Principi di valutazione d azienda

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1 Uidusria Reio milia 7 aprile 23 Pricipi di valuazioe d azieda Prof. Riccardo Ferrei Ordiario di coomia deli Iermediari Fiaziari Uiversià di Modea e Reio milia Diparimeo di Comuicazioe ed coomia Idusriali Reio milia - 3 Maio 22

2 La rilevaza della valuazioe d azieda Il problema della valuazioe d azieda si poe oi qualvola si emeoo uove azioi per aumei di capiale a paameo seza dirio di opzioe si realizzao operazioi di fusioe, icorporazioe, spi-off si adoa ua filosofia di esioe orieaa al value based maaeme Uidusria Reio milia - 7 Aprile 23 2

3 Crieri di valuazioe sisoo moleplici crieri di valuazioe d azieda, fra i più diffusi: Parimoiale Reddiuale Miso Fiaziario (flussi di cassa) Prezzi di mercao Prezzi are aalisi fiaziari Mulipli di borsa Somma delle pari Uidusria Reio milia - 7 Aprile 23 3

4 Filosofia del meodo fiaziario DCF (I) Il valore dell azieda è dao dal valore auale del flusso di cassa che si prevede vea eerao Valore N ( FC ) ( ) r + idica le dae (effeive vs covezioali) N idica la scadeza ifiia o fiia (valore ermiale) ( ) è l operaore «valore aeso» FC il flusso di cassa r idica il asso di scoo «appropriao» Uidusria Reio milia - 7 Aprile 23 4

5 Filosofia del meodo fiaziario DCF (II) Flussi per l azioisa (flussi levered) Flussi di cassa che residuao dopo avere soseuo ue le alre spese (impose, rimborso di debii e paameo di ieressi) Valore capiale Flussi per l impresa (flussi ulevered) ( k ) + Flussi di cassa dopo i cosi operaivi e le impose, ma prima dei paamei relaivi ai debii Valore impresa ( CMPC ) + FCDI FCDA e Valore capiale valore impresa debii Uidusria Reio milia - 7 Aprile 23 5

6 Sima flussi di cassa Flussi per l azioisa (flussi levered) Vedie - cosi operaivi Uile eo Marie Operaivo Lordo (MOL) + Ammoramei e accaoamei - Ammoramei e accaoamei Flusso di circolae operaivo Risulao Operaivo (RO o BIT) - Ivesimei i capiale fisso e circolae - Ieressi passivi - Rimborsi di fiaziamei Risulao ae impose + Accesioe uovi fiaziamei - Impose FCDA Uile eo Flussi per l impresa (flussi ulevered) Risulao operaivo x ( τ c ) + Amm.i&Acc.i Iv.i CCN Uidusria Reio milia - 7 Aprile 23 6

7 Sima ke applicado il CAPM ke j rf +B j x (rm rf) rf redimeo di u ivesimeo privo di rischio rm redimeo porafolio di mercao (rm rf) Marke Risk Premium B j rischio sisemaico azioi impresa j Per i Paesi area uro che hao ioli di sao rischiosi? Uidusria Reio milia - 7 Aprile 23 7

8 Sima rapida ke per Paesi uro seza rf rf rf Germaia (iolo di Sao a luo ermie) B j Bea levered del seore a cui appariee l impresa da valuare ( i asseza del dao) Marke Risk Premium sorico della Germaia (5,4% medio auo composo reale 9-2) A queso si aiue il Coury Risk Premium (spread ioli di sao rispeo alla Germaia) o l quiy Marke Coury Premium (spread ioli di sao) x,5 Uidusria Reio milia - 7 Aprile 23 8

9 Coso medio poderao del capiale (wacc) Wacc ke x peso + kd x ( τ c ) x peso D ke coso dell equiy kd coso del debio τ c aliquoa Ires Peso /(+D) Peso D D/(+D) e D a valore di mercao Uidusria Reio milia - 7 Aprile 23 9

10 DCF a uo sadio valore azieda FCDA k Sima di (ke > ) asso crescia dei flussi di cassa per li azioisi cosae e perpeuo «raioevole»: o roppo diverso dal asso di crescia omiale dell ecoomia el suo complesso se > max + -2% rispeo al asso di crescia omiale dell ecoomia ma può ache essere < Adao per valuare aziede i fase di crescia cosae e simile a quella dell ecoomia el suo complesso Uidusria Reio milia - 7 Aprile 23

11 DCF a due sadi V FCDA ( + k ) ( + k ) + V co V FCDA k + V FCDA ( + ) k ( + ) ( + k ) + ( k ) ( + k ) FCDA + co > Prima fase: crescia elevaa.. ma quao dura? Secoda fase: crescia sabile alla quale si arriva improvvisamee! Termial value: calcolao co il modello a uo sadio Uidusria Reio milia - 7 Aprile 23

12 Le deermiai fodameali di b x RO Saio di riezioe deli uili (b-payou) RO prospeico ROA Reddiivià delle vedie Idice di roazioe delle aivià Leva fiaziaria (D/) { ROA + D [ ROA i( ) ]} b Uidusria Reio milia - 7 Aprile 23 2

13 Il calcolo del ermial value Ci deve essere coereza ra li ipu, i paricolare ra payou e assi di crescia, ei due sadi: se > il payou deve aumeare el secodo sadio b { ROA + D [ ROA i( ) ]} payou b { ROA + D [ ROA i( ) ]} Uidusria Reio milia - 7 Aprile 23 3

14 sempio Fase iiziale Sabilià ROA 2% 6% Payou 2%? D/,, i % 8%? 8% 4% 4% Fase iiziale: Sabilià:,8 x {2% + x [2% - % x (,4)]} 27,2% b 8% / {6% + x [6% - 8% x (,4)]} 7,59% 4

15 Modello H V FCDA k ( + ) FCDA H ( ) + Il asso di crescia deli uili dimiuisce liearmee, i 2H ai, dal livello iiziale elevao a al livello della fase di sabilià Payou cosae a k a H 2H 5

16 Modello a 3 sadi P FCDA FCDA ( ) ( ) + k + k ( + k ) P asso di crescia periodo: crescia sabile elevaa 2 periodo: crescia a assi decrescei 3 periodo: crescia sabile bassa 6

17 Modello H a 3 sadi ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ) ( ) ( ) ( ) ( k k H FCDA k k FCDA k k FCDA V

18 Valuazioe IMA (quia 9.3.3) Meodo: DCF ulevered basao sull aualizzazioe dei flussi eerai i u arco emporale di 3 ai Termial value calcolao ipoizzado % CMPCWACC7% I realà è il 22 NFP 8

19 Valuazioe IMA (quia 9.3.3) 9

20 Il meodo dei mulipli sseza Affidare al mercao la sima di valori di difficile previsioe I prezzi di mercao soo la milior approssimazioe del valore dell impresa Prezzo o erprise Value Relaive valuaio Prezzo o V coverii i valori sd uilizzado ua variabile comue: uili, cash flow, BV, faurao, MOL ecc. Uilizzo Si derivao dai Fodameali ( DCF) Si derivao dai prezzi di imprese comparabili 2

21 I mulipli: ipoloie e difei Sorici: calcolai uilizzado iformazioi rae dall ulimo bilacio d esercizio Traili: calcolai uilizzado iformazioi rae dai bilaci ifra-auali (i paricolare rimesrali) dai deli ulimi 4 rimesri veoo areai per avere iformazioi riferibili ai 2 mesi precedei Leadi: calcolai uilizzado i valori aesi per l esercizio successivo oppure ua media dei risulai aesi per i successivi due/re esercizi Difei Facilmee maipolabile, soprauo quado i mulipli si riferiscoo a imprese comparabili Se il mercao «sbalia» pora a errori di valuazioe 2

22 Quoziei di borsa Price-earis (rapporo prezzo/uile) Quoazioe dell azioe / uile per azioe Price-cash flow (rapporo prezzo/flusso circolae) Quoazioe dell azioe / (uile+amm.i) per azioe Price-o-book value (rapporo prezzo/cn) Quoazioe dell azioe / CN per azioe Divided yield (rapporo dividedo/prezzo) Dividedo uiario / quoazioe dell azioe erprise value raios Quoazioe dell azioe + D per azioe / BITDA Quoazioe dell azioe + D per azioe / BIT 22

23 PU e Modello di Gordo Azieda i crescia sabile DPS PS payou + ( ) P DPS k sorico P PS payou k ( + ) P PS payou k ( + ) P PS payou k leadi 23

24 P/CN crescia sabile Solia formula PS VC x RO P PS payou k P VC RO payou k Ricordado che: ( payou) RO payou RO RO P VC RO k Se RO > k P/CN > Se RO < k P/CN < 24

25 Valuazioe IMA (quia 9.3.3) I realà è il 24 25

26 Aprire il capiale al privae equiy Vaai per l impresa Maiore facilià di reperire fodi Miliora immaie, presiio, affidabilià fiaziaria, forza corauale Oiee servizi e cosuleze Fiaziari e esioali (scele ivesimeo e reperimeo persoale qualificao) Gesioe più professioale Meo soea a codizioamei familiari Oimizzazioe sruura fiaziaria Rischi per l impresa Crescia forzaa Co possibile icremeo dei rischi e a discapio dello sviluppo fuuro 26