La valutazione del development

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1 La valutazioe del developmet Gli ivestimeti che riguardao operazioi di developmet presetao peculiarità che li distiguoo dagli ivestimeti immobiliari effettuati su bei immobili già esisteti. Si tratta di ua distizioe ota e sottolieata dalla letteratura che propoe ua suddivisioe fra aalisi degli ivestimeti e aalisi di fattibilità (ivestmet e feasibility aalysis). L aalisi degli ivestimeti tradizioalmete si cocetra su aspetti fiaziari degli ivestimeti immobiliari metre l aalisi di fattibilità rimada a studi che hao l obiettivo di verificare la percorribilità multidimesioale - la prefattibilità e la fattibilità - di u progetto. Il cotributo dell estimo alla valutazioe dei progetti urbai: il valore di trasformazioe Il tema cetrale della valutazioe di prefattibilità secodo alcui autori e operatori cosiste ella valutazioe del bee oggetto di trasformazioe. Si tratta di uo dei temi di maggiore rilievo ell ambito dell estimo urbao e sotto questo profilo, la valutazioe di prefattibilità dell iterveto coicide co la valutazioe del valore di trasformazioe del bee immobile sul quale isiste il progetto di trasformazioe, sia esso u area edificabile, u area dismessa o u immobile. Questo quadro cocettuale mostra la covergeza fra le idicazioi della letteratura estimativa italiaa e l approccio corretemete impiegato per gli ivestimeti el developmet i ambito iterazioale. Co riferimeto agli ivestimeti immobiliari, Prizzo (1995) evidezia come ella fase di valutazioe di prefattibilità sia ecessario valutare, prima dell acquisizioe del bee immobile, il massimo prezzo di acquisizioe dell area o del fabbricato oggetto della trasformazioe. Tale valore rappreseta la differeza tra il volume d affari previsto e i costi di realizzazioe, gli elemeti di costo fodiario e l utile lordo medio atteso dall operatore. Se si assume che il bee immobile sia già di proprietà del soggetto che promuove la trasformazioe, la prefattibilità ha come obiettivo la verifica dell utile lordo, pari alla differeza tra il volume d affari atteso dalle vedite e il costo di realizzazioe, gli elemeti del costo fodiario e il prezzo del terreo (Prizzo, 1995).

2 L autore sottoliea il carattere sitetico della valutazioe effettuata (cfr. immagie successiva). Propedeutica all elaborazioe del progetto di trasformazioe, essa va verificata ache alla luce degli esiti dell aalisi di mercato, attraverso l aalisi dei flussi di cassa ella fase successiva di valutazioe. Figura 1 La verifica ecoomica sitetica di prefattibilità Volume d affari atteso dalla vedita del prodotto - Prezzo di costo globale (escluso il costo del terreo) - Elemeti di costo fodiario (distiti dal costo di acquisizioe del terreo) - Utile atteso = Prezzo massimo di acquisizioe del terreo/fabbricato Prezzo di vedita degli alloggi Quatità costruibili Utilizzazioi complemetari del terreo Costo di costruzioe Varie spese aesse (spese teciche, commercializz., ecc.) Domada del sottomercato immobiliare Localizzazioe Codizioi del mercato Imposizioi ammiistrative sull uso del suolo Spese sistemazioe del terreo (demolizioi, risaameto) Spese trasferimeto e sfratto degli attuali locatari Oeri di urbaizzazioe Capitale impiegato ell operazioe Tempo di rotazioe di tale capitale Capacità di assorbimeto del mercato Fote: elaborazioe da Prizzo 1995, p. 11 Sotto il profilo metodologico, la valutazioe di prefattibilità fa riferimeto alla stima del valore di trasformazioe di u bee (u area libera, u area dismessa o sotto utilizzata comuque suscettibile di migliore utilizzo rispetto a quello correte). I termii geerali, la tecica di valutazioe, rimada al procedimeto di stima del più probabile valore di trasformazioe defiito come la differeza tra il valore di mercato del bee trasformato ed i costi ecessari alla trasformazioe stessa (Michieli, Michieli, 2002, p. 202): V t = V K 0 S dove V t = più probabile valore attuale di mercato dell immobile suscettibile di trasformazioe; V = valore di mercato dell immobile all attualità supposto trasformato;

3 K 0 S = costo totale all attualità. Il valore di mercato si riferisce agli immobili e alle opere che verrao realizzate sull area metre i costi compredoo tutti i costi ecessari alla trasformazioe. L'aspetto problematico dell'espressioe è rappresetato dall ipotesi che i costi e i ricavi o avvegao el medesimo periodo. La maggiore parte degli autori è quidi cocorde ell utilizzo di coefficieti di attualizzazioe da applicare a queste voci per giugere al valore attuale dell area. L aalisi dei procedimeti di stima proposti ella letteratura estimativa italiaa e la comparazioe co le teciche impiegate elle esperieze iterazioali evideziao che ad ua apparete eterogeeità delle teciche corrispode la covergeza metodologica che assume sempre il valore dell area come u valore residuo. I tutti i procedimeti, co diversi livelli di complessità, il valore dell area è l esito di ua differeza tra il valore di mercato degli immobili realizzati sull area e i costi di trasformazioe. Per questa ragioe, è possibile ipotizzare uo sviluppo del procedimeto del valore di trasformazioe verso procedimeti di tipo fiaziario el quadro della valutazioi degli ivestimeti immobiliari relativi ad operazioi di developmet el quadro di u impiego codiviso di teciche ricoosciute i ambito iterazioale Il valore di trasformazioe e le teciche DCF L aalisi delle teciche di valutazioe impiegate i ambito azioale e iterazioale per la stima del valore di bei oggetto di trasformazioe ha idividuato ua covergeza metodologica di tutte le teciche verso u approccio che stima il valore del bee immobile come valore residuo. I modelli DCF impiegati el modo aglosassoe e il procedimeto del valore di trasformazioe presetao aaloghi schemi cocettuali. Per questa ragioe, è possibile ipotizzare u avviciameto del procedimeto del valore di trasformazioe alle teciche DCF mateedoe ialterati i pricipi e migliorado la sua capacità di rappresetare il processo di trasformazioe. La tradizioale formulazioe riportata ella letteratura scietifica italiaa, rappresetata a titolo esemplificativo dalla formula (Realfozo, 1996, p. 42): VMT Vt = q K q t m P q

4 I questo caso, l articolazioe temporale prevede che i costi siao imputati al periodo m-esimo, metre i ricavi e il profitto si riferiscoo al mometo -esimo, dove m < e quidi si assume l'erogazioe del costo di produzioe aticipata di (-m) ai rispetto alla coclusioe del processo di produzioe. Se. al cotrario, si assume che tutti i termii (valore di mercato, costi e profitto) si riferiscao alla fie del processo di produzioe, l'allieameto temporale avviee co il medesimo coefficiete di attualizzazioe e umero di ai. : dove: R = ricavi; C = costi; i = saggio di attualizzazioe t = periodi di trasformazioe co t = 1, 2, 3,, può essere rappresetata i forma matriciale, sviluppado il procedimeto del valore di trasformazioe coeretemete ai procedimeti discouted cash flow. Figura 2 La matrice dei flussi di ricavo e di costo Schema dei ricavi Immobili uso resideziale Immobili uso direzioale Articolazioe delle vedite 1semestre 2semestre 3 semestre 4 semestre. semestre Schema dei costi Profitto P Costo di costruzioe - resideziale Costo di costruzioe - direzioale Articolazioe dei costi Oeri di urbaizzazioe resideza Oeri di urbaizzazioe direzioale Cotributo cc resideza Cotributo cc direzioale Spese teciche e geerali Spese di commercializzazioe I ricavi soo rappresetati dal fatturato relativo alle vedite degli immobili metre i costi compredoo i costi di costruzioe, gli oeri cocessori, le spese teciche, il profitto. Per alcue voci di costo o esiste covergeza ella letteratura italiaa e eppure i quella iterazioale. I

5 particolare, tre soo i odi problematici più rilevati: la stima del profitto, la stima del saggio di attualizzazioe e gli iteressi passivi. Il primo aspetto problematico riguarda la stima del profitto. I termii geerali, il profitto è ua voce di costo che rappreseta la remuerazioe del promotore/impreditore, il developer. Quidi, la quatificazioe del profitto deve teere i cosiderazioe sia il livello di rischiosità dell'ivestimeto immobiliare che la remuerazioe del capitale ivestito. A questo proposito, geeralmete i letteratura si propoe di quatificare il profitto i percetuale sui costi o sui ricavi. La letteratura iterazioale si alliea su posizioi aaloghe: alcui autori stimao il profitto i percetuale sui costi o sui ricavi (Fisher, Marti, 1994, p.219; Appraisal Istitute, 1996, p. 330; Moorley, 2002, p. 83). A queste modalità si aggiugoo ulteriori criteri. I particolare, uo di essi prevede che il profitto o vega iserito fra le voci di costo, ma si assuma u saggio di attualizzazioe più elevato (Fisher, Marti, 1994, p. 219; Rics, 1995, GN ; Isaac, 1996, p. 77). Questa secoda modalità di stima del profitto apre al secodo elemeto problematico, la scelta del saggio di scoto. I particolare, i problemi che emergoo riguardao il ruolo del saggio e coseguetemete la quatità di saggi a cui riferirsi. Secodo Realfozo il saggio è uico ed è pari al tasso di remuerazioe del capitale ivestito i operazioi aaloghe per livello di rischiosità e durata (Realfozo, 1994, p. 139) ma se la stima comprede il profitto del promotore, il saggio di scoto sarà miore, coeretemete alle idicazioi riportate i precedeza. Ifie, il sigificato del saggio di scoto viee approfodito altri autori che ribadiscoo che il saggio di attualizzazioe o deve iteralizzare il rischio a carico del developer se la percetuale di profitto è già compresa fra i costi. Sulla base di queste idicazioi è possibile idividuare alcui aspetti di carattere geerale per la stima del saggio. Poiché il saggio riflette ua duplice compoete (il rischio assuto dal promotore e il costo del capitale impiegato), sarà ecessario verificare etrambi gli aspetti. Per quato cocere il rischio del promotore, se ell ambito della valutazioe il profitto del promotore è già compreso fra le voci di costo, il saggio deve teere coto solo del costo del capitale. U saggio più elevato causerebbe il doppio coteggio della quota di remuerazioe del rischio d impresa che il developer si assume. Se ivece la quota di profitto o tiee coto della remuerazioe del rischio, il saggio di attualizzazioe dovrà iteralizzarlo.

6 I modelli discouted cash flow I modelli discouted cash flow (DCF) soo strumeti ampiamete cosolidati ella letteratura iterazioale sulla valutazioe degli ivestimeti immobiliari, la valutazioe di bei immobili e la maualistica impiegata i ambito professioale (Appraisal Istitute, 1996; IVSC, 2000). Ache ell ambito della letteratura estimativa italiaa si evidezia la covergeza degli autori verso l impiego dell aalisi dei flussi di cassa attualizzati o l aalisi costi-ricavi. La letteratura italiaa, i particolare, classifica la tecica dei flussi di cassa fra le valutazioi moetarie che o predoo i cosiderazioe gli effetti sociali dell iterveto da ciò la deomiazioe di aalisi costi ricavi - e fializzate alla ricerca del risultato attuale etto dell ivestimeto relativo all iterveto o all attività produttiva progettata (progetto d ivestimeto) (Simootti, 1989, p. 13) co riferimeto ad u ottica strettamete privatistica (Prizzo, 1995, p. 101). Prizzo afferma che la scelta di impiegare questa tecica e i relativi idicatori si basao sulla covizioe che, i sede prevetiva e el caso di ivestimeti immobiliari, tali idicatori siao più efficaci el supportare le decisioi relative alla botà dell ivestimeto rispetto ad altri che possoo risultare più utili elle aalisi della gestioe idustriale correte e di bilacio (Prizzo, 1995, p. 99). L impiego dei modelli DCF rimada a due criteri di valutazioe impiegati per la valutazioe degli ivestimeti immobiliari: il Va, valore attuale etto (et preset value) e il Sri, saggio di redimeto itero (iteral rate of retur). Le umerose defiizioi del valore attuale etto evideziao la covergeza metodologica della letteratura ma le problematiche acora aperte circa gli aspetti propriamete tecici. La defiizioe proposta da IVSC rappreseta il puto di parteza per l aalisi, i ragioe dell autorevolezza della fote. Il valore attuale etto è defiito come the differece betwee the preset value of all iflows ad all outflow of cash associated with a busiess or property, calculated by discoutig each at a required rate of retur or target yield ( ) (IVSC, 2000, 3.6). Nella letteratura italiaa, la tecica aalisi costi ricavi prevede l attualizzazioe di flussi di cassa (F) e rivia all impiego del medesimo criterio già (Prizzo, 1995, p. 101) idividuato i ambito iterazioale: Va F F 1 2 = F = 1 2 (1 + i) (1 + i) (1 + i) t= 1 F F (1 + i) t t Il saggio di redimeto itero (IRR) è il secodo criterio impiegato per la valutazioe degli ivestimeti. Ache i questo caso, IVSC e forisce la defiizioe: The discout rate that makes the

7 preset value of the cash iflows equivalet to the preset value of the cash outflow. The IRR reflects both the retur o the ivested capital ad the retur of the origial ivestmet, which are basic cosideratios of potetial ivestors ( ) (IVSC, 2000, 3.5). La defiizioe è aaloga a quella presete ella letteratura scietifica (Greer, 1997, p. 36; Brow, Matysiak, 2000, p. 150) e formalmete è il saggio r della formula seguete: a t t = t t t = 0 (1 + rp ) t = 0 (1 + rp ) c La regola decisioale che sottede alla valutazioe di u progetto o ivestimeto immobiliare attraverso il saggio di redimeto itero (Sri) prevede che il progetto sia valutato positivamete se il Sri è superiore al costo opportuità del capitale. U aalisi approfodita dei risultati delle valutazioi compiute co l impiego del Sri evideziao ua serie di puti di debolezza di questo criterio che o si riscotrao el Va e, i parte, soo geerati dalla formulazioe algebrica. U primo aspetto problematico è rappresetato dall esisteza di progetti che presetao saggi di redimeto multipli: si tratta di u eveieza che accade quato i flussi di cassa cambiao sego diverse volte (cfr. tabella successiva) e merita sottolieare che si tratta di ua caratteristica frequete el caso di flussi di cassa che riguardao ivestimeti immobiliari (Greer, 1997, p. 241; Brow, Matysiak, 200, p. 153). Figura 3 U esempio di ivestimeto co saggio di redimeto multiplo Ao Flussi di cassa Va Saggio di redimeto itero

8 La preseza di saggi multipli rappreseta u aspetto problematico sul quale la letteratura forisce diverse idicazioi e apre alla discussioe circa la preferibilità del criterio del valore attuale etto rispetto al saggio di redimeto itero. Secodo Brow e Matysiack (2000, p. 154 e segg.), ua decisioe circa progetti che presetao saggi di redimeto itero multipli deve basarsi sul valore attuale etto, così come la scelta esclusiva fra più progetti. Se ifatti la decisioe riguarda la scelta di u uico progetto fra diverse alterative, come accade elle decisioi che riguardao operazioi di developmet, la valutazioe o dovrebbe basarsi tato sulla comparazioe di u uico criterio fiaziario, quato sulla valutazioe comparata di diverse elemeti. La scelta di u progetto e la valutazioe circa la coveieza ecoomica è fuzioe del costo opportuità del capitale per l ivestitore: qualora il costo opportuità sia iferiore al saggio che rappreseta il puto d icotro fra le due curve, l ordiameto dei progetti sarà: A migliore di B. Qualora il costo opportuità ecceda il valore d itersezioe, l ordiameto dei due progetti si iverte: B preferito ad A. Merita sottolieare che il valore di soglia che orieta la decisioe, ovvero il saggio di attualizzazioe el puto d itersezioe delle due curve, è pari al tasso di redimeto itero della differeza dei flussi di cassa (A-B). Figura 4 La valutazioe di due progetti attraverso Va e Tri Ao Progetto A Progetto B A - B SRI 9,36% 10,75% 7,28% Va al 6% L. 951,73 L. 801,70 Va all' 8% L. 370,58 L. 450,27

9 L ,00 L ,00 Progetto A L ,00 L ,00 Progetto B SRI = 7,28 L. 0,00 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 18% 19% 20% -L ,00 -L ,00 -L ,00 Fote: ostra elaborazioe La preferibilità di u criterio rispetto ad u altro è discussa ache i termii più geerali. I particolare, alcui autori (Brow, Matysiak, 2000) argometao la geerale preferibilità del criterio del Va affermado che si tratta dell uico criterio che cosete ua valutazioe ecoomicamete corretta i ragioe delle segueti caratteristiche: tutti i cash flow soo impiegati ella valutazioe; i cash flow soo scotati al costo opportuità del capitale; il metodo ha come obiettivo la massimizzazioe dei vataggi, ovvero la ricchezza (wealth), dei soggetti iteressati all ivestimeto 1 ; ache el caso di scelta esclusiva di u progetto, la decisioe deve avere il medesimo obiettivo. Altri autori sottolieao che i molti casi i due criteri foriscoo idicazioi aaloghe circa la coveieza degli ivestimeti immobiliari e quidi la scelta del criterio o è sigificativa e rimada a regole decisioali simili sotto il profilo cocettuale. Tuttavia, i alcue circostaze - ivestimeti iiziali diversi, icassi ritardati el tempo o pagameti posticipati, limitato impiego di capitali propri - l impiego dei due criteri può dare luogo a ordiameti diversi e forire idicazioi cotraddittorie al decisore. I questi casi gli autori cofermao la preferibilità della valutazioe attraverso il Va poiché il pricipale obiettivo degli ivestitori è massimizzare la loro ricchezza (Greer, 1997, p. 242). 1 Gli autori affermao ifatti che il maager di u progetto potrebbe o perseguire gli iteressi degli ivestitori, ma effettuare ua decisioe d ivestimeto sulla base di altri criteri.

10 Schemi DCF per la valutazioe del ritoro del developer La secoda prospettiva della valutazioe dei progetti di trasformazioe urbaa riguarda la valutazioe degli obiettivi del developer sia i termii di ritoro che di rischio. Nell ambito della metodologia, l iovazioe proposta cosiste ell impiego di due idicatori a partire da u approccio cash flow: la valutazioe del profitto assoluto, il valore attuale etto e il saggio di redimeto itero. A partire dallo schema che articola i modo plausibile i beefici e i costi dell ivestimeto, è possibile procedere alla stima del profitto atteso. Il modello riprede uo schema aalogo a quello impiegato per la stima del valore dell area e comprede le pricipali voci di ricavo e di costo relative al processo di trasformazioe urbaa: il fatturato relativo alla vedita dei maufatti; il costo di acquisizioe del suolo; il costo di costruzioe i fuzioe delle tipologie edilizie; gli oeri cocessori (oeri di urbaizzazioe primaria e secodaria, cotributo sul costo di costruzioe); le spese teciche e i costi per la commercializzazioe dei bei; il costo del capitale, ell ipotesi che il developer si idebiti per la realizzazioe del bee. Va sottolieato che questo procedimeto cosete di valutare i prima approssimazioe il profitto dell operazioe, ma questa gradezza o può essere cofrotata co il valore attuale etto del progetto poiché si tratta di idicatori cocettualmete distati. Ifatti, il profitto stimato forisce u idicazioe orietativa utile al developer, ma sotto il profilo ecoomico o da idicazioi corrette i merito al valore del progetto d ivestimeto, alla botà dell ivestimeto, al suo rapporto co il livello di rischio.

11 Figura 5 Lo schema DCF impiegato per la stima del profitto assoluto Schema dei ricavi Qtà Valore uitario Valore totale 1semestre 2semestre 3 semestre 4 semestre.. semestre Immobili uso resideziale Immobili uso direzioale Articolazioe delle vedite Totale ricavi R Schema dei costi Costo del terreo Costo di costruzioe - resideziale Costo di costruzioe - direzioale Articolazioe dei costi Totale costi costruzioe Oeri di urbaizzazioe resideza Oeri di urbaizzazioe direzioale Cotributo cc resideza Cotributo cc direzioale Spese teciche e geerali Spese di commercializzazioe Totale costi della trasformazioe T Esposizioe del periodo precedete Costi del periodo Esposizioe del periodo Oeri fiaziari Esposizioe complessiva cumulata E Esposizioe complessiva del periodo Valore residuo (R-P-E) Valore del profitto Idicatore profitto/costi Idicatore profitto/ricavi Il secodo idicatore per la valutazioe dell ivestimeto sotto il profilo del developer è il saggio di redimeto itero dell ivestimeto e il valore attuale etto. Questi idicatori foriscoo u idicazioe circa il livello di accettabilità dello schema di costi e ricavi dell ivestimeto.

12 Figura 6 Lo schema di valutazioe del saggio di redimeto itero Schema dei ricavi Qtà Valore uitario Valore totale 1semestre 2semestre 3 semestre 4 semestre. semestre Immobili uso resideziale Immobili uso direzioale Articolazioe delle vedite Totale ricavi R Schema dei costi Costo del terreo Costo di costruzioe - resideziale Costo di costruzioe - direzioale Articolazioe dei costi Totale costi costruzioe Oeri di urbaizzazioe resideza Oeri di urbaizzazioe direzioale Cotributo cc resideza Cotributo cc direzioale Spese teciche e geerali Spese di commercializzazioe Totale costi della trasformazioe T Esposizioe del periodo precedete Costi del periodo Esposizioe del periodo Oeri fiaziari Esposizioe complessiva cumulata E Esposizioe complessiva del periodo Saldi etti Saggio di redimeto semestrale Saggio di redimeto auale La sua valutazioe o dovrebbe avveire co riferimeto ad uo schema che cosidera gli oeri fiaziari dell ivestimeto. La valutazioe del saggio di redimeto itero al etto degli oeri fiaziari è duque più corretta di ua valutazioe che li iteralizza e cosete di misurare u idicatore che può successivamete essere comparato co il costo del capitale per il fiaziameto dell ivestimeto oppure può essere impiegato per cofrotare l ivestimeto co ivestimeti alterativi.

13 Riferimeti ormativi Appraisal Istitute (1996). The Appraisal of Real Estate. Appraisal Istitute Pubblicatio, Chicago. Brow G.R., Matysiak G.A. (2000). Real Estate Ivestmet. A Capital Market Approach. Pretice Hall- Pearso Educatio, Harlow. Fisher J.D., Marti R.S. (1995). Ivestmet Aalysis for Appraisers. Dearbor Fiacial Publishig, Chicago. Greer G. (1997). Ivestmet Aalysis for Real Estate Decisios. Dearbor Fiacial Publishig, Chicago. Iteratioal Valuatio Stadards Committee (2003), Iteratioal Valuatio Stadards. Sixth Editio IVSC, Lodo Morley S. (2002). The Fiacial Appraisal of Developmet Projects. I: Guy S., Heeberry J. (eds). Developmet ad Developers. Perspectives o Property. Blackwell, Oxford. Realfozo A. (1996). Teoria e metodo dell estimo urbao. La Nuova Italia Scietifica, Roma.