UNIVERSITA DEGLI STUDI DI PADOVA

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1 UNIVERSITA DEGLI STUDI DI PADOVA DIPARTIMENTO DI SCIENZE ECONOMICHE ED AZIENDALI M.FANNO CORSO DI LAUREA IN ECONOMIA PROVA FINALE RETURN ON EQUITY: DALL ANALISI DELLA REDDITIVITA AZIENDALE ALLA CREAZIONE DEL VALORE D IMPRESA RELATORE: CH.MO PROF. FABRIZIO CERBIONI LAUREANDO : ALESSANDRO FRATICELLI MATRICOLA N ANNO ACCADEMICO

2 INDICE INTRODUZIONE... 1 CAPITOLO 1: Il Reurn On Equiy all inerno dell analisi reddiuale d impresa Inroduzione al ROE e ai suoi valori di riferimeno L indice di remunerazione dell area caraerisica: il ROI L incidenza dell area finanziaria: l indice di leva Uilià e limii del ROE nell analisi della reddiivià CAPITOLO 2: Applicazioni del ROE nell analisi del Valore La Valuazione d azienda: concei fondamenali Il Dividend Discoun Model Il Conceo di Residual Income e la Creazione di Valore L Uilizzo del ROE nei mulipli di borsa: il Price o Earnings e il Price o Book value.. 36 CONSIDERAZIONI CONCLUSIVE BIBLIOGRAFIA... 46

3 INTRODUZIONE Nell ambio della più ampia caegoria degli indici di bilancio, l uilizzo e l esame degli indici di reddiivià permee di sabilire se l impresa abbia generao nel empo un reddio ale da remunerare il capiale e formulare imporani giudizi sull economicià e la salue dell aivià. Tale analisi può uavia essere ampliaa, ponendosi il problema se la reddiivià prodoa dall aivià d impresa si raduca effeivamene in produzione di ricchezza, o creazione di valore per gli azionisi: è la valuazione d azienda, quindi, che permee di esprimere valuazioni in merio a ale capacià dell impresa di generare valore, ad esempio uilizzando in maniera caraerisica il confrono della reddiivià con il conceo di coso-opporunià del capiale. L analisi del valore permee inolre di passare da un apprezzameno di ipo analiico e punuale dei risulai d azienda a considerazioni in chiave prospeica della capacià inrinseca dell impresa di generare valore. L obieivo del presene lavoro è di far vedere come il ROE, riconosciuo come uno dei principali indicaori di reddiivià aziendale, rappreseni allo sesso empo un faore chiave in diverse meodologie di deerminazione del valore d azienda. In queso modo si andrà a soolineare la rilevanza di queso indice sia per i manager e analisi che vogliano valuare la performance economica di un azienda, sia per i poraori di capiale o evenuali invesiori ineressai alla capacià fuura dell impresa di generare profii così come al suo valore di mercao. Nella prima pare del lavoro verrà quindi mosraa la significaivià del ROE all inerno dell analisi di reddiivià d azienda: Dapprima verrà chiario il significao del Reurn On Equiy e saranno idenificai i suoi uilizzi all inerno delle analisi di comparazione; successivamene verranno evidenziai alcuni uilizzi manageriali di queso indice, facendo specifico riferimeno agli srumeni - direamene riconducibili all analisi delle sue deerminani - di Leva Operaiva e Leva Finanziaria,. Verranno inolre qui soolineai i limii del ROE, con la consapevolezza che un correo uilizzo di queso indicaore da pare di manager e analisi non possa prescindere dalla loro considerazione. 1

4 Nella seconda pare, a seguio della definizione di alcuni concei fondamenali quali la creazione di valore e il coso del capiale, verranno illusrai gli uilizzi e l imporanza del Reurn On Equiy anche all inerno di alcuni dei modelli assolui e relaivi più uilizzai; in paricolare, proprio perchè in grado di evidenziare in maniera direa la relazione ra il ROE e la sima del valore dell impresa, ali modelli risuleranno paricolarmene emblemaici in relazione allo scopo di queso lavoro. Tra i meodi di valuazione cosiddei assolui, verrà mosrao come il ROE risuli una variabile fondamenale per valuare la capacià dell impresa di creare valore per i poraori di capiale: valore misurao araverso la disribuzione aesa di dividendi fuuri nel Dividend Discoun model, o derivao dalla capacià dell azienda di generare reddii superiori al coso del capiale per gli azionisi nel Residual Income. Tra i meodi relaivi, verranno presi in esame due dei principali moliplicaori di borsa, il Price o Book value ed il Price o Earnings: in quesi modelli verrà mosrao come il ROE risuli uile per deerminare il giuso prezzo di mercao di un azione dell impresa, permeendo quindi di individuare, raendone vanaggio, ioli soovaluai o sopravvaluai. 2

5 CAPITOLO 1: Il Reurn On Equiy all inerno dell analisi reddiuale d impresa L analisi di reddiivià ha come obieivo quello di valuare la capacià dell impresa di generare risorse, a frone dei faori produivi impiegai nella gesione. In queso ambio il ROE, il quale pone in relazione l uile di esercizio con il capiale neo, fornisce un quadro sineico rispeo alla ricchezza prodoa o consumaa nel periodo, e quindi in merio all andameno della gesione. Il ROE rappresena dunque in prima analisi la remunerazione nei confroni dei poraori di capiale di rischio, e la bonà del valore di queso indice può essere meglio valuaa sulla base del confrono con parameri di riferimeno spaziali, emporali, o di rischio. Nell ambio del presene capiolo verrà mosrao come l analisi delle principali deerminani del ROE (il ROI e la Leva Finanziaria), consena di valuare la capacià reddiuale della gesione caraerisica del business dell impresa, nonché la sua sruura delle foni di finanziameno. L obieivo di queso capiolo è quindi quello di illusrare come l esame del ROE e delle sue componeni rappresenino uno srumeno chiave per il managemen dell azienda, in grado di fornire uili linee guida per la definizione della sraegia d impresa. Tali considerazioni verranno approfondie nello specifico araverso gli srumeni di Leva Operaiva, la quale permee di analizzare la sruura dei cosi, e di Leva Finanziaria, araverso la quale verrà valuaa la composizione delle foni di finanziameno. Come ui gli indici di bilancio, anche il ROE risene di alcuni limii, derivani sia dalla qualià dei dai conabili disponibili, sia dalla capacià e possibilià per l analisa di riferire quei dai alla realà dell azienda e del coneso nel quale essa opera. Alla individuazione e comprensione di ali limii, nonché alla necessaria gesione degli sessi, viene dedicaa la pare finale del presene capiolo, come conribuo ad un più correo e consapevole uilizzo del ROE quale indicaore fondamenale dell esame della performance, nonchè dello sao di salue dell impresa Inroduzione al ROE e ai suoi valori di riferimeno Nel presene paragrafo viene inrodoo il significao del Reurn On Equiy quale indicaore reddiuale e dei principali concei che inervengono nella sua definizione. Vengono analizzai gli uilizzi di queso indice all inerno delle analisi comparaive, meendolo a confrono con parameri di riferimeno spaziali, emporali e con rendimeni di 3

6 invesimeni privi di rischio, con l obieivo di valuare la profiabilià e l andameno reddiuale dell impresa. Infine verranno mosrae le possibili scomposizioni del ROE, inroducendo la Leva Operaiva e la Leva Finanziaria, srumeni che evidenziano efficacemene gli uilizzi manageriali di queso indicaore. Definizione e concei del ROE Se per reddiivià s inende la capacià dell impresa di generare un reddio ale da remunerare il capiale necessario per produrlo, già da quesa prima definizione è possibile inuire come la reddiivià non sia un conceo assoluo, bensì relaivo. L adeguaezza del rendimeno infai non è daa dalla misura in sé del risulao economico, ma dal suo rapporo con il volume del capiale invesio (Fazzini 217). La maggior pare degli indici di reddiivià infai si presena come il rapporo ra una configurazione di reddio derivane dalla riclassificazione del cono economico ed una grandezza rappresenaiva del capiale invesio derivane dallo Sao Parimoniale. Nel caso specifico, il Reurn On Equiy rappresena la reddiivià del capiale proprio ed è considerao dalla leeraura la prima informazione necessaria per un analisi economica dell azienda (Manfredi 1994). Tale indice è rappresenao dal rapporo ra il risulao neo d esercizio ed il parimonio neo ed è espresso in ermini percenuali: ROE = Uile di esercizio (Rn)/Parimonio Neo (Cn) (X 1) Il numeraore è cosiuio dall uile d esercizio al neo delle impose. Il denominaore è rappresenao dal Parimonio Neo, anche indicao come Capiale Neo o Capiale Proprio ed è cosiuio dal capiale sooscrio dai soci a cui vanno aggiune le cosiddee riserve di capiale e le riserve di uili, cioè riserve derivani da uili non disribuii e quindi raenui in azienda. Essendo il ROE un indicaore di reddiivià, il risulao d esercizio dovrebbe essere rappresenao da un valore posiivo; in caso di perdia, infai, ale indice misurerebbe semplicemene la percenuale di perdia rispeo al Parimonio Neo. Nel caso inolre di perdie significaive che riducessero il capiale ad un valore negaivo, l indicaore perderebbe compleamene di significao. Un primo sguardo al valore assoluo dell indice permee di deerminare la congruià del valore del risulao d esercizio con quello del capiale apporao. A iolo di esempio un uile di esercizio pari a 1 può risulare soddisfacene se messo a confrono con un parimonio 4

7 pari a 1 (ROE= 1/1= 1%), menre lo sesso non può essere deo nel caso in cui l Equiy sia pari a 1 (ROE= 1/1= 1%). ROE e parameri di confrono Giudizi in merio alla bonà del valore del ROE possono essere effeuai anche in riferimeno alla rischiosià dell invesimeno (Favoo 212). Per quano riguarda ques ulimo aspeo, è imporane soolineare come la remunerazione del capiale rappresenaa dal ROE debba essere confronaa con l aleaorieà dell invesimeno, in ermini di rischio generico dell aivià d impresa e rischio specifico del business. In generale viene uilizzao il rendimeno garanio da invesimeni considerai Riskfree (soliamene ioli di Sao) come valore di riferimeno per valuare la congruià della remunerazione del capiale, e quindi la convenienza ad invesire o meno nell azienda ineressaa (Favoo 212). Si suppone per ipoesi infai che il livello di rischiosià ipico di qualsiasi impresa sia superiore ai ioli riskfree. Di conseguenza, nel caso il rendimeno del capiale proprio non superasse quello di ali invesimeni alernaivi meno rischiosi, i poraori di capiale avrebbero maggiore ineresse ad acquisare ioli di Sao piuoso che coninuare l aivià d impresa (Fazzini 217). Possono essere fae uleriori considerazioni sul Reurn On Equiy meendolo a confrono con parameri di riferimeno sorici dell impresa e di seore, come ad esempio il valore del ROE di un azienda concorrene, o il valore medio del seore in cui si opera. Tali confroni risulano uili in quano permeono di effeuare le cosiddee analisi comparaive, analisi rispeivamene appuno di empo e di spazio (Torcivia 199). L analisi emporale del ROE consene di considerare la reddiivià di un impresa o di un gruppo nel corso degli anni e può essere effeuaa sulla base degli andameni sorici risulani dai bilanci di esercizio o anche come mix ra andameno sorico e prospeico; in ques ulimo caso, l indicaore di reddiivià calcolao sugli ulimi bilanci viene messo a confrono con i dai prospeici dell impresa riporai nei budge o piani pluriennali (Caramiello 23). La sessa analisi può essere effeuaa anche su basi periodiche più ridoe rispeo a dodici mesi, ad esempio su basi rimesrali; operazione quesa che può risulare opporuna in caso di aziende che presenino un andameno sagionale delle vendie e quindi con picchi in periodi specifici dell anno. 5

8 L analisi comparaiva di ipo spaziale consene di meere a confrono l andameno di imprese appareneni allo sesso seore merceologico oppure appareneni a mercai diversi, seppur con alcune precisazioni: ale confrono presena infai dei limii in quano la media del valore del ROE è foremene influenzaa dal seore di apparenenza dell impresa analizzaa (Torcivia 199). Perciò, per esempio, valori rienui molo posiivi nel seore alimenare possono essere giudicai in maniera sicuramene differene se rilevai in un impresa operane nel seore dell eleronica, le quali soliamene presenano valori più elevai. Le analisi comparaive inolre, assumono una maggiore uilià se effeuae araverso il Diagramma del ROE (Caramiello 23), che consise in una illusrazione delle voci di bilancio concorreni alla formazione del Reddio neo (valore al numeraore dell indice), secondo la riclassificazione del Cono Economico a cosi e ricavi della produzione. LEGENDA: Pe= Prodoo di esercizio Sm= Spese per le maerie So= Spese Operaive Sp= Spese di Personale Qa= Quoe di ammorameno Of= Oneri finanziari O= Oneri ribuari V= Ricavi di vendia Li= Lavori Inerni ROE Un Pn Pe Sm So Sp Qa Of O V Li Vm Tale diagramma esprime la propria uilià in quano permee di meere a confrono le singole voci con i relaivi ermini di paragone, e quindi risula uile per individuare quali variazioni possano aver inciso maggiormene sulla differenza ra il Risulao Neo di parenza ed il valore di confrono. 6

9 Ad esempio nel caso un azienda al empo T preseni un valore del ROE inferiore rispeo a quello dell esercizio precedene (o nel caso di analisi di spazio rispeo ad aziende concorreni), è possibile meere a confrono i valori delle singole componeni nei due esercizi di riferimeno e idenificare così le variazioni e le cause che hanno influio su ale discosameno (Caramiello 23). Deo queso, è opporuno precisare che in alcuni casi, variazioni che influiscono sulla deerminazione del valore del ROE possono essere dovue a eveni sraordinari e quindi non rappresenaivi delle condizioni di normale operaivià dell impresa. In quesi casi sarebbe preferibile uilizzare nel calcolo dell indice un valore dell uile neo normalizzao, il quale non enga cono di eveni considerai del uo eccezionali e non ripeibili (Dallocchio 24). Si deve però raare di eveni che siano effeivamene per loro naura sraordinari, come ad esempio il caso di cosi sosenui in seguio ad un incendio di uno sabilimeno. Inroduzione alla scomposizione del ROE Araverso la scomposizione del ROE è possibile individuare alri indicaori di reddiivià, i quali consenono di indagare uleriormene sulle deerminani di queso indice e quindi oenere maggiori informazioni riguardo l economicià dell impresa. A ale scopo è possibile fare riferimeno a due schemi principali di scomposizione: uno in forma moliplicaiva e l alro in forma addiiva, meglio conosciuo come Leva Finanziaria (Torcivia 199). Il primo evidenzia la relazione ra ROE e ROI e fungerà da base per individuare lo srumeno della Leva Operaiva, uile per il managemen ai fini di una correa considerazione dei cosi operaivi; il secondo permee di ricavare lo srumeno di Leva Finanziaria, che soolinea il rapporo ra il ROE e la sruura delle foni di finanziameno. FORMA MOLTIPLICATIVA 7

10 LEVA FINANZIARIA (O forma addiiva) La Leva Finanziaria verrà analizzaa in deaglio nel erzo paragrafo del presene capiolo, dove, in paricolare verranno presi in esame il livello d Indebiameno e lo Spread, il differenziale ra il asso di reddiivià del Capiale Invesio e l indebiameno finanziario. La formula Moliplicaiva indica come il ROE sia influenzao da indicaori di diverse aree di gesione d impresa: il ROI - con le sue componeni di Reurn on Sales (ROS) e urnover del capiale - come indicaore della gesione caraerisica; il quoziene d Indebiameno indicaivo della gesione finanziaria; il rapporo ra Reddio Neo e Reddio Operaivo, o asso d incidenza degli oneri (o proveni) dell area exra-operaiva. Il rapporo ra ROE e ROI appena evidenziao dalla formula moliplicaiva, nonché l individuazione e l analisi dello srumeno di Leva Operaiva, sono raai nel seguene paragrafo L indice di remunerazione dell area caraerisica: il ROI In queso paragrafo ci si concenra sulla definizione del Reurn On Invesmen (ROI) - e dei faori che lo compongono - quale deerminane principale del ROE ed indicaore della reddiivià dell area caraerisica. Vengono qui idenificai i ermini della formula moliplicaiva di scomposizione del ROE, inroducendo inolre le due componeni del ROI: il Reurn On Sales (ROS) ed il urnover del capiale. Infine, araverso un uleriore disamina riferia alle variabili del ROS, è possibile ricavare la Leva Operaiva, la quale permee di valuare la sruura dei cosi dell impresa ed il loro impao sul risulao operaivo in seguio a variazioni del faurao. 8

11 Definizione del ROI e dei suoi ermini Come accennao precedenemene, il Reurn On Invesmen è una delle componeni principali del ROE e cosiuisce l indice di reddiivià ipico della gesione caraerisica. Tale indicaore rappresena una misura fondamenale per l analisi della siuazione reddiuale dell azienda, in quano esprime l efficienza complessiva espressa dal business ipico dell impresa (Favoo 212). L indice in quesione viene calcolao come rapporo ra il reddio operaivo (Ro) e il capiale invesio (Ci): ROI Ro / Ci Per quano l espressione sopra riporaa sembri essere di immediaa comprensione, è necessario fare presene che la definizione dei due ermini che compongono ale indice non è sempre univoca e può risenire di diverse inerpreazioni a riguardo (Facchinei 26). Si chiariscono quindi le definizioni di reddio operaivo e capiale invesio prescele ai fini di quesa raazione e che verranno uilizzai nel seguio di queso lavoro: la formula scela per il reddio operaivo deermina la reddiivià dell aivià caraerisica normale, isolaa dall impao di componeni non caraerisiche; la definizione scela per il Capiale Invesio, permee di confronare il ROI nella Leva Finanziaria con una misura dell indebiameno finanziario più precisa. Quindi, la definizione di reddio operaivo che verrà uilizzaa corrisponde sosanzialmene a quella spesso definia come Ebi, o risulao operaivo aziendale (Ro) ane proveni e oneri non ricorreni o sraordinari, proveni e oneri finanziari e impose sul reddio (Dallocchio 24). Di conseguenza ale valore, secondo l imposazione prescela, corrisponde al differenziale dei soli ricavi e cosi operaivi, reificai per enere cono della possibile presenza di componeni di naura sraordinaria, così come definii nel paragrafo precedene in ermini di normalizzazione. Il capiale invesio sarà invece considerao come somma dell aivo immobilizzao (e quindi le immobilizzazioni maeriali, immaeriali e finanziarie) al neo delle passivià immobilizzae (e quindi i fondi rischi e oneri, il fondo TFR e le alre passivià a medio e lungo ermine diverse dai finanziameni) e del capiale circolane neo (Sosero 22). Al poso del capiale invesio porebbe essere preso in considerazione al denominaore il oale delle aivià al neo delle sole pose di reifica. Tale rappresenazione non errebbe però cono della paricolarià di foni come il finanziameno da pare di forniori o il TFR, le quali sono generae sponaneamene dalla gesione e rappresenano finanziameni non espliciamene onerosi (Sosero 22). 9

12 Il capiale invesio, considerao in queso lavoro, risula invece finanziao esclusivamene dal Parimonio Neo e dal oale dei finanziameni a breve e medio lungo ermine. Quesa configurazione risula paricolarmene uile in rapporo al calcolo dello spread nella Leva Finanziaria (il quale sarà affronao nel paragrafo successivo), in quano il ROI viene così confronao solo con i debii i quali hanno generao effeivamene oneri finanziari Scomposizione del ROI e formula moliplicaiva Il Reurn On Invesmen può essere uleriormene scomposo araverso una semplice formula maemaica, la quale permee di individuare due uleriori indicaori: ROI Ro / V * V / Ci Il rapporo ra Reddio Operaivo (Ro) e ricavi di Vendia (V) è meglio conosciuo come Reurn On Sales (ROS), menre il secondo ermine è denominao Turnover del Capiale Invesio (V/Ci). Ques ulimo è un indicaore di solidià, ed esprime il volume di ricavi generao in relazione al capiale invesio, ovvero il numero di vole in cui le risorse impiegae riornano soo forma di liquidià per effeo delle vendie (Manfredi 1994). Il urnover del capiale risula significaivo in paricolare per quelle imprese con margini relaivamene ridoi sulle vendie, e che quindi perseguono la reddiivià operaiva araverso un elevao asso di roazione del capiale (Teodori 28). E queso il caso, ad esempio di aziende della grande disribuzione e imprese grossise, le quali appuno sopperiscono alla difficolà nell oenere margini significaivi di vendia con un elevao valore del faurao. La reddiivià operaiva può essere conseguia ovviamene anche araverso un adeguaa reddiivià delle vendie (ROS), la quale esprime quana pare dei ricavi è assorbia dalla gesione operaiva, e di conseguenza quana pare residua all impresa una vola coperi ui i cosi relaivi alla gesione caraerisica (Favoo 212). Queso indicaore è influenzao sia dall efficienza dell azienda che da condizioni eserne di mercao: la prima incide sulla capacià di realizzare deerminai volumi di produzione, nonché su quella di conenere i cosi; le seconde riguardano le dinamiche dei mercai di sbocco con conseguenze sui prezzi di vendia, menre i cosi d acquiso sono influenzai dalle caraerisiche del mercao di approvvigionameno (Teodori 28). Araverso quesa uleriore scomposizione del Reurn On Invesmen è possibile aggiornare la formula moliplicaiva del ROE mosraa nel primo paragrafo: 1

13 FORMA MOLTIPLICATIVA Rn/Cn ROE Ro/V ROS V/Ci Turnover Ci/Cn Indebiameno Rn/Ro Gesione Exra-Operaiva Rispeo alla prima formulazione della forma moliplicaiva, in quesa è possibile noare come il ROE sia influenzao anche dai nuovi indicaori che derivano dalla scomposizione del ROI, sopra descrii. Vengono inolre chiarii quei ermini che già comparivano nella prima formulazione: Il asso d incidenza del Reddio Neo sul Reddio Operaivo, che di norma esercia un effeo riduivo piuoso che moliplicaivo sul ROE. Infai quando ale indicaore assume valori maggiori di uno, queso sa a significare che la gesione exra-caraerisica conribuisce in maniera posiiva alla formazione del Risulao d esercizio. Nel caso invece ben più probabile che ale indice sia inferiore ad 1, ciò è espressione dell incidenza degli oneri finanziari e sraordinari sul reddio. Occorre precisare inolre che il rapporo d indebiameno in quesa formula (Ci/Cn) - anche denominao Leverage - cosiuisce una variane del quoziene (M/Cn) che verrà presenao più olre nel erzo paragrafo. Il significao e l inerpreazione dei due quozieni è analoga, in quano (Teodori 28): Ci Cn M Di conseguenza Ci / Cn M / Cn 1 Leva Operaiva Un uleriore livello di analisi delle variazioni del ROI, e di conseguenza del ROE, è fornio dalla relazione ra le due variabili fondamenali del ROS: il faurao (F) e l uile operaivo (Ro). E possibile infai prevedere le variazioni percenuali del reddio operaivo in relazione al volume d affari, araverso la definizione di Leva Operaiva (Ceroli 213). 11

14 L analisi in queso caso si focalizza su alcune voci del Cono Economico riclassificao a margine di conribuzione, il quale è in grado di fornire informazioni deagliae in relazione al comporameno dei cosi sosenui dall impresa (Fazzini 217). L analisi della leva operaiva porebbe inolre essere affiancaa da quella del puno di pareggio, ovvero il volume di vendia in corrispondenza del quale si ha uguaglianza ra i ricavi ed i cosi operaivi. Con riferimeno a ale analisi in ogni caso verrà solamene accennao come sia possibile individuare la quanià vendua di pareggio (Q*), araverso una semplice formula (Favoo 212): Q*=Cosi Fissi(CF)/Margine di conribuzione uniario(mdcu). Riguardo alla leva operaiva, l aenzione viene posa in paricolare sulle deerminani del risulao operaivo, vale a dire i ricavi e i cosi operaivi, quesi ulimi divisi in cosi variabili e cosi fissi. Faurao -Cosi variabili =Margine di conribuzione -Cosi fissi =Risulao Operaivo Il grado di leva operaiva (GLO), misura l elasicià del risulao operaivo (Ro) rispeo ai ricavi (F) e viene indicao araverso un indicaore: Ro % Ro GLO Ro % F F F La leva operaiva permee di valuare l incidenza della sruura dei cosi sulla sensibilià del Reddio Operaivo rispeo a variazioni del volume dei ricavi (Paolucci 215); ale effeo viene illusrao ramie un esempio. Si ipoizzino due imprese A e B, le quali presenino al periodo sesso volume di ricavi di vendia (F) e sesso risulao operaivo (Ro), ma con diversa sruura di cosi. Si ipoizzi inolre nel periodo +1 un uguale aumeno del faurao (F) del 1% (e quindi dei cosi variabili) regisrao da enrambe le socieà, lasciando inae le due rispeive sruure dei cosi fissi: 12

15 A B Faurao Cosi variabili Margine di conribuzione Cosi fissi Risulao operaivo A seguio dunque di un aumeno dei volumi del 1% da pare di enrambe le socieà e quindi un pari aumeno del faurao, le socieà hanno regisrao un aumeno in ermini di risulao operaivo, e quindi una leva operaiva rispeivamene di: % Ro ( A) 24/ 4 6% % Ro ( B) 1/ 4 25% GLO ( A) 6% /1% 6 GLO ( B) 25% /1% 2, 5 Un aumeno di uguale enià del faurao ha porao ad incremeni di misura differene ra le due aziende in ermini di reddio operaivo, variazione misuraa dalla leva operaiva. E possibile aribuire queso diverso effeo alla differene sruura dei cosi operaivi nelle due imprese, enendo cono che un aumeno dei volumi di produzione risula in un incremeno dei cosi variabili, menre i cosi fissi rimangono appuno invariai. Riassumendo, una preponderanza dei cosi fissi sul oale dei cosi operaivi deermina un maggiore grado di leva operaiva, e quindi una maggiore sensibilià del risulao operaivo a variazioni del volume dei ricavi (Ceroli 213). Un limie della leva operaiva riguarda l ipoesi di semplificazione poco realisica secondo la quale i prezzi di acquiso riferii ai cosi variabili e i prezzi di vendia riferii ai prodoi vendui rimangano cosani in seguio a variazioni del faurao (Paolucci 215). Va dunque enuo cono di queso limie quando si fa riferimeno a queso indice, in paricolare nel caso di aumeni imporani dei volumi di vendia. La leva operaiva inolre, misurando la sensibilià del risulao operaivo alle dinamiche produive e commerciali (cosi operaivi e ricavi di vendia), rileva in queso modo anche il rischio operaivo d impresa (Silvi 212). Nel caso ad esempio di un mercao insabile con fori variazioni della domanda, sarebbe preferibile per l impresa ridurre l incidenza dei cosi fissi, al fine quindi di diminuire gli effei negaivi di un improvvisa conrazione della domanda (Dallocchio 211). 13

16 Un grado di leva operaiva elevao porebbe essere sfruao nel breve periodo dall azienda semplicemene araverso un incremeno della produzione, e conseguenemene delle vendie, enendo però cono del rischio di una possibile diminuzione dei prezzi di vendia. Nel medio-lungo periodo divena possibile per l azienda inervenire sulla sruura dei cosi, per cui araverso opporune scele di progeazione, si porebbe modificare il rapporo ra cosi variabili e fissi, al fine di oenere un rendimeno del capiale proporzionale al grado di rischio che l impresa è disposa a sopporare per operare nel mercao (Paolucci 215). La leva operaiva rappresena dunque un valido srumeno, uile per orienare le decisioni di un impresa relaive alla sruura produiva per massimizzare il reddio operaivo e quindi gli indicaori di reddiivià presi in considerazione. Indicazioni in merio alla composizione delle foni di finanziameno verranno invece prese in considerazione nel paragrafo successivo, relaivo appuno alla leva finanziaria. In paricolare si mosrerà come a seconda della differenza ra rendimeno del capiale invesio e coso dell indebiameno, l azienda abbia convenienza o meno ad indebiarsi, con un conseguene migliorameno o peggiorameno del Reurn On Equiy L incidenza dell area finanziaria: l indice di leva In queso paragrafo, l analisi si concenra sulla componene finanziaria all inerno del ROE, ponendo l aenzione sul livello dello spread ed il quoziene d indebiameno. L obieivo è quello di evidenziare gli aspei economici connessi alle scele di poliica finanziaria, con imporani riflessi sul ROE derivani da variazioni del rapporo d indebiameno. In paricolare si arriva a mosrare come l azienda abbia convenienza economica ad assumere capiale di debio nel caso il rendimeno del capiale invesio (ROI) risuli maggiore del coso dell indebiameno finanziario; considerando da un lao gli effei della leva posiiva, dall alro i rischi insii nel suo eccessivo uilizzo. Araverso la cenralià del rapporo ra ROE e ROI nella precedene sezione, abbiamo evidenziao l influenza dell area caraerisica sul ROE. Quesi due indici nel presene paragrafo vengono invece mosrai in relazione a indicaori significaivi della poliica finanziaria auaa dall impresa, con paricolare riferimeno al ROD e al quoziene d indebiameno, così come appaiono nella formula della leva finanziaria. 14

17 Riprendendo quindi ale formula presenaa brevemene nel primo paragrafo è possibile apprezzare come il ROE sia funzione del ROI, della sruura finanziaria e delle gesioni sraordinaria e ribuaria: Rn/Cn ROE [Ro/Ci (Ro/Ci-Of/M) M/Cn] Rn/Rn' ROI SPREAD INDEBITAMENTO Oneri Sraordinari e Fiscali Poiché l analisi del Reurn On Invesmen è saa già effeuaa nella sezione precedene, menre l ulimo ermine dell espressione rappresena quasi esclusivamene una variabile indipendene e quindi non verrà approfondio, in queso paragrafo ci concenreremo sulla componene finanziaria all inerno del ROE, analizzando la relazione che inercorre ra lo spread e il quoziene d indebiameno. Spread Passando ad esaminare lo spread nella formula, si rileva che il primo ermine è il Reurn On Invesmen (ROI), ed il secondo rappresena il coso dell indebiameno finanziario, anche conosciuo come Reurn On Deb (ROD), la cui formula è per l appuno: ROD= Oneri Finanziari/Mezzi di Terzi Come per alri indicaori, nemmeno per queso esisono valori assolui di riferimeno se non la media di seore; inolre esso risula foremene influenzao dalla sruura finanziaria dell azienda, dalle modalià di accesso al credio e dal sisema di raing uilizzao dagli eni finanziaori, il quale esprime la relaiva rischiosià dell impresa (Fazzini 217). Il confrono ra il rendimeno del capiale invesio (ROI) ed il coso dell indebiameno (ROD) risula fondamenale in quano a seconda del valore posiivo o negaivo di ale differenziale, per l azienda risula conveniene o meno coninuare ad indebiarsi. L imprendiore o il manager deve dunque enere soo osservazione la capacià dell impresa di remunerare il capiale invesio ad un asso superiore al coso del capiale preso a iolo oneroso. 15

18 Se si prende in esame infai il rapporo ra lo spread e l indebiameno all inerno della formula della leva finanziaria, è possibile effeuare considerazioni sulla convenienza per l impresa ad indebiarsi (Favoo 212): ( ROI ROD) * M / Cn Nel caso il ROI sia maggiore del ROD, l impresa ha convenienza ad indebiarsi, in quano è in grado di remunerare il capiale invesio ad un asso maggiore rispeo all onerosià sosenua per acquisirlo (Dallocchio 24). In queso caso l aumeno del quoziene d indebiameno ha un effeo moliplicaivo sul valore del ROE e ale effeo prende il nome di Leva posiiva. Nel caso conrario, quando la remunerazione del capiale invesio risuli inferiore al coso dei capiali di debio, un incremeno del rapporo d indebiameno risula in un effeo riduivo sul Reurn On Equiy. Tale effeo riduivo, nonosane l ipoesi di un ROI comunque maggiore di, porebbe in alcuni casi risulare nell azzerameno della reddiivià nea, ovvero la siuazione in cui l azienda sia erodendo il capiale (Consori 22). Qui si soolinea perano l imporanza di manenere lo spread posiivo e di non sfruare del uo ale effeo, visa la difficolà nell inverire la roa in caso di differenziale negaivo, dovua appuno all effeo esponenziale della leva finanziaria (Musceola 211). Nel caso ipoeico in cui il ROI risuli uguale al ROD, variazioni del rapporo d indebiameno non influiscono sul ROE. In queso caso, secondo la formula della leva finanziaria il ROE risula pari al prodoo ra il ROI e il asso d incidenza degli oneri sraordinari e ribuari. Tale risulao sarebbe oenibile anche nel caso in cui l azienda non facesse ricorso a capiale di debio, per cui il rapporo d indebiameno risulerebbe pari a. Quano mosrao evidenzia chiaramene che esise un aspeo economico nella sruura finanziaria, riferio alla possibilià di sfruare il guadagno derivao dall indebiameno, nel caso di condizioni di reddiivià del capiale invesio maggiore del coso del capiale di debio (Cerioli 213). E comunque necessario enere presene come un aumeno del livello d indebiameno in presenza di spread posiivo risuli sì in un aumeno del ROE, ma al conempo compori un incremeno degli oneri finanziari. Perano a parià di risulao operaivo, il quale non risene dell effeo posiivo della leva finanziaria, si ha un aumeno della rischiosià dell impresa, 16

19 misurao dalla riduzione dell Ineres coverage raio (rapporo dao appuno da Ebi/Oneri finanziari) (Damodaran 26). A iolo di esempio, a seguio di un imporane sfruameno della Leva Finanziaria, nel caso un azienda non disponesse di un adeguao flusso di risorse monearie, essa porebbe non essere in grado di corrispondere gli oneri finanziari, siuazione che porebbe porare al disseso dell azienda (Fazzini 217). Quoziene d indebiameno Considerao quindi il possibile rischio legao all indebiameno, è uile approfondire il significao del quoziene d indebiameno, in quano ale variabile ricade soliamene nelle possibilià decisionali del managemen. L obieivo della direzione in queso ambio risula perano quello di individuare la migliore sruura finanziaria possibile, la quale conribuisca posiivamene all economicià della gesione (Caramiello 23). Essendo in ogni caso molo variabili le condizioni che la influenzano, risula impossibile definire una sruura finanziaria oimale valida per sempre, ma piuoso l obieivo è quello di definirla in modo che risuli la migliore per il più lungo empo possibile. Tale configurazione della sruura finanziaria mira cioè a massimizzare la differenza ra ROE e ROI nel caso di leva finanziaria posiiva, menre puna a ridurla al minimo nel caso conrario. Per deerminare il valore del quoziene d indebiameno oimale è sufficiene porre come incognia ale rapporo. Per semplicià il rapporo d indebiameno (M/Cn) verrà in queso caso denominao Q, menre il asso d incidenza della gesione sraordinaria e fiscale (Rn/Rn ) verrà indicao con S. Avremo quindi: ROE [ ROI ( ROI ROD) * Q] * S Eseguendo semplici passaggi maemaici e isolando Q, risulerà: Q ROE / S ROI ROI ROD Tale formula indica il valore del quoziene d indebiameno uile per oenere un deerminao valore obieivo del Reurn On Equiy, considerando ROI, S e ROD cosani. 17

20 Queso valore porà essere raggiuno araverso decisioni del managemen relaive ad esempio a diminuzioni del capiale, disribuzione di dividendi, o variazioni appuno del capiale di debio. A compleameno dello sudio effeuao in queso paragrafo e nei precedeni, dove il ROE e le sue componeni sono sai mosrai nella loro validià di srumeni per l analisi della reddiivià e per le sraegie finanziarie dell impresa, nella sezione seguene si andranno a riassumere ali uilizzi e ad indicare criicamene alcuni dei limii dell analisi svola, fornendo anche linee guida uili per un correo uilizzo di quese informazioni Uilià e limii del ROE nell analisi della reddiivià Uilià e vanaggi degli indicaori di reddiivià Come mosrao finora nel presene capiolo, l analisi della reddiivià risula uile a fini informaivi, in quano permee di valuare l economicià di un impresa e la sua capacià di produrre reddii (Ceroli 213). In paricolare si è uilizzao come puno di parenza per ale analisi l indice di reddiivià del capiale di rischio (ROE). Si è dimosrao infai come l analisi reddiuale di un impresa possa essere condoa a parire dalla scomposizione del Reurn On Equiy, indicaore essenziale per fornire un immediao resocono dell esercizio svolo dall azienda (Favoo 212). Gli indici di bilancio in generale permeono di porre in essere le azioni segueni: comparazioni nel empo e nello spazio; analisi saisiche ramie ecniche di correlazione e regressione; effeuare giudizi in merio alla congruià ra i valori riporai al numeraore e al denominaore di ali indicaori (D Alessio 214). E opporuno precisare che l analisi di reddiivià araverso gli indici può essere effeuaa sia dai manager di un impresa, sia da analisi eserni (Mafrolla 29). Per quano riguarda l analisi effeuaa inernamene, quella del ROE è efficacemene uilizzaa dai manager di un impresa per comprendere l andameno della sessa, per conrollarlo e per definire le opporune azioni di inerveno. Queso grazie alla capacià di ale indice di bilancio di fornire, araverso le sue componeni, indicazioni sulle leve su cui agire per migliorare le performance aziendali. Inolre, il manager di un impresa può ricorrere all analisi del ROE per effeuare valuazioni comparaive con le aziende del seore, vole sia a valuare il posizionameno dell impresa sul 18

21 mercao, sia ad effeuare confroni criici dell andameno di queso indicaore e delle voci che lo compongono. La direzione di un impresa inolre, uilizza gli indici di reddiivià consunivai alla fine dell esercizio per comunicare ai erzi, ramie l informaiva di bilancio, l andameno della socieà. Da ulimo quesi indicaori di reddiivià, uniamene ad alri, sono inserii come obieivi sraegici da raggiungere nell ambio di piani voli all incenivazione dei manager sessi, araverso remunerazioni variabili o aivazione di piani di sock opion (Dallocchio 24). Gli analisi eserni si avvalgono dell analisi del ROE e delle sue componeni per valuare l andameno di una deerminaa impresa o di un seore (Paolucci 215), informazioni uili ad esempio per decidere sulle opporunià di invesimeno nell azienda soo forma di capiale di rischio. Limii di uilizzo L uilizzo del ROE e in generale degli indicaori di reddiivià presena però degli indubbi limii, soprauo laddove a farvi ricorso siano analisi eserni, incluso quindi anche il manager di un impresa che effeua analisi comparaive spazio/emporali rispeo ai suoi compeiors. Ciò accade in quano gli indici sono di norma derivai da siuazioni conabili che, in quano ali, non possono immediaamene fornire ui gli elemeni uili ad un eserno (Paolucci 215). Inolre in alcuni casi i dai di bilancio si presano a inerpreazioni, e in alri casi a srumenalizzazioni da pare del redaore del bilancio, vole a presenare un immagine migliore dell impresa ai poraori d ineresse (Mafrolla 29). I limii dell analisi del ROE, spesso comuni a quelli dell analisi degli indici di bilancio, sono di vario genere e possono essere sineizzai in esempi come segue: a) I bilanci su cui si basano appuno gli indici sono redai secondo se di principi conabili diversi, o comunque crieri di valuazione non omogenei. Si faccia ad esempio riferimeno ad un azienda che uilizza i principi conabili ialiani, secondo i quali è necessario sooporre la voce avviameno ad ammorameni. Un impresa che invece uilizzi i principi conabili inernazionali non effeua ammorameni di quesa posa, ma solo, ove necessario, svaluazioni per impairmen (Parbonei 215). Oppure, le rimanenze di magazzino nel bilancio di un impresa ialiana possono essere valuae secondo crieri diversi: il LIFO rispeo al FIFO, o la media ponderaa (Cerbioni 211). 19

22 Conseguenemene, gli evenuali analisi eserni dovranno esaminare l esisenza di quesi diversi crieri di valuazione, al fine di effeuare un analisi aendibile. b) L andameno della reddiivià, come peralro l analisi per indici in generale, non iene cono della correlazione di enrae e uscie monearie nell esercizio. La presenza di ricavi di periodo ad esempio, non implica necessariamene l incasso delle corrispondeni enrae monearie nello sesso periodo ineressao, generando quindi un aumeno dei credii di funzionameno. La generazione o dissipazione di risorse liquide all inerno dell esercizio viene presa in esame dal rendicono finanziario, il quale permee quindi di inegrare e confronare l analisi dell andameno economico dell impresa, con quella dell andameno finanziario (Cerbioni 211). c) Il ROE porebbe presenare valori ancora buoni o comunque posiivi, in presenza di una siuazione di indebiameno imporane che espone l azienda a un rischio di disseso finanziario. E quesa la siuazione di un uilizzo non prudene del meccanismo della leva finanziaria, al fine di massimizzare l effeo dello spread posiivo (Boani 217). Nel precedene paragrafo si è dimosrao infai come in cere condizioni, un aumeno del livello d indebiameno risuli in un migliorameno della remunerazione del capiale proprio (ROE). Tale aumeno però, implica allo sesso empo un incremeno degli oneri finanziari, menre ale effeo non incide posiivamene sul risulao operaivo (Ebi). Il rapporo ra Ebi e ineressi passivi è un imporane indicaore che rappresena una sima sineica del raing di un azienda ed è conosciuo come Ineres coverage raio (Damodaran 26). Tale indice misura la capacià dell impresa di pagare gli ineressi finanziari araverso il suo reddio operaivo disponibile (Ebi). All aumenare quindi dei debii finanziari si ha una riduzione dell indice appena presenao, il quale segnala un aumeno della probabilià di inadempienza e dunque di bancaroa dell azienda. In via riassuniva, un aumeno dei debii si raduce in aumeno della rischiosià del capiale, il quale compora un maggiore coso dell Equiy (Damodaran 26), concei che verranno ripresi nel secondo capiolo del presene sudio. d) Il ROE porebbe presenare valori non paricolarmene posiivi oppure in declino rispeo a periodi precedeni. Queso andameno porebbe essere riconducibile all esisenza nel periodo 2

23 di componeni sraordinarie, posiive o negaive, che impaano sul risulao di esercizio (Dallocchio 24) e di ali componeni si è precedenemene accennao nel primo paragrafo, con riferimeno al ema della normalizzazione del ROE. Valori anormali del risulao d esercizio porebbero inolre derivare da casi di cosi sosenui nel periodo correne per invesimeni che genereranno reddii in fuuro. E queso il caso del lancio di un nuovo prodoo, o di rilevani cosi nell esercizio per aivià di ricerca e sviluppo, i cui benefici sono generalmene apprezzabili in periodi successivi rispeo a quello preso in esame. Andameni alalenani dei reddii e quindi del ROE possono derivare dalla ciclicià del seore o di business, faori quesi che debbono quindi essere presi in considerazione in fase di analisi della reddiivià di un impresa. Tali influenze sui reddii saranno affronae in deaglio in merio alla deerminazione del Price o Earnings normalizzao (Pino 215), nel paragrafo conclusivo del secondo capiolo. e) L analisi di reddiivià non è in grado peralro di misurare alcuni faori qualiaivi che si ripercuoono indireamene sulla capacià di generare reddio, informazioni legae sia all azienda che all ambiene che la circonda. Alcuni esempi di informazioni non considerae dai prospei conabili riguardano la composizione e moivazione del personale, le prospeive fuure del mercao e dei paesi in cui l azienda opera, o anche valuazioni sull efficacia del sisema informaivo aziendale. Tali faori, pur non comparendo all inerno del bilancio, risulano comunque fondamenali in ermini di analisi sia conosciiva che previsionale dell azienda (Sica 25). f) L analisi della reddiivià infine può risenire delle poliiche di bilancio, le quali in alcuni casi consenono una cera discrezionalià nella deerminazione dei valori. Il conceo di poliica di bilancio può essere definio come l insieme coordinao delle operazioni sui dai conabili che comporino l espressione di un giudizio di valore da pare dell amminisraore (Mafrolla 29, pag. 56). Tale liberà di giudizio in capo ai manager porebbe influire sui dai ricavai ramie riclassificazione di sao parimoniale e cono economico, i quali porebbero essere inficiai da presenza di informazioni incomplee o non pieno rispeo delle norme civilisiche. Onde eviare di calcolare indici araverso valori conabili non del uo correi, per un analisa eserno sarebbe preferibile effeuare alcune operazioni, alle quali si accenna in via riassuniva (Paolucci 215): 21

24 Leura di sao parimoniale, cono economico e noa inegraiva, al fine di individuare le principali variazioni avvenue nel corso degli esercizi; Analisi dei crieri di valuazione adoai e della sussisenza di evenuali operazioni sraordinarie; Valuazioni in merio a evenuali effei sui valori di bilancio di poenziali casi di discrezionalià ecnica e di arbirarieà. Considerazioni conclusive sul ROE nell analisi di reddiivià Quano sopra riporao evidenzia che l analisi del ROE e delle sue componeni deve essere sooposa ad osservazioni nel empo, in modo da individuare l esisenza di evenuali andameni o valori anormali e sudiarne, di conseguenza, le cause. L analisi degli indici di reddiivià deve essere affiancaa infai da alri indici e informazioni, di modo da poer fornire un quadro più aendibile riguardo alle condizioni dell impresa. La numerosià dei limii sopra riporai non deermina comunque l annullameno dei vanaggi connessi all uilizzo dell analisi del ROE e delle sue leve. Al conrario, la considerazione e la gesione di quesi aspei consene di oenere informazioni sulla reddiivià di un impresa più corree e quindi di uilizzare al meglio i puni di forza insii nell analisi del ROE quale principale indicaore della performance aziendale. Peralro, è opporuno aggiungere un uleriore considerazione riconducibile al coneso di riferimeno dell analisi della reddiivià, all inerno del quale il ROE non viene confronao con il conceo di coso del capiale, con la conseguenza di non rifleere adeguaamene la possibilià di evenuali invesimeni alernaivi, nonché il rischio assuno dagli azionisi. Nello sviluppo della seconda pare di queso sudio, il conceo di coso di capiale viene quindi considerao come uno dei principali spariacque ra l analisi di reddiivià e la valuazione d azienda, in quano permee di passare dalla rilevazione di un uile alla deerminazione della creazione di valore effeivo per gli azionisi, enuo cono anche del rischio e del coso opporunià dell Equiy. 22

25 CAPITOLO 2: Applicazioni del ROE nell analisi del Valore Inroduzione Nel presene capiolo si inegrano le considerazioni effeuae in maeria di analisi di reddiivià facendo riferimeno all ambio della valuazione d azienda e quindi ai modelli assolui e relaivi di deerminazione del valore. Tale diversa prospeiva di analisi, all inerno di queso lavoro, ha come obieivo quello di evidenziare l imporanza del ROE per la deerminazione del valore dell azienda all inerno di modelli assolui e relaivi di valuazione. I primi vengono così definii in quano si servono di parameri riferii direamene alla socieà oggeo di valuazione, privilegiando un oica inerna, menre i secondi fanno riferimeno ai prezzi di mercao riferii ad azioni di aziende comparabili. In queso modo si cercherà di mosrare come il ROE rappreseni non solo un sineico indicaore della reddiivià aziendale, ma rivesa anche un ruolo fondamenale per la deerminazione e la comprensione degli srumeni nelle mani del managemen e degli invesiori per arrivare alla quanificazione del valore del capiale d impresa e del suo prezzo di mercao. Nello sviluppo del capiolo, dopo una premessa relaiva ai concei fondamenali della valuazione d azienda, si considerano in paricolare i modelli assolui del Dividend Discoun e del Residual Income. Rispeo al primo, il ROE viene poso in evidenza per la deerminazione dei dividendi aesi fuuri, e quindi del valore del capiale d impresa; rispeo al secondo, il ROE viene messo a confrono con il coso del capiale per arrivare alla deerminazione di creazione del valore. Allo sesso modo, si considerano ra i modelli relaivi di valuazione il Price o Book value in quano sabilisce il prezzo di mercao di un azione in base al rapporo ra ROE e coso del capiale, menre il Price o Earnings in quano uilizza il ROE come variabile deerminane a supporo delle decisioni di invesimeno La Valuazione d azienda: concei fondamenali In queso paragrafo vengono presenai i concei di valore dell impresa e di coso del capiale, all inerno di queso lavoro considerai come emaiche di riferimeno per i meodi di valuazione approfondii nei paragrafi successivi, e qui uavia inrodoi preliminarmene per approfondire la disinzione ra modelli assolui e relaivi di valuazione. 23

26 Conceo di valore Il valore prodoo può essere uilizzao come principio guida nelle scele di governo dell impresa, idea alla base del cosiddeo value-based planning, il cui obieivo è quello di far sì che ogni processo sraegico e decisionale sia volo ad una visione di progressiva crescia dell azienda (Pozzoli 28). La crescia profievole e sosenibile dell impresa rappresena quindi uno dei driver principali per creare valore economico per gli azionisi. Per quano riguarda il conceo di valore, esso è sempre sao discusso in campo economicoaziendale, proprio perché di non facile definizione sul piano eorico. In queso lavoro si prenderà principalmene in considerazione un approccio a quesa maeria molo diffuso all inerno della leeraura nordamericana, dove l azionisa rivese il ruolo di soggeo principale al cenro di ale esame. In queso senso la validià di un invesimeno e l operao della direzione sono giudicai in base alla maggiore ricchezza generaa a beneficio del soggeo economico, in ermini di incremeno di valore delle azioni e soddisfazione economica degli shareholders (Fazzini 217). All inerno di queso capiolo vengono esaminai alcuni dei modelli di valuazione più diffusi nella praica, i quali uilizzano il ROE come variabile fondamenale per arrivare all Equiy value di un impresa. Inroduzione ai modelli di valuazione Ognuno di quesi meodi uilizza diverse considerazioni e ragionameni per arrivare alla deerminazione del valore economico del capiale. Di seguio sono quindi presenai i modelli di valuazione selezionai per gli obieivi del presene lavoro ed approfondii nei successivi paragrafi, per passare poi alla definizione del coso del capiale come elemeno cardine dei vari modelli. In dorina, i meodi di valuazione sono suddivisi in meodi assolui e relaivi. I primi prendono come oggeo d esame la singola impresa, e arrivano alla definizione del valore araverso la misurazione delle capacià proprie della singola impresa di produrre flussi di cassa o reddiuali (Paolucci 211). In queso lavoro sono presenai, e qui sviluppai più olre, il Dividend Discoun model e il Reddio Residuale (Residual Income) quali definizioni alernaive di flusso di cassa. I meodi relaivi invece, collegano la sima del valore del capiale economico di un azienda a riferimeni eserni, ovvero ai prezzi espressi dal mercao, e si disinguono in moliplicaori di borsa - direamene raai in queso lavoro - e mulipli derivai da ransazioni comparabili. Più specificamene, i meodi relaivi permeono di arrivare al prezzo di un iolo sulla base di dai riferibili a socieà quoae e comparabili all azienda ineressaa per caraerisiche 24