Manuale Operativo sui DERIVATI

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1 Manuale Operaivo sui DERIVATI Xin Kong Fabio Reale Abid Rizavi Simone Rodoli

2 1 IL PREZZO FORWARD - GENERALITÀ IL PREZZO SPOT E FORWARD DEL CAMBIO Generalià Relazione ra assi del mercao moneario e assi del mercao dei cambi L arbiraggio Il margine IL PREZZO SPOT E FORWARD DELLE COMMODITIES Generalià Il prezzo spo Il prezzo Forward SWAP SWAP sui assi d ineresse SWAP su valua FUTURES Fuures su valua Fuures sui assi d ineresse OPZIONI Opzioni in valua Opzioni su commodiies energeiche... 43

3 1 IL PREZZO FORWARD - GENERALITÀ Il pricing del orward viene deerminao araverso il conceo del cos o carry, che considera il ao che colui che acquisa un conrao a ermine, rinuncia agli ineressi guadagnabili sul soosane. L approccio del cos o carry conrona dunque il payo generao dalla vendia del conrao a ermine con l acquiso a proni dell asse inanziao conraendo un presio al asso di mercao ino alla scadenza del conrao. Il modello considera alcune condizioni di base: - Assenza di cosi di ransazione ed oneri iscali; - Uguale asso di ineresse per presare o prendere a presio denaro; - Impossibilià di arbiraggio (equilibrio di mercao); - Concorrenza perea; - Assenza del rischio di conropare. Il prezzo del conrao orward varia dunque a seconda delle caraerisiche del soosane, in paricolare viene diversamene deerminao se il soosane genera lussi di cassa (noi o inceri) oppure no. Si assume di sipulare al empo un orward per la consegna di un asse al empo T ed al prezzo FW T ; si hanno allora re casi: Aivià soosane che non sacca ineressi. Conroniamo il payo generao al empo T con l ipoesi di inanziameno a debio: acquisando il orward, il payo in T sarà pari al prezzo spo meno il prezzo orward ( S FW ); conraendo un debio pari al prezzo spo in, al T T empo T il payo sarà uguale al prezzo spo meno la somma necessaria per ripagare il debio ( S S ( 1+ r ( T )) ). Il prezzo del orward che bilancia le due posizioni è: T T FW T ( T ) = P + P rt. 365 Aivià soosane che genera ineressi ceri. L ammonare delle cedole maurae da e T è un imporo a avore del deenore del iolo e riduce il cos o carry. Supponendo che il asso di rendimeno eeivo del soosane sia i, allora il <prezzo orward sarà pari a: FW = P 1 + ( r ( T ) i) 365 T T. Aivià soosane che genera reddii inceri. Per ali aivià il asso di rendimeno dei lussi di cassa generai (d) può generalmene considerarsi cosane ed ignoo a priori. Uilizzando 3

4 l approccio del cos o carry, il pricing del orward è dao dalla ormula: FW T = P 1 + ( r T ( T ) d) 365

5 2 IL PREZZO SPOT E FORWARD DEL CAMBIO 2.1 Generalià Il cambio è deinio come l ammonare di monea nazionale da spendere per oenere una unià di valua esera. Daa una cera quanià di valua esera (FC Foreign Counry) e di monea nazionale (HC Home Counry), è possibile esprimere il asso di cambio S in due maniere: - quoazione direa o europea, che esprime una quanià variabile di valua nazionale conro una issa di valua esera (cambio incero per il cero ) 1 S = HC FC (per esempio il cambio euro-dollaro è dao da: 0,78 ) 1$ - quoazione indirea o americana, che esprime una quanià variabile di valua esera conro una issa di valua nazionale (cambio cero per l incero ) FC S = (per esempio il cambio dollaro-euro è dao da: HC 1,28$ ) 1 C è un mercao di bigliei e monea con valua in giornaa, ma è molo marginale. Il mercao a proni è un mercao di accredii e di addebii con disponibilià enro 2 giorni lavoraivi (assi spo). Il mercao a ermine serve per regolare le conraazioni dierie a un asso di cambio predeinio (assi orward). 2.2 Relazione ra assi del mercao moneario e assi del mercao dei cambi La quoazione a ermine sul mercao delle value (F T ) è di norma diversa da quella spo (S ) e lo scaro dipende dal dierenziale dei assi d ineresse sui deposii di duraa equivalene al dierimeno. Ipoizzando di disporre di una somma HC di monea nazionale per il periodo [,T] è possibile: invesire la somma HC nel mercao domesico con un asso aivo pari a r d e oenere alla scadenza T la somma: HC HC [ 1 r (, T )] =. T + d 5

6 INVESTIMENTO IN MONETA NAZIONALE T HC = HC [ 1 r (, T )] HC T + d converire la valua nazionale con il cambio a proni S, oenendo una quanià di valua esera pari a FC = S HC ; invesire la somma FC nel mercao domesico con un asso aivo pari a r e oenere alla scadenza T la somma: FC FC [ 1 r (, T )] =. T + INVESTIMENTO IN VALUTA ESTERA T FC = S HC FC FC = FC [ 1 r (, T )] T + Nell eeuare ale operazione sono esposo al rischio di cambio, perché in T devo riconverire la valua esera in valua nazionale. Per coprirmi dal rischio vendo la valua a ermine FC al cambio orward F,T. Il cambio a ermine rende indierene la scela ra le due alernaive di invesimeno, uilizzando il cambio direo avrò dunque: F T = FC HC T T = FC HC [ 1+ r (, T )] [ 1+ r (, T )] d = S [ 1+ r (, T )] [ 1+ r (, T )] d Da cui si evidenzia la relazione di equilibrio noa come eorema di parià dei assi d ineresse:

7 F T = S [ 1+ r (, T )] [ 1+ r (, T )] d Nel caso in cui i assi d ineresse siano espressi su base annua l equazione divena: T 1+ r ( ) 360 F = T S ; con (-T)=numero di giorni nell inervallo emporale [,T]. T 1+ rd ( ) 360 Il eorema della parià dei assi d ineresse esprime il asso che rende indierene l invesimeno in valua sraniera o domesica e previene dunque la possibilià di operazioni di arbiraggio. 2.3 L arbiraggio Se il cambio a ermine è diverso dal cambio di equilibrio F T [ 1+ r (, T )] = S, esise la [ 1+ r (, T )] possibilià di lucrare un proio senza rischio con operazioni di arbiraggio. Se il cambio a ermine è superiore a quello d equilibrio, si realizza un proio di arbiraggio invesendo in monea nazionale e acquisando a ermine la valua esera. Dimosriamo la precedene aermazione analizzando le varie asi: - Si prende a presio FC al asso di ineresse r, dovendo dunque resiuire alla scadenza T una somma pari a: FC = FC [ 1 r (, T )] T + - Conemporaneamene all accensione del debio si vende a proni la valua esera conro monea domesica: HC = FC S - Si invese la divisa nazionale al asso inerno r d, oenendo alla scadenza T la somma: HCT = HC + [ 1 r (, T )] d - Inine, al empo T, la somma in valua nazionale è converia in valua esera secondo il cambio orward FC = HC F * T T * T F * T [ 1+ r (, T )] > F = S, si oiene una somma pari a: T [ 1+ r (, T )] d d 7

8 * - Si esingue il debio e si genera un proio pari a FCT FCT T DEBITO IN VALUTA ESTERA + FC = FC [ 1 r (, T )] FC T + VENDITA A PRONTI VALUTA ESTERA CONTRO MONETA DOMESTICA FC + HC = FC S INVESTIMENTO IN VALUTA NAZIONALE + HC = HC [ 1 r (, T )] HC T + d CAMBIO A TERMINE IN VALUTA ESTERA 0 HCT + FC = HC F * T T * T * 0 FCT FCT >0 Se il cambio a ermine è ineriore a quello d equilibrio, si realizza un proio di arbiraggio indebiandosi in monea nazionale e vendendo a ermine la valua esera. Analogamene al caso precedene: - Si prende a presio HC al asso di ineresse r d, dovendo dunque resiuire alla scadenza T una somma pari a: HC = HC [ 1 r (, T )] T + d - Conemporaneamene all accensione del debio si vende la valua nazionale conro monea esera secondo il cambio spo: FC = HC S - Si invese la divisa esera al asso r, oenendo in T la somma: FC = FC [ 1 r (, T )] T +

9 - Inine, al empo T, la somma in valua esera è converia in valua domesica secondo il cambio orward F * T [ 1+ r (, T )] * FC < FT = S, si oiene una somma pari a: HC T = * F [ 1+ r (, T )] * - Si esingue il debio e si genera un proio pari a HCT HCT d T T T DEBITO IN VALUTA NAZIONALE + HC = HC [ 1 r (, T )] HC T + d VENDITA SPOT VALUTA DOMESTICA CONTRO VALUTA ESTERA HC + FC = HC S INVESTIMENTO IN VALUTA ESTERA + FC = FC [ 1 r (, T )] FC T + CAMBIO A TERMINE IN VALUTA DOMESTICA 0 FCT + HC = * T FC F T * T HC HC * 0 T T >0 Supponiamo a iolo d esempio di poer disporre di una cira pari a 1000 e di dover valuare due invesimeni alernaivi enrambi della duraa di un anno: un invesimeno al asso domesico 1,28$ r d =2,85% ed uno in dollaro al asso r = 5,50% con un cambio spo dollaro-euro S =. 1 Se decidiamo di invesire in euro al asso domesico, dopo un anno oerremo: 1000 (1 + 0,0285) = 1028,5. Se invece decidiamo di converire la monea nazionale ed invesire in dollari al asso del 5,50%, dopo un anno oerremo: 9

10 1,28$ 1000 (1 + 0,055) = 1280$ (1 + 0,055) = 1350,4$ 1 Tale invesimeno è sooposo a rischio di svaluazione del dollaro. La quoazione del cambio a ermine che rende indierene la scela è: 1350,4$ 1,313$ F 0,12 = = 1028,5 1 oppure, secondo il eorema di parià dei assi d ineresse: F [ 1+ r (, T )] 1,28$ = 1 [ 1+ 0,055] [ 1+ 0,0285] 1 1,313$ 0,12 = S =. [ 1+ rd (, T )] 1,25$ 1,313$ Se ipoizziamo un cambio a ermine dollaro-euro pari a F 0,12 = (ineriore a F 0,12 = ) 1 1 allora conviene un arbiraggio: - presio in valua nazionale della duraa di un anno ( 1000 al asso del 2,85%), alla scadenza la somma da resiuire sarà di 1028,5 - cessione della valua nazionale conro valua esera al cambio spo pari a 1,28$ si oiene una disponibilià in dollari pari a 1000 = 1280$ 1 S 1,28$ = 1, da cui - ale somma è invesia per un anno al asso del 5,50%, oenendo alla scadenza una somma pari a 1350,4$ - la valua esera viene poi scambiaa in monea domesica secondo il cambio a ermine 1,25$ 1350,4$ F 0,12 =, oenendo: = 1080,3 1 1,25$ 1 - il proio dell arbiraggio è pari alla dierenza 1080,3 1028,5 = 51, Il margine Esisono due modi per esprimere la quoazione a ermine del cambio: - quoazione ourigh: F = T FC HC T T = - quoazione orward poin o spo poin: F S + orward poin T I orward poin o margine sono la dierenza ra cambio spo e cambio orward e dipendono dal dierenziale dei assi di ineressi esero e nazionale:

11 F T S = S [ 1+ r ] [ 1+ r ] d S = S [ r r ] [ 1+ r ] = d d margine Il cambio orward è maggiore dello spo, dunque il margine è posiivo, se e solo se r è r d maggiore di e si dice che la valua nazionale è a premio e quella esera a scono; ovvero che per acquisare una cera quanià di valua nazionale è necessaria una maggiore quanià di valua esera. Al conrario se r è minore di r d e quindi il cambio orward è minore dello spo ed il margine è negaivo, si dice che la valua domesica è a scono e quella esera a premio cosicché per acquisare una cera quanià di valua esera è necessaria una maggiore quanià di valua domesica. Poiché all avvicinarsi della scadenza del orward, il asso spo ende al asso a ermine, anche il margine enderà a zero con l approssimarsi della scadenza. r r > r F > S MARGINE > 0 d T < r F < S MARGINE < 0 d T LA VALUTA NAZIONALE E A PREMIO LA VALUTA ESTERA E A SCONTO. LA VALUTA NAZIONALE E A SCONTO LA VALUTA ESTERA E A PREMIO. 3 IL PREZZO SPOT E FORWARD DELLE COMMODITIES 3.1 Generalià Le commodiies sono beni non dierenziai secondo le caraerisiche qualiaive. Il aore di disinzione è il prezzo. Un alra imporane dierenza rispeo ai beni inanziari è che le commodiy possono essere consumae da chi le possiedono. Ai ini della seguene sezione è uile suddividere le commodiy in non energeiche ed energeiche. Le commodiy non energeiche raae nelle borse valori riguardano prodoi agricoli e mealli. I principali prodoi agricoli sono: il mais, la soia, il grano, il mangine per animali, il besiame, la 11

12 pancea di maiale, il cacao, il caè, lo zucchero, il coone e il succo di arancia. I principali mealli sono: il rame, l oro, l argeno e il plaino. Le principali borse valori nelle quali è possibile raare quese commodiy con conrai a proni o a ermine sono: CBOT (Chicago Board O Trade), CME (Chicago Mercanile Exchange), NYBOT (New York Board O Trade), NYMEX (New York Mercanile Exchange). Le commodiy energeiche raae nelle borse valori riguardano sia oni energeiche sia prodoi derivai dal processo di rainazione. Le principali oni energeiche raae sono: il perolio e il gas naurale. Il perolio può essere di diversa qualià e origine. I più imporani sono il WTI (Wesern Texas Inermediae) per il mercao americano, il Bren per il mercao europeo e il Dubai per il mercao asiaico. I principali prodoi derivani dalla rainazione raai nelle borse valori sono: il gasolio, la benzina, la naa, il kerosene, il propano e l olio combusibile. Le principali borse valori nelle quali è possibile raare commodiy energeiche con conrai a proni o a ermine sono: IPE (Inernaional Peroleum Exchange, a Londra), NYMEX (New York Mercanile Exchange) e SIMEX (Singapore Mercanile Exchange). 3.2 Il prezzo spo Il prezzo a proni o spo delle commodiy energeiche ha una raazione eorica non banale e peralro conroversa. A dierenza di moli alri beni il perolio e il gas naurale sono dei beni soggei ad esaurimeno, per cui nella deerminazione del prezzo esise un aore di irreversibilià delle scele produive (user cos) olre che ai cosi di produzione. Inolre quese oni energeiche sono disribuie in maniera asimmerica su scala mondiale. I principali giacimeni sono localizzai nel Medio Oriene e in Asia. Quesa disribuzione aiancaa da una serie di aori sorici e poliici accenua il divario nella deerminazione del prezzo spo delle oni energeiche rispeo a beni indusriali o ad alre commodiy. Nella leeraura sono preseni diversi modelli che spesso divergono nello spiegare i aori che deerminano il prezzo del perolio. Alcuni modelli descrivono il mercao come un oligopolio alri come concorrenza perea, alri modelli usano aori poliici e geologici per spiegarne il unzionameno. Un alra classe di modelli usai per la rappresenazione del prezzo spo è cosiuia dai processi socasici di moo browniano sazionari. In prima approssimazione possiamo usare come puno di rierimeno del prezzo del perolio, il coso di produzione del campo più cososo aualmene in produzione. 1 1 Per moli anni il Mar del Nord è sao il campo marginale.

13 Il mercao spo esise già dagli anni 60, ma solo negli anni 80 ha acquisao un imporanza superiore agli alri meccanismi di conraazione quali concessione e conrai bilaerali a lungo ermine 2. I primi sono ramonai a seguio delle crisi peroliere, i secondi sono ancora la orma di accordo dominane, ma il prezzo di rierimeno che incorporano è quello sabilio nel mercao spo. Il prezzo spo delle commodiy energeiche è deerminao dalla conraazione ra le pari ineressae. Il ermine spo si rierisce alle condizioni di consegna della commodiy che è ineriore ad un mese. Inai, il empo di rasporo è inluenzao dalla disponibilià delle imbarcazioni o delle condoe e da alri eveni non oalmene conrollabili. Le conraazioni spo sono OTC (Over The Couner) e perano non soggee alla vigilanza di un soggeo neurale. Sebbene i volumi relaivi alle conraazioni spo siano circa il 30% dei volumi di perolio isicamene scambiai, i prezzi spo inluenzano l 80% dei volumi scambiai. Inai, i conrai di lungo ermine sabiliscono le quanià e agganciano il prezzo della orniura ai prezzi spo. 3 I mercai delle oni energeiche più imporani sono: Roerdam, New York e Singapore. Le oni energeiche più raae sono: i greggi del Mar del Nord (Bren, Fories Oseberg, Ekoisk), i greggi Russi (Urali), i greggi Asiaici (Minas, Tapis), i greggi Aricani (Bonny Ligh, Forcados) e i greggi Sauniensi (WTS, ANS). I mercai dei prodoi derivai più imporani sono: Roerdam, Amserdam, Anversa, Genova, Lavera, Singapore, New York, Golo Persico e Golo del Messico. I prodoi derivai più raai sono: Benzina, Diesel, Olio Combusibile, Gasolio e Naa. Quesi mercai sono vicini o ai luoghi di rainazione e spesso anche ai luoghi di consumo dei prodoi derivai. Gli operaori nel mercao spo sono: i vendiori, gli acquireni, i rader e i broker. Nel mercao delle oni i vendiori sono i produori di greggio e gli acquireni sono le rainerie e gli alri consumaori di greggio. Nel mercao dei prodoi derivai i vendiori sono le rainerie e i compraori sono i consumaori inali dei prodoi ( ra i quali le divisioni di markeing delle compagnie peroliere). I rader sono soggei che acquisano e rivendono in enrambi i mercai. I broker sono soggei che aciliano le conraazioni senza l assunzione di posizioni lunghe nel soosane. In cambio ricevono una commissione. I prezzi spo sono disponibili solo per i greggi di rierimeno (marker). Per il mercao europeo il greggio di rierimeno è il Bren, per il mercao Americano è il WTI, per quello asiaico non si è ancora aermao un greggio di rierimeno assoluo. I governi considerano come greggio di rierimeno l Oman, menre alri operaori uilizzano il Tapis e il Minas. Per il calcolo dei prezzi dei 2 Proi Sharing Agreemen e Conrai di Servizio 3 Il valore residuo dei volumi scambiai è relaivo a programmi di barao. 13

14 greggi che non sono considerai di rierimeno sono uilizzae delle ormule di indicizzazione sui greggi di rierimeno a seconda del luogo di desinazione Termini commerciali Le commodiy energeiche possono essere acquisae con rierimeno ad un puno geograico deinio conraualmene. Il puno di scambio può essere sia il luogo geograico di produzione della commodiy sia un luogo vicino al puno di uilizzo della commodiy. Il rasporo della commodiy è sosanzialmene ao ramie imbarcazione o condoe soerranee o soomarine. Il prezzo spo delle commodiy include quesi aori. Se il luogo sabilio per lo scambio è il puno di produzione lo scambio è FOB (Free On Board). In queso scambio è l acquirene che si a carico degli oneri e dei rischi del rasporo. I principali luoghi di caricameno delle commodiy sono : Ras Tanura (Arabia Saudia), Bonny (Nigeria), Sullom Voe (Mar del Nord), Sidi Kerir(Iran) ecc. Se il luogo sabilio è il puno di consumo lo scambio è CIF (Carry Insurance and Freigh). In queso scambio è il vendiore che si a carico degli oneri e dei rischi del rasporo. I luoghi di scaricameno delle commodiy sono i mercai isici spo, indicai in precedenza. Nel caso il rasporo sia eeuao ramie imbarcazione esisono penalià nel caso il caricameno della commodiy nell imbarcazione per conrai FOB o lo scaricameno della commodiy dall imbarcazione per conrai CIF avvenga in una daa successiva a quella conraualmene sabilia. Le dae eeive di caricameno e scaricameno delle commodiy sono riporae in due documeni di accompagnameno, rispeivamene Bill o Lading e Noice o Readiness. Analoghe clausole sono previse per il pompaggio nelle e dalle condoe soerranee. Sebbene i conrai possano essere sia FOB che CIF, il prezzo di rierimeno per le oni energeiche spo è quello relaivo ad un poro di arrivo e perano è CIF. Per i prodoi derivai invece i prezzi possono essere sia CIF che FOB a seconda delle condizioni del mercao Il Bren Il Bren è prodoo dai campi del Mar del Nord. E un greggio leggero ( 38 API) e dolce (S< 0,36%) e corrisponde alla domanda europea. Inolre, daa la numerosià di produori preseni in quell area è sao preso come greggio di rierimeno del mercao Europeo.

15 Nel mercao spo esisono le quoazioni FOB del Daed Bren. Il Daed Bren è un conrao in cui la daa di consegna del Bren è issaa ed ineriore a 15 giorni. Essendo il mercao spo un mercao OTC per conoscere la quoazione di mercao è necessario conoscere ue le ransazioni bilaerali concluse dagli operaori del mercao. Alcune agenzie orniscono il servizio di pubblicazione di quesi dai La valuazione del Daed Bren secondo Plas Dal Luglio , l agenzia ha sosiuio il Bren con una miscela di re greggi: Bren, Fories e Oseberg (BFO). La nomenclaura uavia non è cambiaa e si rierisce al Daed Bren. Il cambiameno è legao alla dinamica produiva dei campi Bren e Ninian, dai quali il greggio Bren viene esrao 6. Inai, negli ulimi anni la produzione è scesa e il suo prezzo in ascesa è sao considerao non signiicaivamene legao ad alri greggi di pari qualià. Per queso moivo sono sai aggiuni gli alri due greggi, che svolgono il ruolo di valvola di sogo. In alri ermini, il greggio di rierimeno non è isso ma quello che durane le conraazioni giornaliere ha regisrao il coso marginale ineriore ha il peso maggiore nella deerminazione del prezzo BFO. Soricamene il Fories e l Oseberg sono sai più cari del Bren, ma daa la dinamica dell ulimo i primi due possono essere considerai come un eo ai prezzi del Daed Bren. Il prezzo del Daed Bren è calcolao araverso l inervisa degli operaori che hanno concluso una ransazione durane la giornaa. In un secondo momeno vengono considerai ui i prezzi relaivi a ransazioni la cui daa di caricameno nel poro di Sullom Voe è compresa ra 10 e 21 giorni (Lunedì Giovedì) e giorni (Venerdì). La procedura per il calcolo è denomina Marke on Close (MOC). I prezzi delle ransazioni rilevae sono quelli prevaleni alla chiusura del mercao: per il mercao di Londra e per quello di New York. Per aumenare la rasparenza delle quoazioni Plas adoa, ra le alre, le segueni regole: 1. sono considerae solo le oere regisrae prima di una cera ora, dipendene dal conrao, non precedene alle per Londra; 2. sono considerai solo i conrai le cui imbarcazioni hanno un inervallo di caricameno non superiore a 3 giorni; 4 Pla s Oilgram Journal, Argus, London Oil Repor 5 Fino al 2001 la procedura prevedeva il calcolo di un prezzo minimo e massimo, la cui media pesaa rappresenava il prezzo spo di rierimeno per il greggio 6 In eei è un miscela dei greggi Bren e Ninian, noa anche con la denominazione Bren Blend. 15

16 3. sono considerai solo i conrai che orono le necessarie garanzie di rasparenza: conropari solveni, oere propose per un empo suiciene, oere non superiori alle richiese, assenza di comporameni di marke gapping 7 ; 4. sono considerae nella valuazione anche le oere e le richiese considerae raspareni, ma che non si sono concluse con una ransazione. 5. sono considerae solo le oere i cui cambiameni di prezzo sono coereni con le condizioni di mercao, ipicamene ineriori a 5 cen per rilancio. Il prezzo degli alri greggi è calcolao usando ormule di indicizzazione rispeo al prezzo di rierimeno. I dierenziali araverso i quali gli alri greggi sono quoai sono una unzione della qualià e del luogo di origine del greggio: per un dao poro di desinazione il dierenziale cresce all aumenare della qualià e al diminuire del coso di rasporo rispeo al greggio Bren. Il prezzo spo è anche inluenzao da un aore emporale. Inai, il prezzo della compravendia è issao non al momeno della parenza ma al momeno dell arrivo nel poro di desinazione. Conseguenemene, le agenzie usano le quoazioni orward del greggio marker (Bren) per deerminare quella spo (araverso ad esempio i CFD). Gli alri greggi del Mar del Nord quoai da Plas Greggio API % S Inervallo di valuazione Poro di caricameno Fories 45 0, giorni a ermine Hound Poin, UK Sajord 38,3 0, giorni a ermine Piaaorma Ekoisk 37,8 0, giorni a ermine Teeside, UK Oseberg 37,7 0, giorni a ermine Sure, Norvegia Floa 36, giorni a ermine Floa Inolre è quoao anche il NSB (Norh Sea Baske) che è una media dei greggi Bren, Fories e Oseberg Gas Naurale 7 Azioni speculaive che endono a sposare il prezzo del perolio uori dai valori dei ondamenali.

17 E un mercao nel quale le eccedenze produive rispeo ai conrai di lungo periodo sono vendue con empi di consegna molo brevi (ineriori a 20 giorni). Il mercao si è sviluppao soprauo negli hub, cioè nei puni di inerconnessione dei meanodoi, nei quali sono insallai dei disposiivi di smisameno del gas. Gli hub più imporani sono il NBP nel Regno Unio e l Henry Hub negli USA Prodoi Derivai I prezzi dei prodoi derivai sono pubblicai in maniera che i prodoi assumino caraerisiche sandard, per qualià, rasporo e quanià. Inai, i prodoi possono essere rasporai da imbarcazioni più o meno grandi e con ermini commerciali e caraerisiche qualiaive diereni. Nel mercao ARA sono quoai giornalmene 14 prodoi. 3.3 Il prezzo Forward Il mercao orward consene la sooscrizione di conrai per la consegna di commodiy energeiche in un empo successivo a quello spo, ad un prezzo issao in precedenza. Le alre caraerisiche relaive ai mercai ed ai prodoi raai sono analoghe a quelle preseni nei mercai spo Il Bren Il mercao orward per il greggio Bren consene la compravendia in un periodo che va da uno a 18 mesi a parire dal momeno della sipulazione del conrao. Quesi ipi di conrao hanno quindi un mese di rierimeno e si chiamano 15 Days Bren e 21 Days Bren. Il nome è dovuo alle modalià di perezionameno del conrao: inai, la daa di disponibilià e il volume del cargo deve essere annunciao con almeno 15 (21) giorni di preavviso. Una vola issai quesi parameri il cargo si rasorma in un conrao spo Daed Bren. L Agenzia Plas valua e pubblica i prezzi orward del 21 Days Bren 8 per i re mesi successivi al giorno della valuazione. La valuazione è aa solo per i conrai le cui imbarcazioni sono sae caricae secondo i ermini e le regole issae dalle compagnie di rierimeno e secondo le quanià 8 Conosciuo anche come cash BFO o paper BFO 17

18 sandard. Le regole per il caricameno del Bren, del Fories e dell Oserberg sono issae rispeivamene da Shell, BP e Saoil. Il volume sandard dei conrai è bbl per i greggi Bren e Fories, bbl per il greggio Oseberg. Da un puno di visa eorico il prezzo orward di una commodiy energeica include alcuni aori: 1. Coso del capiale per l acquiso (R ) 2. Coso dello soccaggio (C s ) 3. Convenience yield, che misura i beneici oenui dal possedere il bene rispeo a possederlo a ermine (C y ) Una sinesi di quesi cosi e beneici si oiene deinendo il Cos o Carry. Cos _ o _ Carry = R + C s C y Il valore dei re addendi deve essere valuao su una scadenza uguale a quella del conrao Forward. La ormula del prezzo Forward è simile a quella del prezzo Fuure. Le dierenze sono da meere in relazione soprauo ai meccanismi di coperura del rischio conropare. Fwd = Spo exp( R + Cs Cy) * ( T ) Dao che le consegne di un carico orward possono essere eeuae in un qualsiasi giorno del mese di rierimeno, il vendiore è in possesso di una opzione relaiva al giorno della consegna 9. In paricolare se il Cos o Carry è posiivo, il vendiore ha convenienza a consegnare il greggio il primo giorno del mese, menre se il COC è negaivo ha convenienza a consegnarlo l ulimo giorno del mese. Nel primo caso il mercao è in conango e T è uguale al primo giorno uile del mese, nel secondo caso il mercao è in backwardaion e T è uguale all ulimo giorno del mese. Più in generale il mercao è in conango quando i prezzi orward crescono con il crescere della daa di consegna. Di solio, in quesa siuazione il ao di possedere il soosane a proni piuoso che a ermine non genera dei beneici superiori al coso dello soccaggio e del coso del capiale usao per procurarselo. In quesa siuazione possedere il bene non ornisce vanaggi sraegici per l aivià del vendiore. Il mercao è in backwardaion quando i prezzi orward diminuiscono al crescere della daa di consegna. Di solio, in quesa siuazione il ao di possedere il soosane a proni piuoso che a 9 In Inglese Delivery Opion

19 ermine genera dei beneici superiori al coso dello soccaggio e del coso del capiale usao per procurarselo. In quesa siuazione possedere il bene ornisce vanaggi sraegici per l aivià del vendiore. Nel coneso peroliero se il mercao è in conango di solio signiica che i produori hanno riserve suicieni a soddisare la domanda, menre se il mercao è in backwardaion signiica che l imprevedibilià della domanda arrichisce il possedimeno del soosane di un valore sraegico che consene di eviare le siuazioni di un mancao soddisacimeno della domanda La Curva Forward Tipicamene i prezzi a ermine sulle commodiy hanno la sruura di una curva disconinua e con sovrapposizioni. Quesa sruura è dovua alla presenza di conrai a ermine solo su cere scadenze e che in alcuni casi si sovrappongono. I conrai a ermine in quesione sono i Forward, gli Swap e i CFD. Per quese ragione è necessario deinire una meodologia per la cosruzione delle curve orward uilizzabili come curva dei prezzi. Quesa curva mee in relazione ogni giorno uuro (o più in generale per ogni periodo uuro di ineresse) ad uno ed un solo prezzo, in base a regole ben deinie e a parire dai dai di mercao. La meodologia di seguio illusraa è noa con il ermine di boosrapping. I puni principali che cosiuiscono la procedura di boosrapping sono: 1. Rappresenazione Comune dei Dai di Mercao 2. Boosrapping della curva orward 3. (Evenuale) cosruzione della Fron Line della curva orward - Rappresenazione Comune dei Dai di Mercao Il puno di parenza di quesa ase è il reperimeno delle quoazioni di mercao. Le quoazioni delle commodiy energeiche prese in considerazione sono: prezzi spo 10 Overbooking 19

20 spread ra soosani diversi (ad es. ra due qualià di Gasolio) prezzi orward seimanali prezzi orward mensili prezzi orward rimesrali prezzi orward semesrali prezzi orward annuali prezzi orward sagionali In seguio è necessario rappresenare ui le quoazioni disponibili della commodiy secondo una quoazione di livelli assolui. In alri ermini, qualora le quoazioni di una commodiy ossero espresse come la quoazione di un'alra commodiy (marker) più uno spread, è necessario calcolare il livello assoluo della quoazione come la somma delle due componeni. In quesa ase, alle quoazioni precedeni, si aggiungono quelle relaive a: plain Swap CDF Crack Spread Terminaa la conversione delle quoazioni, il risulao è un insieme di quoazioni della commodiy secondo livelli moneari assolui. Alla ine di queso sadio è molo probabile, però, che le quoazioni presenino degli inervalli di sovrapposizione. In quesi inervalli, si pone il problema di scegliere un crierio di selezione della quoazione desinaa a rappresenare la quoazione orward in quell inervallo. Il problema è risolo nella seconda ase. - Boosrapping della curva orward La procedura di boosrapping cosruisce le curve orward, applicando il principio di non arbiraggio. Ad esempio, se per una commodiy esisono re quoazioni mensili ed una rimesrale che si sovrappongono sullo sesso periodo, la media delle prime deve essere pari alla quoazione rimesrale, alrimeni si genererebbero opporunià di guadagno (arbiraggio) non giusiicabili 11 : 11 (1M+ 2M+ 3M) Se per esempio osse < 1qr, poremmo comprare i re swap mensili e vendere lo swap rimesrale. Al ermine del 3 rimesre considerao lucreremmo senza rischio un ammonare pari alla dierenza 1qr (1M + 2M + 3M) per ogni unià di 3

21 (1M+ 2M+ 3M) 3 = 1qr dove: 1M, 2M, 3M = prezzi swap mensili relaivi rispeivamene al primo, secondo e erzo mese di calendario (con rierimeno alla daa di valuazione) 1QR = prezzo swap relaivo al primo rimesre di calendario (con rierimeno alla daa di valuazione) Se ad esempio, per un deerminao giorno di valuazione, si dispone di due quoazioni mensili (1M e 2M) sovrappose ad una rimesrale (1qr), la regola di non arbiraggio ci consene di simare la erza quoazione mensile (3M) risolvendo per l incognia 3M l equazione precedene. In ormule: 3M = 3*1qr 1M 2M soosane. Un argomeno specularmene opposo vale nel caso in cui normali di mercao, deve valere l uguaglianza. (1M + 2M + 3M) 3 > 1qr. Se ne deduce che, almeno in condizioni 21

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