiore trsprenz rigurdo lle metodologie di vlutzione e ll conness pubbliczione delle perdite. Infine, sono stte formulte numerose rccomn- dzioni su come migliorre in futuro i criteri di selezione del credito e l impiego dei prodotti strutturti. L loro ttuzione, tuttvi, comporterà precchie difficoltà, non d ultimo quelle derivnti dll esigenz di evitre che, nel perseguimento di lodevoli obiettivi di medio periodo, sino escerbte le tensioni di mercto breve. BRI 78 Relzione nnule 11 9

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11 VI. I mercti finnziri Aspetti slienti Nel periodo d giugno 27 metà mggio 28 le preoccupzioni destte dlle perdite sui prestiti ipotecri subprime sttunitensi sono sfocite in un situzione di diffuso stress finnzirio che h ftto temere per l stbilità delle bnche e di ltre istituzioni finnzirie. Quello che inizilmente sembrv un problem circoscritto si è rpidmente esteso d ltri segmenti dei mercti del credito e i mercti finnziri più in generle, serimente il funzionmento di mpie prti del sistem finnzirio. L impennt dell domnd di liquidità, unitmente lle crescenti inquietudini circ il rischio di controprte, h creto pressioni senz precedenti nei principli mercti interbncri, mentre i rendimenti obbligzionri nelle economie industrili timore di un indebolimento dell crescit economic. Nelle economie induvnzte sono crollti llorché gli investitori hnno cercto pprodi sicuri nel strili vnzte nche le quotzioni zionrie hnno mostrto debolezz, con cli prticolrmente pronunciti dei titoli finnziri. Un confortnte eccezione proviene di mercti finnziri delle economie emergenti che, contrrimente i precedenti episodi di diffus debolezz dei mercti delle ttività, hnno dto prov di migliore tenut rispetto quelli delle economie industrili vnzte. L turbolenz finnziri si è sviluppt in sei fsi: 1) d metà giugno 27 si sono drsticmente mpliti gli spred sugli strumenti collegti mutui ipotecri dopo i declssmenti su mpi scl dei rting di titoli ssistiti d mutui subprime e l chiusur di vri hedge fund esposti questo com- prto; 2) d metà luglio l ondt di vendite si è propgt un mpi gmm di mercti creditizi e di ltri prodotti, compresi quelli di finnz strutturt più in generle; 3) d fine luglio le turbtive si sono estese i mercti del credito breve termine e, in prticolre, l mercto monetrio interbncrio; 4) d metà ottobre sono emersi problemi più generli per il settore finnzirio che hnno rigurdto vrie società tr cui i grnti finnziri; 5) dgli inizi del peggiormento delle prospettive mcroeconomiche USA; ciò si sono ccom- 28 i mercti hnno ccusto crescenti disfunzioni sullo sfondo di un mrcto pgnti sempre più forti timori per il rischio sistemico, llorché persino gli spred delle ttività di prim ordine hnno rggiunto livelli eccezionlmente elevti; 6) nel mrzo 28 si è delinet un ripres, sull sci dell intervento dell Federl Reserve per fcilitre l cquisizione di un bnc di investimento sttunitense in difficoltà. l punto d pregiudicre Antomi delle turbolenze del 27-8 nei mercti creditizi Forti vendite sui mercti creditizi Nel periodo in esme i mercti creditizi mondili sono stti investiti d un ondt di vendite su vst scl, llorché l diffus riduzione dell lev finnziri si è ccompgnt ll incertezz circ l entità e l vlutzione delle esposizioni creditorie. L cten di eventi h vuto inizio con quello che BRI 78 Relzione nnule 11 11