INTRODUZIONE 1 LA STIMA DEI VINCOLI FINANZIARI AGLI INVESTIMENTI IN RICERCA E SVILUPPO DELLE IMPRESE MANUFATTURIERE ITALIANE 4

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2 INDICE INTRODUZIONE 1 CAPITOLO 1 LA STIMA DEI VINCOLI FINANZIARI AGLI INVESTIMENTI IN RICERCA E SVILUPPO DELLE IMPRESE MANUFATTURIERE ITALIANE INTRODUZIONE LA DEFINIZIONE DELLA STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMALE LE TEORIE DI MODIGLIANI E MILLER 1958 E LA TEORIA DEL TRADE OFF LA TEORIA DELL AGENZIA GLI SCUDI FISCALI ALTERNATIVI AL DEBITO LE ASIMMETRIE INFORMATIVE LA TEORIA DELL ORDINE DI SCELTA I METODI DI VALUTAZIONE DEI VINCOLI FINANZIARI DESCRIZIONE DEL CAMPIONE ED INDAGINI PRELIMINARI ANALISI ECONOMETRICA ANALISI DI APPROCCI ALTERNATIVI CONCLUSIONI BIBLIOGRAFIA CAPITOLO 2 IL MERCATO AZIONARIO ITALIANO: ANALISI DELLE POTENZIALITÀ DI CRESCITA INTRODUZIONE LE SOCIETÀ QUOTABILI IN ITALIA ANALISI DEI PRINCIPALI INDICATORI ECONOMICO-FINANZIARI STIMA DELLA CAPITALIZZAZIONE DI MERCATO LE DETERMINANTI DELLA DECISIONE DI QUOTARSI IN BORSA I MERCATI AZIONARI REGOLAMENTATI ITALIANI ANALISI DELLE IPOS DI PMI IN ITALIA NEGLI ANNI IL CAPITALE RACCOLTO I COSTI DI QUOTAZIONE L IMPATTO DELL ANNUNCIO DI OPERAZIONI DI M&A, CORPORATE GOVERNANCE, INTERNAL DEALING

3 E DATI ECONOMICI CONCLUSIONI BIBLIOGRAFIA CAPITOLO 3 UNDERPRICING, OVERSUBSCRIPTION, OWNERSHIP DISPERSIO N E LIQUIDITÀ NEL MERCATO SECONDARIO: EVIDENZE DALLE ULTIME OPERAZIONI ITALIANE INTRODUZIONE LA METODOLOGIA DI COLLOCAMENTO, LA TECNICA DI ASSEGNAZIONE DELLE AZIONI E IL PROCESSO DI FORMAZIONE DEL PREZZO LE DETERMINANTI DELLA STRUTTURA DELL OFFERTA LA RICHIESTA DI TITOLI IN IPO: UNDERPRICING E OVERSUBSC RIPTION IPO DI PMI IN ITALIA: ANALISI DESCRITTIVA DEI FENOMENI DELL UNDERPRICING E DELL OVERSUBSCRIPTION UNDERPRICING, OWNERSHIP DISPERSION E LIQUIDITÀ NEL MERCATO SECONDARIO: EVIDENZE DALLE IPO DI PMI ITALIANE UNDERPRICING E AZIONA RIATO POST-QUOTAZIONE OWNERSHIP DISPERSION E LIQUIDITÀ NEL MERCATO SECONDARIO CONCLUSIONI BIBLIOGRAFIA CONCLUSIONI 124

4 INTRODUZIONE La recene perdia di compeiivià delle imprese ialiane ci spinge a considerare, ra le alre cause, anche l evenuale presenza di vincoli finanziari agli invesimeni e in paricolare a quelli in R&S. La realizzazione dei progei di invesimeno è sreamene correlaa alle risorse finanziarie di cui l impresa dispone o sarà in grado di disporre araverso un adeguaa poliica di finanziameno vola alla ricerca della composizione migliore della propria sruura finanziaria. La leeraura sulle scele di sruura finanziaria concorda sul fao che in presenza di imperfezioni nei mercai dei capiali non esise perfea sosiuibilià ra le foni finanziarie inerne e quelle eserne. Un impresa è, allora, sooposa a vincoli finanziari quando è cosrea a rinunciare all esecuzione di progei di invesimeno che, seppur profievoli, non è in grado di finanziare. Esisono numerose evidenze empiriche che mosrano che alcune imprese sono finanziariamene vincolae quando decidono di effeuare invesimeni in capiale fisico (ra gli alri Fazzari, Hubbard e Peersen (1988) e (1996), Bond e Meghir (1994), Bond, Elson, Mairesse e Mulkay (2003)). Molo meno sudiao è il problema degli invesimeni in Ricerca e Sviluppo (ra gli alri Harhoff (1998), Bond S., Harhoff D., Van Reenen J. (1999)) sebbene alcune caraerisiche di quesi ulimi lascino pensare che è molo più probabile osservare vincoli finanziari agli invesimeni in ricerca e sviluppo (R&S) piuoso che agli invesimeni in capiale fisico. Nonosane l imporanza del fenomeno, finora le evidenze empiriche sulla presenza di vincoli finanziari agli invesimeni delle imprese manifauriere ialiane sono sae poche e hanno riguardao prevalenemene gli invesimeni in capiale fisico (Rondi e Sembenelli 1998). Non è dunque priva di giusificazioni l idea di voler esare l evenuale presenza di vincoli finanziari agli invesimeni delle imprese manifauriere ialiane, presando paricolare aenzione al caso delle spese in R&S. Il capiolo 1 propone la sima dei vincoli finanziari agli invesimeni in capiale fisico e in ricerca e sviluppo, uilizzando l approccio maggiormene condiviso in leeraura. È oramai convinzione diffusa che per rilanciare la compeiivià delle imprese ialiane sia necessario parire dal rilancio della crescia dimensionale e di sruure propriearie meno concenrae, dell innovazione ecnologica, dell inernazionalizzazione e da un miglior rapporo con il sisema finanziario. La crescia economica non può prescindere, infai, dal progresso del sisema finanziario in generale e del mercao borsisico in paricolare. La leeraura economica ha evidenziao l esisenza di una solida relazione ra lo sviluppo economico e il progresso del sisema finanziario. Un sisema finanziario evoluo favorisce una crescia robusa e sosenibile del risparmio, favorendo il processo di selezione delle eccellenze imprendioriali e degli invesimeni e 1

5 offrendo nuove modalià di gesione dei rischi. In una prospeiva ancora più ampia, il sisema finanziario è uno srumeno viale per realizzare un sisema economico e una socieà più aperi, dinamici ed equi. In paricolare, la quoazione in Borsa consene alle imprese il finanziameno di nuovi invesimeni, imprime impulso alla crescia dimensionale e riequilibra la sruura finanziaria oimizzando il coso del finanziameno. Sebbene lo scarso ricorso al finanziameno azionario non sia una prerogaiva delle imprese ialiane, l Ialia si caraerizza per il fao di avere un ridoo numero di socieà domesiche quoae. Per anni il moivo della scarsa parecipazione al mercao azionario delle imprese ialiane è sao aribuio alla riluanza degli imprendiori all aperura del capiale e alla condivisione con il mercao dell azienda, ipicamene di famiglia. Inolre la quoazione in borsa veniva visa (e in pare accade uora) come un operazione di finanza sraordinaria desinaa alle grandi imprese. Il capiolo 2 vuole indagare se il ridoo numero di socieà ialiane quoae dipende da un limiao numero di socieà quoabili o piuoso da una eccessiva complessià del mercao azionario ialiano. La Iniial Public Offering (IPO) rappresena uno dei passi più imporani nella via di un impresa non solo per il fao che le somme oenue consenono il finanziameno di imporani progei di invesimeno che possono deerminare un vero e proprio salo dimensionale e culurale, ma anche per le imporani conseguenze gesionali. Olre alle accorezze a uela delle minoranze, una delle conseguenze di maggiore impao nella via aziendale e, per un cero verso, persino nella via dell imprendiore sesso è la gesione del cambio dell azionariao conseguene al collocameno delle azioni. Nel vendere le azioni della propria socieà, l imprendiore porebbe dunque poer acceare un prezzo più basso rispeo al fair value, pur di riuscire ad eviare che nella compagine azionaria vi siano degli invesiori sgradii, o relaivamene sgradii. Una pare degli accademici che sudiano il fenomeno delle IPO, si inerroga sulla possibilià da pare dell emiene di poer plasmare la composizione dell azionariao pos-ipo e, in paricolare, alcuni aricoli hanno cercao di indagare il ruolo dell underpricing nel raggiungimeno della compagine azionaria desideraa. L underpricing è soliamene spiegao in leeraura come fenomeno derivane dall asimmeria informaiva esisene ra l emiene e gli invesiori in merio al valore dell azienda e al rischio inrinseco aziendale. Tali eorie assumono che l emiene possiede un se informaivo più compleo rispeo a quello posseduo dagli invesiori e che perano l underpricing sia l effeo di un classico lemons problem. Gli invesiori richiedono un premio per il rischio di adverse selecion che sooscrivendo le azioni si assumono: maggiore è l asimmeria informaiva percepia, maggiore è il 2

6 rischio di adverse selecion percepio e conseguenemene maggiore è lo scono sul prezzo richieso (Allen e Faulhaber, 1989, Welch 1989 e Chemmanur, 1993). Il capiolo 3 prendendo come campione le IPO di PMI realizzae in Ialia negli anni analizza le relazioni esiseni ra l underpricing e la compagine azionaria pos quoazione e ra l underpricing e la liquidià del iolo durane il primo anno di negoziazione. 3

7 CAPITOLO 1 LA STIMA DEI VINCOLI FINANZIARI AGLI INVESTIMENTI IN RICERCA E SVILUPPO DELLE IMPRESE MANUFATTURIERE ITALIANE Inroduzione La realizzazione dei progei di invesimeno è sreamene correlaa alle risorse finanziarie di cui l impresa dispone o sarà in grado di disporre araverso un adeguaa poliica di finanziameno vola alla ricerca della composizione migliore della propria sruura finanziaria. La leeraura sulle scele di sruura finanziaria concorda sul fao che in presenza di imperfezioni nei mercai dei capiali non esise perfea sosiuibilià ra le foni finanziarie inerne e quelle eserne. Myers e Majluf (1984) hanno dimosrao che, ogni vola che anche solo una pare dei nuovi progei di invesimeno non è finanziaa dai vecchi azionisi, il ricorso a finanziameni eserni (a diverso iolo) in presenza di asimmerie informaive può condurre a decisioni di invesimeno suboimali. Se i fondi inerni a disposizione dell impresa non sono sufficieni a finanziare un progeo di invesimeno profievole, per poer realizzare l invesimeno è necessario ricorrere al finanziameno eserno. Nel caso di emissione di nuove azioni, la realizzazione del progeo sarà conveniene se il guadagno da esso derivane è maggiore della perdia dei vecchi azionisi a causa dell ingresso dei nuovi azionisi. Perano, il managemen realizzerà l invesimeno solo se il suo rendimeno è ale da compensare la perdia di valore delle azioni possedue dai vecchi azionisi, menre rinuncerà all esecuzione di progei con rendimeno posiivo, ma non sufficiene per remunerare la perdia dei vecchi azionisi. Nel caso di emissione di debio, il managemen non realizzerà ui quei progei che hanno rendimeno posiivo, ma, comunque, non sufficiene per compensare la variazione del livello di indebiameno e il coso dello sesso. 2 Se esisono rilevani asimmerie informaive sul rischio dell impresa il managemen può, cioè, preferire l emissione di nuove azioni al ricorso al debio a causa del rischio di selezione avversa. Infai, l emissione di debii in ali condizioni compora una perdia per gli azionisi che porebbe spingere il managemen a ricorrere alle azioni o perfino a rinunciare alla realizzazione del progeo. Tano più le asimmerie informaive sono fori, ano più le imprese preferiranno far ricorso all emissione di azioni (se 1 Il presene capiolo cosiuisce un evoluzione degli aricoli Aiello e Celia (2007) e Aiello e Celia (2007bis) Olre al coninuo confrono con Francesco Aiello, la verifica economeria ha beneficiao degli oimi consigli ricevui da Diego Lubian, Laura Magazzini (Universià di Verona) e Paola Cardamone (Universià della Calabria). 2 È bene ricordare che il asso di onerosià del finanziameno riflee il rischio d impresa e del progeo. La variazione del rischio di impresa è, in queso caso, legaa alla variabilià del Valore Auale Neo (VAN) del progeo. Ciò fa si che gli invesiori, non conoscendo il valore che assumerà il VAN, richiederanno un premio per il rischio. 4

8 l auofinanziameno non è sufficiene e se il rendimeno del progeo è ale da coprire la perdia derivane dalla riduzione del prezzo delle azioni) o rinunciare alla realizzazione del progeo. Le variabili finanziare assumono così un ruolo cenrale nella pianificazione delle sraegie di invesimeno delle imprese. In paricolare, il seniero di invesimeno oimale sembrerebbe essere condizionao dalla disponibilià di fondi inerni. Elevai differenziali di coso ra le foni di finanziameno cosringono gli imprendiori a finanziare gli invesimeni prevalenemene ramie capiale proprio e auofinanziameno, ma, se la finanza inerna non è sufficiene, le imprese deviano dal loro percorso di invesimeno oimale (Myers e Majluf, 1984). Un impresa è, allora, sooposa a vincoli finanziari quando è cosrea a rinunciare all esecuzione di progei di invesimeno che, seppur profievoli, non è in grado di finanziare. Esisono numerose evidenze empiriche che mosrano che alcune imprese sono finanziariamene vincolae quando decidono di effeuare invesimeni in capiale fisico (ra gli alri Fazzari, Hubbard e Peersen (1988) e (1996), Bond e Meghir (1994), Bond, Elson, Mairesse e Mulkay (2003)). In paricolare, ali evidenze rilevano una srea correlazione posiiva ra l inensià di invesimeno e le variabili finanziarie inerne: all aumenare della disponibilià di finanza inerna aumena l ammonare di invesimeno in capiale fisico. Molo meno sudiao è il problema degli invesimeni in Ricerca e Sviluppo (ra gli alri Harhoff (1998), Bond S., Harhoff D., Van Reenen J. (1999)) sebbene alcune caraerisiche di quesi ulimi lascino pensare che è molo più probabile osservare vincoli finanziari agli invesimeni in ricerca e sviluppo (R&S) piuoso che agli invesimeni in capiale fisico. Infai, quesi ipi di invesimeno differiscono ra loro per almeno quaro ragioni. In primo luogo, gli invesimeni in R&S presenano una maggiore difficolà di valuazione, sia dei progei 3 che del merio di credio dell impresa sessa 4. In secondo luogo, il fao che siano legai ad aivià a reddiivià differia nel medio-lungo periodo ed a esio incero, pone gli invesimeni in Ricerca e Sviluppo in una posizione di relaivo svanaggio nella ricerca dei canali di finanziameno. 5 Inolre, le azioni sraegiche delle imprese in ema di aivià innovaive accenuano il ruolo delle asimmerie informaive e queso conribuisce a chiarire come sia problemaico l indebiameno finalizzao al finanziameno degli invesimeni in R&S. Infine, difficoloso è anche il ricorso al capiale di rischio, poiché in caso di emissione di 3 La selezione dei progei di R&S è un po più complessa e imporane delle alre perché se, da un lao, porare avani progei non reddiizi compora cosi fissi non modificabili e rilevani cosi opporunià, dall alro è esremamene imporane per le imprese innovaive non arrivare in riardo nell arena compeiiva. 4 Le imprese innovarici sono caraerizzae da un ala incidenza delle aivià non angibili sul oale delle aivià. Ciò rende esremamene difficile la valuazione del loro merio di credio. Difficile non è solo la deerminazione della funzione di disribuzione dei rendimeni fuuri dell invesimeno e, dunque, del correlao coso del capiale, ma alreano difficolosa è la deerminazione delle adeguae garanzie. 5 I flussi di cassa sono generalmene non bilanciai: spese cosani nel empo e deerminisiche (Hall (1992) osserva che olre il 50% delle spese in R&S è, infai, cosiuio dai salari di personale specializzao e dai cosi di formazione dello sesso ) a frone di enrae posicipae e socasiche (gli esii degli invesimeni in R&S e la risposa dei mercai ai prodoi innovaivi non sono prevedibili). 5

9 nuove azioni, ed in presenza di aivià inangibili e di asimmerie informaive, i mercai azionari endono a soovaluare il corso delle azioni, con conseguene penalizzazione dei vecchi azionisi. La recene perdia di compeiivià delle imprese ialiane ci spinge a considerare, ra le alre cause, anche l evenuale presenza di vincoli finanziari agli invesimeni e in paricolare a quelli in R&S. Nonosane l imporanza del fenomeno, finora le evidenze empiriche sulla presenza di vincoli finanziari agli invesimeni delle imprese manifauriere ialiane sono sae poche e hanno riguardao prevalenemene gli invesimeni in capiale fisico (Rondi e Sembenelli 1998). Non è dunque priva di giusificazioni l idea di voler esare l evenuale presenza di vincoli finanziari agli invesimeni delle imprese manifauriere ialiane, presando paricolare aenzione al caso delle spese in R&S. Il capiolo è organizzao nel seguene modo: il paragrafo 2 presena una breve analisi delle eorie relaive alla definizione della sruura finanziaria delle imprese; il paragrafo 3 analizza i meodi di valuazione dei vincoli finanziari, presenando sineicamene i modelli più uilizzai in leeraura e moivando la scela del modello prescelo ai fini della nosra indagine; il paragrafo 4 descrive il campione di imprese manifauriere ialiane uilizzao e il paragrafo 5 ripora l indagine economerica condoa; il paragrafo 6 espone una possibile evoluzione della ricerca, lasciando poi il poso alle conclusioni presenae nel paragrafo La definizione della sruura finanziaria oimale Nella seconda meà del XX secolo il comporameno delle imprese in ermini di finanziameno delle proprie aivià è sao oggeo di numerosi sudi da cui sono nae numerose eorie, alcune delle quali saranno brevemene presenae in quesa sezione. La scela di inserire una breve rassegna delle eorie di composizione della sruura del capiale nasce dalla consapevolezza che l analisi della eoria di base è necessaria per meglio comprendere i comporameni di finanziameno delle imprese, soprauo quando esse agiscono in conesi economici, sociali e fiscali in piena evoluzione Le eorie di Modigliani e Miller 1958 e 1963 Modigliani e Miller (1958) dimosrarono che, in un mercao privo di frizioni 6 le decisioni di finanziameno sono irrilevani: il valore di un impresa è, cioè, deerminao dalle aivià reali e non dalla sua sruura finanziaria. Per dimosrare la loro proposizione Modigliani e Miller (1958) ci inviano a pensare a due imprese (ideniche nella composizione delle aivià dello sao 6 Per mercao privo di frizioni si inende uno scenario in cui il asso di indebiameno - impiego è uguale per individui e imprese, non ci sono cosi di fallimeno, d agenzia, di asimmerie informaive e le aliquoe fiscali sono pari a zero. 6

10 parimoniale) che generano lo sesso flusso di reddio operaivo, ma che differiscono nella combinazione dei ioli emessi: l impresa U (unlevered) non è indebiaa, menre l impresa L (levered) lo è. Supponiamo, ora, di voler invesire in una delle due imprese: la scela ra esse dipenderà dalla nosra avversione al rischio. Se acquisassimo l 1% delle azioni dell impresa non indebiaa U il nosro rendimeno sarebbe l 1% dei suoi profii. Se acquisassimo l 1% del debio e l 1% delle azioni dell impresa indebiaa L il nosro rendimeno sarebbe pari all 1% degli ineressi + l 1% dei profii al neo degli ineressi passivi sul debio. Anche in queso caso, dunque, il rendimeno è uguale all 1% dei profii. Viso che in un mercao perfeo due invesimeni che offrono lo sesso rendimeno devono avere lo sesso coso, il valore dell impresa U non può che essere pari al valore dell impresa L. 7 Il valore di mercao di ogni impresa è, cioè, indipendene dalla sua sruura finanziaria. 8 Modigliani e Miller (1958) analizzano, poi, i rendimeni delle foni di finanziameno dell impresa. 9 Gli auori derivano che il asso di rendimeno aeso dagli azionisi di un impresa indebiaa aumena in modo proporzionale rispeo al rapporo D/E (debio/equiy) e ciò è vero finché il debio è privo di rischio. Tuavia, all aumenare della leva finanziaria aumena il rischio del debio ed il suo asso medio di onerosià: si verifica, cioè, un rasferimeno di pare del rischio operaivo dell impresa dagli azionisi agli obbligazionisi che, avverendo il maggior rischio, saranno disposi 7 Supponiamo, ora, di voler acquisare l'1% delle azioni dell'impresa L: 0,01 E L = 0.01 W L - D L Il nosro rendimeno sarebbe: 0,01(profii - ineressi) Una sraegia alernaiva porebbe consisere nell indebiarsi a iolo personale per poer acquisare l'1% delle azioni dell'impresa non indebiaa: D L = 0,01 ineressi e 0,01 E U = 0,01 W U Il nosro rendimeno sarebbe: 0,01 profii 0,01 ineressi = 0,01 (profii - ineressi) Anche quesa vola, le due differeni sraegie offrono lo sesso rendimeno. Perano, si ricava che in mercai perfei il valore delle due imprese deve essere necessariamene uguale. Finché gli individui possono dare o prendere a presio personalmene allo sesso asso di ineresse delle imprese, gli invesiori possono neuralizzare gli effei delle variazioni della sruura finanziaria. (Brealey, Mayers e Sandri,1999). 8 La prima proposizione di Modigliani e Miller (1958) può essere applicaa non solo alla scela ra debio ed equiy, ma a ogni scela ra qualunque srumeno finanziario. 9 Il rendimeno aeso delle aivià di un impresa (ra) è pari al reddio operaivo aeso E[RO] rapporao al valore oale di mercao di ui i ioli emessi dall impresa (TioliMV): E RO r A = TioliMV Viso che la proposizione I di Modigliani e Miller (1958) afferma che in mercai perfei la sruura finanziaria non influenza il rendimeno aeso delle aivià, possiamo scrivere: D E ra = rd + re D + E D + E dove: ra = rendimeno aeso delle aivià, rd = asso medio di onerosià dell indebiameno, re = rendimeno aeso del capiale neo, D/(D+E) = incidenza del debio, E/(D+E) = incidenza del capiale proprio. Espliciando per re si ha: D re = ra + ( ra rd ) E [ ] 7

11 a concedere finanziameno all impresa solo ad un asso medio di onerosià più elevao. Inolre, in seguio al minor rischio percepio dagli azionisi, la crescia del asso di rendimeno aeso del capiale rallena. 10 Figura 1. Andameno dei assi di rendimeno richiesi da azionisi e obbligazionisi all aumenare del rapporo D/E Se la poliica del debio fosse oalmene irrilevane, i rappori di indebiameno reali dovrebbero variare da impresa a impresa e da seore a seore. Rifleendo sulle loro ipoesi, qualche anno dopo Modigliani e Miller modificano il loro modello originario 11 rimuovendo l assunzione di assenza della assazione sociearia. Modigliani e Miller (1963) affermano che il valore di mercao di un impresa indebiaa è pari al valore di mercao di un impresa finanziaa esclusivamene ramie capiale proprio aumenao del valore auale dei benefici fiscali. Poiché l ineresse sul debio è un coso deducibile fiscalmene, menre non sono ali i dividendi e gli uili raenui, gli ineressi sui debii generano un risparmio fiscale In quesa siuazione di modifica dei assi aesi di rendimeno, l unica variabile che rimane cosane è il coso medio ponderao del capiale. 11 Le proposizioni si basavano su delle assunzioni così fori da spingere alcuni sudiosi a definire gli scenari ipoizzai dai due sudiosi mondo di Modigliani e Miller. Tra gli alri si ricordano Brealey, Mayers e Sandri (1999), Hubbard (1998) e Venanzi (1999). 12 Ipoizzando che il rischio dei benefici fiscali sia esaamene pari al rischio della remunerazione dei debii, ali benefici verranno sconai al asso rd. In caso di rendia perpeua dei benefici fiscali, il valore auale del risparmio fiscale (VAF) non dipenderà dal asso medio di onerosià dell indebiameno, ma dalla assazione sociearia e dall ammonare del debio. TC rd D VAF = = TC D rd dove: TC = aliquoa fiscale sociearia, rd = asso medio di onerosià del debio, D = valore di mercao del debio. 8

12 1.2.2 La eoria del Trade Off Nel cosiddeo mondo di M&M, in presenza di impose sociearie e deducibilià fiscale degli oneri finanziari, il valore di mercao dell impresa può aumenare con l indebiameno, privo di rischio, grazie al vanaggio fiscale del debio rispeo al capiale proprio. Ciò pora al paradosso dell infinia possibilià dell indebiameno nel senso che la scela oima sarebbe quella di indebiarsi oalmene. Tuavia, un impresa eccessivamene indebiaa può enrare nella cosiddea fase di disseso finanziario inconrando delle difficolà nel rimborsare i presii oenui. All aumenare del rapporo di indebiameno, il rischio operaivo si rasferisce dagli azionisi ai finanziaori eserni che, però, richiedono in cambio dei assi di ineresse più elevai (che endono sempre di più al op rae). L aumeno dei assi di ineresse genera maggiori oneri finanziari che peggiorano le difficolà di rimborso dell impresa che ricorre a uleriori presii a assi ancora maggiori e così via, fin quando non roverà nessun finanziaore disposo ad accordargli una qualunque linea di credio. Figura 2. Andameno del valore dell impresa all aumenare del rapporo di indebiameno D/E. L eccessivo indebiameno provoca, così, difficolà di rimborso dei debii e può perfino porare al fallimeno. È evidene che ale meccanismo si riflee sul valore dell impresa: si ha, cioè, un rade - off ra risparmi fiscali e cosi del disseso. 13 Per livelli di indebiameno modesi il valore auale dei risparmi fiscali è maggiore dei cosi del disseso, ma all aumenare della leva finanziaria ale gap si 13 Il valore dell impresa sarà, perano, cosiuio dal valore della sessa, come se finanziaa oalmene ramie equiy, dal valore auale del beneficio fiscale dell indebiameno (G) e dal valore auale dei cosi del disseso (DC): WL = WU + G DC 9

13 riduce fino ad annullarsi. 14 La sruura finanziaria oima è proprio quella in corrispondenza di ale uguaglianza (Figura 2) La eoria dell agenzia Il modello proposo da Jensen e Meckling (1976) considera i rappori di agenzia complemenari alle deerminani delle sruure finanziarie evidenziae dalla eoria del Trade - off. Le decisioni finanziarie delle imprese hanno l obieivo di massimizzare il valore dell impresa. In ermini operaivi ale affermazione si raduce nell obieivo di creare valore per gli azionisi, ma è una forzaura affermare che gli ineressi degli azionisi riassumono gli ineressi di ui gli alri sakeholders. Infai, quando si ha un rapporo di agenzia, l agene sceglie ed effeua un azione ra alcune alernaive influenzando il benessere del principale, in nome del quale agisce, e il proprio. Quando l azione dell agene non è direamene osservabile, egli può inraprendere delle azioni non necessariamene mirae al benessere del principale. Sorgono, così, cosi di agenzia quando è necessario conrollare l operao degli ageni. Ci sono, infai, casi in cui gli ageni sono indoi a discosarsi dalle decisioni che massimizzano il valore dell impresa per perseguire finalià personali e per ale moivo il principale deve sosenere dei cosi per conrollare gli ageni e incenivarli ad agire nel modo più congruo. Secondo la Teoria dell Agenzia il livello di indebiameno oimale deriva dal rade - off ra cosi e benefici del debio, in base ai rappori di agenzia ra azionisi e crediori, i cosi e benefici del capiale di rischio e in base ai rappori di agenzia ra azionisi e managemen. Per quano concerne i rappori di agenzia ra azionisi e crediori, i cosi del debio devono comprendere, non solo i cosi già evidenziai dalla eoria del Trade - off, ma anche quelli generai dal conrollo, dall imposizione di vincoli (espressi spesso in paricolari clausole di conrao) e la perdia di valore a causa di scele di invesimeno non oimali sfuggie al conrollo. Quando il debio rischioso è elevao e quando è alamene probabile il fallimeno, le decisioni del managemen (che dovrebbe agire nell ineresse degli azionisi) porebbero danneggiare i crediori, inraprendendo azioni che generano disribuzione di ricchezza a sfavore dei crediori. 15 E, inolre, dimosrabile che l esisenza di debio rischioso è fone di decisioni non oimali anche nei periodi immediaamene precedeni e successivi Il decremeno del valore a causa dei cosi del fallimeno è, perano, pari al valore auale dell ammonare dei cosi di fallimeno ponderai per la probabilià che esso si verifichi. 15 Ad esempio, si porebbe verificare un caso di overinvesmen o si porebbe rinviare la procedura fallimenare. Alre azioni a scapio dei crediori porebbero derivare dalla decisione del managemen e degli azionisi di disribuire dividendi o di non inraprendere progei profievoli (underinvesmen) che, dao l alo asso di indebiameno, dovrebbero essere finanziai ramie equiy, perché comporerebbero disribuzione della ricchezza creaa a favore dei crediori. (Brealey, Mayers e Sandri, 1999 e Venanzi, 1999). 16 Si veda Venanzi (1999). 10

14 La eoria in esame non ha, però, evidenziao solo cosi aggiunivi del debio, ma anche benefici da esso derivani che non erano sai evidenziai prima. Il debio svolge, infai, la funzione di conrollo sulla discrezionalià manageriale. Quando l impresa genera cash flow in eccesso rispeo alle esigenze finanziarie inerne, il peso degli oneri finanziari ed, evenualmene, delle quoe capiale da rimborsare, riduce il rischio di comporameni del managemen, non oimali per l impresa, voli al perseguimeno di fini personali. Il debio consene, cioè, di ridurre i cosi di agenzia dell equiy. A al proposio si dice che il conrollo è eserciao dai finanziaori perché essi, in virù della propria posizione e del monioring cosane effeuao per ridurre il rischio di credio, sono in grado di influenzare le decisioni di gesione massimizzando i risulai, ma conenendo i rischi di gesione. 17 Il secondo conflio ricorrene riguarda gli azionisi e il managemen. In paricolare, nelle imprese ad azionariao diffuso (per esempio le Public Companies) la separazione ra proprieà e conrollo garanisce ampio margine di discrezione alle decisioni manageriali e, a vole, gli obieivi degli azionisi e dei manager non sono compaibili ra loro. Menre gli azionisi mirano alla oimizzazione del valore dell impresa, i manager porebbero essere ineressai alla crescia dell impresa (che aumena il loro poere) o, ad esempio, allo sviluppo delle vendie nell immediao a scapio della repuazione e dei profii di lungo periodo al fine di incremenare il loro presigio. Gli azionisi sopporano, così, il rischio che i manager perseguano anche obieivi personali olre agli obieivi d impresa. Ancora una vola il rapporo di agenzia genera dei cosi legai al conrollo del managemen e alla ricerca dei giusi incenivi. Il rischio morale insio nei conrai di agenzia nasce da un conflio di base ra assicurazione ed incenivi. Gli azionisi possono, però, ridurre il rischio morale deerminando una sruura salariale che incenivi il managemen alla massima efficienza. In base al vincolo di compaibilià con gli incenivi, la reribuzione deve essere ale da simolare il dipendene all impegno elevao. 18 Anche quando l operao del managemen non può essere osservao direamene dagli azionisi, la gesione dell impresa può essere verificaa con alri srumeni, quali il paragone con i concorreni o con il concorrene principale, se le imprese operano in condizioni omogenee. Quando, invece, la socieà è quoaa in Borsa, l impresa è sempre conrollaa dal mercao finanziario che, esprimendo ogni giorno un prezzo pubblico, segnala agli ineressai la sua valuazione dell azienda deerminandone il coso del capiale. Il managemen così, pur non essendo conrollao direamene dagli azionisi, è sooposo a valuazione da pare del mercao che lo moiva all efficienza (disciplina del mercao). 17 In quesa analisi si assume una disribuzione simmerica delle informazioni o, almeno, un asimmeria informaiva non rilevane. 18 Si veda Tirole (1991). 11

15 In base alla eoria dell agenzia, dunque, nel deerminare la sruura finanziaria è necessario ener cono del rade - off ra debio e capiale proprio considerando ra i vari cosi e benefici dell uno e dell alro anche i non pochi derivani dai rappori di agenzia Gli scudi fiscali alernaivi al debio Parendo dalla formulazione di Miller (1977), De Angelo e Masulis (1980) osservarono che la rilevanza della sruura finanziaria varia da impresa a impresa e dipende dalla possibilià che ciascuna di esse ha di usufruire di scudi fiscali alernaivi al debio. Lo scudo fiscale del debio cosiuisce un vanaggio per l impresa solo se essa deiene un reddio imponibile abbasanza elevao ed ha una elevaa probabilià che ciò si verifichi anche in fuuro. Tale affermazione è più comprensibile ricordando il processo di formazione del reddio conabile e, quindi, di quello fiscale. Grazie alle cosiddee poliiche di bilancio (quali quelle riguardani gli ammorameni, gli accanonameni) le imprese sono in grado di sfruare, nei limii della legalià, scudi fiscali diversi dal debio che consenono di ridurre il risulao conabile d esercizio. La deerminazione del reddio fiscale si oiene, poi, effeuando una serie di reifiche in aumeno e in diminuzione del reddio conabile che consenono di modificare uleriormene la base dell imposizione fiscale. Ciò significa che il debio cosiuirà un vanaggio fiscale rilevane solo se il reddio d esercizio è sufficienemene capiene. Sulla base dei ricavi delle vendie e degli scudi fiscali diversi dal debio di cui essa dispone, ciascuna impresa perseguirà, così, la propria poliica di indebiameno al fine di raggiungere la propria condizione di equilibrio. Se il cash flow aeso è minore dei pagameni ai crediori, nonosane che i suoi flussi di cassa siano ineramene desinai ai finanziaori eserni, l impresa è insolvene, le impose nulle e non usufruisce di scudi fiscali. Se il cash flow è maggiore della somma desinaa ai crediori, ma non sufficienemene capiene per accogliere gli scudi fiscali alernaivi al debio, l impresa non ha problemi nel remunerare i propri crediori, ma non uilizza ui i poenziali scudi fiscali. Se il cash flow è maggiore della somma desinaa ai crediori e ale da eccedere la quoa necessaria per sfruare gli scudi fiscali diversi dal debio, l impresa è in grado di uilizzare anche gli scudi fiscali derivani dall indebiameno. De Angelo e Masulis (1980) dimosrano così che ciascuna impresa ha una sruura finanziaria a cui aspirare. Con riferimeno alla sola variabile fiscale essa dipende dalla disribuzione di probabilià del cash flow fuuro e dall ammonare degli scudi fiscali alernaivi al debio. Anche Dammon (1988) dimosra l esisenza di una sruura finanziaria oimale per la singola impresa (al neo dell influenza delle alre variabili esplicaive del livello d indebiameno), 12

16 inroducendo nell analisi la assazione personale progressiva. 19 Il modello di Dammon (1988) pora alla conclusione della similarià della sruura finanziaria delle imprese di uno sesso seore piuoso che ra seori diversi (come anche confermao dall evidenza empirica).ciò è dovuo al fao che le imprese con simili ecnologie di produzione hanno un analoga disribuzione di probabilià del cash flow e, perano, avranno una somigliane sruura finanziaria e, cioè, un simile comporameno di finanziameno Le asimmerie informaive Le imprese, nell ineno di oenere dei vanaggi compeiivi nei confroni dei concorreni, endono a manenere segree le informazioni concerneni lo sviluppo di nuovi prodoi, i progei di invesimeno, le prospeive dell impresa. Anche le scele di sruura finanziaria giocano un ruolo imporane: una delle differenze fondamenali ra il finanziameno ramie borsa e quello ramie banche consise proprio nel diverso ruolo dell informazione e nella diversa enià. Il finanziameno ramie borsa richiede, infai, informazioni pubbliche (fornie a ui i possibili acquireni del iolo emesso dall impresa) che cosiuiscono l inpu e, allo sesso empo, l oupu del prezzo di mercao. Nel finanziameno ramie socieà di credio (banche in primis), le informazioni circolano, invece, solo ra l impresa e la socieà finanziarice assumendo, così, naura riservaa. Tuavia, in enrambi i casi le informazioni porebbero non disribuirsi in modo uniforme divenendo asimmeriche. L asimmeria informaiva è saa ipoizzaa, inizialmene, per il mercao dei beni per essere, poi, esesa anche al mercao del credio. Come dimosrao da Akerlof (1970), l asimmeria informaiva può condurre alla paralisi degli scambi o all auazione degli scambi in condizioni suboimali per uno o più conraeni. 20 Myers e Majluf (1984) hanno dimosrao che, ogni vola che anche solo una pare dei nuovi progei di invesimeno non è finanziaa dai vecchi azionisi, il ricorso a finanziameni eserni (a diverso iolo) in presenza di asimmerie informaive può condurre a decisioni di invesimeno suboimali. 21 Se i fondi liquidi disponibili inernamene non sono sufficieni per finanziare 19 L aliquoa fiscale marginale del singolo invesiore è, cioè, funzione del reddio conseguio dall invesiore nel periodo di osservazione. 20 Le implicazioni della disribuzione asimmerica delle informazioni sono rappresenae, essenzialmene, da due fenomeni: Selezione avversa (adverse selecion). Tale problema emerge quando una delle pari parecipani alla ransazione economica possiede delle informazioni rilevani che sono, però, sconosciue alla conropare. Nel caso del finanziameno delle imprese, quese hanno maggiori informazioni rispeo ai finanziaori. Per eviare che informazioni incomplee possano generare cosi di indebiameno roppo elevai le imprese dovrebbero emeere dei segnali, ramie azioni appropriae, che riescano a superare l asimmeria informaiva (ad esempio garanzie, informazioni riservae ai finanziaori sui progei di sviluppo e sui piani indusriali, o con l evenuale parecipazione azionaria del finanziaore). Rischio morale (moral hazard). Sorge ogni vola che, dopo la sipula del conrao, non è possibile verificare perfeamene le affermazioni della conropare. Tale problema si risconra, perano, nella fase di monioring del finanziameno. Durane la via a scadenza del finanziameno le imprese porebbero fornire relazioni, bilanci, informazioni non perfeamene adereni alla realà al fine di ingannare i finanziaori e rasmeere loro solo pare del rischio effeivamene sopporao. Una soluzione a ale problema è rappresenao dagli incenivi ad agire onesamene. 21 La dimosrazione si basa sulle segueni ipoesi: Asimmeria informaiva ra il managemen e il mercao finanziario (che è efficiene giacché riflee nei prezzi le informazioni disponibili pubblicamene); 13

17 l invesimeno è necessario ricorrere al finanziameno eserno. Supponiamo che il managemen valui l emissione di nuove azioni. Poiché esso agisce nell ineresse dei vecchi azionisi, la realizzazione del progeo sarà conveniene se il guadagno da esso derivane è maggiore della perdia dei vecchi azionisi a causa dell ingresso dei nuovi azionisi. L annuncio della nuova emissione compora la riduzione del prezzo di mercao delle azioni. 22 Perano, il managemen realizzerà l invesimeno solo se il suo VAN posiivo è ale da compensare la perdia di valore delle azioni possedue dai vecchi azionisi, rinunciando a realizzare progei con VAN posiivo, ma non sufficiene per remunerare la perdia dei vecchi azionisi. Supponiamo, ora, che l impresa possa emeere debio sicuro (per cui il rendimeno richieso è zero per le assunzioni vise). Essendo, così, il debio free risk assimilabile ai fondi liquidi inerni, il managemen realizzerà ui i progei a VAN posiivo. Se, invece, l impresa è cosrea a fare ricorso al debio rischioso, il managemen non realizzerà ui quei progei che hanno VAN posiivo, ma, comunque, non sufficiene per compensare la variazione del livello di indebiameno e il coso dello sesso. 23 Se esisono rilevani asimmerie informaive sul rischio dell impresa il managemen può, cioè, preferire l emissione di nuove azioni al ricorso al debio a causa del rischio di selezione avversa. Infai, l emissione di debii in ali condizioni compora una perdia per gli azionisi che porebbe spingere il managemen a ricorrere alle azioni o perfino a rinunciare alla realizzazione del progeo. Tano più le asimmerie informaive sono fori, ano più le imprese preferiranno far ricorso all emissione di azioni (se l auofinanziameno non è sufficiene e se il VAN del progeo è ale da coprire la perdia derivane dalla riduzione del prezzo delle azioni) o rinunciare alla realizzazione del progeo. E evidene, dunque, che se anche le imprese possono acquisire vanaggio compeiivo manenendo segrei i propri progei è, comunque per loro fondamenale riuscire a comunicare in modo adeguao ai propri finanziaori (sia in fase di analisi del merio di credio che in fase di monioring) la propria siuazione economico-finanziaria al fine di superare la selezione avversa e ridurre il rischio morale. Assenza di impose, cosi di ransazione e alre imperfezioni; Il asso di ineresse free risk è pari a zero; gli invesiori sono neurali rispeo al rischio (invesono in base ai rendimeni); Il managemen agisce nell ineresse degli azionisi auali che non modificano il loro porafoglio a causa delle decisioni d impresa (gli azionisi sono passivi ); Si suppone che il managemen conosca, al empo della valuazione, il valore degli invesimeni deenui dall impresa e il valore che essa assumerà in fuuro, ma sarà noo agli invesiori (auali e poenziali) solo al momeno della realizzazione; Si suppone che il managemen conosca, al empo della valuazione, la funzione di disribuzione del VAN dell invesimeno realizzabile e il valore che effeivamene assumerà il VAN in seguio alla realizzazione dell invesimeno. Tale valore sarà noo agli invesiori (auali e poenziali) solo al momeno della realizzazione. 22 Gli invesiori, sapendo che il managemen preferisce emeere azioni quando esse sono sopravvaluae dal mercao, riducono il prezzo delle azioni immediaamene dopo l annuncio della nuova emissione. 23 È bene ricordare che il asso di onerosià del finanziameno riflee il rischio d impresa e del progeo. La variazione del rischio di impresa è, in queso caso, legaa alla variabilià del VAN del progeo. Ciò fa si che gli invesiori, non conoscendo il valore che assumerà il VAN, richiederanno un premio per il rischio. 14

18 Quando le informazioni devono essere segnalae ai finanziaori dal managemen esso assume un ruolo dominane che non desa alcun problema solo finché esso agirà nell ineresse degli azionisi. La siuazione cambia radicalmene quando eliminiamo ale ipoesi e analizziamo i problemi legai ai rappori di agenzia: il managemen, se non sufficienemene moivao, porebbe rarre vanaggio dal non inviare informazioni corree al mercao La eoria dell ordine di scela La eoria dell ordine di scela nasce dall osservazione del comporameno di finanziameno delle grandi imprese americane. Donaldson (1984) in un indagine sulle scele di finanziameno delle imprese americane ha risconrao che mole socieà hanno come obieivo di lungo ermine quello di manenere un asso di crescia coerene con la capacià dell impresa di generare fondi inerni e che esise, persino, un gruppo di socieà che applica crieri più severi nella valuazione di progei di invesimeno che richiedono finanziameni eserni. La eoria si basa sull ipoesi dell esisenza di asimmerie informaive ra il managemen e il mercao finanziario: le informazioni relaive al valore dell impresa, al rischio e ai rendimeni dei nuovi progei di invesimeno, sono cioè noe agli azionisi e ai manager, ma non ai poenziali crediori. Raccogliere capiale azionario araverso fondi inerni consene di eviare i cosi di emissione e i segnali negaivi ad essa associai. L annuncio di nuova emissione di azioni è, infai generalmene una noizia non buona per gli invesiori: i manager (avendo informazioni riservae) sono simolai a emeere azioni quando il prezzo del mercao è più alo della reale valuazione dell impresa, ovvero quando essi sono meno oimisi degli invesiori. Riconoscendo la possibilià di auazione di ale sraegia, gli invesiori percepiscono la noizia di nuova emissione di azioni come un segnale negaivo che li indurrà a rivedere la loro valuazione dell impresa e a ridurre il prezzo di mercao delle azioni della sessa. Ciò spiega il moivo per il quale i manager preferiscono raenere le risorse inernamene piuoso che disribuirle agli azionisi, soo forma di dividendi, e dover poi procedere, quando necessario, all emissione di azioni. È ancora per ale ragione che, se l auofinanziameno non è sufficiene ed è necessario ricorrere a foni eserne, l impresa preferisce l emissione di debio a quella di capiale di rischio fino a quando il rischio di disseso e i relaivi cosi si manengono acceabili. Quando, infai, l uleriore ricorso al debio aumena i rischi e i cosi di disseso l emissione di azioni non è più così sprovvedua. È queso il caso delle imprese caraerizzae da ali assi di crescia e da impieghi di ala ecnologia: poiché le loro aivià sono prevalenemene immaeriali e, per ale moivo, il disseso paricolarmene cososo esse preferiscono finanziarsi prevalenemene ramie capiale di rischio. 15

19 In genere è, però, possibile affermare che: 1. Le imprese preferiscono il finanziameno inerno, cioè il reinvesimeno dei profii; 2. Le imprese adaano gradualmene il pay - ou obieivo alle opporunià di invesimeno da finanziare eviando variazioni brusche dei dividendi; 3. La sabilià dei dividendi e la variabilià della reddiivià generano flussi di cassa a vole superiori e a vole inferiori alle somme necessarie all impresa. Ciò spinge il managemen a impiegare la liquidià in eccesso rimborsando il debio o invesendo in ioli negoziabili e a vendere ioli se i flussi di cassa e la liquidià inerna non sono sufficieni a coprire il fabbisogno finanziario; 4. Se è necessario il ricorso al finanziameno eserno l impresa preferisce i ioli più sicuri ricorrendo dapprima al debio e riservandosi come ulima risorsa l incremeno del capiale ramie emissione di nuove azioni. Secondo la Pecking Order Theory (POT) non esise, dunque, un rapporo di indebiameno oimale: il ricorso alle foni di finanziameno eserne dipende dal fabbisogno di capiale per invesimeni e dai flussi generai inernamene dal momeno che gli uili non disribuii rappresenano i fondi più conrollabili in assoluo, menre le foni eserne sono caraerizzae da elevai gradi di incerezza riguardani non solo l enià, ma anche i empi e i cosi di acquisizione. Tale eoria mee, cioè, in secondo piano l imporanza dei benefici fiscali dell indebiameno affermando che le scele di sruura finanziaria dipendono dallo squilibrio ra il cash flow inerno e le opporunià di invesimeno. La POT spiega, dunque, perché le imprese più reddiizie fanno, generalmene, meno ricorso al debio delle alre: esse necessiano di poco denaro eserno grazie a quello generao inernamene, menre le alre, non avendo fondi inerni proporzionali agli invesimeni ricorrono maggiormene al debio (essendo queso preferio dopo l auofinanziameno e, comunque, prima del capiale proprio). È bene evidenziare, ai fini del presene lavoro, come ale eoria spieghi la correlazione negaiva ra la reddiivià e il rapporo di indebiameno all inerno di un dao seore: più le imprese dispongono di risorse inerne meno esse faranno ricorso al finanziameno eserno. Si può, perano, affermare che la POT idenifica una sraegia di auosufficienza finanziaria miraa al conseguimeno degli obieivi manageriali di sopravvivenza e indipendenza, cioè alla salue di lungo ermine dell impresa e all indipendenza e auosufficienza rispeo all ambiene eserno. 16

20 1.3. I meodi di valuazione dei vincoli finanziari Dall analisi delle eorie di definizione della sruura finanziarie delle imprese si evince una fore correlazione ra le scele finanziarie e la realizzazione dei progei di invesimeno: in paricolare il seniero di invesimeno oimale sembrerebbe essere condizionao dalla disponibilià di fondi inerni. Si può allora dire che un impresa è sooposa a vincoli finanziari quando è cosrea a rinunciare all esecuzione di progei di invesimeno che, seppur profievoli, non è in grado di finanziare. Moli auori hanno verificao empiricamene l ipoesi che le decisioni di invesimeno delle imprese sono deerminae non solo dalla reddiivià del progeo, ma anche dalla disponibilià di finanza inerna. L obieivo di queso paragrafo è di presenare in sinesi alcuni modelli uilizzai per verificare se i programmi di invesimeno delle imprese sono soggei a vincoli finanziari 24. Gli approcci più diffusi sono il modello della Q di Tobin, l equazione di Eulero e il modello di correzione degli errori. Il filone di ricerca che segue l approccio della Q di Tobin 25 assume che in assenza di asimmerie informaive la domanda di invesimeno è funzione solo della Q (marginale) di Tobin, menre in caso di disribuzione asimmerica delle informazioni la domanda di invesimeno delle imprese dipende anche da alre variabili che sineizzano la disponibilià della finanza inerna. La Q di Tobin è daa da un rapporo Marke o Book Value che, a meno di paricolari regimi fiscali, assume la seguene forma: (V+B-N)/K, in cui V è il valore di mercao del capiale azionario, B è il valore di mercao del capiale di debio, N è il valore di mercao delle score e K è il valore di sosiuzione del capiale. Per verificare la sensibilià degli invesimeni alla liquidià generaa dall impresa, la Q di Tobin è posa in relazione con gli invesimeni araverso la seguene equazione: I K = β + β Q CF + β 2 K 1 [1.1] dove I K indica l invesimeno normalizzao per la sima del valore di sosiuzione del capiale, Q è la Q marginale di Tobin, uilizzaa come indicaore delle opporunià di invesimeno dell impresa, 24 Per una rassegna complea si vedano, ra gli alri, Schianarelli (1995) e Harhoff (1998). 25 L inera leeraura di queso filone si riconduce a Fazzari, Hubbard e Peersen (1988). 17

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