La politica fiscale nel lungo periodo ed il debito pubblico

Transcript

1 La poliica fiscale nel lungo periodo ed il debio pubblico Capiolo 8 Capiolo8 La poliica fiscale nel lungo periodo ed il debio pubblico In queso capiolo consideriamo il saldo del bilancio pubblico in un coneso di lungo periodo, analizzando gli effei che si proraggono nel empo della poliica fiscale espansiva che deermina un defici di bilancio pubblico. Olre agli effei di breve periodo, relaivi all aumeno di reddio ed allo spiazzameno degli invesimeni privai, l esisenza di un disavanzo di bilancio produce degli effei che si proraggono nel empo. Tali effei sono sudiai inroducendo nell analisi il vincolo di bilancio del seore pubblico, vincolo che si pone perché la presenza di un disavanzo richiede che queso venga finanziao araverso l emissione di monea o di ioli del debio pubblico. Nel caso di finanziameno con ioli, si rafforza la possibilià che l aumeno della spesa pubblica deermini uno spiazzameno del seore privao. Inolre, in un oica di lungo periodo, occorre considerare che il finanziameno del disavanzo di bilancio con emissione di ioli del debio pubblico compora la necessià di pagare degli ineressi su ale debio, ineressi che cosiuiscono un uleriore uscia dal bilancio dello Sao e vanno ad incremenare il disavanzo di bilancio. Tali pagameni per ineressi permangono fino a quando il debio pubblico non viene esino. Infine, il perdurare nel empo dei disavanzi pubblici dà luogo a flussi coninui di debio che si aggiungono allo sock già esisene di debio. La crescia del debio pubblico non può però coninuare senza limii: il sisema economico deve rispeare le condizioni che garaniscono la sosenibilià nel empo del debio pubblico. La presenza di un limie alla crescia del debio pubblico rappresena un vincolo alla conduzione della poliica fiscale, ma può rappresenare anche un vincolo per la possibilià di condurre auonome poliiche monearie.. Il vincolo di bilancio pubblico e gli effei di lungo periodo In queso paragrafo sudiamo le implicazioni per l efficacia della poliica fiscale della presenza del vincolo di bilancio del seore pubblico. Inserire nell analisi il vincolo del bilancio pubblico significa ener cono che ogni defici correne deve essere finanziao con emissione di ioli del debio pubblico o con emissione di base monearia da pare della banca cenrale. Sulla pare di defici finanziao con emissione di ioli del debio pubblico occorre pagare un rendimeno dao dal asso di ineresse. Perano l analisi si deve esendere al di là del breve periodo keynesiano: fino a quando il bilancio pubblico non è in pareggio, vi sono effei sul sisema economico che non risula quindi in equilibrio. Infai, in presenza di disavanzo pubblico, nel sisema economico aumena lo sock di ioli deenuo dal seore privao oppure aumena lo sock di monea. Poiché ioli e monea sono grandezze nominali, le rasformiamo in grandezze reali, comparabili con G e T, dividendole per il livello dei prezzi P. Per semplificare l analisi,

2 La poliica fiscale nel lungo periodo ed il debio pubblico Capiolo 8 assumiamo che il livello dei prezzi non vari, e quindi poniamo P = cos =. In ermini generali, possiamo adesso scrivere il saldo del bilancio dello Sao per l anno = 0, espliciando la spesa per gli ineressi sul debio pubblico, scorporandola dalla spesa pubblica, ed espliciando alresì le possibili modalià di finanziameno di ale saldo: [.] G T ( Y + ib ) M + B D dove il pedice relaivo alle diverse variabili indica il periodo di empo nel quale misuriamo la variabile sessa. Nell equazione [.] B 0 rappresena lo sock di ioli pubblici in essere all inizio dell anno, i è il asso di ineresse nominale e ib0 è l ammonare degli ineressi sul debio che devono essere pagai nell anno. 2 Rispeo all equazione [2.3] del Capiolo 7, abbiamo inrodoo espliciamene le uscie dal bilancio pubblico per il pagameno degli ineressi sullo sock del debio. Abbiamo anche ipoizzao che gli ineressi percepii dalla deenzione del debio pubblico siano soggei a assazione in quano cosiuiscono pare del reddio del seore privao. 3 L equazione [.] mee chiaramene in evidenza che un saldo non nullo del bilancio pubblico M e/o nello sock del debio ( D 0) compora una variazione nello sock di monea ( ) pubblico ( B). Tali variazioni deerminano degli effei sul sisema economico, che sono l oggeo dell analisi del presene paragrafo. L analisi svola in precedenza viene quindi arricchia, nel senso che non si considerano solano gli effei d impao delle poliiche fiscali, ma anche quelle di più lungo periodo. Infai, come illusrao in precedenza, una poliica fiscale espansiva provoca comunque un peggiorameno del saldo del bilancio dello Sao, anche se fa aumenare il reddio nazionale e quindi le enrae fiscali legae al reddio. L analisi di queso paragrafo iene cono del fao che gli effei di ale poliica si proraggono nel empo, nel senso che, fino a quando il bilancio pubblico rimane in disavanzo, si coninuano a produrre effei economici sul reso dell economia legai al finanziameno del disavanzo, cioè alla crescia dello sock di ioli del debio pubblico o dello sock di monea. In sosanza, inroduciamo nell analisi il vincolo ineremporale del bilancio pubblico che iene cono del fao che il soggeo pubblico, al pari dei soggei privai, non può spendere indefiniamene al di là delle risorse a sua disposizione: se per alcuni periodi di empo ciò avviene e il soggeo pubblico si indebia, in alri esso deve risparmiare per resiuire il debio conrao. 4 Il bilancio pubblico, nel complesso della via dello Sao, deve risulare in pareggio. L analisi sarà condoa assumendo che non sia possibile un finanziameno moneario del defici pubblico, cosicché M = 0. Tale scela dipende da due moivazioni: Nella nosra analisi, il asso di ineresse nominale coincide con quello reale, daa la cosanza del livello dei prezzi. Infai, si ricordi che la relazione ra i due assi è r = i π, dove con r indichiamo il asso di ineresse reale e con π il asso di inflazione. Per l ipoesi sulla cosanza del livello dei prezzi, il asso di inflazione è nullo e il asso di ineresse nominale e quello reale quindi coincidono. 2 Assumiamo che i ioli pubblici siano ioli di duraa annuale su cui si paga un ineresse nominale pari ad i. 3 La corrispondene equazione della assazione è perano: T = T0 + 0 ( Y + ib0 ). 4 Lo sudene faccia riferimeno all analisi microeconomica della scela ra consumo presene e consumo fuuro. 2

3 La poliica fiscale nel lungo periodo ed il debio pubblico Capiolo 8 a) la prima è che, nell ambio del dibaio ra economisi keynesiani e monearisi circa l efficacia relaiva della poliica monearia rispeo alla poliica fiscale, il confrono più significaivo è quello ra la poliica monearia e la poliica fiscale pura. La esi monearisa più esrema è che la poliica fiscale è inefficace nel deerminare variazioni di reddio, perché la spesa pubblica spiazza oalmene la spesa privaa. b) La seconda moivazione è legaa ai limii esiseni nella possibilià di un finanziameno moneario dei disavanzi pubblici. In generale, la Banca Cenrale può acquisare ioli del debio pubblico al momeno della sua emissione (si parla in queso caso di acquisi sul mercao primario) emeendo monea che viene versaa all amminisrazione pubblica. In al modo aumena la base monearia e la quanià di monea in circolazione nell economia. In Ialia, fino al 98 la Banca d Ialia era enua ad acquisare ui i nuovi ioli emessi dallo Sao che risulassero invendui. Tale obbligo è cessao nel 98, 5 anno di massimo asso di inflazione del dopoguerra (olre il 20% annuo): da quel momeno, la creazione di monea legaa al finanziameno moneario del defici pubblico ha risposo alle esigenze della Banca Cenrale e non a quelle del governo. Con il Traao di Maasrich, in visa della nascia dell Unione Monearia Europea, dal 993 è sao inolre sabilio il divieo del finanziameno moneario dei defici pubblici dei paesi membri. Per l ipoesi di esclusivo finanziameno con ioli, l equazione [.] deve quindi essere riformulaa come segue: [.2] G T ( Y + ib ) M + B D La poliica fiscale finanziaa con emissione di ioli Esaminiamo nuovamene le conseguenze di un aumeno della spesa pubblica finanziao con emissione di ioli del debio pubblico facendo riferimeno al modello IS- LM. La considerazione, all inerno di queso modello, del vincolo di bilancio pubblico rende inrinsecamene dinamico il modello IS-LM: l equilibrio macroeconomico ra IS e LM può essere definio solano se il saldo del bilancio pubblico è nullo, e non varia quindi la spesa per ineressi sul debio pubblico, che rappresena una pare del reddio del seore privao. Come abbiamo viso nel Capiolo 2, quando lo Sao ricorre al finanziameno con ioli pubblici si verifica normalmene il fenomeno del parziale spiazzameno della spesa privaa da pare di quella pubblica, fenomeno messo in moo dall aumeno del asso di ineresse. Dall analisi del Capiolo 7, inolre, è emerso che l effeo spiazzameno può essere rafforzao dalla presenza degli effei ricchezza. La considerazione del vincolo di bilancio pubblico rende l analisi più complessa di quella condoa in precedenza; cercheremo comunque di darne una illusrazione semplificaa. Per chiarezza esposiiva, ipoizziamo una siuazione iniziale in cui il bilancio pubblico sia in pareggio. L equazione [.2] divena quindi [.3] ( + ib ) T ( Y + ib ) 0 G = 5 Si è parlao in quell occasione di divorzio ra Banca Cenrale e Governo. 3

4 La poliica fiscale nel lungo periodo ed il debio pubblico Capiolo 8 Esaminiamo ora le conseguenze di un aumeno della spesa pubblica finanziao con emissione di ioli del debio pubblico. Facciamo riferimeno alla figura 7 del Capiolo 2, che riporiamo per comodià nella figura. In corrispondenza del puno di equilibrio E che si raggiunge a seguio dell aumeno della spesa pubblica, si deermina un defici del bilancio pubblico: abbiamo già illusrao che, dopo l aumeno esogeno della spesa pubblica, il maggiore livello delle impose, fruo del maggiore livello di domanda aggregaa e di produzione, è comunque inferiore all incremeno della spesa pubblica. i LM i E i 0 E 0 IS IS Figura Effei di breve periodo di una poliica fiscale pura Assumiamo che ale defici venga finanziao ricorrendo al collocameno di ioli del debio pubblico presso il seore privao. Il vincolo di bilancio pubblico in queso caso divena: [.4] ( + ib ) T ( Y + ib ) = B G dove B indica la variazione nello sock del debio. Menre l aumeno della spesa pubblica può aver luogo una vola per ue, il defici che esso provoca permane nel empo e richiede la coninua emissione di ioli. Tali emissioni hanno diversi effei. Da una pare daa l offera di monea 6 essi porano a sposameni coninui della curva IS verso desra, in quano la spesa per il pagameno degli ineressi può essere inerpreaa alla sregua dei rasferimeni dal bilancio pubblico. Essi vanno ad aumenare il reddio disponibile del seore privao, che divena quindi: Y D Y 0 0 Y 0 ( Y + ib) = ( 0 )( Y + ib) T0 = Y + ib T. e dunque, man mano che si verificano uscie dal bilancio pubblico per ineressi, esse producono uleriori sposameni a desra della curva IS. I successivi equilibri macroeconomici sono caraerizzai da livelli cresceni del asso di ineresse e conseguene uleriore spiazzameno degli invesimeni privai. Dall alra pare, le emissioni di ioli, a seguio del permanere del defici, aumenano le uscie dal bilancio pubblico per il pagameno degli ineressi, anche se in pare compensae dal Y 6 Che per ipoesi non varia, poiché il finanziameno del disavanzo avviene araverso il debio pubblico. 4

5 La poliica fiscale nel lungo periodo ed il debio pubblico Capiolo 8 conemporaneo aumeno delle enrae fiscali legao all aumeno del reddio disponibile grazie ai maggiori ineressi percepii. In ermini grafici, nella figura 2(a) all iniziale sposameno a desra della rea IS dovuo all aumeno della spesa pubblica, si aggiungono sposameni successivi della sessa rea, fino a quando coninua ad aumenare il pagameno degli ineressi; ali sposameni sono indicai araverso le frecce nella figura. Nella figura 2(b) l iniziale equilibrio del bilancio pubblico si modifica per lo sposameno verso l alo della rea delle uscie del bilancio pubblico, G + ib, inizialmene per l aumeno della spesa pubblica ( G > G0 ) e successivamene per il crescene onere degli ineressi sul debio pubblico ( ib 0 < ib < ib2 <... ). Infai, fino a quando permane il disavanzo di bilancio, lo sock del debio pubblico coninua ad aumenare 7 e l ammonare complessivo delle uscie pubbliche per ineressi cresce. i LM i E i 0 E 0 IS IS IS Y 0 Y Figura 2(a) Y T, G T G +ib 0 G 0 +ib 0 D A E G +ib T 0 Y 0 Y Y Figura 2(b) Effei di medio periodo di una poliica fiscale pura 7 Anche a parià del asso di ineresse, ma a maggior ragione qualora il asso di ineresse fosse crescene per consenire di collocare sul mercao uno sock crescene del debio. 5

6 La poliica fiscale nel lungo periodo ed il debio pubblico Capiolo 8 Il disavanzo del bilancio pubblico è alimenao ora da due foni: l incremeno iniziale della spesa pubblica, che è solo parzialmene colmao araverso l incremeno delle enrae fiscali legae all incremeno di reddio, e l onere del pagameno degli ineressi sul debio pubblico, che deve anch esso essere colmao araverso l incremeno delle enrae fiscali legae all incremeno di reddio; poiché il pagameno degli ineressi va a incremenare il reddio del seore privao, le enrae fiscali sono legae anche agli ineressi sul debio pubblico ed aumenano di conseguenza. Affinché ale processo di incremeno dello sock del debio e della spesa per ineressi abbia ermine, occorre che in un cero momeno fuuro il saldo di bilancio pubblico orni in pareggio, cioè occorre che il livello di reddio cresca a sufficienza da generare enrae fiscali aggiunive che riprisinino l equilibrio del bilancio pubblico. 8 Infai, fino a quando il bilancio pubblico rimane in defici, nuovi ioli devono essere emessi e su di essi si pagano uleriori ineressi. Possiamo calcolare di quano dovrebbe aumenare il reddio per riporare il bilancio pubblico in equilibrio, dopo lo squilibrio generao dall aumeno della spesa pubblica. In alri ermini, eniamo cono del vincolo ineremporale di bilancio pubblico e definiamo quale livello di reddio permee di rispearlo. Pariamo dalla condizione iniziale di equilibrio del bilancio pubblico (equazione [.3]) e la riesprimiamo come: [.5] T Y + i( ) B 0 G = da cui oeniamo il livello di reddio che inizialmene garanisce il saldo nullo del bilancio pubblico: [.6] Y = [ G T + i( ) ] B0 0 Calcoliamo ora la variazione del reddio necessaria a garanire il pareggio del saldo di bilancio pubblico considerando che, a seguio della variazione della spesa pubblica, varia anche lo sock del debio: [.7] Y = [ G + i( 0 ) B] 0 Dalla [.7] appare chiaramene che l incremeno di reddio necessario per oenere il pareggio di bilancio iene cono di enrambe le cause del disavanzo: l incremeno della spesa pubblica e l incremeno dell onere degli ineressi (al neo della assazione su di essi) sul debio emesso per finanziare il disavanzo creao con l incremeno di spesa pubblica. 9 8 Alra quesione, che sarà affronaa nel paragrafo 3, è quella del rienro del debio pubblico, cioè della riduzione e dell evenuale annullameno dello sock di debio accumulao nel empo. 9 Qualora fosse possibile il finanziameno moneario del disavanzo creao con l incremeno di spesa pubblica, l aumeno di reddio necessario a riporare il bilancio pubblico in equilibrio sarebbe minore, in quano l equazione [.7], per B = 0, divena Y = G. Ques ulima equazione, espressa come 0 0 Y = G, mosra chiaramene che - per riporare in pareggio il bilancio pubblico - un dao aumeno di spesa pubblica deve generare nel empo enrae fiscali di pari ammonare. In caso di finanziameno con ioli, invece, al fine di raggiungere il pareggio di bilancio, le enrae fiscali generae dallo sesso incremeno di spesa pubblica devono essere maggiori, poiché devono essere considerai anche i pagameni per ineressi (al neo della assazione su di essi). 6

7 La poliica fiscale nel lungo periodo ed il debio pubblico Capiolo 8 Il problema è che con il finanziameno con ioli il sisema economico porebbe non ornare più ad una siuazione di bilancio pubblico in pareggio. In alri ermini, non è deo che l incremeno delle enrae fiscali consegueni all aumeno del reddio (dovuo all aumeno iniziale della spesa pubblica ed a quelli successivi per pagameno degli ineressi) risuli maggiore dell incremeno delle uscie di bilancio legao alla spesa pubblica ed al pagameno degli ineressi. In ermini analiici, parendo dal bilancio in pareggio iniziale (equazione [.5]) la condizione di equilibrio finale richiede che l insieme delle variazioni della spesa pubblica, della spesa per ineressi e delle enrae fiscali legae al reddio 0 manenga il saldo nullo del bilancio: [.8] Y + i( ) B 0 G 0 0 = Se il reddio non crescesse a sufficienza, la presenza del disavanzo si radurrebbe in una crescia senza limii del disavanzo e dello sock del debio. In ogni periodo, infai, l indebiameno pubblico deve aumenare per finanziare sia la pare della maggiore spesa pubblica non compensaa dall aumeno delle enrae fiscali, sia il pagameno degli ineressi sullo sock del debio esisene. Ma ciò dà luogo, nel periodo successivo, ad un aumeno della spesa per ineressi e quindi ad una nuova emissione di ioli, e così via. Si raa del processo di auoalimenazione del debio, le cui conseguenze saranno analizzae successivamene. Esempio numerico Si consideri un sisema economico caraerizzao dai segueni dai della poliica fiscale: 0 =0,25; T 0 =50; G 0 =235; B 0 =.200. Assumiamo inolre che il asso di ineresse sia i=0,03. Applicando la formula dell equazione [.6], si rova il livello di reddio che garanisce il saldo nullo del bilancio dello Sao: Y 0 = [ , 03 ( 0, 25) 200 ] = , 25 Assumiamo ora che la spesa pubblica aumeni di G = 5, porando il suo livello a G =250. Fermi resando ui gli alri dai, al fine di manenere il bilancio pubblico in pareggio, il reddio deve aumenare di Y = [ 5 + 0, 03 ( 0, 25) 5] = , 25, Qualora fosse invece possibile finanziare l incremeno della spesa pubblica con emissione di base monearia, non sarebbero preseni aggravi nell onere del pagameno degli ineressi. In al caso, l aumeno di reddio necessario a riporare il bilancio pubblico in pareggio sarebbe inferiore: Y = [ 5] = 60 0, 25 Ne segue che il finanziameno del disavanzo con emissione di ioli del debio pubblico risula in equilibrio può espansivo rispeo al finanziameno moneario; il problema è che ale ipo di finanziameno può risulare insabile, non in grado cioè di riporare in pareggio il saldo di bilancio dello Sao. 0 Nell esame della poliica fiscale pura si assume che non vi sia variazione della assazione auonoma. 7

8 La poliica fiscale nel lungo periodo ed il debio pubblico Capiolo 8 2. Gli effei ricchezza e l equivalenza ricardiana Daa l imporanza della crescia del reddio nel deerminare il raggiungimeno di un equilibrio di piena occupazione, nonché il riorno all equilibrio di bilancio, consideriamo in quesa sede uno sviluppo dell analisi (che fa riferimeno alla scuola monearisa ed a quella della Nuova Macroeconomia Neoclassica) che soolinea la possibile inefficacia della poliica fiscale nell influenzare il livello di reddio di equilibrio e, conemporaneamene, la neuralià delle modalià di finanziameno di un dao ammonare di spesa pubblica. Come soolineao nel Capiolo 7, un disavanzo pubblico finanziao con ioli ha un effeo espansivo d impao sul livello del reddio, ma fa anche aumenare lo sock dei ioli in mano al seore privao, modifica l enià e la composizione della ricchezza deenua e, per quesa via, deermina uleriori variazioni nella domanda di beni e nella domanda di monea dei soggei privai. Abbiamo viso come l effeo complessivo sul reddio dipende dall enià relaiva degli effei ricchezza sulla domanda di beni e sulla domanda di monea: l inefficacia della poliica fiscale emerge come conseguenza di uno spiazzameno compleo della spesa privaa da pare della spesa pubblica. L analisi condoa finora si basa sull ipoesi che i ioli di Sao, che sono emessi per finanziare la spesa pubblica, cosiuiscano ricchezza nea per il seore privao (conrariamene ai ioli emessi dal seore privao) e perano influenzino la spesa privaa per consumi e la domanda di monea come aivià finanziaria. L assunzione che i ioli pubblici cosiuiscono ricchezza nea per il seore privao è saa conesaa sulla base dell argomenazione che, se lo Sao conrae debii per finanziare la propria spesa, prima o poi quesi debii (con i corrispondeni ineressi) andranno ripagai, e a al fine dovranno essere inrodoe nuove impose. Poiché il seore privao che deiene i ioli pubblici è lo sesso che dovrà pagare le impose, famiglie e imprese erranno cono dell onere fiscale fuuro e non considereranno i ioli pubblici in loro possesso come ricchezza nea. Quesa argomenazione è saa avanzaa da Barro nel 974, ma il problema era già sao analizzao da David Ricardo nei suoi Principles del 84. La neuralià delle modalià di finanziameno di un dao ammonare di spesa pubblica implica che l equilibrio reale del sisema economico, ovvero il livello di reddio, del asso reale di ineresse e la composizione della spesa ra consumi e invesimeni, sia invariane rispeo al finanziameno di una daa spesa con impose oppure con l emissione di ioli di debio. In merio, il eorema di equivalenza ricardiana (o equivalenza di Ricardo-Barro) afferma che, dao un aumeno della spesa pubblica, e imponendo il vincolo del pareggio ineremporale del bilancio pubblico, l effeo che ale maggiore spesa pubblica esercia sul reddio di equilibrio e sui consumi è lo sesso, sia che essa sia finanziaa con impose oppure con l emissione di ioli del debio pubblico. Secondo quesa imposazione, se i ioli pubblici non sono considerai ricchezza nea da pare del seore privao, da una pare, la loro emissione non fa variare la ricchezza e quindi non si producono quegli effei sulla domanda di beni di consumo e sulla domanda di monea che abbiamo analizzao nel Capiolo 7, menre dall alra si ha equivalenza negli effei sul reddio ra le due modalià di finanziameno considerae. 8

9 La poliica fiscale nel lungo periodo ed il debio pubblico Capiolo 8 a) Nel caso di finanziameno con impose non si hanno effei espansivi rispeo al reddio: anche se vale il eorema di Haavelmo, l effeo spiazzameno fa sì che una variazione della spesa pubblica finanziaa con impose non abbia effei sul reddio di equilibrio; se le impose non sono disorsive, la poliica fiscale non solo è inefficace, ma è anche neurale, non modificando le scele dei soggei economici. b) Nel caso di finanziameno con ioli, il rispeo del vincolo di bilancio ineremporale da pare dello Sao compora che un maggior livello di debio nel empo presene darà luogo a maggiori impose fuure, per la resiuzione del debio ed il pagameno degli ineressi nel fraempo maurai su di esso. La consapevolezza delle maggiori impose fuure che lo Sao sarà cosreo ad imporre fa sì che i consumaori siano indiffereni ra essere assai nel periodo correne (senza creare debio pubblico) ed essere assai nel fuuro (per riporare in equilibrio il bilancio dello Sao). Ne consegue che le decisioni di consumo sono indipendeni dalle modalià di finanziameno del disavanzo. Per dimosrare queso eorema, prendiamo in considerazione un sisema economico con un orizzone emporale di due periodi di empo (i periodi possono essere esesi a piacimeno, senza che queso modifichi la sosanza dell analisi). Anche se nel corso del periodo il bilancio pubblico dovesse andare in disavanzo, al ermine del secondo anno, il bilancio pubblico deve comunque essere in pareggio. Per semplificare, assumiamo anche che al empo = 0 lo sock di debio pubblico sia nullo ( B 0 ), che 0 = il bilancio pubblico sia in pareggio ( G 0 = T0 ) e che ua la assazione sia auonoma (cioè 0 = 0 ).2 Al empo = si verifica un aumeno una anum della spesa pubblica, ale che G > G0, che pora in disavanzo il saldo di bilancio pubblico, dao da G T0 = D > 0. Tale disavanzo viene finanziao con l emissione di debio di duraa annuale in misura corrispondene D = B 0. Nel secondo periodo, = 2, la spesa > 2 G pubblica riorna al livello iniziale G = 0, ma il bilancio pubblico rimane comunque in disavanzo a causa della resiuzione del debio emesso in precedenza 3 più l onere degli ineressi sul debio sesso: D + 2 = G + + i B T = G + + i B T = i B [2.] 2 ( ) 0 0 ( ) 0 ( ) Tale disavanzo non può più essere finanziao con l emissione di nuovi ioli, perché alla fine del secondo periodo lo Sao deve riporare in pareggio il proprio bilancio; dao il vincolo ineremporale di bilancio, lo Sao deve ricorrere ad un aumeno delle impose in misura ale che esse siano in grado di garanire la resiuzione del debio e il pagameno degli ineressi maurai: T = T + 2 T = i B [2.2] 0 ( ) Ricordiamo dal Capiolo 2 che il eorema del moliplicaore del bilancio in pareggio afferma che un pari aumeno di spesa pubblica e di impose auonome, pur non facendo variare il saldo del bilancio dello Sao, provoca un aumeno del reddio di equilibrio pari alla variazione della spesa pubblica. 2 Ques ulima ipoesi, olre a semplificare l analisi, riflee l imposazione monearisa che esclude che incremeni di spesa pubblica possano avere un effeo espansivo sul reddio. 3 Il debio deve essere resiuio alla fine del secondo periodo in quano per ipoesi l anno 2 rappresena il ermine dell orizzone emporale dello Sao. 9

10 La poliica fiscale nel lungo periodo ed il debio pubblico Capiolo 8 Il rispeo del vincolo ineremporale del bilancio pubblico richiede che al empo = la somma del valore auale della spesa pubblica sia uguale alla somma del valore auale della assazione: G2 T2 [2.3] G + = T + + i + i G0 T2 da cui, ricordando che G 2 = G0 = T0 e che T = T0, si oiene G + = T0 +, che + i + i T2 G0 può essere espressa come G T0 =. Ricordando che G T0 = B, si + i + i T2 T0 ha B = che si rasforma facilmene nella [2.2]. + i + i Il seore privao si roverà quindi nel secondo periodo a dover froneggiare un incremeno di impose, il cui valore auale al periodo = è uguale all onere complessivo del debio pubblico. I ioli pubblici emessi nel primo periodo ed acquisai dal seore privao non ne influenzano le decisioni di consumo, in quano non sono percepii come ricchezza nea: il loro valore è infai esaamene equivalene al valore presene delle impose fuure che lo Sao dovrà imporre per rispeare il proprio vincolo. Conseguenemene, il livello del consumo e quindi la domanda aggregaa risula la sessa sia che la spesa pubblica venga finanziaa con debio sia che la si finanzi con impose. L equilibrio del sisema risula invariane rispeo alle modalià di finanziameno del disavanzo pubblico. Esempio numerico Si consideri un sisema economico con un orizzone emporale di due periodi, nel quale vi è solo assazione auonoma, non vi è debio pubblico erediao dal passao, B 0 =0, e presena un bilancio pubblico in pareggio, D 0 =G 0 -T 0 =0, dove G 0 =200 e T 0 =200. Assumiamo che il asso di ineresse sia i=0,03. Nel primo dei due periodi considerai, la spesa pubblica aumena a G =220 cosicché si deermina un disavanzo del bilancio pubblico: D = =20 che deve essere finanziao con emissione di ioli del debio pubblico: D =B =20. Anche se nel secondo periodo la spesa pubblica riorna al livello iniziale, G 2 =G 0, il bilancio pubblico coninua a presenare un disavanzo, pari agli ineressi sul debio emesso. Inolre, dao l orizzone emporale limiao a due periodi, nel secondo periodo i ioli pubblici devono essere resiuii. Complessivamene, ciò richiede che vi sia un incremeno della assazione per coprire la resiuzione del debio ed il pagameno degli ineressi, T = (+i)b 0, cioè che la assazione sia pari a T 2 =200+(+0,03)20= 220,6. L imposizione nel secondo periodo risula maggiore dell incremeno della spesa pubblica del primo periodo proprio a causa del pagameno degli ineressi. Si può facilmene verificare il rispeo del vincolo ineremporale del bilancio equazione [2.3]: , 220+ = , , 03 0

11 La poliica fiscale nel lungo periodo ed il debio pubblico Capiolo 8 Conro la proposizione di equivalenza ricardiana sono sae avanzae diverse obiezioni. In generale, la validià della proposizione richiede che i consumaori siano indiffereni rispeo al momeno in cui si verifica la assazione. Da una pare, essi devono avere un orizzone di pianificazione sufficienemene lungo da risenire del vincolo ineremporale del bilancio pubblico 4 e, dall alra, non devono essere soggei a vincoli di liquidià. Rispeo all orizzone emporale, se i consumaori anicipano che l aumeno delle impose necessario per ripagare il debio pubblico esisene avverrà olre la duraa della propria via, i ioli pubblici verranno percepii come ricchezza nea ed il consumo delle generazioni preseni avverrà a scapio del consumo delle generazioni fuure sulle quali peseranno le maggiori impose fuure. Il debio pubblico rappresena in queso caso un sora di sussidio al consumo delle generazioni correni finanziao con impose pagae dalle generazioni fuure. In ermini di poliica economica, le modalià di finanziameno dei disavanzi pubblici sono nuovamene rilevani, avendo effei diversi sul sisema economico. A quesa criica si conrobae che, se i consumaori delle varie generazioni sono legai da una caena di lascii erediari moivai da alruismo, la proposizione di equivalenza ricardiana riacquisa validià anche qualora l aumeno delle impose avvenga in un fuuro lonano. I consumaori che si preoccupano del benessere delle generazioni successive erranno cono delle maggiori impose cui quese ulime dovranno fare frone e uilizzeranno il maggior reddio derivane dal mancao aumeno correne delle impose e dagli ineressi percepii sui ioli pubblici per effeuare maggiori lascii erediari alle generazioni fuure, che li uilizzeranno per far frone alle maggiori impose. L onere fiscale fuuro divena quindi rilevane anche per la generazione auale, spingendola a risparmiare di più ed a consumare di meno. L effeo ricchezza sui consumi causao dall emissione di ioli pubblici sarebbe quindi annullao. Anche l evenuale esisenza di vincoli di liquidià rende non neurale la modalià di finanziameno del disavanzo pubblico. Un vincolo di liquidià significa che esise una limiazione quaniaiva nell accesso al credio delle famiglie, legaa all incerezza circa la resiuzione del capiale (ed il pagameno degli ineressi) insia nel conrao di debio/credio. Queso fenomeno è noo come razionameno del credio, nel senso che non uo il credio che si desidera oenere al asso di ineresse di mercao viene reso disponibile. Il vincolo di liquidià limia il consumo, in quano il consumaore non può, pur desiderandolo, incremenare il consumo al di sopra delle risorse correnemene disponibili. Per i consumaori soggei a vincoli di liquidià, ogni risparmio sulla assazione correne è desinao al consumo e quindi il finanziameno dei disavanzi con ioli risula più espansivo di quello con impose. Numerosi sudi empirici hanno cercao di verificare la validià, o meno, del eorema di equivalenza ricardiana nella realà. Non è saa raggiuna una conclusione unanimemene condivisa. Per ui, riporiamo le conclusioni di un ampia rassegna sulla maeria: Sebbene l evidenza empirica proveniene dall analisi delle serie soriche appaia neamene in conraso con l ipoesi ricardiana, essa non fornisce uavia un indicazione di quano l equivalenza ricardiana sia violaa nella realà. In generale, uavia, sia considerazioni di caraere eorico, sia lo sudio del comporameno effeivo 4 In alri ermini, l orizzone emporale del seore privao (delle famiglie) deve essere uguale a quello dello Sao.

12 La poliica fiscale nel lungo periodo ed il debio pubblico Capiolo 8 degli individui sembrano disegnare un quadro all inerno del quale la esi ricardiana appare alquano improbabile. (Bernheim, 987, p. 29) 3. L auoalimenazione del debio pubblico Il debio pubblico consise nello sock di ui i ioli emessi in passao dallo Sao possedui dai vari soggei 5 e non ancora rimborsai. Ricordiamo che l emissione di ioli del debio pubblico consegue alla presenza di disavanzi di bilancio pubblico. Il disavanzo dà luogo ad un flusso di debio che si aggiunge allo sock già esisene di debio: vi è quindi un legame direo ra disavanzo e debio. Parendo dall equazione del saldo di bilancio dello Sao nel caso di esclusivo finanziameno del disavanzo con emissione di ioli del debio pubblico, daiamo il saldo ad un generico empo : [3.] B G T + ib = B B D da cui, risolvendo per B, oeniamo l equazione della dinamica del debio pubblico: 6 B = G T + + i B [3.2] ( ) Quesa equazione ci dice che il debio al empo può essere maggiore di quello esisene al empo per due moivi: per la presenza di un evenuale disavanzo primario, cioè dalla differenza ra la spesa pubblica al neo degli ineressi e le enrae fiscali,e per il pagameno degli ineressi sullo sock di debio già in essere. Dimosriamo ora che, anche se il disavanzo primario non persise nel empo, lo sock di debio coninua comunque a crescere, in un processo di auoalimenazione. Infai, il debio pubblico presena la caraerisica di auoalimenarsi nel empo: anche se la poliica fiscale espansiva all origine del debio dovesse cessare in un qualche momeno successivo, il debio pubblico coninuerebbe comunque ad aumenare. Illusriamo queso fenomeno con un esempio. Assumiamo che all inizio dell anno 0 non vi sia alcuno sock di debio pubblico, B = 0 0 ; ciò significa che fino a quel momeno il bilancio pubblico era in pareggio: G = T, G 2 = T 2, e così via. Nel corso dell anno 0 per un qualche eveno negaivo emporaneo, ad esempio un eveno che richiede un aumeno della spesa pubblica si deermina un disavanzo di bilancio pubblico: [3.3] G T = D > che viene finanziao con l emissione di ioli del debio pubblico. All inizio dell anno avremo quindi B = D0. Ipoizziamo ora che l eveno negaivo emporaneo non si preseni uleriormene, cosicché il governo è in grado di coprire la spesa pubblica al neo degli ineressi con le enrae fiscali, cioè nel corso dell anno avremo G = T. La differenza G T cosiuisce il cosiddeo saldo primario, cioè il saldo di bilancio pubblico al neo delle spese per ineressi. La nosra ipoesi equivale ad assumere che il 5 Il debio pubblico è deenuo dalle famiglie, dalle imprese, dalle isiuzioni finanziarie (banche) sia del paese emiene (invesiori nazionali), sia di alri paesi (invesiori eseri). 6 Si raa di un equazione alle differenze finie, dove la variabile endogena al empo dipende, ra l alro, dalla sessa variabile endogena misuraa al empo. 2

13 La poliica fiscale nel lungo periodo ed il debio pubblico Capiolo 8 saldo primario sia in pareggio. A causa del pagameno degli ineressi sul debio pubblico emesso nell anno precedene, uavia, il saldo complessivo del bilancio pubblico coninua presenare un disavanzo che deve essere finanziao con un uleriore emissione di ioli: [3.4] D = G T + ib = ib 0 > All'inizio dell anno 2 lo sock del debio sarà dao dalla somma dei defici finanziai con ioli: B = D + D = B + ib = + i [3.5] 0 ( ) 2 B Anche nell anno 2 il governo realizza il pareggio del saldo primario, G 2 = T2, ma deve emeere nuovi ioli per coprire il pagameno degli ineressi su debio esisene: [3.6] D 2 = G 2 T 2 + ib 2 = ib 2 = i( + i) B cosicché all inizio dell anno 3 lo sock del debio sarà: 2 3 = D + D + D = B + ib + i + i B = + i B + i + i B = i B B + [3.7] 0 2 ( ) ( ) ( ) ( ) Nonosane le enrae fiscali coprano la spesa pubblica (il saldo primario coninua ad essere in pareggio), il pagameno degli ineressi sul debio emesso deermina una coninua accumulazione del debio pubblico. Il asso di crescia del debio si può calcolare come [3.8] 2 ( + i) B ( + i) ( + i) B B B B 3 2 = = + i i B = 2 Il debio pubblico cresce quindi in base al asso di ineresse i. La ragione è semplice: menre il disavanzo primario è nullo, il debio è posiivo, e così pure gli ineressi che maurano sul debio sesso. Ogni anno lo Sao deve emeere più debio per pagare gli ineressi sul debio esisene. L accumulazione del debio cesserà solano quando il governo deciderà di avere un avanzo primario ale da coprire la spesa per ineressi: il bilancio pubblico va in pareggio e non si emeono nuovi ioli. In queso caso il debio si sabilizzerà. Si noi che l avanzo primario necessario a sabilizzare il debio risula ano più grande quano più il governo aende a realizzare l avanzo primario. Il debio porà invece ridursi solano se l avanzo primario supera le uscie per ineressi: solo se realizza un surplus di bilancio, lo Sao sarà in grado di ridurre il debio. Esempio numerico Si consideri un sisema economico nel quale vi è solo assazione auonoma, non vi è debio pubblico erediao dal passao, B 0 = 0, e che presena un bilancio pubblico in pareggio, D = G T = 0, dove G = 200 e T = 200. Assumiamo che il asso di ineresse sia i=0,03. Nel corso dell anno 0 si verifica un aumeno della spesa pubblica, G 0 = 220 e si deermina un disavanzo D 0 = = 20 finanziao a fine anno con emissione di ioli. Nel corso dell anno la spesa pubblica orna al livello iniziale, cosicché il saldo primario è in pareggio, ma il saldo complessivo di bilancio presena un defici legao alla spesa per ineressi sullo sock di debio B = 20: D = , = 0, 6. 3

14 La poliica fiscale nel lungo periodo ed il debio pubblico Capiolo 8 Anche nell anno 2 il saldo primario è nullo, ma il defici del saldo complessivo coninua ad aumenare, in quano la spesa per gli ineressi è relaiva ad uno sock di debio maggiore: B 2 = 20+ 0, 6 = 20, 6. Il disavanzo diviene quindi D 2 = , 03 20, 6 = 0, 68. Perano, lo sock di debio all inizio del erzo anno è pari a: B 3 = 20+ 0, 6 + 0, 68= 2, 28. Il processo di crescia del debio coninua fino a quando permane un defici del saldo complessivo, cioè fino a quando il saldo primario non è in avanzo in misura pari al pagameno degli ineressi sullo sock di debio in essere. Il asso di crescia dello sock del debio è dao da: B3 B2 228, 206, = = 0, 03 ed è quindi pari al asso di ineresse sui ioli del B 206, 2 debio pubblico. L analisi condoa fin qui si basa sull ipoesi di un asso di ineresse che non varia nel empo e, in paricolare, che è indipendene dall ammonare del debio emesso. In realà, e l esperienza recene in Europa ne è un chiaro esempio, il asso di ineresse che uno Sao deve assicurare agli invesiori per spingerli a deenere uleriori quoe di ioli pubblici nel proprio porafoglio va aumenando al crescere dello sock del debio, in quano incorpora un premio per il rischio di insolvenza, rischio che è ano più elevao quano maggiore è il debio conrao. In queso caso, il processo di auoalimenazione del debio risula ancora più accenuao e più difficili da soddisfare le condizioni per la sabilizzazione o per la riduzione del debio. 4. La sosenibilià del debio pubblico La rilevanza del debio per un sisema economico si misura araverso il rapporo ra debio pubblico e prodoo nazionale, in quano il reddio nazionale è una misura della capacià di deo sisema economico di onorare il debio. Solo rapporando il debio a quesa variabile di scala possiamo dire se il debio pubblico è roppo elevao o meno. Inolre, poiché il debio pubblico, B, è una grandezza espressa in ermini nominali, occorre esprimere anche il reddio nazionale in ermini nominali, moliplicandolo per il livello dei prezzi, P. Perano, per sudiare la dinamica del rapporo ra debio pubblico e prodoo nazionale riprendiamo l equazione [3.2] del vincolo di bilancio pubblico, esprimendola nel empo coninuo 7 [4.] B & = G T + ib dove il puno sopra la variabile dello sock del debio indica la variazione nel empo del db debio sesso: B& =. Dividiamo ora enrambi i lai della [4.] per il reddio nominale d P Y : 7 Consideriamo cioè variazioni coninue del empo e non inervalli discrei di empo come fao finora. 4

15 La poliica fiscale nel lungo periodo ed il debio pubblico Capiolo 8 [4.2] B& G T = B + i G T ( ) e definiamo il saldo primario in rapporo al PIL come = a e il rapporo ra debio pubblico e prodoo nazionale come essere espressa come B& [4.3] = a + ib B = b. L equazione [4.2] può quindi Il ermine a sinisra dell equazione [4.3], cioè il rapporo ra la variazione del debio e il PIL nominale può essere espressa (come illusrao nell Appendice 8.) come B& [4.4] = b& + b ( π + g ) dove dp ( π d = ). P dy g è il asso di crescia del reddio reale ( g d = ) e π è il asso di inflazione Y Sosiuendo la [4.4] nella [4.3], con alcuni semplici passaggi si ricava b& = a + i π g b [4.5] ( ) La [4.5] mee in evidenza che la variazione il rapporo debio pubblico/pil è daa dalla somma algebrica di due ermini: il primo, a, è il rapporo ra disavanzo primario e PIL e indica che un saldo primario negaivo ( > 0) a aggrava il problema del debio nel senso che fa crescere ale rapporo. Il secondo ermine è dao dalla differenza ra asso di ineresse nominale, i, e asso di crescia del reddio nominale ( g + π ) e indica che un maggior asso di ineresse aggrava il problema del debio pubblico, menre la crescia del prodoo nazionale lo allevia. Dall analisi del paragrafo precedene, abbiamo viso che assumendo che il saldo primario sia nullo (cioè G T 0 ) il debio cresce ad un asso uguale al asso = di ineresse. 8 Poiché adesso abbiamo rapporao il debio al PIL nominale, dobbiamo ener cono del asso di crescia nominale del prodoo: a parià di ipoesi sulla nullià del saldo primario, se si realizza una dinamica posiiva del prodoo nominale, il rapporo debio/pil crescerà più lenamene. Tale rapporo crescerà ad un asso pari al g + π. asso di ineresse meno il asso di crescia del prodoo nominale dao da ( ) Definendo con r il asso di ineresse reale, oeniamo r = i π, e sosiuendolo nella [4.5], 8 B B Come ampiamene analizzao nel paragrafo 3, si ha = i. B 5

16 La poliica fiscale nel lungo periodo ed il debio pubblico Capiolo 8 b& = a + r g [4.6] ( ) b dalla quale emerge che, se il asso di crescia reale dell economia è maggiore del asso, il rapporo debio/pil si ridurrà nel empo. di ineresse reale, ( r < g ) Ponendo pari a zero la variazione del rapporo ra debio e PIL (ponendo cioè b & = 0 ), possiamo deerminare espliciamene le condizioni che devono essere soddisfae per la sabilizzazione nel empo del rapporo debio/pil: 0 a + r g b a = r g b [4.7] = ( ) ( ) La [4.7] ci dice che, se il asso di ineresse reale è maggiore del asso di crescia del reddio reale, occorre un avanzo primario per sabilizzare il rapporo debio/pil nominale; corrispondenemene, se il asso di ineresse reale è minore del asso di crescia del reddio reale, anche un disavanzo primario è compaibile con la sabilizzazione di queso rapporo. Esempio numerico Si consideri un sisema economico caraerizzao dai segueni valori: a = 0, 02; i = 0, 04; π = 0, 02 ; g = 0, 02 ; b = 0, 6. Il rapporo debio/pil nominale crescerà nel empo del 2% annuo: b & = 0, 02+ ( 0, 04 0, 02 0, 02) 0, 6 = 0, 02, proprio a causa della presenza di un disavanzo primario. Infai, qualora vi fosse un pareggio primario, a = 0, il rapporo debio/pil nominale sarebbe sabile nel empo. Riorniamo al problema poso all inizio di queso paragrafo: esise un valore del rapporo debio/pil nominale olre il quale il debio non è più sosenibile? Il problema si pone in quano ale rapporo non può crescere coninuamene e indefiniamene: infai, la sua crescia conduce prima all aumeno dei assi di ineresse pagai agli invesiori per spingerli a deenere uleriori quoe di ioli pubblici nel proprio porafoglio e, poi, all impossibilià per lo Sao di rovare comunque acquireni per i propri ioli. Né la eoria, né l esperienza empirica individuano una specifica soglia di sosenibilià, olre la quale il mercao rifiua i ioli del debio pubblico; quello che è cero è che il debio non può coninuare ad aumenare senza limii e, quindi, una siuazione in cui il rapporo debio /PIL è crescene deerminerà, prima o poi, problemi di sosenibilià. Daa l imporanza del livello del asso di ineresse per la sabilià del il rapporo debio/pil, illusriamo come può venire a deerminarsi una crescia del asso di rendimeno dei ioli pubblici in presenza di uno sock crescene di debio. 4. Lo spread sui ioli del debio pubblico Al crescere del rapporo debio pubblico/pil la fiducia degli invesiori nella volonà o nella capacià dello Sao di auare poliiche ae a sabilizzare o ridurre ale rapporo può ridursi e addiriura venire meno. La sessa capacià di far frone agli oneri degli ineressi sul debio può essere messa in dubbio. Se gli invesiori riengono 6

17 La poliica fiscale nel lungo periodo ed il debio pubblico Capiolo 8 possibile che lo Sao dichiari la propria incapacià di resiuire il debio a scadenza (dichiarazione di insolvenza o di defaul) e/o di pagare gli ineressi sul debio accumulao, saranno sempre più riluani ad acquisare ioli del debio pubblico. Tano più quano maggiore è la probabilià del defaul. In quesa siuazione, per coninuare a collocare i propri ioli sul mercao, lo Sao dovrà offrire rendimeni sempre più ali per airare i risparmiaori, con conseguene uleriore aumeno dell onere del debio e, quindi, del debio sesso e del suo rapporo col PIL. L effeo negaivo degli elevai assi di ineresse sulla sabilià del debio pubblico si riflee nella sruura dei rendimeni offeri, che sono minori per i ioli a breve, e cresceni con l allungameno della scadenza del debio (perché con il passare del empo il debio pubblico coninua ad aumenare). Tralasciamo l aspeo della sruura dei rendimeni, assumendo ioli pubblici con la sessa scadenza; possiamo quindi calcolare il maggior rendimeno che deve essere offero, in funzione crescene della probabilià di defaul simaa dagli invesiori. Assumiamo un invesiore che debba decidere se acquisare o meno un iolo pubblico dal valore nominale di un euro che scade ra un anno. L invesiore valua la probabilià che lo Sao non rimborsi il iolo alla scadenza, per un ammonare comprensivo dell ineresse; ale probabilià e indicaa con p, dove 0 < p <. Più elevao è il valore di p, maggiore è la probabilià della dichiarazione di defaul. Per l invesiore esise sul mercao l alernaiva di acquisare un iolo privo di rischio, la cui probabilià di defaul è nulla: p = 0. Egli sarà indifferene nella scela ra i due ioli se vale la condizione di uguaglianza ra le somme che può oenere a scadenza [4.8] ( p)( + i) = ( + s) dove la somma dovua a scadenza, cioè ( + i) per il iolo pubblico rischioso e ( + s) per il iolo sicuro, devono essere ponderai per la probabilià di resiuzione, daa da per il iolo pubblico e da p = per il iolo non rischioso. ( p) Con semplici passaggi, dalla [4.8] oeniamo + s s + p [4.9] i = = > s p p che ci dice che il iolo rischioso deve offrire un rendimeno maggiore del iolo sicuro, la differenza essendo legaa alla probabilià di defaul. Se ale probabilià è ala, il numeraore della [4.9] è elevao, menre il denominaore è piccolo: complessivamene il valore della frazione è grande, ad indicare che il rendimeno offero dal iolo pubblico deve essere elevao. La differenza ( i s) rappresena appuno lo spread nei rendimeni dei due ioli. Esso è ano maggiore quano più elevaa è la probabilià di defaul Le poliiche per la sabilizzazione e/o la riduzione del debio pubblico Abbiamo appena viso che un debio pubblico soo conrollo accresce la fiducia degli operaori nella sabilià del coneso economico e conribuisce a manenere bassi i 9 La probabilià di defaul riflee l aspeaiva che gli invesiori si formano circa il possibile eveno fuuro di non resiuzione del debio. Non è quesa la sede per approfondire come il mercao giunge a definire ale aspeaiva. 7

18 La poliica fiscale nel lungo periodo ed il debio pubblico Capiolo 8 assi d ineresse; ciò ha effei posiivi sugli invesimeni privai e quindi sulla crescia economica. Bassi assi d ineresse permeono, inolre, di manenere bassa la spesa per il pagameno degli ineressi sul debio pubblico, faciliando la risruurazione della spesa pubblica con lo sposameno di risorse verso caegorie di spesa più produive e di maggiore priorià, quali invesimeni in infrasruure, ricerca e capiale umano, o verso servizi pubblici essenziali che favoriscono la crescia e il benessere sociale. A quesi vanaggi si aggiunge il fao che la poliica fiscale può svolgere un imporane ruolo di sabilizzazione dei cicli economici, sia araverso l auazione di opporuni inerveni discrezionali, sia creando le condizioni necessarie perché possano funzionare gli sabilizzaori auomaici. Minori livelli del defici e del debio assicurano un maggiore margine di manovra per affronare una congiunura sfavorevole. 20 Passiamo quindi a chiederci in ermini generali a quali condizioni il rapporo debio/pil reserà sabile nel empo. Ricordiamo che la sabilià del rapporo debio/pil, equivalene a b & = 0, è espressa dall equazione [4.7], che riporiamo: a = r g b = i π g b [5.] ( ) ( ) dalla quale emergono diverse possibili poliiche di sabilizzazione del debio pubblico. a) Poliiche di conenimeno del defici primario Come già osservao, se il asso di ineresse reale è minore del asso di crescia del reddio reale ( r < g ), la sabilizzazione del rapporo debio/pil è compaibile con un defici primario, purché di dimensioni comunque conenue. Nel caso opposo di bassa, la sabilizzazione richiede un avanzo crescia e di elevai assi di ineresse, ( r > g) primario che deve essere ano maggiore quano più elevao è lo sock di debio accumulao: il prolungarsi nel empo di una siuazione di accumulazione del debio compora, per la sabilizzazione, che vengano realizzai avanzi primari sempre più elevai. Ciò richiede riduzioni sempre più consiseni della spesa pubblica e dei rasferimeni e/o aumeni sempre maggiori delle enrae fiscali. Si raa comunque di poliiche molo cosose, sia in ermini di conrazione nell offera di servizi pubblici e di riduzione nelle poliiche redisribuive a favore delle caegorie più svanaggiae, sia in ermini di prelievi fiscali che gravano su famiglie e imprese. Inolre, ali poliiche non sono neurali rispeo al reddio, in quano (come abbiamo già analizzao) deprimono la domanda aggregaa e quindi la produzione e rischiano, almeno nel breve periodo, di oenere l effeo opposo a quello desiderao e cioè un aumeno del rapporo debio/pil, se il PIL si riduce più di quano non si riduca il debio. b) Poliiche di crescia del reddio Una possibile alernaiva è l aumeno del asso di crescia del reddio, ma è difficile considerare il asso di crescia del reddio uno srumeno di poliica economica: i responsabili di poliica economica possono influenzare g in misura limiaa e non nel breve periodo. La capacià della poliica economica di influenzare il asso di crescia del sisema economico spesso passa comunque araverso un aumeno della spesa pubblica, araverso invesimeni pubblici nelle infrasruure di base ed in quelle di ala ecnologia, invesimeni in formazione del capiale umano, sosegni agli invesimeni 20 Ciò assume paricolare imporanza in un unione monearia in cui la responsabilià di affronare gli shock asimmerici è nelle mani dei responsabili della poliica fiscale. 8

19 La poliica fiscale nel lungo periodo ed il debio pubblico Capiolo 8 privai, sosegni alle aivià di ricerca e sviluppo delle imprese, ecc. I possibili effei posiivi di medio-lungo periodo sul asso di crescia del prodoo si oengono a coso di un peggiorameno di breve periodo del saldo di bilancio pubblico e quindi del problema del debio pubblico. c) Poliiche di conrollo del asso di ineresse L onere del debio pubblico viene foremene alleviao da un basso asso di ineresse reale. Le auorià di poliica economica, quelle di poliica monearia in paricolare, sono in grado di influenzare il asso di ineresse nominale, menre il asso di ineresse reale dipende dall inerazione ra asso di ineresse nominale e asso di inflazione. Una riduzione del asso di ineresse reale può quindi essere oenuo sia araverso una riduzione del asso di ineresse nominale, sia araverso un aumeno del asso di inflazione. In ermini dell equazione [4.6], un elevao asso di inflazione concorre a ridurre il asso di ineresse reale, fino a renderlo in alune siuazioni negaivo: anche in caso di bassa crescia del reddio, la condizione ( r < g ) può essere soddisfaa. d) Poliiche inflazionisiche L inflazione concorre a ridurre il asso di ineresse reale. Essa inolre cosiuisce un enraa implicia per lo Sao araverso la riduzione del valore reale dei saldi moneari in mano al pubblico (la cosiddea assa da inflazione ). Infine, essa deermina una riduzione del valore reale del debio pubblico. 2 D alra pare, è noo che l inflazione, in paricolare quella inaesa, avvanaggia i debiori a danno dei crediori, e lo Sao è da annoverare ra i primi. La riduzione del valore reale dell elevao debio pubblico accumulao nel corso delle due guerre mondiali del secolo scorso è avvenua proprio grazie all elevaa inflazione verificaasi nei primi anni dei due dopoguerra, che ha decurao sensibilmene il valore reale dei ioli deenui dai sooscriori. Tuavia, per gli effei negaivi che l inflazione può avere sul sisema economico, l inflazione elevaa non è mai saa visa come uno srumeno di policy per sabilizzare il debio pubblico; la riduzione del valore del debio è consideraa piuoso una conseguenza, sia pure posiiva per lo Sao, dell inflazione che si deermina per moivi non legai al conenimeno del debio pubblico. Nel caso in cui non si sia in grado di sabilizzare il debio pubblico, ed il suo rapporo rispeo al PIL coninui a crescere nel empo, l unica alernaiva radicale è quella del ripudio del debio (dichiarazione di defaul). Con il ripudio, il governo non riconosce più l obbligo a rimborsare alla scadenza i ioli emessi in passao e/o l obbligo di pagare gli ineressi maurai sul debio. Il ripudio può essere compleo, quando viene annunciao che non saranno più resiuie le somme prese in presio, oppure parziale, quando si rimborsa solo una quoa dei ioli in scadenza oppure quando i ioli vengono rimborsai non con monea, ma con nuovi ioli, spesso con scadenza più lunga (si dice in al caso che il debio pubblico viene consolidao ) e/o con rendimeno più basso. I nuovi ioli sono commerciabili sul mercao dei ioli, ma il loro prezzo su queso mercao è sicuramene inferiore al loro valore nominale e quindi vi è comunque una perdia per gli invesiori. Nauralmene, un paese che dichiari defaul incorre in cosi elevai, primo ra ui l impossibilià di collocare sul mercao nuove emissioni di ioli: 2 La assa da inflazione sui ioli rappresena una fone di finanziameno del disavanzo reale. 9

20 La poliica fiscale nel lungo periodo ed il debio pubblico Capiolo 8 gli operaori non saranno disposi ad acquisare ioli del debio pubblico emessi da uno Sao che nel recene passao non sia sao in grado di onorare i propri impegni. Ingegneria gesionale (202-3) 3. Poliiche di bilancio e debio pubblico Giorgio 6. Rappori ra poliica monearia e poliica fiscale L analisi condoa finora ha escluso la possibilià del finanziameno moneario dei disavanzi pubblici, come del reso previso dal Traao di Maasrich per l Unione monearia europea. Tuavia, se il finanziameno con ioli divena impraicabile per l insosenibilià del debio pubblico, e poso che non si voglia o non si possa incremenare le impose o ridurre la spesa, la possibilià alernaiva consise nello sampare monea. Se uavia lo srumeno della quanià di monea è uilizzao per raggiungere qualche alro obieivo (ad esempio, un obieivo in ermini di asso di inflazione), è ovvio che si pongono dei problemi per la poliica monearia e per il raggiungimeno degli obieivi che quesa persegue. In paricolare secondo la scuola di pensiero monearisa e quella della Nuova macroeconomia classica, che si rifanno alla eoria quaniaiva della monea, il finanziameno moneario del disavanzo è consideraa una poliica con sicure conseguenze inflazionisiche, se la creazione di base monearia risponde alle esigenze del governo e non invece alla necessià di fornire liquidià al sisema economico in base alla crescia del livello di aivià economica. Quese emaiche hanno assuno rilievo praico a parire dagli shocks peroliferi degli anni 70, a seguio dei quali in quasi ui i paesi vi è sao un aumeno consisene del asso di inflazione e le auorià di poliica monearia si sono pose l obieivo prioriario della sua riduzione. 22 Il famoso divorzio ra Banca d Ialia e Tesoro del 98, che ha poso ermine alla prassi da pare della prima di acquisare sul mercao primario i ioli pubblici invendui alle ase, ha conribuio a superare le limiazioni al perseguimeno degli obieivi ani-inflazionisici della Banca d Ialia, limiazioni legae alle necessià di finanziameno del defici del bilancio pubblico. Una Banca cenrale che voglia perseguire il proprio obieivo in ermini di asso di inflazione deve essere libera di decidere in modo auonomo se, ed in quale misura, emeere base monearia, indipendenemene dalle esigenze del finanziameno del disavanzo di bilancio pubblico. Quesa posizione è saa rafforzaa con la cosiuzione dell Unione Monearia Europea, laddove nello Sauo della Banca Cenrale Europea è espliciamene fao divieo alla sessa di acquisare ioli del debio pubblico sul mercao primario (cioè al momeno della loro emissione), giacché ale acquiso porebbe far variare la base monearia in quanià ali da enrare in conflio con l obieivo della sabilià dei prezzi. Per analizzare la naura del problema, riprendiamo l equazione del vincolo del bilancio dello Sao, considerando ora però enrambi i modi di finanziameno del defici pubblico, il finanziameno con ioli ed il finanziameno con monea (aumeno della base monearia). Il vincolo di bilancio pubblico nel empo coninuo è: B & + M & = G T + ib [6.] 22 Si veda il successivo Capiolo. 20