LA DINAMICA DEL DEBITO PUBBLICO. UN ANALISI DEL CASO ITALIANO,

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1 Liuc Papers n. 33, Serie Economia e Impresa 8, seembre 1996 LA DINAMICA DEL DEBITO PUBBLICO. UN ANALISI DEL CASO ITALIANO, Angelo Marano Inroduzione Le dimensioni anomale che il debio pubblico ha assuno negli ulimi quindici anni in Ialia sono noe ed è universalmene riconosciua la gravià della siuazione; per ricordare solo le grandezze più rilevani (cfr. ab. 1), il debio pubblico è ormai a livelli di molo superiori rispeo al prodoo inerno lordo (PIL), menre il fabbisogno è superiore al 10% del PIL ed ormai generao ineramene dall'onere per ineressi, dao che il fabbisogno primario dopo essersi ridoo coninuamene dal 1985 si è rasformao dal 1992 addiriura in un avanzo primario. In queso aricolo vogliamo discuere la dinamica del debio nell'ulimo quindicennio, valuando la sua sosenibilià e l'enià delle manovre di correzione che sarebbero sae necessarie. Nella prima sezione discuiamo dal puno di visa eorico l'equazione che descrive la dinamica del rapporo fra debio sul mercao e PIL, meendo in evidenza le condizioni, dipendeni dalle dimensioni del fabbisogno primario e del gap fra assi di ineresse e assi di crescia, che rendono sosenibile ale dinamica e quelle che permeono la riduzione del debio. Nella prima pare della seconda sezione discuiamo in modo più deagliao quale misura del fabbisogno primario risula più uile a caurare l'impao del defici di bilancio sul debio e cosruiamo diverse sime "corree", che engono cono delle variazioni del asso di cambio, degli ineressi passivi pagai alla banca cenrale, dell'imposizione sui ioli di sao. Nella seconda pare della seconda sezione discuiamo il gap fra assi di ineresse e di crescia al lordo e al neo dell'imposa sui ioli di sao, di modo da dare le dimensioni del meccanismo araverso il quale il debio pubblico si auoalimena. Nella erza sezione usiamo le analisi eoriche ed empiriche sviluppae nelle sezioni precedeni per discuere la dinamica del debio fra il 1980 e il 1996, soffermandoci in paricolare ad idenificarne le maggiori deerminani prima e dopo il 1991 e quanificando l'enià delle manovre di finanza pubblica necessarie per la riduzione del rapporo debio/pil. La quara sezione coniene le conclusioni. 1

2 Liuc Papers, n. 33. seembre 1996 Il rapporo debio pubblico/pil nel empo e il fabbisogno primario In quesa sezione si uilizza l idenià di bilancio del seore pubblico per analizzare in deaglio le deerminani della dinamica del rapporo debio/pil sul mercao, con l'obieivo di discuere soprauo la rilevanza di fabbisogno primario e differenziale fra assi di ineresse e di crescia 1. Di quese due grandezze, la prima è idenificaa nella leeraura prevalene e nella praica correne quale quella sulla quale più inervenire ai fini del riequilibrio della siuazione di finanza pubblica; la seconda, che è responsabile della pare della dinamica del debio generaa dal debio sesso, è saa oggeo, a ragione, di una crescene aenzione, giusificaa, come si vedrà, dal suo andameno. La crescia del rapporo debio pubblico/pil L'idenià di bilancio del seore pubblico fra spese e loro finanziameno indica che lo sock di debio pubblico (D) a fine periodo è pari allo sock di debio iniziale più il fabbisogno primario (F) e gli oneri per ineressi (INT). Possiamo scrivere: [] D D + F + INT 1 1 dove indica il periodo cui si riferiscono le variabili 2 e il fabbisogno primario è cosiuio dalla differenza fra spesa del seore pubblico, al neo della spesa per ineressi sul debio, ed enrae. Il debio pubblico è composo da ioli sul mercao, ioli deenui dalla banca cenrale e (fino al 1993) scopero del cono correne di esoreria presso la Banca d'ialia. Dal 1994 invece, a seguio dell'abolizione del cono correne di esoreria e della sua sosiuzione con il "cono di disponibilià del Tesoro per il servizio di esoreria", a ioli sul mercao e deenui dalla banca cenrale va sorao il saldo (aivo) di ale cono 3. I ioli deenui dalla banca cenrale e i saldi nei coni correni del Tesoro cosiuiscono la base monearia del Tesoro 4, e i suoi incremeni nel periodo il finanziameno in monea (base monearia) del disavanzo. Poiché lo sock di debio pubblico deenuo dalla banca cenrale e la maggior pare dei relaivi oneri scomparirebbero in un consolidao seore pubblico - Banca d'ialia, più che la dinamica dell'inero debio pubblico sembra rilevane la dinamica del debio pubblico sul mercao (B). Alla fine del periodo esso è pari allo sock di debio iniziale sul mercao più il fabbisogno primario e gli oneri per ineressi sul oale dello sock di debio preesisene, sul mercao o presso la banca cenrale, al neo dell'incremeno di base monearia del esoro (M): m B B + F M M + i B + i M [2] ( ) dove: i Tasso di ineresse nominale medio sui ioli del debio pubblico nel periodo, definio dal rapporo fra gli oneri per ineressi sui ioli del debio e lo sock di ioli alla fine del periodo precedene. 2

3 Angelo Marano, La dinamica del debio pubblico. Un'analisi del caso ialiano, i m Tasso di ineresse nominale medio pagao dal Tesoro sulla base monearia da esso creaa 5. Gli ineressi pagai sulla base monearia dal Tesoro in pare rienrano a ques'ulimo, soo forma di impose o araverso il meccanismo delle "rerocessioni" 6, in pare vanno a coprire la remunerazione (5,5%) della riserva obbligaoria delle banche. Poiché la pare che rienra in bilancio cosiuisce una paria di giro che riduce arificialmene il fabbisogno primario e aumena gli ineressi passivi menre la remunerazione della riserva obbligaoria cosiuisce una spesa che andrebbe conabilizzaa nel fabbisogno primario, è opporuno aggregare fabbisogno primario e ineressi pagai sulla base monearia del Tesoro. La grandezza risulane, un fabbisogno primario "correo" (A), verrà indicaa di seguio ancora semplicemene come fabbisogno primario, salvo che non sia opporuno precisare meglio 7. Esprimendo la [2] in ermini della crescia dello sock di debio pubblico sul mercao, si arriva a: [3] B A M + ib 1 dove indica l incremeno di una variabile nel periodo. La [3] indica che la misura in cui lo Sao deve collocare nuovo debio sul mercao risula idenicamene pari al fabbisogno primario (maggiorao dei pagameni per ineressi alla banca cenrale) più la spesa per ineressi sul debio pubblico sul mercao, meno il finanziameno moneario del esoro. Si noi che B può anche essere negaivo, il che rifleerebbe una riduzione nel corso del periodo dello sock di debio pubblico. Dividendo per Y Prodoo Inerno Lordo (PIL) nel periodo, si oiene: B [4] a m ib 1 + Y 1 + g dove: a A/Y fabbisogno primario in rapporo al PIL; b B/Y sock di debio sul mercao in rapporo al PIL (indicao anche solo come rapporo debio/pil; m M/Y. Si noi che m è definio come una variazione nel empo della base monearia del Tesoro sul livello PIL 8 ; g Y Y 1 è il asso di crescia nominale del PIL, e si è enuo cono del fao che Y 1 Y = 1 ( 1 + g). (a-m), il fabbisogno primario al neo del finanziameno moneario del Tesoro, verrà indicao come fabbisogno primario neo. Consideriamo il lao sinisro dell'idenià [4], ovvero il rapporo B Y. Esprimendo la variazione del rapporo debio/pil, b, in funzione di queso rapporo e risolvendo rispeo ad esso si oiene: B g [5] b Y g b

4 Liuc Papers, n. 33. seembre 1996 Sosiuendo la [5] nella [4] e risolvendo per b, la crescia dal periodo -1 al periodo del rapporo debio/pil, si può scrivere la seguene idenià: [6] b a m i g g b Tralasciando di specificare ogni vola che a, m, b si riferiscono a grandezze rapporae al PIL, la [5] indica che la crescia del rapporo debio/pil è pari alla somma del fabbisogno primario neo e della differenza fra i assi nominali di ineresse e di crescia dell'economia moliplicaa per lo sock di debio sconao per il asso di crescia nominale del reddio 9. La [6] è un'idenià. Di per sé, in quano idenià, nulla dice sul nesso causale fra le diverse variabili, nulla dice, cioé, sul se alcune variabili siano codeerminae e se un'unica grandezza possa essere consideraa endogena, spiegaa dalle alre, esogene o ineramene deerminae da alre relazioni. Una verifica di ciò rascende gli scopi di queso lavoro. Essa è problema di verifica empirica 10, ma ancor più, probabilmene, di inerpreazione delle poliiche di bilancio e degli assei isiuzionali nei vari periodi. Ad esempio il "divorzio" fra banca cenrale e Tesoro nel 1981 prima e il raao di Maasrich poi, col divieo esplicio per la banca cenrale di finanziare il disavanzo e la successiva riforma del cono correne di esoria, dovrebbero avere conribuio a rendere sosanzialmene esogeno (ma non nullo) m. Nella leeraura recene sul debio, i ende ad essere considerao esogeno, a meno di una componene di premio al rischio che viene spesso faa dipendere dallo sock di debio, così da dar luogo ad un circolo viruoso per cui minore debio implica minori assi di ineresse che a loro vola generano minore debio. Anche g ende ad essere considerao esogeno, e su ciò si ornerà nei paragrafi successivi, a causa della crescene convergenza dei assi di crescia delle economie europee e del prevalere di una modellisica eorica che conclude in favore dell'inefficacia delle poliiche economiche pubbliche 11. Per quano riguarda b ed a, in periodi nei quali lo sock di debio è basso e il suo accumularsi non desa preoccupazioni b ende ad essere endogena, ed a esogena. Viceversa, quando b raggiunge livelli elevaissimi come gli auali, quando esisono problemi di sosenibilià e quando esise un livello cui il rapporo debio/pil deve endere come quello previso dal raao di Maasrich, è l'avanzo primario a che ende ad emergere come endogena dalla [6]. Nel seguio della sezione si uilizzerà la [6] non più come idenià ma come equazione che descrive la crescia del rapporo debio/pil sul mercao (endogena) come funzione di fabbisogno primario, finanziameno moneario del Tesoro, sock di debio sul mercao, asso di ineresse e di crescia, variabili suppose esogene. Queso perché concenriamo la nosra aenzione sulla dinamica del rapporo debio/pil, suppose decise a priori, in ambio macroeconomico e di decisione della poliica economica, le alre grandezze. Nelle sezioni successive si considererà invece l'andameno negli ulimi anni di ue quese variabili. 4

5 Angelo Marano, La dinamica del debio pubblico. Un'analisi del caso ialiano, Per amor di semplicià analiica, supporremo che il fabbisogno primario e il finanziameno moneario del Tesoro in rapporo al PIL, a e m, siano cosani in ogni periodo. Uguale assunzione verrà per i assi di crescia e di ineresse. Possiamo allora riscrivere la [6] come 7 b a m i g 1 g b = ed uilizzare quesa equazione per capire quale sarà il rapporo debio/pil fra un periodo (ipoizziamo un anno). Se ad esempio supponiamo che al empo 0 il rapporo debio/pil sul mercao sia pari a 1, che il fabbisogno primario sia pari al 5% del PIL (a=0,05) e il finanziameno moneario all'1% (m=0,01), che i=8% e g=6%, oeniamo: b 1 = 0, 05 0, 01+ 0, 02 / 1, 06 * 1 0, 06. ( ) Ne consegue che il rapporo debio/pil crescerà in un anno di circa 6 puni percenuali, passando dal 100 al 106%. Il rapporo debio/pil nel empo L'equazione [7] è alle differenze finie, lineare, non omogenea di primo grado e, abbiamo supposo per semplicià, a coefficieni cosani. Poiché b b b 1, si può espliciarla rispeo a b e risolverla parendo da un periodo 0, oenendo così il rapporo debio/pil in un generico periodo disane anni. Risolvendo per sosiuzione la [7] si oiene 12 : 1+ g 1+ i 1 i [ 8' ] b ( a m) 1 0 per [8] i g 1 g 1 g b g i = [ 8'' ] b = ( a m) + bo per g = i L'evoluzione del rapporo debio/pil descria dalla [8] può essere scomposa in due pari: una prima è dovua alla componene fabbisogno primario neo (a-m), che, se posiivo, in ogni periodo va a sommarsi allo sock iniziale di debio sul mercao b 0 come descrio dall'equazione [8''], cosicché b è dao dalla somma dello sock iniziale di debio b 0 più la somma dei fabbisogni primari accumulaisi nel empo (a-m). Un secondo effeo è dovuo all'evenuale differenza (supposa posiiva), i-g, che fa sì che anche in assenza di fabbisogni primari nei (a-m=0), b cresca auonomamene (secondo ermine a desra dell'uguale nella [8']) dao che l'effeo benefico della crescia del PIL su b è più che compensao dai pagameni per ineressi. Alla presenza combinaa dei due effei (a-m>0, i-g>0) è dovuo il primo ermine a desra dell'uguale nella [8']: se i è maggiore di g anche la componene di debio originaa dai fabbisogni primari nei che si verificano di periodo in periodo endera a crescere in maniera auonoma. Se riprendiamo l'esempio del paragrafo precedene (b 0 =1, a=0,05, m=0,01, i=8%, g=6%), possiamo ora sapere non più solo quale sarà il rapporo debio/pil l'anno prossimo, ma, ad esempio, fra 10 anni. Sosiuendo nella [8']: 5

6 Liuc Papers, n. 33. seembre 1996 b , 108 = 002,,, 106, , * =, 106, Dunque, parendo da una siuazione nella quale sock di debio e PIL sono uguali, se si avesse un fabbisogno primario neo annuo cosane pari al 4% del PIL e il asso di crescia fosse inferiore di due puni al asso di ineresse e pari in ermini nominali a circa il 6%, fra 10 anni ci roveremmo con uno sock di debio pubblico pari al 164% del PIL. In una ale siuazione anche con un fabbisogno primario neo nullo (e dunque a-m=0 e il primo ermine a desra dell'uguale nella [8'] sarebbe pari a 0) il rapporo debio/pil crescerebbe nel empo. In al caso, sosiuendo nella [8'] oerremmo: ', b = + * 1 1, 205 = 106, Se invece asso di ineresse e asso di crescia fossero uguali, ma il fabbisogno primario neo fosse ancora il 4% del PIL, dalla [8'] oerremmo 13 : '' b 10 = 10* 0, = 1, 4 Le condizioni per la riduzione del rapporo debio/pil Soo quali condizioni il rapporo debio/pil decresce nel empo? Una prima risposa è daa dalla [7], la quale indica che affinché nel periodo b decresca dev'essere ( a m) + ( i g) ( 1+ g) b < 0 [ ] 1. Quesa condizione viene ad essere valida più in generale, parendo da un periodo 0, per valuare il segno di b in ui i periodi fuuri. Calcolando infai b sulla base della [8], si oiene che condizioni necessarie e sufficieni affinché il debio decresca sono 14 : i g [ 9' ] ( a m) g b per i g 0 > 1+ g i b [ ] ( a m) g b peri g 0 9'' 0 < 1+ [ 9''' ] ( a m) 0 per i = g La [9'] ci dice che quando il asso di ineresse è superiore al asso di crescia il rapporo debio/pil diminuisce rispeo ad un valore iniziale b 0, che supponiamo posiivo, se l'avanzo i g 1 + g è almeno pari al rapporo debio/pil iniziale. [ ] [ ] ( ) primario neo, sconao al asso ( ) ( ) Considerao che ( i g) + g i g 1, la [9'] impone di avere un aivo primario pari almeno alla quoa di ineressi sul debio non copera dalla crescia dell'economia. Quando il asso di ineresse è uguale al asso di crescia è necessario almeno che vi sia un avanzo primario neo (eq. [9''']), poiché la dinamica degli ineressi sul debio è esaamene compensaa dalla crescia del PIL. 6

7 Angelo Marano, La dinamica del debio pubblico. Un'analisi del caso ialiano, Quando, infine, il asso di ineresse è inferiore al asso di crescia possiamo anche permeerci di avere un defici primario neo, purché non roppo "grande", senza che il rapporo debio/pil aumeni (eq. [9'']). Quando il asso di ineresse è superiore al asso di crescia, il rapporo debio/pil può dunque ridursi solo in presenza di un avanzo primario, perché lo sock iniziale di debio ende ad alimenarsi da solo araverso gli ineressi. Viceversa, se mi rovo in una siuazione vanaggiosa nella quale il asso di ineresse è inferiore al asso di crescia, posso permeermi anche dei defici primari, senza alimenare b. Le condizioni di sabilià asinoica del debio Il rapporo debio/pil porebbe crescere cosanemene ma uavia endere ad un valore finio, magari anche "non eccessivo". La leeraura economica ende invece a considerare insosenibile nel lungo periodo un seniero di crescia che faccia endere b ad infinio, ovvero per il quale il valore assoluo del debio pubblico B diveni infiniamene più grande del reddio nazionale. In ermini formali, la condizione di sabilià asinoica del rapporo debio/pil richiede che il limie di b per che ende a infinio, definio come b, sia pari ad un valore, k, finio. [10] lim b b = k Una possibile giusificazione eorica della [10] può essere daa all'inerno dei modelli a generazioni sovrappose: essa è condizione necessaria affinché esisa uno seady sae con presenza di debio pubblico 15. Riformuliamo la [8] nel modo seguene: 1+ i 1+ g 1 [ 11' ] b ( ) 0 ( ) per [11] 1 g i g a m b + g i g a m g i = + + [ 11'' ] b = ( a m) + bo per g = i Da queso si ricava: Caso I: per i<g il faore moliplicaivo 1+ g [ 12' ] b ( a m) = g i 1+ i 1+ g ende a 0, cosicché: Caso II: per i>g il faore moliplicaivo 1+ g 1+ i 1+ g ( ) i g a m a seconda del segno del coefficiene ( ) ende ad cosicché b enderà a ± o a 1 + g + 0 i g a m b : 7

8 Liuc Papers, n. 33. seembre 1996 [ 12'' ] i g b per ( a m) 1 g b = < + i g b per ( a m) 1 g b = > + 1 g b ( ) ( ) 0 0 i g a m b per a m i g 1 g b = + = = Caso III: per i=g uo dipenderà dal segno di a-m: b = per a m > 0 defici primario [12'''] b = per( a m) < 0 ( aivo primario) b = b0 per ( a m) = 0 ( ) ( ) Cominciamo la discussione dalla [12']. Essa indica che quando il asso di ineresse sul debio pubblico è inferiore al asso di crescia del PIL il rapporo debio/pil converge sempre ad un valore finio, legao alle dimensioni del fabbisogno primario 16. Uilizzando anche le conclusioni circa il segno di b (eq. [9'']), possiamo dire che con i<g e dao uno sock iniziale di debio posiivo, il rapporo debio/pil decresce e ende ad un valore addiriura negaivo in presenza di aivi primari nei, ende a 0 se il fabbisogno primario neo è nullo, può decrescere anche con un fabbisogno primario neo posiivo, e enderà comunque sempre ad un valore finio. Parendo ad esempio da b 0 = 1 e a-m=0,04, g=6%, i=5%, oerrei che il rapporo debio/pil sarebbe crescene e enderebbe a 4,24. Sarebbe invece cosane per a-m=0,009, cioé per un fabbisogno primario neo vicino allo 0,1% del PIL. Quando i=g (caso [12''']) la endenza del debio appare ancora soo conrollo, anche se la siuazione si rivela meno favorevole: il rapporo debio/pil si maniene cosane in assenza di disavanzi primari e basa comunque avere un sia pur piccolo avanzo primario per porare il sisema su un seniero nel quale non solo il rapporo decresce fino ad annullarsi, ma addiriura va a -. Quesi due casi appaiono piuoso favorevoli perché lo sock di debio non si auoalimena araverso gli ineressi più di quano cresca il PIL, e queso ende a scongiurare o rendere meglio conrollabili i problemi di sosenibilià ineremporale del debio. Queso, si noi, non pregiudica il fao che possano sorgere dei problemi di sosenibilià del livello, finio, cui ende b, né che vi possano essere problemi di collocameno dei ioli del debio pubblico sul mercao, ma rende molo probabile che una manovra di azzerameno, o anche solo di riduzione del fabbisogno primario, purché sruurale (nel senso che sia ale da caraerizzare il seniero dell'economia in ui i periodi fuuri) possa essere uo quano necessario al conrollo della dinamica del debio pubblico. 8

9 Angelo Marano, La dinamica del debio pubblico. Un'analisi del caso ialiano, Se ad esempio nel caso precedene decidessimo che è insosenibile la endenza verso b = 424, e repuassimo invece acceabile b = 2, baserebbe ridurre il fabbisogno primario neo al 2% del PIL, ovvero a-m=0,02 per inserirsi nel seniero desiderao. Nel caso invece i>g il rischio di finire in una siuazione nella quale il debio si auoalimena è piuoso concrea. Dalla [9'] e dalla [12''] ricaviamo che anche con un fabbisogno primario neo nullo b ende a crescere, senza limii. Per arresarne la crescia e renderlo sosenibile nel lungo periodo è necessario un aivo primario neo -(a-m) di una consisenza pari almeno a [( i g) /1 ( + g) ] b0. Se nel caso precedene ipoizziamo i=7% anziché 5%, sarà necessario savola un aivo primario neo vicino all'1% del PIL ( ( a m) = 0, 009 ) poiché dovremmo generare ogni anno un aivo primario ale da compensare la crescia dello sock di debio dovua al gap fra asso di ineresse e di crescia. La no-ponzi game condiion Consideriamo il caso in cui i>g. In queso caso una condizione meno sringene di quella di sabilià asinoica è quella (no-ponzi game) che richiede che lo sock di debio pubblico (in ermini nominali) si espanda ad un asso inferiore ad i, ovvero il suo valore auale sia nullo: B [13] Lim = 0. ( 1 i) + + In ermini di rappori al PIL, essa è equivalene a: [14] Lim + 1+ g y 0 b = i e richiede che b cresca ad un asso minore di ( ) [ i g + g] ( i g) 1. A differenza di quano richieso dalle condizioni di riduzione di b e di sabilià asinoica, per il soddisfacimeno della no-ponzi game condiion non è necessario (ancorché sufficiene) che b si riduca, né che enda ad un valore finio. La no-ponzi game condiion d'alra pare, insieme al vincolo di bilancio [3], impone al governo il rispeo di un vincolo di bilancio dinamico, richiedendo che esso generi un flusso di avanzi primari in valore auale ale da ripagare ineramene lo sock di debio iniziale (si veda appendice 1): [15] B 0 = A M s s ( 1 + i) s= 1 ( s). Dao che impone che, almeno a parire da un (generico) periodo, il debio non si possa espandere ad un asso superiore o pari ad i, la [13] impedisce che, rinnovando all'infinio il debio esisene ed emeendo nuovo debio per coprire ui gli ineressi passivi (Ponzi game), il governo non venga più chiamao a rispondere dello sock di debio in essere. Esso dovrà invece in ogni periodo ripagare una pare degli ineressi, di modo da ridurre, fino ad azzerare, il valore sconao del debio. 9

10 Liuc Papers, n. 33. seembre 1996 È per quesa ragiona che la no-ponzi game condiion viene spesso consideraa come "condizione di solvibilià" del governo. Da queso puno di visa essa è uavia soggea a criica: da un lao essa è meno fore della condizione di sabilià asinoica e pora a considerare solvibile anche un governo il cui debio in rapporo al PIL cresca senza limie, purché ad un asso inferiore a (i-g)/(1+g); dall'alro andrebbe spiegao perché sia il valore auale, piuoso che assoluo, del debio a dover endere a 0. Una possibile giusificazione più aricolaa della no-ponzi game può essere fornia richiamando il modello neoclassico di allocazione fra consumo e invesimeno in economie decenrae con ageni con orizzone infinio 17 : se siuazioni con i<g non possono essere di equilibrio perché porerebbero i consumaori a scegliere livelli di consumo infinii, quando invece, come ipoizzao, i>g, non risula oimale dal puno di visa dell'agene rappresenaivo deenere uno sock di ioli il cui valore auale sia posiivo, perché ciò equivarrebbe alla rinuncia alle opporunià di consumo appropriabili con ale ricchezza. La [13] risula dunque condizione necessaria per l'oimo, derivane dall'assunzione di non sazieà degli ageni. La no-ponzi game condiion non rivese invece significao nei modelli ad orizzone finio a generazioni sovrappose. Quando i>g è la condizione di sabilià asinoica ad essere rilevane e sufficiene a deerminare il rispeo della no-ponzi game condiion. Diversa è invece la siuazione nel caso sia i<g, quando ci roviamo, cioé, in siuazioni di inefficienza dinamica, nelle quali il asso di crescia del capiale fisico è roppo alo. In ale siuazione la sabilià asinoica del rapporo debio/pil è sempre assicuraa, non richiede la no-ponzi game condiion, ed è anche possibile per il governo porre in ao un "oneso" Ponzi game, lasciando crescere b fino al asso [( i g) + g] ( i g) 1 senza che aumeni 18. Tale gioco risula per giuna socialmene uile in quano in ale siuazione di inefficienza dinamica la presenza di debio pubblico, riducendo l'eccesso di accumulazione di capiale fisico, pora ad un aumeno del asso di ineresse e ad un migliorameno pareiano fra generazioni. La no-ponzi game condiion e le condizioni per la riduzione e la sosenibilià del rapporo debio/pil In ermini di rappori al PIL la [15] essa puo essere riespressa come: + 1 g 1+ i [ s s ] [16] b 0 = ( a m ) s= 1 s da cui, per a e m cosani e avendo supposo i>g si ricava che condizione necessaria e sufficiene affinché la no-ponzi game condiion sia rispeaa è che: i g [17] ( a m) = b 0 1+ g 10

11 Angelo Marano, La dinamica del debio pubblico. Un'analisi del caso ialiano, Confronando la [17] con la [9'] e la [12''] è immediao noare come essa corrisponda esaamene alle condizioni necessarie e sufficieni per l'arreso della crescia e la sabilià asinoica del rapporo debio/pil. Malgrado la richiesa di sabilizzazione immediaa di b appaia essere più fore di quella di sabilià asinoica e quesa, quando i>g, lo sia a sua vola della no- Ponzi game condiion, la condizione oenua richiede per ue e 3 il rispeo della [17]. Tale risulao è apparenemene conraddiorio, in quano ad esempio un rapporo debio/pil che crescesse al asso: i g ε ( i g ε) con 0 < ε < i g, ovvero: 1+ g 1+ i ε [ 18] b = b0 1+ g rispeerebbe la no-ponzi game condiion senza implicare anche il soddisfacimeno della condizione di sabilià asinoica 19. La causa del paradosso va ineramene aribuia all'assunzione che abbiamo fao che a e m siano cosani. È solo in al caso che la sessa condizione [17] è necessaria e sufficiene per arreso della crescià, sabilià asinoica e no-ponzi game condiion. Ad esempio (si veda l'appendice 4) è possibile dimosrare che non esise nessun aivo primario -(a-m) cosane nel empo che permee al rapporo debio/pil di crescere coerenemene con la [18]. Possiamo formulare la seguene proposizione, che riassume quano emerso dall'analisi dei paragrafi precedeni, cui si rimanda per la prova: P1: Daa l'idenià [6], se i, g, a, m sono cosani e i>g, condizione necessaria e sufficiene affinché: i) b = 0 (arreso della crescia) ii) limb = k (sabilia' asinoica) B iii) lim = 0 (no - Ponzi game condiion) ( 1+ i) i g è che: [17] ( a m) = b 1+ g 0. Inolre avanzi primari nei -(a-m) maggiori di quello considerao nella [17] porano ad annullare il debio esisene ed anzi ad un accumulo di aivià in rapporo al PIL da pare dell'operaore pubblico senza limie. L'effeo dell'inflazione sulla dinamica del debio Riscriviamo l'equazione [7], che descrive la dinamica del rapporo debio/pil sul mercao: 7 b a m i g 1 g b =

12 Liuc Papers, n. 33. seembre 1996 La dipendenza del ermine (i-g)/(1+g) da asso di ineresse e di crescia nominali può suggerire un'influenza di grandezze puramene nominali e dunque del asso di inflazione (Π) sulla dinamica del rapporo debio/pil, dae le grandezze reali. Così non é uavia. Si consideri che nel caso discreo, definendo g r il asso di crescia reale del PIL e r il asso di ineresse reale medio sui ioli del debio pubblico, sarà: r r g g + Π+ g Π i r+ Π+ rπ r r Ne risula che il faore (i-g)/(1+g) è idenicamene pari a ( r g )/( 1 + g ), cosicché la [7] e ua l'analisi e le conclusioni raggiune possono essere correamene reinerpreae sosiuendo r ad i e g r a g, ovvero esprimendole in ermini di differenza fra asso di ineresse e di crescia reali, essendo l'inflazione neurale: 7' b a m r g 1 g b = + r + r 1 È bene soolineare che queso risulao è un mero risulao conabile (ex pos), che prescinde compleamene dagli effei che l'inflazione può avere sulla dinamica del rapporo debio/pil araverso le modifiche di grandezze quali a o m, o dagli effei provocai dalle differenze fra asso di inflazione aeso ed effeivo 20. Prime conclusioni Proviamo a irare le somme di quano finora deo. Il seniero emporale del rapporo debio/pil sul mercao è descrio dalla seguene equazione: 7 b a m i g 1 g b = Per i<g non si può dire che vi sia un problema dal puno di visa della convergenza del rapporo debio/pil sul mercao ad un valore finio: b ende comunque ad un valore finio ed è decrescene anche in siuazioni nelle quali il governo ponga in ao un (oneso) Ponzi game o addiriura abbia un fabbisogno primario neo posiivo. Per i=g, b è sazionario o decresce se il fabbisogno primario neo è nullo o negaivo. Per i>g il rapporo debio/pil cresce ed esplode se il flusso di avanzi primari sconai al asso (i-g)/(1+g) non copre il debio iniziale menre rispea la no-ponzi game condiion ed è sosenibile asinoicamene solo se ( a m) = ( i g) /1 ( + g) b0, essendo decrescene se l'aivo primario [ ] supera ale livello. Il risulao di neuralià dell'inflazione permee inolre di considerare indifferenemene il r r faore nominale (i-g)/(1+g), come è sao qui fao, o il faore reale ( r g )/( 1 + g ). 12

13 Angelo Marano, La dinamica del debio pubblico. Un'analisi del caso ialiano, Una sima correa del fabbisogno e del gap fra assi di ineresse sul debio pubblico e assi di crescia in Ialia dal 1980 al 1996 Si vogliono adesso analizzare la dinamica e la sosenibilià del debio pubblico nel caso ialiano negli ulimi quindici anni, ai fini di valuarne le deerminani e quanificare le manovre correive di finanza pubblica che sarebbero sae necessarie ai fini del conrollo e della riduzione del rapporo debio/pil. Per queso, come emerge dalla sezione precedene, è necessario valuare le dimensioni del fabbisogno primario e del gap fra assi di ineresse sui ioli di sao e assi di crescia. È possibile a al fine limiarsi a considerare il fabbisogno del seore pubblico riporao nelle pubblicazioni ufficiali e calcolare il asso di ineresse sul debio come onere per ineressi diviso lo sock di debio. Il significao dell'esercizio che si vuole sviluppare in queso aricolo consiglia uavia di cercare di essere più precisi, andando a simare un fabbisogno primario "correo" e depurando il asso di ineresse dall'effeo degli ineressi pagai sullo scopero del cono correne di esoreria. È inolre uile valuare quese grandezze al neo dell'imposa sosiuiva sui ioli di sao. I risulai di quese correzioni sono ineressani, sia perché le diverse sime del fabbisogno permeono di valuare meglio lo sforzo di correzione inrapreso dal nosro paese, sia perché la sima del gap fra assi di ineresse e di crescia mosra un andameno di noevole ineresse 21. Un fabbisogno primario correo Nella ab. 2 abbiamo riporao due diverse misure del fabbisogno, quella riporaa nelle pubblicazioni ufficiali (FABBISOG) e quella oenua calcolando l'incremeno del debio (DDEBITO). Abbiamo anche riporao diversi valori del fabbisogno primario: quello ufficiale (FABPRIM) ed alri, via via correi per ener cono degli effei 1) della variazione del livello del cambio sul valore del debio pubblico (FPCORR1); 2) degli ineressi pagai alla banca cenrale (A); 3) dell'imposa sosiuiva sugli ineressi sui ioli di sao (FPCORR3). La misura del fabbisogno primario correa da uilizzare nella valuazione della dinamica del debio araverso la [7] è A, il cui rapporo al PIL, a, è riporao in ab. 4. a) La variazione del valore in Lire del debio denominao in valua L'opporunià di una prima correzione delle dimensioni del fabbisogno emerge dove si osservi che nei dai di Banca d'ialia il fabbisogno, FABBISOG, non è uguale all'incremeno del debio fra due periodi, DDEBITO. La differenza è poco significaiva fino al 1992, ma raggiunge i miliardi in ale anno ed è superiore ai nei re successivi. La ragione di ciò risiede nel fao che lo sock di debio pubblico in valua esera è valuao ai cambi di fine periodo, cosicché il processo di svaluazione della Lira iniziao negli ulimi mesi del 1992 ha gonfiao il valore del debio denominao in valua

14 Liuc Papers, n. 33. seembre 1996 Quale misura del fabbisogno usare, FABBISOG o DDEBITO? È sembrao opporuno includere nel fabbisogno (e nel fabbisogno primario) anche le spese aggiunive che si dovranno sosenere per ripagare l'aumenao valore in valua nazionale del debio. La voce FPCORR1 fornisce la conseguene sima del fabbisogno primario. b) Gli ineressi pagai alla banca cenrale Nella prima sezione abbiamo espliciamene enuo cono degli ineressi pagai dal Tesoro sullo sock di base monearia, cosiuii da quelli pagai (o, dal 1994, ricevui) sul cono di esoreria e dagli ineressi sui ioli deenui dalla banca cenrale. Abbiamo infai definio un fabbisogno primario "correo", A, come la somma di fabbisogno primario F e ineressi pagai sulla base monearia dal esoro i m M 1 e con a abbiamo indicao il rapporo fra A e il PIL. Abbiamo anche deo che l'aggregazione sembra giusificaa poiché una pare di quesi ineressi cosiuisce una mera paria di giro, che arificialmene diminuisce il disavanzo primario e accresce il peso degli ineressi, menre l'alra, andando a reribuire la riserva obbligaoria del sisema crediizio, cosiuisce una spesa di cui andrebbe enuo cono nel fabbisogno primario. La voce A in ab. 2 ripora una sima di ale fabbisogno primario correo oenua aggiungendo a FPCORR1 gli ineressi pagai dal Tesoro alla Banca d Ialia. a, riporaa in ab. 4, è il suo rapporo al PIL. Fino al 1993 ali ineressi sono cosiuii da quelli sullo scopero del cono correne di esoreria e sullo sock di ioli deenui da Banca d'ialia in media nel periodo. Gli ineressi sullo scopero del cono correne di esoreria sono oenui calcolando l'1% sullo scopero medio nel periodo. Gli ineressi sullo sock di ioli deenui dalla Banca d'ialia sono oenui moliplicando lo sock medio per il asso di ineresse medio sui ioli del debio. Ques'ulimo, riporao nella quara colonna della ab. 3 è oenuo (supponendo uguale composizione nei porafogli di Banca d'ialia e del pubblico) come rapporo fra ineressi al neo di quelli sullo scopero del cono correne di esoreria e sock medio di ioli del debio nell'anno. Il dao a parire dal 1994 è sao correo per ener cono delle diverse modalià di remunerazione del cono di disponibilia del Tesoro 23. c) L'imposizione sui ioli di sao A parire dal 1986 gli ineressi sui ioli di sao sono soggei ad un'imposa, aualmene del 12,5%, sosiuiva per le persone fisiche, a iolo d'accono per le persone giuridiche. L imposizione sui ioli di sao suggerisce due ipi di considerazioni. In primo luogo essa, a differenza degli ineressi pagai alla banca cenrale, complicherebbe in qualche modo l'analisi svola nella prima sezione: poiché infai (supponendo ui i ioli sul mercao soggei all'imposa e deenui da persone fisiche) il fabbisogno primario viene ridoo del 12,5%*iB -1 a causa dell'imposa, c'è un'elasicià negaiva del fabbisogno primario rispeo agli oneri per ineressi. 14

15 Angelo Marano, La dinamica del debio pubblico. Un'analisi del caso ialiano, Menre non si è rienuo opporuno complicare l analisi precedene considerando espliciamene ale elasicià, si è rienuo invece di guardare con più aenzione al problema collegao della possibile raslazione dell onere dell imposa sul debiore. Se l imposa non viene raslaa essa riduce il fabbisogno primario. Ma se, e nella misura in cui, l imposizione è messa in ao in modo ale da dare origine a raslazione, come già per gli ineressi pagai a Banca d Ialia ci roviamo di frone ad una siuazione nella quale la riduzione del fabbisogno primario è oenua accrescendo arificialmene gli oneri per ineressi. Si è allora provao a calcolare quale sarebbe il fabbisogno primario nel caso si abbia raslazione complea, ovvero valga la esi della paria di giro. A al fine si è calcolao nella ab. 2 un erzo fabbisogno primario correo, FPCORR3, oenuo aggiungendo a A l imposa sosiuiva sui ioli di sao. d) Risulai Le misure del fabbisogno primario correo da uilizzare nella valuazione della dinamica del debio descria dalla [7] sono, come deo, A ed a. Esse sono dunque misure corree per la spesa aggiuniva, che non figura in bilancio, dovua alla variazione del valore eserno della Lira e per gli ineressi pagai alla Banca d'ialia, che endono a gonfiare gli ineresse passivi e ridurre FABPRIM. FPCORR3, d'alra pare, include anche l'imposa sosiuiva sugli ineressi. La prima cosa che emerge se confroniamo i diversi valori che oeniamo del fabbisogno primario è la sorprendene rigidià di FPCORR3 negli anni a livelli compresi fra e miliardi. Si può dire che dopo una sosanziale e sruurale prima correzione dei coni pubblici nel 1986, la noevole riduzione del fabbisogno primario (FABPRIM) negli anni successivi sia saa in gran pare dovua a parie di giro conabili quali gli ineressi pagai a Banca d'ialia e (almeno in pare) l imposa sui ioli di sao. Lo sforzo di correzione degli squilibri di finanza pubblica operao negli ulimi anni emerge invece chiaramene negli anni successivi al 1992: nel 1993 e 1994 prima, quando a frone di un aivo primario (-FABPRIM) di poco superiore a miliardi, A si riduce a e FPCORR3 a circa , e poi ancora nel 1995 e 1996, quando FABPRIM è negaivo per miliardi e anche FPCORR3 divena, e per rilevani impori, negaivo.. A ben vedere, il puno di svola può essere rirovao già nel 1992: se l'aivo di miliardi nel dao ufficiale scompare con le nosre correzioni, è pur vero che senza i miliardi di spese deerminae dalla svaluazione A sarebbe sao molo piccolo e FPCORR3 si sarebbe praicamene dimezzao. Sembra possibile affermare che la svaluazione dell'ulimo rimesre del 1992 si è ineramene mangiaa i frui della consisene manovra correiva di finanza pubblica, che pure, come si vedrà nella prossima sezione, si è accompagnaa ad un forissimo effeo recessivo. Il prolungarsi del periodo di svaluazione della Lira sembra avere appesanio in misura non indifferene i coni pubblici anche negli anni successivi: sia nel 1993 che nel 1994 A sarebbe sao alrimeni molo piccolo. 15

16 Liuc Papers, n. 33. seembre 1996 Nel graf. 1 sono riporai gli andameni delle quaro grandezze discusse. Dal loro andameno emerge come sia possibile suddividere il periodo in quaro sooperiodi: fra il 1980 e il 1985 il fabbisogno primario è crescene e raggiunge nel 1985 un livello massimo superiore ai miliardi. Successivamene, nel 1986 vi è una prima correzione e nel periodo il fabbisogno primario inizia a ridursi, salvo rimanere però cosane sui milardi se si guarda a FPCORR3. Nel vi è una significaiva correzione, seguia poi da un'alra, forissima, nel periodo I gap fra assi di ineresse e assi di crescia Nella ab. 3 e nel graf. 2 abbiamo riporao le sime dei valori nominali e reali del asso di ineresse, del asso di crescia e del conseguene gap. Si consideri la ab. 3. Come già deo, il asso di ineresse nominale medio sui ioli del debio, I, è oenuo 24 (supponendo uguale composizione nei porafogli di Banca d'ialia e del pubblico) come rapporo fra ineressi al neo di quelli sullo scopero del cono correne di esoreria e sock medio di ioli del debio nel periodo. IREALE è il asso di ineresse reale. GNOM e GREALE riporano rispeivamene il asso di crescia nominale e reale del PIL e IMGNO il gap fra I e GNOM, da usare nella valuazione della dinamica del debio araverso la [7]. Si è rienuo ineressane calcolare anche una sima del asso di ineresse al neo dell'imposa sosiuiva sui ioli di sao, come prima nell'ipoesi che l'inero ammonare di debio sia deenuo da persone fisiche. Tale sima è riporaa come ICORRETT, e il relaivo gap col asso di crescia è ICORMGNO. ICORRETT è oenuo dal rapporo fra gli ineressi passivi sullo sock di ioli sul mercao al neo dell'imposa e lo sock medio di ali ioli sul mercao 25. L'analisi è svola prevalenemene in ermini di assi di ineresse e di crescia nominali. Tuavia le conclusioni della prima sezione la rendono valida anche con riferimeno ai assi reali, per dao deflaore del PIL, DEFLPIL. Dal 1990 il gap fra assi al lordo e al neo dell'imposa è di circa 1 puno percenuale. La cosa più rilevane appare però l'andameno del gap fra assi di ineresse al neo dell'imposa e assi di crescia. Esso è significaivamene negaivo (anche se con valori decresceni in valore assoluo) all'inizio del decennio e fino al Successivamene esso si è mosrao sosanzialmene nullo. Fra il 1986 e il 1990 risula significaivamene diverso da 0 solo nel 1988, e per giuna in ale anno è negaivo. A parire dal 1991 le cose cambiano, dao che alla rigidià verso il basso dei assi di ineresse nominali si accompagnano una fore disinflazione e la cadua del asso di crescia reale, in paricolare nel 1993 quando esso diviene negaivo, che hanno porao il gap col asso di crescia a livelli enormi, aorno al 5, 7, 2,5% rispeivamene nel 1992, 1993, 1994, con un sensibile aggravio dell'onere del debio. Tale elevao livello è confermao anche per il 1996, e solo la fore crescia expor-led dell'economia nel 1995 ha reso la siuazione in ale anno un poco migliore (cfr. graf. 2). La rigidià verso il basso dei assi di ineresse 16

17 Angelo Marano, La dinamica del debio pubblico. Un'analisi del caso ialiano, nominale e il calo del asso di crescia si rifleono anche guardando all'andameno dei assi di ineresse reali. Emergono disinamene re diversi sooperiodi: il primo, che ermina a meà degli anni 80, caraerizzao da assi negaivi o poco elevai; il secondo, nella II meà degli anni 80, caraerizzao da assi reali compresi fra il 3 e il 4%. Il periodo successivo al 1991, infine, con assi reali che raggiungono livelli molo più ali, compresi fra il 4,2 e il 6,5%. Dinamica del debio e sosenibilià in Ialia dal 1984 al 1992 Vogliamo a queso puno unire le analisi sviluppae nelle sezioni precedeni, ai fini di idenificare le maggiori deerminani della dinamica del debio, di arrivare a capire se ale dinamica risponde al crierio di sosenibilià discusso nella prima sezione e di quanificare le manovre di finanza pubblica evenualmene necessarie. Riporiamo per comodià l'eq [7], che descrive la dinamica del debio pubblico sul mercao: 7 b a m i g 1 g b = Le grandezze b, a, m preseni nell'eq [7] sono riporae nella ab. 4, con b rapporo debio sul mercao/pil (uguale a DEBMKPIL in ab. 1), a definio in precedenza e m calcolao come variazione del debio deenuo da Banca d'ialia in rapporo al PIL. Il ermine (i-g)/(1+g) è riporao come FATTORE 26. La variazione previsa dalla [7] del rapporo debio/pil e riporaa come b 27. Fino al 1991 la crescia del rapporo debio/pil appare quasi sempre compresa fra i 3 e i 5 puni percenuali annui. Fra il 1980 e il 1984 il fabbisogno primario appare molo elevao, ma il rapporo debio/pil pare da livelli poco elevai e la sua crescia è ridoa, in pare a causa del gap negaivo fra assi di ineresse e di crescia e in pare anche a causa del finanziameno moneario. Successivamene il fabbisogno primario ende a ridursi, ma rimane significaivo e divena la componene più rilevane nel deerminare la crescia del rapporo debio/pil, dao che il ermine dipendene dal gap fra ineresse e crescia sembra sosanzialmene irrilevane, così come, almeno dopo il 1986, il finanziameno moneario del esoro. Le cose cambiano drammaicamene a parire dal Nel 1992 il rapporo debio/pil cresce di quasi 6 puni percenuali, nel 1993 di 10, nel 1994 di 5. In quesi anni la riduzione del fabbisogno primario è più che compensaa dall'emergere del gap fra assi di ineresse e di crescia, e ciò conduce ad una siuazione nella quale il debio si auoalimena a seguio del crollo del asso di crescia e della mancaa riduzione dei assi di ineresse nominale. Nel 1995 e 1996 si raggiunge una sosanziale sabilizzazione di b, ma quesa avviene con un differenziale fra assi di ineresse e di crescia ancora elevao, cosicché l'arreso del debio è oenuo principalmene grazie all'oenimeno di avanzi primari cresceni. 17

18 Liuc Papers, n. 33. seembre 1996 I risulai del calcolo del fabbisogno primario necessario alla sosenibilià asinoica del debio sono dai nelle prime re colonne di ab. 5: asost e ASOST illusrano il livello, in rapporo al PIL e assoluo, cui sarebbe dovuo arrivare il fabbisogno primario A per la sosenibilià asinoica ipoizzando che ue le alre grandezze fossero rimase cosani ai livelli di quell'anno, menre FPSOST illusra la grandezza del fabbisogno primario sosenibile secondo l'accezione di conabilià nazionale (confronabile con il livello effeivo, FABPRIM). Visi i dai, queso esercizio si dimosra di imporanza relaiva. La dinamica del debio appare sosanzialmene insosenibile in ui gli anni nei quali il asso di ineresse è risulao superiore al asso di crescia, cioé dal 1985, eccezion faa per il Come già viso, il problema della sosenibilià asinoica non si pone negli anni in cui il gap è negaivo ed è in realà poco rilevane negli anni in cui è vicino a 0. Esso può divenare rilevane quando per un prolungao lasso di empo il gap risula rilevane e posiivo, ma queso avviene solo negli ulimi anni, e la brevià del periodo considerao invia ad eviare discorsi asinoici. Più rilevane è invece il calcolo del fabbisogno primario e delle manovre di finanza pubblica che sarebbero sai necessari in ogni anno per la riduzione del rapporo debio/pil. Nella ab. 5, arid e ARID illusrano il livello in rapporo al PIL e assoluo cui sarebbe dovuo arrivare il fabbisogno primario A per ridurre il rapporo debio/pil sul mercao, menre FPRID illusra la grandezza del fabbisogno primario necessario per la riduzione secondo l'accezione di fabbisogno primario di conabilià nazionale. Essa è cioé direamene confronabile con il fabbisogno primario FABPRIM, riporao nella colonna successiva. La relaiva differenza, MANOVRA, il cui andameno è illusrao anche nel graf. 3, fornisce la misura della manovra aggiuniva di finanza pubblica che sarebbe saa necessaria in ogni anno per inverire il segno della dinamica del rapporo debio/pil. Dall'analisi dei risulai, emergono ancora una vola con drammaicià da un lao la gravià dello shock recessivo nel 1992, dall'alro la dimensione dell'aggiusameno sull'avanzo primario compiuo negli ulimi anni. Riguardo alla prima, se l'avanzo primario necessario per la riduzione di b che sarebbe sao necessario risula conenuo fino al 1990 e arriva a miliardi nel 1991, esso è più che doppio nel 1992 e 1994 e raggiunge nel 1993 l enorme valore di miliadi, più del 10% del PIL. Di nuovo, a fianco degli effei della svaluazione, è il crollo del asso di crescia e la mancaa riduzione dei assi di ineresse a delineare uno scenario così drammaico, nel quale l effeivo sforzo operao per ridurre il fabbisogno primario deve far frone ad una congiunura inerna ed eserna paricolarmene sfavorevoli, come esimonia il fao che menre fino al 1990 la manovra correiva di finanza pubblica necessaria per la riduzione del rapporo debio/pil (MANOVRA) avrebbe pouo essere conenua in circa miliardi, dal 1991, e soprauo dal 1992, malgrado la riduzione del fabbisogno primario, ale manovra aggiuniva avrebbe dovuo essere molo più pesane, nelll ordine degli , , miliardi rispeivamene nel 1992, 1993, Ed è in effei di più di miliardi rispeo al 18

19 Angelo Marano, La dinamica del debio pubblico. Un'analisi del caso ialiano, la correzione di finanza pubblica che consene, nel 1996, di pervenire alla sabilizzazione ed anzi alla lieve riduzione del rapporo debio/pil. Conclusioni Abbiamo considerao l'equazione che descrive la dinamica del debio pubblico su mercao in rapporo al PIL e idenificao le condizioni per la sabilià asinoica, il soddisfacimeno della no- Ponzi game condiion e la riduzione del rapporo debio/pil. Abbiamo poi applicao ale analisi alla siuazione ialiana nel periodo Il problema sosenibilià asinoica del debio non risula davvero imporane, menre risulano ineressani gli andameni di fabbisogno primario, assi di ineresse sui ioli di sao e relaivo gap rispeo al asso di crescia del PIL, così come quello della manovra di finanza pubblica che sarebbe saa necessaria in ogni anno per la riduzione del rapporo debio/pil. Dai dai risulano in ua la loro imporanza gli effei sul debio della crisi successiva al Fino al 1990 il gap fra assi di ineressi e di crescia risula conenuo, e sosanzialmene nullo al neo dell'imposizione sui ioli di sao, così come risula cosane il fabbisogno primario comprensivo di ale imposa, menre la manovra correiva di finanza pubblica necessaria per ridurre il rapporo debio/pil avrebbe pouo essere conenua nell'ordine dei miliardi. Nel 1991 e soprauo a parire dal 1992 la siuazione cambia. Col crollo del asso di crescia e la mancaa riduzione dei assi di ineresse si crea un forissimo gap che insieme alla svaluazione della Lira rende vana la pur fore correzione del fabbisogno primario, cosicché l enià della manovra di correzione necessaria aumena anziché diminuire, raggiungendo livelli elevaissimi. Negli anni 1995 e 1996 la sabilizzazione del debio è in effei conseguia, ma, in una siuazione nella quale i assi di crescia coninuano ad essere poco elevai, il risulao è oenuo aumenando in misura noevolissima l'avanzo primario, col rischio di aggravare la recessione economica e ridurre uleriormene il asso di crescia del PIL. In conclusione, vorremmo avanzare due uleriori considerazioni. La prima ha a che fare con le origini dell auale siuazione di crisi. Ad essa hanno conribuio ano una poliica di bilancio esremamene poco rigorosa, riporaa soo conrollo solo negli ulimi anni, quano una poliica monearia eccessivamene viruosa e disinflazionisa per un paese che non lo era. Essa, radoasi in elevai assi di ineresse e sopravvaluazione del cambio dalla fine degli anni 80 al 1992 ha porao alla crescia esponenziale degli oneri per ineressi ed ha prima favorio, ma poi pesanemene penalizzao, le emissioni in valua dei ioli di sao. Si noi che il fao che il asso di ineresse al lordo dell'imposa sia sao per moli anni fra il 1984 e il 1990 vicino al asso di crescia non significa che i assi non avrebbero pouo essere più bassi. In paricolare, si ricordi che per un invesiore esero in regime di cambi fissi quello che cona è il 19

20 Liuc Papers, n. 33. seembre 1996 differenziale copero nei assi di ineresse, non quello reale, cosicché una elevaa inegrazione dei mercai finanziari avrebbe dovuo comporare, in assenza di aspeaive di svaluazione, almeno negli ulimi anni un asso nominale sosanzialmene inferiore 28. Un secondo ordine di considerazioni conclusive concerne le differeni alernaive di poliica economica che si offrono per froneggiare il problema debio. La linea del Tesoro e di Banca d Ialia è saa ed è uora rivola al conseguimeno di un aivo primario sufficiene all arreso e alla successiva riduzione del debio. A complemeno di ciò, si è messa in ao una poliica di gesione del debio più sofisicaa e si è richiamaa l aenzione sulla necessià di porre in ao una più credibile poliica di bilancio, cose quese che dovrebbero permeere la riduzione dei assi di ineresse e conseguenemene dell onere del debio. Non sembra uavia che la poliica di gesione del debio possa essere responsabile per una pare sosanziale del differenziale dei assi di ineresse sui ioli di sao ialiani, e sembra che gli ali assi di ineresse siano sai piuoso lo srumeno per guadagnare credibilià negli anni passai. Inolre, i risulai riporai in ab. 5 sembrano suggerire una visione pessimisica del enaivo di oenere il rienro dal debio araverso il conseguimeno di un elevao aivo primario. Il fao che proprio a parire dal 1992, l anno in cui il fabbisogno primario è sao correo in misura rilevane crollino (e per moivi indipendeni dalla svaluazione) asso di crescia e di inflazione suggerisce di esaminare con aenzione gli effei recessivi di sosanziali agli ad un bilancio pubblico esremamene poco elasico. E quand anche si riuscissero ad eviare ali effei recessivi, anche a frone di un aggiusameno del fabbisogno primario sufficiene ad arresare la crescia del rapporo debio/pil come quello auale, con ciò si sarebbe solo arresaa indefiniamene la crescia del rapporo debio/pil, sabilizzando una siuazione nella quale lo sao paga per ineressi una quoa aorno al 10% del PIL. Quano sia praicabile un ale sforzo e quano a lungo sia sosenibile socialmene una siuazione nella quale lo sao paga per ineressi un ammonare superiore ai ricavi IRPEF è dubbio. L analisi svola sembra suggerire che la siuazione degli ulimi anni riassuma in sé ua la drammaicià di una condizione nella quale il problema debio divena in primo luogo un problema di assi di ineresse e di crescia economica. Un ripensameno in al senso della sraegia di rienro dal debio pubblico, che non puni uo sull oenimeno di avanzi primari, sembra allora quano mai necessario ai fini di un superameno quano più possibile non raumaico dell auale siuazione. 20