Le variabili prediive della posizioe ea i credio commerciale: evideze empiriche per le imprese ialiae di Lucia Gibilaro Uiversià degli Sudi di Bergamo e Gialuca Maarocci Uiversià degli Sudi di Roma Tor Vergaa Discussio Paper Series. 1/2010 Marzo 2010 JEL classificaio: G31, G32 e C31 Keywords: rapporo di foriura, credio commerciale, debio commerciale Supplemeo a Fac&News Ao 12-Numero 1-Marzo/Aprile 2010-ISSN 1972-3970 Credifac è promosso da Assifac - Associazioe Ialiaa per il Facorig Via Cerva, 9-20122 Milao Telefoo: 00 39 0276020127 - Telefax:00 39 0276020159 credifac@assifac.i - www.assifac.i
Absrac Le variabili prediive della posizioe ea i credio commerciale: evideze empiriche per le imprese ialiae Alla luce delle moleplici moivazioi del ricorso al credio commerciale, le imprese edoo ad assumere coemporaeamee il ruolo di crediore e debiore e, perao, le scele di cocedere o richiedere dilazioi di pagameo soo ifluezae reciprocamee. Moli sudi empirici defiiscoo modelli sul credio commerciale cosiderado, aleraivamee, l offera o la domada del credio commerciale. Meo frequei soo gli sudi che cofroao modelli lordi e ei e, soliamee, le ricerche dispoibili cosiderao u umero limiao di variabili e/o coproo u orizzoe emporale limiao. Prededo i cosiderazioe ua delle realà più rilevai a livello ierazioale, il mercao ialiao, il paper cofroa modelli lordi e ei sul credio commerciale, dimosrado ua differeza saisicamee sigificaiva ella boà dei modelli e elle relazioi ideificae co le variabili esplicaive. I risulai dimosrao l esiseza di ua elevaa coessioe fra l erogazioe ed il ricorso al credio commerciale e suggeriscoo l esiseza di proprieà o codivise fra modelli lordi e ei. *** Forecasig e rade credi exposure: evidece from Ialia firms Accordig o he muliple moivaios for he use of rade credi, firms ed o supply ad receive rade credi a he same ime, so he choices o egage i oe of hese aciviies are iflueced each oher. May sudies proposed i he lieraure defie models of rade credi, lookig maily a oly oe aspec of rade policy a a ime. Few sudies compare gross ad e exposure models ad hey are based o a limied se of variables ad/or o a limied ime horizo. This paper aalyses oe of he more releva world markes (Ialy) ad i compares models for gross ad e exposure, demosraig a sigifica differece i he saisical fiess of he wo models ad i he characerisics of he relaioships wih he explaaory variables. The resuls demosrae he exisece of a sric relaioship bewee rade credi ad deb choices ad sugges some disicive feaures bewee e ad gross models.
1. INTRODUZIONE Il credio commerciale rappresea ua modalià di fiaziameo delle imprese più gradi e co accesso a foi fiaziarie esere verso imprese di miori dimesioi e razioae sul mercao del credio (Schwarz, 1974). Secodo le eorie radizioali (Omiccioli, 2005), il ricorso al credio commerciale è deermiao dalle caraerisiche del seore ecoomico e dalle caraerisiche dell impresa (Peerse e Raja, 1997), ma il poere di mercao, che si maifesa dal lao sia della domada sia dell offera, può ifluezare le scele dell impresa i maeria di credio/debio commerciale (Mia e Smih, 1992; Wilso e Summers, 2002). Le evideze empiriche cofermao l ieso ricorso delle imprese di piccole dimesioi al debio commerciale (Berger e Udell, 1988) ma mosrao che ache le gradi imprese e fao uso e, uleriormee, le imprese di piccole dimesioi ricoproo ache il ruolo di crediori commerciali (Raja e Zigales, 1995; Nielse, 2002). Alla luce delle moleplici moivazioi i merio al ricorso al credio commerciale, le imprese edoo a ricevere e esedere credio commerciale coemporaeamee, perao le scele di domada/offera soo ifluezae a viceda (Kiyoaki e Moore, 1997), poiché l offera di credio commerciale è fiaziaa araverso il debio commerciale (Fabbri e Klapper, 2008). Sebbee sudi più recei abbiao soolieao la ecessià di cosiderare le poliiche i maeria sia di credio sia di debio commerciale, o esise evideza empirica circa l impao sulle variabili esplicaive della scela di uilizzare variabili sull ammoare/duraa ella versioe lorda piuoso che ea. Il cofroo di modelli lordi co modelli ei permeerebbe di verificare se, come ipoizzao i alcui lavori eorici, alcue ipologie di variabili ifluezao maggiormee l uso del credio commerciale al livello eo piuoso che lordo. Il paper ripercorre la leeraura sulle moivazioi dell offera e della domada di credio commerciale, focalizzado l aezioe sui ruoli che le diverse variabili esplicaive rivesoo ei modelli lordi piuoso che ei. L aalisi empirica, basaa su ua realà fra le più rilevai al livello ierazioale, il mercao ialiao, dimosra che i modelli ei possiedoo ua maggiore boà di adaameo rispeo a quelli lordi e che le pricipali differeze ella rilevaza delle variabili esplicaive riguardao le caraerisiche specifiche dell impresa. Le pricipali implicazioi del lavoro riguardao l approccio da adoare ella valuazioe della diamica del credio/debio commerciale: geeralmee, le imprese adoao ua combiazioe dei credio/debio commerciale coeree i ermii sia di ammoare sia di duraa, perao è imporae porre aezioe su ui gli evei (come, ad esempio, il rischio di aacquameo) che porebbero compromeere quesa srea relazioe. Sulla base dei risulai oeui, per valuare i rischi ell ambio degli srumei di fiaziameo basai su credii commerciali è ecessario cosiderare o solo le caraerisiche del credio commerciale fiaziao ma ache la posizioe ea complessiva assua dalla coropare. L aricolo presea la review della leeraura sulle deermiai del credio e del debio commerciale (paragrafo 2). L aalisi empirica è aricolaa ella descrizioe del campioe (paragrafo 3.1), la meodologia (paragrafo 3.2) e i risulai sulle deermiai dell ammoare (paragrafo 3.3.1) e della duraa media (paragrafo 3.3.2) del credio commerciale ell ambio di modelli lordi e ei. L ulimo paragrafo sieizza alcue brevi coclusioi e implicazioi per la valuazioe del feomeo idagao (paragrafo 4). 1 1
2. REVIEW DELLA LETTERATURA Secodo le eorie radizioali (Omiccioli, 2005), l offera e la domada di credio commerciale soo fuzioe del seore ecoomico e delle caraerisiche dell impresa (Giaei e al., i corso di pubblicazioe). Il credio commerciale cosee alle imprese di separare la foriura del bee\servizio rispeo al pagameo del prezzo, perao l acquiree beeficia di u periodo di empo durae il quale verificare la qualià della foriura (Log e al., 1993): il fabbisogo di corollare la foriura varia i fuzioe del seore ecoomico i relazioe al coeuo iovaivo, la complessià, la persoalizzazioe e la deperibilià del prodoo. Sia la duraa (Ng e al., 1999) sia i volumi (Giaei e al., i corso di pubblicazioe) del credio commerciale variao i relazioe del servizio/prodoo forio: a parià di seore ecoomico e ipologia di prodoo/servizio (Lee e Sowe,1993), gli acquirei valuao la cocessioe di scoi per pagamei i coai come u segale di bassa qualià della foriura, mere l esesioe di dilazioi di pagameo è rieua ua garazia più efficace della qualià della foriura (Faih e Tolliso, 1981). Sul ema dell esecuzioe dei corai, la ipologia del prodoo iflueza ache l aiudie al comporameo opporuisico dell acquiree: servizi e prodoi persoalizzai soo esposi ad u mior grado di rischio di disrazioe (Burkar e Elligse, 2004), ache se il mior grado di liquidià può deermiare u mior valore di recupero el caso dell iadempimeo del debiore (Mia e Smih, 1992). Olre il seore ecoomico, l uilizzo del credio commerciale è ifluezao ache dalle caraerisiche dell impresa. Secodo la eoria delle moivazioi reali, i foriori esedoo il credio commerciale per soseere le vedie (Nadiri, 1969), mere le moivazioi fiaziarie efaizzao il ruolo ricopero dal debio commerciale ella sruura fiaziaria dell impresa (Lewelle e al., 1980). Per soseere le vedie, i foriori possoo usare il credio commerciale come uo srumeo per la discrimiazioe di prezzo fra pagamei i coai e dilazioai, araverso u approccio wo-par erms (Ng e al., 1999): l acquiree può pagare il prezzo al ermie del periodo della dilazioe oppure può beeficiare di scoi per pagamei a breve scadeza rispeo all acquiso. Se la cocessioe del credio commerciale è valuaa alla sregua di u ivesimeo, il prezzo di vedia e il periodo della dilazioe di pagameo o possoo essere cosiderai idipedei (Schwarz, 1974). Uleriormee, l offera combiaa della foriura del bee/servizio e della dilazioe di pagameo cosee ai crediori commerciali di modificare le codizioi dell offera seza modificare il prezzo (Schwarz e Wihcomb,1979). Da ulimo, la discrimiazioe del prezzo può ifluezare il raameo fiscale del credio commerciale: a parià di alre codizioi, i foriori desiaari di u elevaa aliquoa di assazioe preferiscoo cocedere dilazioi di pagameo ad acquirei desiaari di u aliquoa più bassa, paricolarmee se l imposa sul valore aggiuo è resiuia i caso di iadempimeo del debiore (Florese e al., 2003). Ciooosae, il ricorso al credio commerciale per soseere le vedie o è limiao alla discrimiazioe del prezzo: le coropari possoo coveire di rimadare il pagameo di alcui giori per miimizzare la variabilià dei flussi fiaziari dovua alla diamica fra gli icassi ed i pagamei ed i relaivi cosi di rasazioe (Ferris, 1981). Olre alla discrimiazioe del prezzo, i foriori possoo ache cocedere credio di foriura per sabilizzare la domada, al livello sia macro sia micro. Al livello micro, il credio commerciale cosee alla imprese di proeggere gli ivesimei ella relazioe co gli acquirei di aura o recuperabile (Smih, 1987), per rasferire i cosi di soccaggio agli 2 2
acquirei promuovedo ua push sraegy (Emery, 1987) e per beeficiare della ierzia del cliee che effeua regolarmee i pagamei coseguee agli ali cosi di ricerca di u uovo foriore (Cuã, 2007), i paricolare el caso di bei/servizi o sadardizzai (Giaei e al., i corso di pubblicazioe) che favoriscoo la cosruzioe di rappori durauri (Summers e Wilso, 2003), ache se il debiore dovesse araversare u periodo di emporaea difficolà el rimborso del debio (Wiler, 2000). Al livello macro, il credio commerciale sosiee le vedie durae le fasi ivoluive del ciclo ecoomico (Melzer, 1960), i paricolare ampliado il umero di cliei ai quali soo offere dilazioi di pagameo (Nielse, 2002); iolre, l esesioe del credio commerciale rivese u ruolo paricolarmee rilevae ella sabilizzazioe della diamica fiaziaria quado la domada possiede caraere sagioale (Paul e Wilso, 2006). Il debio commerciale cosee agli acquirei di dilazioare il pagameo dei faori della produzioe successivamee all icasso dei ricavi (Lewelle e al., 1980); il credio commerciale rivese u ruolo sia di sosiuo sia di complemeo rispeo al credio bacario. Le eorie sull effeo sosiuzioe sosegoo che i preseza di imperfezioi di mercao, il coso delle risorse fiaziarie per i foriori è iferiore rispeo a quello degli acquirei o, aleraivamee, i foriori soo caraerizzai da ua maggiore liquidià rispeo agli acquirei. Perao, il credio commerciale assume u ruolo sosiuivo (Melzer, 1960) e residuale (Jaffee e Sigliz, 1990) per gli acquirei rispeo al credio bacario e, i momei di srea moearia, la dimesioe dell impresa è irrilevae (Nielse, 2002). Le eorie sulla complemearieà fra credio commerciale e credio bacario rovao origie el vaaggio compeiivo basao sull offera combiaa di dilazioi di pagameo e bei/servizi che cosee di migliorare l efficieza operaiva delle coropari ella rasazioe commerciale (Mia e Smih,1992) rispeo ad alri caali di acquisizioe di risorse fiaziarie. I primo luogo, i foriori beeficiao di u vaaggio compeiivo ell acquisizioe delle iformazioi sulla solvibilià dell impresa (Berger e Udell, 1992), paricolarmee rilevae per valuare imprese giovai e opache. I secodo luogo, poiché i foriori beeficiao di coiui scambi co gli acquirei durae la relazioe commerciale, l iformazioe sulla solvibilià dei debiori è frequeemee aggioraa (McMilla e Woodruff, 1999). Da ulimo, se il debiore è iadempiee, i foriori possoo recuperare velocemee i bei forii i fuzioe della coosceza delle caraerisiche della foriura (Myers e Raja, 1998), avviado processi di recupero più efficaci rispeo alle alre caegorie di crediori (Loghofer e Saos, 2003); queso vaaggio dei crediori commerciali rispeo agli iermediari fiaziari è paricolarmee rilevae ei paesi di Commo Law (Frak e Maksimovic, 2004). Viso che il credio commerciale è u feomeo coesso co l aivià svola dai rader e dagli iermediari ell ambio della disribuzioe, olre che dalle caraerisiche dell impresa e del seore ecoomico,la sua diamica può essere ifluezaa dal poere di mercao delle coropari coivole ella rasazioe (Va Hore, 2005). Dal lao dell offera, il credio commerciale è cocesso quado lo sfruameo del poere di mercao assicura u effeiva discrimiazioe del prezzo (Mia e Smih, 1992). Dal lao della domada, il poere di mercao può essere sfruao da gradi acquirei rispeo ai foriori, i quali cocedoo dilazioi di pagameo ache i codizioi difficolà fiaziarie (Wilso e Summers, 2002). Le evideze empiriche mosrao che gli acquirei di gradi dimesioi sfruao il loro poere di mercao, paricolarmee elle relazioi commerciali co i foriori di piccole dimesioi (Summers e Wilso, 2003) ei paesi i via di sviluppo (Va Hore, 2007), dove il credio commerciale è sreamee collegao co la repuazioe (Fisma e Love, 2003) ed è 3 3
cosiderao u idicaore di compeiivià del mercao (Hydma e Serio, i corso di pubblicazioe). Comuque, l evideza empirica sulle rasazioi che coivolgoo imprese di maggiori dimesioi o può essere geeralizzaa (Baarajee e al., 2004). Le imprese edoo ad offrire e domadare credio commerciale coemporaeamee e le relaive scele soo ifluezae reciprocamee (Kiyoaki e Moore, 1997). L evideza empirica per i paesi sviluppai mosra che le imprese che subiscoo u eccessivo sfruameo del poere di mercao da pare dei foriori fiaziao l offera di credio commerciale co debio commerciale, adoado ua sraegia di bilaciameo della posizioe ea i credio commerciale dal puo di visa sia dell ammoare sia della scadeza (Fabbri e Klapper, 2008). Iolre, ei paesi sviluppai, le piccole imprese o adeguao la loro offera di credio commerciale, mere le imprese di gradi dimesioi modificao la posizioe ea per sabilizzare la diamica fiaziaria (Maroa, 2005), paricolarmee durae i periodi di srea moearia (Brechlig e Lipsey,1963), causado u aumeo delle isolveze delle imprese piccole e razioae fiaziariamee per le quali esse ricoproo il ruolo di foriori di liquidià (Boissay e Gropp, 2007). 3. ANALISI EMPIRICA 3.1 Il campioe Il campioe è cosiuio dai bilaci dispoibili per le imprese ialiae el daabase AIDA- Bureau Va Dijk el periodo 1999-2008. L uilizzo dei dai coabili per il mercao ialiao limia la scela sulla frequeza poiché la gra pare delle imprese o prevedoo la pubblicazioe del bilacio semesrale (Tabella 1). Tabella 1 Le caraerisiche del campioe Area geografica Numero di imprese Ao Imprese Nord 8878 1999 7695 Cero 1853 2000 8136 Sud e Isole 857 2001 8594 No classificao 264 2002 9068 Toale 11561 2003 9448 2004 10198 Seore Numero di imprese 2005 10617 Agricolura 1995 2006 11115 Cosruzioi 238 2007 11716 Cosuleza 1703 2008 11731 Eergia 199 Pubblicià 203 Numero di ai dispoibili Imprese Servizi fiaziari e assicuraivi 377 Solo 1 ao 0 Mezzi di comuicazioe 577 2 ai 658 Formazioe 59 3 ai 495 Maifauriero 2446 4 ai 452 Maerie prime 0 5 ai 739 Turismo 103 6 ai 433 Traspori 2935 7 ai 495 Servizi 241 8 ai 502 Commercio all igrosso 512 9 ai 565 No classificao 237 10 ai 7485 Foe: Elaborazioe degli auori su dai AIDA-Bureau Va Dijk 4 4
Il daabase comprede 11824 imprese e, sulla base della classificazioe ATECO 2007 1, è be diversificao i ermii o solo soo il profilo geografico ma ache seoriale. Le imprese residei el ord dell Ialia e operai ei seori maifaurieri e esraivi rappreseao la compoee più rilevae del campioe. Il campioe riflee il mercao ialiao, caraerizzao da ua maggiore umerosià di imprese residei el ord del paese, i ragioe della maggiore efficieza dei servizi e delle ifrasruure, e da ua focalizzae sulle aivià maifauriere, sui servizi di rasporo e sulla logisica. Per alcue imprese i dai o soo dispoibili i alcui ai dell iervallo emporale cosiderao, perao la dimesioe del campioe varia el empo i fuzioe della dispoibilià dei dai, ma, per ogi ao, la dimesioe miima è pari a 7600 imprese (raggiua ell ao 1999) co u umero di imprese cesie crescee el empo. Olre il 63,60% delle imprese icluse el campioe è cosae e per essua delle imprese cosiderae i dai soo presei i u uico ao. Perao, la pare più rilevae del campioe o è variabile el empo e i risulai raggiui o soo ifluezai dal bias coesso alla sopravviveza delle imprese. Sulla base della leeraura dispoibile, l aalisi delle poliiche del credio commerciale cosidera sia l ammoare sia la duraa del credio offero e oeuo da ogi impresa e valua l iflueza delle caraerisiche dell impresa, del seore e del poere di mercao. Le variabili esplicaive, classificae per ipologia, soo preseae ella abella 2. 1 Per maggiori approfodimei sulla classificazioe ATECO 2007, si cosuli il sio dell Isiuo Ialiao di Saisica (ISTAT) al seguee idirizzo: www.isa.i. 5 5
Tabella 2 Le variabili esplicaive del credio commerciale ideificae dalla leeraura Deomiazioe Descrizioe Tipologia Riferimei bibliografici pricipali Firm Age Geographical Area Lised Toal Asses Employees BT deb MLT deb Fixed Asses Reveues growh Trade credi growh Iveory coverage Deb ieres rae Profi margi Oupu iveory Cash Flow / Sales Cash sales Curre asse raio Solvecy Secor rade credi amou Secor rade deb amou Secor rade credi amou Secor rade deb amou Iveory urover Brad equiy Brad equiy e Raio sales/secor Numero di ai compresi fra la ascia e la daa della valuazioe Variabile dummy per Nord, Cero, Sud e Isole Variabile dummy che assume valore 1 per le imprese quoae Toale aivo al empo Numero di dipedei Debio di breve ermie al empo Debio bacario / Toale Aivo Aivo fisso /Toale aivo Tasso di crescia dei ricavi medio,-1 Tasso di crescia del credio commerciale auale Numero di giori per cui le score dispoibili al empo assicurao il ciclo produivo Tasso d ieresse medio sul debio bacario Margie operaivo / Vedie Score di prodoi fiii / Score Cash flow -1 / Vedie (Vedie Credio commerciale )/Toale Aivo Aivià correi / Toale Aivo Raig Ammoare medio del credio commerciale per seore ecoomico Ammoare medio del debio commerciale per seore ecoomico Duraa media del credio commerciale per seore ecoomico Duraa media del debio commerciale per seore ecoomico Giori di roazioe delle score Aivo fisso al empo / Vedie (Aivo fisso al empo - Avviameo) / Vedie Ricavi / Ricavi oali per il seore ecoomico Foe: Elaborazioe degli auori Seore Seore Seore Seore Seore Poere di mercao Poere di mercao Poere di mercao Peerse e Raja (1997), Pike e Cheg (1998), Ng e al. (1999), Paul e Wilso (2006), Wilso e Summers (2002), Fabbri e Klapper (2008), Va Hore (2005) Maroa (2005); Peerse e Raja (1997) Peerse e Raja (1997) Log e al. (1993), Peerse e Raja (1997), Wilso e Summers (2002), Peek e al. (1998), Va Hore (2005) Giaei e al. (i corso di pubblicazioe); Fabbri e Klapper (2008) Log e al. (1993) Russo e Leva (2005) Giaei e al. (i corso di pubblicazioe) Wilso e Summers (2002) Peerse e Raja (1997) Russo e Leva (2005) Maroa (2005); Russo e Leva (2005) Wilso e Summers (2002), Peerse e Raja (1997) Peerse e Raja (1997) Ng e al. (1999), Wilso e Summers (2002) Log e al. (1993) Peerse e Raja (1997) Log e al. (1993) Peerse e Raja (1997), Log e al. (1993), Giaei e al. (i corso di pubblicazioe), Maroa (2005) Peerse e Raja (1997), Log e al. (1993), Giaei e al. (i corso di pubblicazioe), Maroa (2005) Peerse e Raja (1997), Log e al. (1993), Giaei e al. (i corso di pubblicazioe), Maroa (2005) Peerse e Raja (1997), Log e al. (1993), Giaei e al. (i corso di pubblicazioe), Maroa (2005) Russo e Leva (2005) Va Hore (2007), Bhaacharya (2008) Va Hore (2007), Bhaacharya (2008) Fabbri e Klapper (2008), Va Hore (2007) Le saisiche descriive calcolae sui dai dispoibili per l iero orizzoe emporale soo sieizzae ella abella seguee. 1 1
Tabella 3 Saisiche descriive delle variabili Deomiazioe della variabile N di osservazioi Media Dev.s. Max Mi Trade deb amou 80,863.00 17,397,022.53 29,441,267.17 1,000,352,833.00 0.00 Trade credi amou 80,467.00 21,292,260.31 31,994,500.49 978,061,049.00 0.00 Trade deb duraio 86,732.00 103.56 87.79 1,997.99 0.01 Trade credi duraio 73,079.00 147.63 96.52 554.52 0.02 Firm age 111,833.00 25.33 23.43 108.00 0.00 Geographical Area 118,250.00 - - - - Lised 115,610.00 - - - - Toal Asses 99,052.00 72,859,273.54 147,552,637.58 1,993,714,059.00 2.00 Employees 99,608.00 6,397.19 1,974,252.10 651,588,038.00 0.00 BT deb 96,914.00 38,044,966.85 78,938,375.90 1,935,834,679.00 0.00 MLT deb 64,189.00 15,420,034.25 53,309,835.15 1,460,317,212.00 0.00 Fixed asses 72,347.00 4,021,737.81 20,416,476.04 1,014,121,997.00 0.00 Reveues growh 74,085.00 0.05 0.26 1.00-1.00 Trade credi growh 81,087.00 0.05 0.31 1.00-1.00 Iveory coverage 75,576.00 105.97 95.18 499.92 0.01 Deb ieres rae 95,895.00 0.03 0.24 1.00 0 Profi margi 98,325.00 72,560,399.88 120,067,462.95 2,161,859,658.00-456,825,139.00 Iveory / Reveues 65,595.00 0.12 0.37 10.00 0.00 Oupu iveory 65,724.00 7,274,246.48 17,446,279.36 1,526,260,995.00 0.00 Oupu iveory/iveory 65,724.00 0.63 0.35 1.00 0.00 Cash Flow / Sales 98,263.00 1.87 430.07 10.00-10.00 Cash sales 98,577.00 1.32 2.61 298.60-2.24 Curre asse raio 72,347.00 0.04 0.07 1.00 0.00 Solvecy * 67,512.00 25.18 19.06 100.00-47.64 Secor rade credi amou 115,880.00 20,697,019.53 6,896,593.61 52,238,387.57 5,060,496.86 Secor rade deb amou 115,880.00 16,961,915.69 5,491,377.99 37,216,673.82 3,627,188.14 Secor rade credi duraio 115,880.00 103.99 18.45 161.94 52.02 Secor rade deb duraio 115,880.00 157.45 46.84 379.55 92.79 Iveory urover 79,195.00 57.72 59.49 499.86 0.01 Brad equiy 82,378.00-0.11 97.89 6,945.00 0.00 Brad equiy e 82,378.00 0.05 3.88 1,072.58 0.00 Raio sales/secor 98,325.00 0.00 0.00 0.01 0.00 * Solvecy è il raig aribuio da AIDA Bureau VaDijk compreso fra 100 e -100. Per maggiori deagli sulla meodologia di calcolo, si veda il sio iere di AIDA-Bureau Va DijK Foe: Elaborazioe degli auori su dai AIDA-Bureau Va Dijk 2 2
Il campioe oale è sao uilizzao per cosruire alcue variabili bechmark (come l ammoare e la duraa del credio commerciale del seore ecoomico, l ammoare e la duraa del debio commerciale del seore ecoomico, il rapporo vedie dell impresa su oale delle vedie del seore ecoomico) mere, a causa della macaza di alcui dai sulle caraerisiche dell impresa, olre il 60% delle imprese precedeemee icluse o soo sae cosiderae ell aalisi. 3.2 Meodologia Le deermiai della poliica del credio commerciale dell impresa soo sae idagae cosiderado il profilo della domada, dell offera e l esposizioe ea. Per ciascuo di ali profili, l approccio di idagie ha preso i cosiderazioe sia l ammoare dell esposizioe sia la duraa. Le formule uilizzae soo sae le seguei: TradeCredi Amou X Y i i j j k i1 j1 k1 o Z k i (1) Trade Deb Amou X Y i i j j k i1 j1 k1 o Z k i (2) TradeCredi Duraio X Y i i j j k i1 j1 k1 o Z k i (3) TradeDeb Duraio X Y i i j j k i1 j1 k 1 o Z k i (4) dove le variabili relaive all ammoare e alla duraa del credio/debio commerciale soo spiegae sulla base di alcue caraerisiche dell impresa (X i ), del seore (Y i ) e del mercao (Z k ) che, sulla base della review della leeraura preseaa, soo rieue possibili variabili esplicaive della poliica del credio commerciale di u impresa. Coereemee co le verifiche empiriche dispoibili sul credio commerciale, è sao scelo di uilizzare u semplice modello di regressioe lieare co orizzoe emporale auale replicado ale aalisi su orizzoe emporale ui-periodale per gli ai dispoibili el campioe idagao. L elevao umero di possibili regressori da uilizzare el modello ha porao a scegliere ua ecica saisica al fie di miimizzare il umero di variabili esplicaive seza ridurre la sigificaiva del modello di aalisi. L approccio scelo è saa la procedura sepwise forward co u cu-off per l iclusioe di uove variabili pari all 1%. Tale procedura è, di solio, criicaa i fuzioe della sua pah depedece e, per supporare la robusezza dei risulai oeui, soo sae sudiae ue le possibili combiazioi di modelli escludedo i problemi legai alla dipedeza del modello fiale rispeo alle scele fae ei precedei sep della procedura. 3 3
La boà saisica del modello cosruii rispeivamee sull ammoare e sulla duraa del credio/debio commerciale o risulao sreamee comparabili a causa della maggiore variabilià che caraerizza la variabile spiegaa ella prima ipologia di modelli. Per valuare l impao delle misure ee rispeo ai modelli lordi è sao effeuao u cofroo delle misure di boà saisica calcolae sulle diverse ipologie di modelli. Seguedo l approccio di Fabbri e Klapper (2008), l aalisi dell esposizioe ea è saa realizzaa aggiugedo ra le variabili esplicaive dei precedei modelli, proposi i leeraura e cosruii sull esposizioe lorda, ache la variabile speculare: ei modelli sul credio commerciale è sao cosiderao ra le variabili esplicaive il debio commerciale e viceversa el caso dei modelli sul debio commerciale. I formule: Trade Credi Amou Trade Deb Amou X Y i i j j k i1 j1 k 1 o Z k i (1a) Trade Deb Amou Trade Credi Amou X Y i i j j k i1 j1 k 1 o Z k i (2a) Trade Credi Duraio Trade Deb Duraio X Y i i j j k i1 j1 k 1 o Z k i (3a) Trade Deb Duraio Trade Credi Duraio X Y i i j j k i1 j1 k 1 o Z k i (4a) Se la scela di icludere le uove variabili risula saisicamee sigificaiva e deermia u migliorameo della boà saisica del modello, le scele di poliica di credio e debio commerciale possoo essere rieue sreamee ierrelae. L ulimo passaggio dell aalisi predere i cosiderazioe le caraerisiche delle variabili esplicaive ei modelli lordi e ee al fie di verificare se el passaggio ra i due modelli si modificao le caraerisiche di ali faori esplicaivi. 3.3. Risulai 3.3.1 I modelli sull ammoare lordo e eo del credio e del debio commerciale La prima aalisi realizzaa ha preso i esame l ammoare del credio e del debio commerciale delle imprese ialiae i relazioe alle caraerisiche dell impresa, del seore e del mercao. I risulai dei modelli lordi e ei per il credio e il debio commerciale soo preseai di seguio (rispeivamee Tabella 4 e 5). 4 4
Tabella 4 Aalisi cross secio delle deermiai dell ammoare del credio commerciale 1999 2000 2001 2002 2003 Lordo Neo Lordo Neo Lordo Neo Lordo Neo Lordo Neo Trade deb amou - 0.54 *** - 0.16 *** - 0.47 *** - 0.18 *** - 0.25 *** Firm age 0.13 *** 0.05 *** 0.16 *** 0.06 *** 0.11 *** - 0.08 *** - 0.10 *** 0.02 Nord - - - - - - - - 4.18 *** 2.31 ** Ceer - - - - - - - - - - Souh ad Islads - - - - - - - - - - Lised 15.20 *** - 9.98 *** - 16 *** - 18.80 *** 5.91 *** 16.90 *** 6.58 *** Toal Asses - 0.10 *** - 0.23 *** - 0.15 *** - 0.16 *** - 0.15 *** Employees - - - - - - - - - - Shor erm 36.80 *** - 46.50 *** - 63.90 *** - 45.90 *** - 28.20 *** 5.42 * MLT deb 0.36 *** -0.12 *** 0.57 *** -0.22 *** 0.86 *** -0.02 0.62 *** -0.02 0.38 *** 0.00 Fixed Asse - - - - - - - - - - Sales - - - - - - - - - - Trade credi - - - - - - 0.09 *** 0.02 *** - - Iveory coverage - - - - - - - - - - Deb ieres rae - 0.41 ** - - - - 0.54 ** - -2.64 *** 0.40 ** Profi Margi - - - - - - - - - - Iveory / - - - 102,00 *** - - - - - - Oupu iveory - - - - - -17.30 *** - - - - Oupu - - - - - - - - - - Cash flows / Sales - - - -70.10 *** - - - - - - (Reveues rade - - - - - - - - - - Ne 7.60 ** 16.10 *** 8.27 ** 12.00 *** - 8.31 *** 17.00 *** 28.00 *** 8.37 *** 21.9 *** Solvecy - - 0.11 ** - - - - - - - Secor rade credi 0.89 *** 0.57 *** - - 0.64 *** - 0.57 *** 0.33 *** 0.63 *** 0.28 *** Iveory urover - - - - - - - - - - Brad equiy - - - - - - -79.40 *** -44.10 *** -10.2 *** -11.10 *** Brad equiy e - - 40.00 *** 35.60 *** - - 80.20 *** 26.00 *** - - Raio sales / Secor 3.63 *** 1.12 ** 1.04 ** - 2.82 *** -1.52 *** - - 4.45 *** -0.54 ** Cosa -30.90 *** -8.47 *** -24.80 *** 10.30 *** -52.10 *** 1.53-36.20 *** -5.10 * -9.06 * -7.28 ** Adj R-squared 0.23 0.66 0.40 0.78 0.42 0.78 0.41 0.72 0.31 0.70 Number of obs 2264 2263 2091 2090 2263 2256 2432 2421 2653 2640 2004 2005 2006 2007 2008 Lordo Neo Lordo Neo Lordo Neo Lordo Neo Lordo Neo Trade deb amou - 0.66 *** - 0.77 *** - 0.72 *** - 0.69 *** - 0.69 *** Firm age 0.09 *** - 0.06 ** - 0.09 *** - 0.07 *** - - - Nord - - - - - - - - - - Ceer - - - - - - - - - - Souh ad Islads - - - - - - - - - - Lised 12.00 *** 8.48 *** 10.50 *** - - - - - - - Toal Asses - - - - - - - - - - Employees - - - - - - 0.99 *** - 0.70 ** - Shor erm 35.50 *** - 43.10 *** - 46.40 *** - 38.40 *** - 39.80 *** 10.80 *** MLT deb 0.34 *** 0.09 *** 0.42 *** 0.08 *** 0.50 *** 0.14 *** 0.32 *** 0.05 *** 0.27 *** 0.08 *** Fixed Asse - - - - - - - - - - Sales - - - - - - - - - - Trade credi - - - - - - - - - - Iveory coverage - - - 0.02 ** - 0.04 *** - 0.03 *** - - Deb ieres rae - - - - - 0.71 *** - 0.65 *** - 0.66 *** Profi Margi - - - - - - - - - - Iveory / - - - - - - - - - - Oupu iveory - - - - - -15.20 ** -25.00 *** -20.90 *** -28.40 *** -18.30 *** Oupu - - - - - - - - - - Cash flows / Sales - - - - -14.10 ** - - - - - (Reveues rade - - - - - - - - - - Ne 17.10 *** 25.20 *** 22.30 *** 30.50 *** 26.80 *** 32.50 *** 32.90 *** 34.90 *** 8.67 *** 12.90 *** Solvecy - 0.13 *** - 0.15 *** 0.14 *** 0.20 *** 0.13 *** 0.21 *** - 0.14 *** Secor rade credi 0.50 *** 0.39 *** 0.43 ** - 0.55 *** - 0.37 *** 0.32 *** 0.31 ** 0.36 *** Iveory urover - - - - - - - - - - Brad equiy -19.40 *** - -35.80 *** - - - - - - - Brad equiy e 19.60 ** - 31.00 *** - -13.20 ** -15.30 *** - - -11.40 ** - Raio sales / Secor 2.43 *** - 3.59 *** - 5.12 *** - 5.55 *** - 4.85 *** - Cosa -18.00 *** -3.93-21.90 *** 2.17-39.50 *** -4.22 * -31.40 *** -13.40 *** -12.70 ** -9.63 ** Adj R-squared 0.25 0.50 0.27 0.54 0.30 0.55 0.26 0.49 0.23 0.46 Number of obs 2763 2745 3183 3178 3299 3296 3540 3531 3482 3479 La abella presea i risulai delle sime cross secio sull orizzoe emporale 1999-2008 della seguei equazioe: o e o dove X Trade Credi Amou i X i jy j kz k i TradeCredi Amou Trade Deb Amou i X i jyj kzk i i 1 j 1 k 1 i1 j 1 k 1 soo le caraerisiche specifiche dell impresa, Y soo le pricipali caraerisiche del seore e Z rappreseao delle proxy del poere di mercao. ***, ** e * idicao rispeivamee u livello di sigificaivià dei coefficiei del 1%, 5% e 10%. Foe: Elaborazioe degli auori su dai AIDA-Bureau Va Dijk 5 5
Tabella 5 Aalisi cross secio delle deermiai dell ammoare del debio commerciale 1999 2000 2001 2002 2003 Lordo Neo Lordo Neo Lordo Neo Lordo Neo Lordo Neo Trade credi amou - 0.32 *** - 0.14 *** - 0.29 *** - 0.68 *** - 0.46 *** Firm age 0.08 ** - 0.08 *** - 0.09 *** - 0.07 ** - 0.12 *** - Nord - - - - - - - - - - Ceer - - - - - - - - - - Souh ad Islads - - - 3.93 ** - - - - - - Lised 11.10 *** - 11.50 *** - 10.20 *** - 10.60 *** - - - Toal Asses - 0.13 *** - 0.18 *** - 0.14 *** - - - 0.19 *** Employees - - - - - - - - - - Shor erm 38.00 *** 0.67 40.20 *** - 51.80 *** - 51.10 *** 16.9 *** - -48.80 *** MLT deb 0.36 *** -0.15 *** 0.44 *** -0.22 *** 0.61 *** -0.22 *** 0.47 *** - - -0.76 *** Fixed Asse - - - - - - - - - - Sales - - - - - - - - - - Trade credi - - - - - - 0.06 *** - - - Iveory coverage - - - - - - - - 0.05 ** - Deb ieres rae - - - -0.42 ** - -0.31 ** - -0.636*** -7.56 *** -4.85 *** Profi Margi - - - - - - - - - - Iveory / - - -94.50 *** -38.60 *** - - - - - - Oupu iveory - - - - - - - - 135.00 *** 63.20 *** Oupu - - - - - - - - -28.00 *** -14.40 *** Cash flows / Sales - -12.20 ** 32.60 * - - - - - - - (Reveues rade - 0.97 ** - - - - - 3.14 *** - 6.74 *** Ne - - - - - -1.773053-11.20 *** -23.00 *** -23.90 *** -18.10 *** Solvecy - - - - - - - - - - Secor rade deb - - 0.64 *** 0.31 ** 0.63 *** - - - - 0.40 ** Iveory urover - - - - - - 0.05 *** 0.13 *** - - Brad equiy - - 66.60 *** - - - -58.70 *** - - - Brad equiy e - - -36.90 ** -34.70 *** - - 84.50 *** - - - Raio sales / Secor 2.96 *** - 1.34 *** - 4.25 *** 1.17 *** 4.51 *** 2.28 *** 7.07 *** 0.87 ** Cosa -20.10 *** 9.76 *** -30.10 *** 5.48 *** -43.60 *** 10.10 *** -25.70 *** -1.299648 70.70 *** 65.60 *** Adj R-squared 0.22 0.73 0.33 0.70 0.39 0.79 0.29 0.56 0.47 0.76 Number of obs 2268 2263 2092 2090 2273 2256 2432 2421 2648 2640 2004 2005 2006 2007 2008 Lordo Neo Lordo Neo Lordo Neo Lordo Neo Lordo Neo Trade credi amou - 0.14 *** - 0.51 *** - 0.23 *** - 0.45 *** - 0.43 *** Firm age 0.08 *** - - - 0.06 *** - 0.06 ** - - - Nord - - - - - - - - - - Ceer - - - - - - - - - - Souh ad Islads - - - - - 4.01 *** - 3.54 ** - 3.31 ** Lised - - - - - - - - - - Toal Asses - 0.17 *** - - - 0.14 *** - - - - Employees - - - - - - 0.90 *** 0.54 *** 0.79 *** 0.60 *** Shor erm 44.00 *** 5.75 * 54.00 *** 30.90 *** 57.40 *** 11.10 *** 56.70 *** 41.00 *** 44.90 *** 26.30 *** MLT deb 0.33 *** -0.15 *** 0.44 *** 0.20 *** 0.49 *** -0.09 *** 0.38 *** 0.24 *** 0.28 *** 0.17 *** Fixed Asse - - - - - - - - - - Sales - - - - - - - - - 0.01 *** Trade credi - - - - - - - - - - Iveory coverage - - - - - - - - - - Deb ieres rae - - - - -0.59 ** -0.969*** -0.56 ** -0.671*** - -0.785*** Profi Margi - - - - - - - - - - Iveory / - - - - -29.20 *** -22.00 *** - - - - Oupu iveory - - - 6.06-0.90-8.76 * - 5.76 Oupu - - - - - - - - - - Cash flows / Sales - - - - - - - - - - (Reveues rade - 1.68 *** - 2.45-0.98 ** - - - 0.95 ** Ne - - - -19.8 *** - - - -18.50 *** - - Solvecy - - - - - - - - - - Secor rade deb - - - 0.34 ** - - - - - - Iveory urover - - - 0.10 *** 0.07 *** 0.09 *** - 0.09 *** - 0.08 *** Brad equiy - -23.50 *** -39.30 *** - - - - - - - Brad equiy e - 16.00 *** 38.70 *** - - - - - - - Raio sales / Secor 3.95 *** 1.69 *** 4.84 *** 3.01 *** 8.20 *** 4.06 *** 7.58 *** 5.03 *** 5.74 *** 3.82 *** Cosa Adj R-squared -10.70 ** 0.29 8.51 *** 0.64-17.40 *** 0.33-16.80 *** 0.58-29.80 *** 0.37 3.70 0.67-24.60 *** 0.38-13.30 *** 0.57-8.12 ** 0.30-6.30 ** 0.51 Number of obs 2756 2745 3189 3178 3308 3296 3536 3531 3484 3479 La abella presea i risulai delle sime cross secio sull orizzoe emporale 1999-2008 della seguei equazioe: o e o dove X Trade Deb Amou i X i jy j kz k i Trade Deb Amou Trade Credi Amou i X i jy j kzk i i 1 j 1 k 1 i 1 j 1 k 1 soo le caraerisiche specifiche dell impresa, Y soo le pricipali caraerisiche del seore e Z rappreseao delle proxy del poere di mercao. ***, ** e * idicao rispeivamee u livello di sigificaivià dei coefficiei del 1%, 5% e 10%. Foe: Elaborazioe degli auori su dai AIDA-Bureau Va Dijk 6 6
Il cofroo ra i modelli lordi e ei dimosra che la secoda soluzioe permee di migliorare la boà saisica (soliamee l R 2 raddoppia) e di cosegueza si può rieere che le scele sulla poliica del credio e del debio commerciale siao per l impresa sreamee ierrelae (Fabbri e Klapper, 2008). Le variabili ideificae come rilevai e prediive dell ammoare del credio e del debio commerciale o cambiao ma si modifica l iesià della relazioe. Relaivamee alle variabili collegae alle caraerisiche specifiche dell impresa, la dummy geografica rappresea u faore scarsamee discrimiae ad eccezioe di quella cosruia per il Sud e le Isole dove l uilizzo di credio commerciale è più frequee (Caari e al., 2005). A differeza degli alri sudi presei i leeraura (ad esempio Log e al. (1993)), le variabili sulla solvibilià delle impresa e sulla repuazioe, come Age, Lised o Fixed Asses, soo scarsamee sigificaive per il debio commerciale, sia el modelli lordi che i quelli ei, mere per il credio commerciale la loro rilevaza è maggiore ache se o persisee el empo. Relaivamee alle variabili sull accesso al credio cocesso da iermediari fiaziari, il Medium/log-erm debio ha u impao posiivo sull ammoare lordo del credio commerciale ma u effeo egaivo sulla esposizioe ea: ale risulao suggerisce che il credio commerciale è fiaziao ramie il debio commerciale e che ua sua crescia può essere realizzaa solo modificado la sruura del passivo; essedo la relazioe ra debio commerciale e debio a medio lugo ermie egaiva, le evideze empiriche o supporao la esi delle moivazioi fiaziarie alla base della poliica del debio commerciale (Russo e Leva, 2005). Noosae il coso della raccola o sia sigificaivo ella quasi oalià dei casi, la rilevaza del debio a breve ermie iflueza posiivamee l offera lorda di credio commerciale e, i modo più persisee el empo, l ammoare lordo e eo del debio commerciale: i risulai oeui escludoo l ipoesi soseua i leeraura che il debio commerciale sia uilizzao come sosiuo del credio bacario (Melzer, 1960). L iervallo emporale ecessario per compleare il processo produivo o sembra ifluezare é il credio é il debio commerciale, mere il urover delle score iflueza egaivamee sia il credio commerciale sia il debio commerciale (Russo e Leva, 2005) sia per i modelli lordi che per quelli ei: i risulai oeui suggeriscoo che le imprese o adaao passivamee la poliica di credio commerciale alle moivazioi di markeig. Coereemee co i precedei risulai, l ammoare della liquidià deeua iflueza l ammoare del credio commerciale quado si uilizzao modelli lordi e ei mere ha u effeo sulla poliica del debio commerciale solo quado si predoo i cosiderazioe i modelli ei. Le variabili sul seore ecoomico risulao rilevai, i moli degli ai cosiderai, per defiire l imporo del credio commerciale (Giaei e al., i corso di pubblicazioe) soprauo se si adoao modelli lordi mere l ammoare del debio commerciale, idipedeemee dalla scela di modelli lordi o ei, o sembra ifluezao da ali faori, cofermado la margialià del ruolo di garazia della qualià del prodoo per l acquiree (Carrea, 2009) Relaivamee al poere di mercao, l uica variabile che risula sigificaiva è il rapporo ra la dimesioe dell impresa e il oale del seore (Summers e Wilso, 2003): l ammoare del 7 7
credio e del debio risulao posiivamee correlai alla dimesioe relaiva ache se ei modelli ei ale relazioe è meo evidee. 3.3.2 I modelli sulla duraa delle dilazioi cocesse e oeue el credio commerciale Lo sudio della duraa delle dilazioi cocesse ai cliei e oeuo dai foriori è preseao separaamee (si veda, rispeivamee, Tavola 6 e 7). Per ambedue gli aspei vegoo cosiderai i modelli sia lordi sia ei, evideziado le pricipali differeze i ermii di boà saisica del modello e ruolo delle diverse variabili esplicaive. 8 8
Tabella 6 Aalisi cross secio delle deermiai della duraa del credio commerciale 1999 2000 2001 2002 2003 Lordo Neo Lordo Neo Lordo Neo Lordo Neo Lordo Neo Trade deb duraio - 0.12 *** - 0.07 *** - 0.16 *** - 0.09 *** - 0.09 *** Firm age - - - - - - - - - - Nord - - - - - - - - - - Ceer - - - - - - - - - - Souh ad Islads - - - - - - - - - - Lised - - - - - - - - - - Toal Asses - - - - - - - - - - Employees - 0.00 ** 0.00 ** 0.00 ** 0.00 ** 0.00 ** 0.00 *** 0.00 ** 0.00 *** 0.00 *** Shor erm deb/deb 0.29 *** 0.17 ** 0.24 ** 0.23 *** - - - - - - MLT deb - - - - - - - - 0.00 *** 0.00 *** Fixed Asse - - - - - - - - - - Sales - - - - 0.03 *** 0.00 *** - - - - Trade credi - - - - - - - - - - Iveory coverage (days) 0.00 ** - 0.00 *** - 0.00 *** - - - 0.00 *** - Deb ieres rae - - - - - - - - - -0.79 ** Profi Margi - - - - - - - - - - Iveory / Reveues - - - - - - - - - - Oupu iveory - - - - - - - - - - Oupu 0.15 *** 0.16 *** 0.22 *** 0.19 *** -0.0714-0.13 *** 0.18 *** 0.09 ** - Cash flows / Sales - - - - - -0.42 ** - - - - (Reveues rade credi) / - - - - - - - - - - Ne iveory/asses 0.68 *** 0.64 *** 0.57 *** 0.54 *** 0.27 *** 0.28 *** 0.85 *** 0.85 *** 0.59 *** 0.61 *** Solvecy - - - - - - - - - - Secor rade deb - 0.00 ** - - 0.00 ** 0.00 *** - - - - Iveory urover (days) - - - - - - - - - - Brad equiy - - - - - - - - - - Brad equiy e - - - - - - 0.17 ** - - - Raio sales / Secor - - - - - - - - - - Cosa 76.46 *** 58.81 *** 102.21 ** 95.76 *** 96.79 *** 58.16 *** 95.97 *** 77.71 *** 123.17 *** 100.97 *** Adj R-squared 0.38 0.45 0.39 0.46 0.24 0.30 0.42 0.47 0.45 0.46 Number of obs 2266 2189 2091 2030 2269 2190 2435 2343 2654 2541 2004 2005 2006 2007 2008 Lordo Neo Lordo Neo Lordo Neo Lordo Neo Lordo Neo Trade deb duraio - 0.10 *** - 0.09 *** - 0.13 *** - 0.20 *** - 0.13 *** Firm age - - - - - - - - - - Nord - - - - - - - - - - Ceer - - - - - - - - - - Souh ad Islads - - -0.07 ** -0.07 ** -0.07 ** -0.07 ** - - - - Lised - - - - - - - - - - Toal Asses - - - - - - - - - - Employees 0.00 *** 0.00 *** 0.00 *** 0.00 ** 0.00 *** 0.00 ** 0.00 *** 0.00 *** 0.00 *** 0.00 *** Shor erm deb/deb - - - - 0.14 ** - - -0.16 *** 0.32 *** - MLT deb 0.00 ** 0.00 ** 0.00 *** - - - - - - - Fixed Asse - - - - - - - - - - Sales - - - - - - - - -0.00 ** - Trade credi - - - - - - - - - - Iveory coverage (days) 0.00 *** - 0.00 *** - 0.00 ** - 0.00 *** -0.00 *** 0.00 *** - Deb ieres rae -1.00 ** - - - - - -1.26 *** - - - Profi Margi - - - - - - 0.44 ** 0.60 *** - - Iveory / Reveues - - - - -0.52 *** - - - - - Oupu iveory -1.65 *** -1.32 *** -1.05 *** -1.34 *** -0.67 *** -1.05 *** -1.25 *** -1.55 *** -1.06 *** -1.11 *** Oupu 0.28 *** 0.24 *** 0.15 *** 0.23 *** - 0.13 *** 0.13 *** 0.23 *** 0.10 ** 0.13 *** Cash flows / Sales - - - - - - - - - - (Reveues rade credi) / -0.45 *** -0.41 *** -0.46 *** -0.43 *** -0.33 *** -0.30 *** -0.28 *** -0.23 *** -0.27 *** -0.23 *** Ne iveory/asses 0.79 *** 0.78 *** 0.86 *** 0.88 *** 0.93 *** 0.87 *** 1.01 *** 1.01 *** 0.30 *** 0.78 *** Solvecy -0.00 *** - -0.00 *** - - - - 0.01 *** -0.00 *** - Secor rade deb 0.00 *** - - - 0.00 *** 0.00 ** 0.00 *** 0.00 *** 0.00 *** 0.00 *** Iveory urover (days) - - -0.00 *** - -0.00 *** - -0.00 ** 0.01 *** -0.00 *** - Brad equiy - -0.48 *** - -0.17 ** - - 0.39 *** - - - Brad equiy e 0.21 ** 0.77 *** - - - 1.40 *** - - - - Raio sales / Secor - - - - - - - - -0.00 *** - Cosa 81.67 *** 78.38 *** 103.91 *** 76.31 *** 55.22 *** 46.39 *** -3.96-43.83 ** 59.14 *** 35.95 *** Adj R-squared 0.41 0.49 0.47 0.49 0.44 0.46 0.35 0.42 0.32 0.39 Number of obs 2766 2650 3188 3046 3324 3193 3571 3422 3506 3361 La abella presea i risulai delle sime cross secio sull orizzoe emporale 1999-2008 della seguei equazioe: o e o Trade Credi Duraio X Y Z Trade Credi Duraio Trade Deb Duraio X Y Z i i i j j 1 j 1 k 1 k k i i i i j j 1 j 1 k 1 dove X soo le caraerisiche specifiche dell impresa, Y soo le pricipali caraerisiche del seore e Z rappreseao delle proxy del poere di mercao. ***, ** e * idicao rispeivamee u livello di sigificaivià dei coefficiei del 1%, 5% e 10%. Foe: Elaborazioe degli auori su dai AIDA-Bureau Va Dijk k k i 9 9
Tabella 7 Aalisi cross secio delle deermiai della duraa del debio commerciale 1999 2000 2001 2002 2003 Lordo Neo Lordo Neo Lordo Neo Lordo Neo Lordo Neo Trade credi duraio - 0.28 *** - 0.15 *** - 0.26 *** - 0.21 *** - 0.19 *** Firm age - - - - - - - - - - Nord - - - - - - - - - - Ceer 0.12 ** - - - - - - - - - Souh ad Islads - - - - - - - - - - Lised - - - - - - - - - - Toal Asses - - - - - - - - - - Employees - - - - - - - - - - Shor erm deb/deb 0.67 *** 0.58 *** 0.62 *** 0.62 *** 0.50 *** 0.47 *** 0.63 *** 0.69 *** 0.92 *** 0.91 *** MLT deb - - - - - - - - 0.00 *** 0.00 *** Fixed Asse - - - - - - - - - - Sales - - - - - - - - - - Trade credi - - - - - - - - - - Iveory coverage (days) 0.01 *** 0.01 *** 0.01 *** 0.01 *** 0.01 *** 0.01 *** 0.01 *** 0.01 *** 0.01 *** 0.01 *** Deb ieres rae - - - - -3.30 *** -3.06 *** - - - -2.37 *** Profi Margi - - - - - - - - - - Iveory / Reveues - - - - -1.34 ** -1.33 ** - - - - Oupu iveory 0.96 ** 1.34 *** 2.34 *** 2.53 *** 1.90 *** 1.98 *** 1.01 *** 1.07 *** 1.24 *** 1.38 *** Oupu iveory/iveory - - - - -0.62 *** -0.59 *** - - - -0.46 *** Cash flows / Sales 3.04 *** 3.06 *** - - 2.20 *** 2.20 *** - 2.31 *** 0.96 *** 1.00 *** (Reveues rade credi) / - - - - -0.14 *** -0.09 *** - - - -0.26 *** Ne iveory/asses -0.151 ** - - - -0.16 *** -0.22 *** - - - -0.26 *** Solvecy - - - - -0.01 *** -0.01 *** - - - -0.01 *** Secor rade deb - - - - - - - - - - Iveory urover (days) - - - - -0.01 *** -0.02 *** - - - -0.01 *** Brad equiy 1.95 *** 1.73 *** 0.76 *** 0.73 *** 1.57 *** 1.50 *** 1.68 *** 1.53 *** 0.78 *** 0.73 *** Brad equiy e - - - - - - - - - -0.67 *** Raio sales / Secor - - - - - - - - - - Cosa 159.84 *** 145.30 *** 194.13 *** 181.69 *** 169.14 * 142.43 * 188.06 *** 147.14 *** 155.54 ** * 132.97 * Adj R-squared 0.48 0.49 0.52 0.53 0.47 0.49 0.47 0.49 0.50 0.51 Number of obs 2192 2189 2032 2030 2201 2190 2349 2343 2548 2541 2004 2005 2006 2007 2008 Lordo Neo Lordo Neo Lordo Neo Lordo Neo Lordo Neo Trade credi duraio - 0.25 *** - 0.19 *** - 0.29 *** - 0.39 *** - 0.31 *** Firm age - - - - - - - - - - Nord - - - - - - - - - - Ceer - - - - - - - - - - Souh ad Islads - - - - - - - - - - Lised - - - - - - - - 0.56 ** - Toal Asses - - - - - - - - - - Employees - - - - - - - - - - Shor erm deb/deb 0.79 *** 0.75 *** 0.71 *** 0.70 *** 0.72 *** 0.70 *** 0.86 *** 0.85 *** 0.90 *** 0.74 *** MLT deb - - - - - - - - 0.00 *** - Fixed Asse - - - - - - - - - - Sales - - - - - - - - - - Trade credi - - - - - - - - - - Iveory coverage (days) 0.01 *** 0.01 *** 0.01 *** 0.01 *** 0.01 *** 0.01 *** 0.01 *** 0.01 *** 0.01 *** 0.01 *** Deb ieres rae -3.60 *** -3.42 *** -3.50 *** -3.43 *** -5.23 *** -4.88 *** -4.35 *** -4.15 *** -3.92 *** -3.95 *** Profi Margi 0.03 ** - - - - - - - - - Iveory / Reveues -1.07 ** - -1.06 ** -1.07 ** -1.47 *** - -2.86 *** -2.23 ** -2.20 *** -2.00 *** Oupu iveory 1.04 *** 1.40 *** 1.67 *** 1.90 *** 1.09 *** 1.30 *** 0.72 *** 1.26 *** 1.02 *** 1.34 *** Oupu iveory/iveory -0.33 *** -0.42 *** -0.44 *** -0.47 *** -0.41 *** -0.43 *** -0.35 *** -0.41 *** -0.39 *** -0.43 *** Cash flows / Sales 1.41 *** 0.52 ** 1.57 *** 1.56 *** 1.92 *** 1.70 *** 3.59 *** 2.85 *** 2.71 *** 2.48 *** (Reveues rade credi) / -0.35 *** -0.25 *** -0.349 *** -0.26 *** -0.25 *** -0.15 *** -0.20 *** -0.10 *** -0.19 *** -0.12 *** Ne iveory/asses -0.21 *** -0.42 *** -0.378 *** -0.54 *** -0.25 *** -0.50 *** -0.30 *** -0.67 *** -0.27 *** -0.51 *** Solvecy -0.01 *** -0.01 *** -0.01 *** -0.01 *** -0.01 *** -0.01 *** -0.01 *** -0.01 *** -0.01 *** -0.01 *** Secor rade deb 0.00 *** 0.00 *** - - 0.00 *** 0.00 *** 0.00 *** 0.00 *** 0.00 *** - Iveory urover (days) -0.01 *** -0.01 *** -0.02 *** -0.02 *** -0.01 *** -0.01 *** - -0.01 *** -0.01 *** -0.01 *** Brad equiy 0.28 *** 0.65 *** - - 1.19 *** 1.05 *** 0.72 *** 0.70 *** - 0.10 Brad equiy e - -1.10 *** - - -1.34 *** -2.54 *** -0.67 *** -0.64 *** - - Raio sales / Secor - - - - 0.00 *** 0.00 *** - - - 0.00 *** Cosa 143.60 *** 130.96 *** 189.31 *** 172.75 *** 139.53 * 116.44 * 100.01 *** 82.09 *** 59.14 *** 126.16 * Adj R-squared 0.51 0.52 0.50 0.51 0.48 0.50 0.45 0.50 0.46 0.49 Number of obs 2658 2650 3053 3046 3199 3193 3423 3422 3363 3361 La abella presea i risulai delle sime cross secio sull orizzoe emporale 1999-2008 della seguei equazioe: o e o dove X Trade Deb Duraio X Y Z Trade Deb Duraio Trade Credi Duraio X Y Z i i i j j 1 j 1 k 1 k k i i i i j j 1 j 1 k 1 soo le caraerisiche specifiche dell impresa, Y soo le pricipali caraerisiche del seore e Z rappreseao delle proxy del poere di mercao. ***, ** e * idicao rispeivamee u livello di sigificaivià dei coefficiei del 1%, 5% e 10%. Foe: Elaborazioe degli auori su dai AIDA-Bureau Va Dijk k k i 10 10
I risulai oeui dimosrao, come ipoizzao da Kiyoaki e Moore (1997), l esiseza di ua relazioe posiiva e persisee el empo ra la duraa delle dilazioi di pagameo cocesse e oeue: i geerale, la relazioe è più fore el caso dell aalisi delle durae rispeo a quella sull ammoare. Le caraerisiche delle variabili idagae redoo ecessario l uilizzo di u maggior umero di faori esplicaivi e, i geerale, la boà del modello è sigificaivamee iferiore rispeo ai modelli sull ammoare. Relaivamee alle caraerisiche delle imprese, le variabili relaive alla dimesioe, alla repuazioe e al merio crediizio o risulao rilevai per spiegare la duraa del credio e del debio commerciale idipedeemee dalla scela di uilizzare modelli lordi o ei: ali evideze suggeriscoo che i ermii di dilazioe o rappreseao il risulao di ua egoziazioe ra le coropari come cofermao ache dalla scarsa rilevaza delle variabili sul poere di mercao. La duraa media delle dilazioi di pagameo è egaivamee ifluezaa dal livello delle score i ermii sia lordi sia ei. Il magazzio iflueza solao la duraa del debio commerciale: i giori di coperura delle score codizioao posiivamee la duraa lorda e ea mere il ur-over delle score ha u effeo egaivo sulla duraa di ale debio. Tali risulai soo giusificabili i fuzioe della macaza di fiducia dei foriori verso i cliei caraerizzai da ua maggiore duraa del ciclo produivo (Russo e Leva, 2005). L impao del coso del credio è egaivo e sigificaivo sulla duraa del credio commerciale solo per u umero limiao di ai, idipedeemee dalla scela di modelli di valuazioe lordi o ei; la variabile risula sigificaiva per la deermiazioe della duraa del debio commerciale per ui gli ai cosiderai evideziado che al crescere del coso della raccola l impresa ede a ridurre la duraa delle dilazioi cocesse sia i ermii lordi che ei. Relaivamee alla capacià di idebiameo, i risulai mosrao che esise ua relazioe sigificaiva sul credio commerciale solo per u umero limiao di ai, sia per i modelli lordi sia per quelli ei, mere la relazioe co il debio commerciale è sempre posiiva e sigificaiva. Le relazioi ideificae per il coso e l ammoare del debio soo coerei co l ipoesi che u asso di ieresse applicao più elevao rappresea u segale del maggiore rischio dell imprese che può essere cosiderao dai foriori ella defiizioe della duraa di cocessioe del credio (Maroa, 2005). Coereemee co le aese, la preseza di score iflueza posiivamee e co la sessa iesià la duraa del credio commerciale, idipedeemee dalla scela di modelli di valuazioe lordi o ei; risulai opposi si oegoo se si cosidera la duraa del debio commerciale e, ache i queso caso, o esisoo differeze ra i modelli lordi e ei (Log e al., 1993). Le score di bei fiii ifluezao posiivamee solo la duraa del debio commerciale ella maggior pare degli ai cosiderai ei modelli lordi e ei, mere il rapporo ra le score di bei fiii e il oale delle score dimosra ua relazioe iversa co la duraa del debio. Tali risulai soo coerei co la esi che i foriori soo più ieressai elle score di maerie prime rispeo ai prodoi fiali perché per ques ulima ipologia di prodoi/servizi il valore di mercao e l uilià è sreamee legaa alla capacià di disribuzioe el mercao (Peerse e Raja, 1997). La liquidià dell impresa è ua variabile che iflueza egaivamee e sigificaivamee, per la gra pare degli ai esamiai, la duraa sia del credio che del debio commerciale sia ei modelli lordi che i quelli ei. La variabile cosruia sulla solvibilià dell impresa o riesce a caurare le implicazioi di ale caraerisica sul credio e sul debio commerciale e, di cosegueza, dimosra ua relazioe egaiva i paricolare quado si prede i cosiderazioe la duraa del debio. 11 11
Sorpredeemee le caraerisiche del seore risulao più rilevai per la duraa delle dilazioi cocesse rispeo a quelle oeue: ale risulao iaeso (Peerse e Raja, 1997) può essere ua cosegueza delle proxy uilizzae ella sima che o rappreseao solao i ermii di dilazioe cocessi ma ache possibili riardi di pagameo. 4. CONCLUSIONI La leeraura sul credio commerciale sosiee la preseza di ua relazioe fra le scele sul credio e quelle sul debio, ache se si evidezia ua scarsià di aalisi empiriche vole a verificare la rilevaza delle variabili esplicaive del credio/debio commerciale ell ambio di modelli sia lordi sia ei. Il lavoro cosidera uo dei mercai più rilevai a livello ierazioale (Ialia) e uilizza ua base dai che accoglie ue le variabili che la leeraura ha idicao come rilevai elle scele sul credio e sul debio commerciale. La meodologia adoaa per l aalisi empirica è il modello di regressioe lieare per verificare la rilevaza delle variabili esplicaive sia sull ammoare sia sulla duraa del credio e del debio commerciale. Il modello fiale per ogua delle prospeive aalizzae è defiio usado ua procedura sepwise forward che cosee di idividuare il modello che meglio si adaa ai dai. I risulai mosrao che le scele sul credio e sul debio commerciale soo ierrelae e che la sraegia adoaa da ogi impresa o può essere spiegaa aalizzado solo u aspeo della poliica del credio commerciale. Dal puo di visa dell ammoare, la scela della posizioe lorda o ea o iflueza la ipologia delle variabili esplicaive, ma quesa scela iflueza sigificaivamee la boà di adaameo del modello: i modelli ei sulla posizioe i credio/debio commerciale possiedoo ua sigificaivià saisica all icirca doppia rispeo ai modelli lordi. Cosiderado la duraa, la differeza ella sigificaivià saisica fra modelli lordi e ei è meo rilevae, ma la scela di ques ulima ipologia di modelli può ifluezare la ipologia di variabili esplicaive più rilevai. La pricipale implicazioe di policy riguarda l approccio che deve essere adoao ella valuazioe della diamica del credio/debio commerciale: geeralmee, le imprese adoao ua sruura credio/debio coeree dal puo di visa dell ammoare e della duraa, perao è ecessario porre aezioe a ui gli evei (come, ad esempio, il rischio di aacquameo) che porebbe meere a rischio ale relazioe. Sulla base dei risulai oeui ell aalisi, gli srumei fiaziari cosruii sui credii commerciali (come, ad esempio, facorig, asse-based ledig) complemeari rispeo ad alre forme di fiaziameo (Carrea, 2009) o devoo cosiderare solo le caraerisiche del credio ceduo, ma ache valuare la complessiva esposizioe i credio/debio commerciale della coropare. Possibili sviluppi successivi prevedoo l idividuazioe di variabili di corollo per verificare se i risulai oeui soo più rilevai per alcue ipologie di imprese (come, ad esempio, piccole e medie imprese) (Berger e Udell, 2006) o per alcui seori caraerizzai da ua maggiore/miore livello di dipedeza rispeo i cliei ovvero i foriori (Bukar e Elligse, 2004). Uleriormee, si porebbe codurre ua uova aalisi su u campioe più piccolo che cosideri la rilevaza di ogi sigolo cliee per valuare se l impresa adoa differei poliiche del credio/debio commerciale sulla base delle caraerisiche della coropare coivola ella rasazioe commerciale (Bajeree e al., 2004). NOTE DI CHIUSURA L aricolo è fruo della collaborazioe fra gli auori; i sigoli paragrafi possoo essere aribuii come segue: Lucia Gibilaro è aurice dei paragrafi 1, 2 e 4 mere Gialuca Maarocci è auore del paragrafo 3. 12 12
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