INTRODUZIONE 1 LA STIMA DEI VINCOLI FINANZIARI AGLI INVESTIMENTI IN RICERCA E SVILUPPO DELLE IMPRESE MANUFATTURIERE ITALIANE 4

Dimensione: px
Iniziare la visualizzazioe della pagina:

Download "INTRODUZIONE 1 LA STIMA DEI VINCOLI FINANZIARI AGLI INVESTIMENTI IN RICERCA E SVILUPPO DELLE IMPRESE MANUFATTURIERE ITALIANE 4"

Transcript

1

2 INDICE INTRODUZIONE 1 CAPITOLO 1 LA STIMA DEI VINCOLI FINANZIARI AGLI INVESTIMENTI IN RICERCA E SVILUPPO DELLE IMPRESE MANUFATTURIERE ITALIANE INTRODUZIONE LA DEFINIZIONE DELLA STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMALE LE TEORIE DI MODIGLIANI E MILLER 1958 E LA TEORIA DEL TRADE OFF LA TEORIA DELL AGENZIA GLI SCUDI FISCALI ALTERNATIVI AL DEBITO LE ASIMMETRIE INFORMATIVE LA TEORIA DELL ORDINE DI SCELTA I METODI DI VALUTAZIONE DEI VINCOLI FINANZIARI DESCRIZIONE DEL CAMPIONE ED INDAGINI PRELIMINARI ANALISI ECONOMETRICA ANALISI DI APPROCCI ALTERNATIVI CONCLUSIONI BIBLIOGRAFIA CAPITOLO 2 IL MERCATO AZIONARIO ITALIANO: ANALISI DELLE POTENZIALITÀ DI CRESCITA INTRODUZIONE LE SOCIETÀ QUOTABILI IN ITALIA ANALISI DEI PRINCIPALI INDICATORI ECONOMICO-FINANZIARI STIMA DELLA CAPITALIZZAZIONE DI MERCATO LE DETERMINANTI DELLA DECISIONE DI QUOTARSI IN BORSA I MERCATI AZIONARI REGOLAMENTATI ITALIANI ANALISI DELLE IPOS DI PMI IN ITALIA NEGLI ANNI IL CAPITALE RACCOLTO I COSTI DI QUOTAZIONE L IMPATTO DELL ANNUNCIO DI OPERAZIONI DI M&A, CORPORATE GOVERNANCE, INTERNAL DEALING

3 E DATI ECONOMICI CONCLUSIONI BIBLIOGRAFIA CAPITOLO 3 UNDERPRICING, OVERSUBSCRIPTION, OWNERSHIP DISPERSIO N E LIQUIDITÀ NEL MERCATO SECONDARIO: EVIDENZE DALLE ULTIME OPERAZIONI ITALIANE INTRODUZIONE LA METODOLOGIA DI COLLOCAMENTO, LA TECNICA DI ASSEGNAZIONE DELLE AZIONI E IL PROCESSO DI FORMAZIONE DEL PREZZO LE DETERMINANTI DELLA STRUTTURA DELL OFFERTA LA RICHIESTA DI TITOLI IN IPO: UNDERPRICING E OVERSUBSC RIPTION IPO DI PMI IN ITALIA: ANALISI DESCRITTIVA DEI FENOMENI DELL UNDERPRICING E DELL OVERSUBSCRIPTION UNDERPRICING, OWNERSHIP DISPERSION E LIQUIDITÀ NEL MERCATO SECONDARIO: EVIDENZE DALLE IPO DI PMI ITALIANE UNDERPRICING E AZIONA RIATO POST-QUOTAZIONE OWNERSHIP DISPERSION E LIQUIDITÀ NEL MERCATO SECONDARIO CONCLUSIONI BIBLIOGRAFIA CONCLUSIONI 124

4 INTRODUZIONE La recene perdia di compeiivià delle imprese ialiane ci spinge a considerare, ra le alre cause, anche l evenuale presenza di vincoli finanziari agli invesimeni e in paricolare a quelli in R&S. La realizzazione dei progei di invesimeno è sreamene correlaa alle risorse finanziarie di cui l impresa dispone o sarà in grado di disporre araverso un adeguaa poliica di finanziameno vola alla ricerca della composizione migliore della propria sruura finanziaria. La leeraura sulle scele di sruura finanziaria concorda sul fao che in presenza di imperfezioni nei mercai dei capiali non esise perfea sosiuibilià ra le foni finanziarie inerne e quelle eserne. Un impresa è, allora, sooposa a vincoli finanziari quando è cosrea a rinunciare all esecuzione di progei di invesimeno che, seppur profievoli, non è in grado di finanziare. Esisono numerose evidenze empiriche che mosrano che alcune imprese sono finanziariamene vincolae quando decidono di effeuare invesimeni in capiale fisico (ra gli alri Fazzari, Hubbard e Peersen (1988) e (1996), Bond e Meghir (1994), Bond, Elson, Mairesse e Mulkay (2003)). Molo meno sudiao è il problema degli invesimeni in Ricerca e Sviluppo (ra gli alri Harhoff (1998), Bond S., Harhoff D., Van Reenen J. (1999)) sebbene alcune caraerisiche di quesi ulimi lascino pensare che è molo più probabile osservare vincoli finanziari agli invesimeni in ricerca e sviluppo (R&S) piuoso che agli invesimeni in capiale fisico. Nonosane l imporanza del fenomeno, finora le evidenze empiriche sulla presenza di vincoli finanziari agli invesimeni delle imprese manifauriere ialiane sono sae poche e hanno riguardao prevalenemene gli invesimeni in capiale fisico (Rondi e Sembenelli 1998). Non è dunque priva di giusificazioni l idea di voler esare l evenuale presenza di vincoli finanziari agli invesimeni delle imprese manifauriere ialiane, presando paricolare aenzione al caso delle spese in R&S. Il capiolo 1 propone la sima dei vincoli finanziari agli invesimeni in capiale fisico e in ricerca e sviluppo, uilizzando l approccio maggiormene condiviso in leeraura. È oramai convinzione diffusa che per rilanciare la compeiivià delle imprese ialiane sia necessario parire dal rilancio della crescia dimensionale e di sruure propriearie meno concenrae, dell innovazione ecnologica, dell inernazionalizzazione e da un miglior rapporo con il sisema finanziario. La crescia economica non può prescindere, infai, dal progresso del sisema finanziario in generale e del mercao borsisico in paricolare. La leeraura economica ha evidenziao l esisenza di una solida relazione ra lo sviluppo economico e il progresso del sisema finanziario. Un sisema finanziario evoluo favorisce una crescia robusa e sosenibile del risparmio, favorendo il processo di selezione delle eccellenze imprendioriali e degli invesimeni e 1

5 offrendo nuove modalià di gesione dei rischi. In una prospeiva ancora più ampia, il sisema finanziario è uno srumeno viale per realizzare un sisema economico e una socieà più aperi, dinamici ed equi. In paricolare, la quoazione in Borsa consene alle imprese il finanziameno di nuovi invesimeni, imprime impulso alla crescia dimensionale e riequilibra la sruura finanziaria oimizzando il coso del finanziameno. Sebbene lo scarso ricorso al finanziameno azionario non sia una prerogaiva delle imprese ialiane, l Ialia si caraerizza per il fao di avere un ridoo numero di socieà domesiche quoae. Per anni il moivo della scarsa parecipazione al mercao azionario delle imprese ialiane è sao aribuio alla riluanza degli imprendiori all aperura del capiale e alla condivisione con il mercao dell azienda, ipicamene di famiglia. Inolre la quoazione in borsa veniva visa (e in pare accade uora) come un operazione di finanza sraordinaria desinaa alle grandi imprese. Il capiolo 2 vuole indagare se il ridoo numero di socieà ialiane quoae dipende da un limiao numero di socieà quoabili o piuoso da una eccessiva complessià del mercao azionario ialiano. La Iniial Public Offering (IPO) rappresena uno dei passi più imporani nella via di un impresa non solo per il fao che le somme oenue consenono il finanziameno di imporani progei di invesimeno che possono deerminare un vero e proprio salo dimensionale e culurale, ma anche per le imporani conseguenze gesionali. Olre alle accorezze a uela delle minoranze, una delle conseguenze di maggiore impao nella via aziendale e, per un cero verso, persino nella via dell imprendiore sesso è la gesione del cambio dell azionariao conseguene al collocameno delle azioni. Nel vendere le azioni della propria socieà, l imprendiore porebbe dunque poer acceare un prezzo più basso rispeo al fair value, pur di riuscire ad eviare che nella compagine azionaria vi siano degli invesiori sgradii, o relaivamene sgradii. Una pare degli accademici che sudiano il fenomeno delle IPO, si inerroga sulla possibilià da pare dell emiene di poer plasmare la composizione dell azionariao pos-ipo e, in paricolare, alcuni aricoli hanno cercao di indagare il ruolo dell underpricing nel raggiungimeno della compagine azionaria desideraa. L underpricing è soliamene spiegao in leeraura come fenomeno derivane dall asimmeria informaiva esisene ra l emiene e gli invesiori in merio al valore dell azienda e al rischio inrinseco aziendale. Tali eorie assumono che l emiene possiede un se informaivo più compleo rispeo a quello posseduo dagli invesiori e che perano l underpricing sia l effeo di un classico lemons problem. Gli invesiori richiedono un premio per il rischio di adverse selecion che sooscrivendo le azioni si assumono: maggiore è l asimmeria informaiva percepia, maggiore è il 2

6 rischio di adverse selecion percepio e conseguenemene maggiore è lo scono sul prezzo richieso (Allen e Faulhaber, 1989, Welch 1989 e Chemmanur, 1993). Il capiolo 3 prendendo come campione le IPO di PMI realizzae in Ialia negli anni analizza le relazioni esiseni ra l underpricing e la compagine azionaria pos quoazione e ra l underpricing e la liquidià del iolo durane il primo anno di negoziazione. 3

7 CAPITOLO 1 LA STIMA DEI VINCOLI FINANZIARI AGLI INVESTIMENTI IN RICERCA E SVILUPPO DELLE IMPRESE MANUFATTURIERE ITALIANE Inroduzione La realizzazione dei progei di invesimeno è sreamene correlaa alle risorse finanziarie di cui l impresa dispone o sarà in grado di disporre araverso un adeguaa poliica di finanziameno vola alla ricerca della composizione migliore della propria sruura finanziaria. La leeraura sulle scele di sruura finanziaria concorda sul fao che in presenza di imperfezioni nei mercai dei capiali non esise perfea sosiuibilià ra le foni finanziarie inerne e quelle eserne. Myers e Majluf (1984) hanno dimosrao che, ogni vola che anche solo una pare dei nuovi progei di invesimeno non è finanziaa dai vecchi azionisi, il ricorso a finanziameni eserni (a diverso iolo) in presenza di asimmerie informaive può condurre a decisioni di invesimeno suboimali. Se i fondi inerni a disposizione dell impresa non sono sufficieni a finanziare un progeo di invesimeno profievole, per poer realizzare l invesimeno è necessario ricorrere al finanziameno eserno. Nel caso di emissione di nuove azioni, la realizzazione del progeo sarà conveniene se il guadagno da esso derivane è maggiore della perdia dei vecchi azionisi a causa dell ingresso dei nuovi azionisi. Perano, il managemen realizzerà l invesimeno solo se il suo rendimeno è ale da compensare la perdia di valore delle azioni possedue dai vecchi azionisi, menre rinuncerà all esecuzione di progei con rendimeno posiivo, ma non sufficiene per remunerare la perdia dei vecchi azionisi. Nel caso di emissione di debio, il managemen non realizzerà ui quei progei che hanno rendimeno posiivo, ma, comunque, non sufficiene per compensare la variazione del livello di indebiameno e il coso dello sesso. 2 Se esisono rilevani asimmerie informaive sul rischio dell impresa il managemen può, cioè, preferire l emissione di nuove azioni al ricorso al debio a causa del rischio di selezione avversa. Infai, l emissione di debii in ali condizioni compora una perdia per gli azionisi che porebbe spingere il managemen a ricorrere alle azioni o perfino a rinunciare alla realizzazione del progeo. Tano più le asimmerie informaive sono fori, ano più le imprese preferiranno far ricorso all emissione di azioni (se 1 Il presene capiolo cosiuisce un evoluzione degli aricoli Aiello e Celia (2007) e Aiello e Celia (2007bis) Olre al coninuo confrono con Francesco Aiello, la verifica economeria ha beneficiao degli oimi consigli ricevui da Diego Lubian, Laura Magazzini (Universià di Verona) e Paola Cardamone (Universià della Calabria). 2 È bene ricordare che il asso di onerosià del finanziameno riflee il rischio d impresa e del progeo. La variazione del rischio di impresa è, in queso caso, legaa alla variabilià del Valore Auale Neo (VAN) del progeo. Ciò fa si che gli invesiori, non conoscendo il valore che assumerà il VAN, richiederanno un premio per il rischio. 4

8 l auofinanziameno non è sufficiene e se il rendimeno del progeo è ale da coprire la perdia derivane dalla riduzione del prezzo delle azioni) o rinunciare alla realizzazione del progeo. Le variabili finanziare assumono così un ruolo cenrale nella pianificazione delle sraegie di invesimeno delle imprese. In paricolare, il seniero di invesimeno oimale sembrerebbe essere condizionao dalla disponibilià di fondi inerni. Elevai differenziali di coso ra le foni di finanziameno cosringono gli imprendiori a finanziare gli invesimeni prevalenemene ramie capiale proprio e auofinanziameno, ma, se la finanza inerna non è sufficiene, le imprese deviano dal loro percorso di invesimeno oimale (Myers e Majluf, 1984). Un impresa è, allora, sooposa a vincoli finanziari quando è cosrea a rinunciare all esecuzione di progei di invesimeno che, seppur profievoli, non è in grado di finanziare. Esisono numerose evidenze empiriche che mosrano che alcune imprese sono finanziariamene vincolae quando decidono di effeuare invesimeni in capiale fisico (ra gli alri Fazzari, Hubbard e Peersen (1988) e (1996), Bond e Meghir (1994), Bond, Elson, Mairesse e Mulkay (2003)). In paricolare, ali evidenze rilevano una srea correlazione posiiva ra l inensià di invesimeno e le variabili finanziarie inerne: all aumenare della disponibilià di finanza inerna aumena l ammonare di invesimeno in capiale fisico. Molo meno sudiao è il problema degli invesimeni in Ricerca e Sviluppo (ra gli alri Harhoff (1998), Bond S., Harhoff D., Van Reenen J. (1999)) sebbene alcune caraerisiche di quesi ulimi lascino pensare che è molo più probabile osservare vincoli finanziari agli invesimeni in ricerca e sviluppo (R&S) piuoso che agli invesimeni in capiale fisico. Infai, quesi ipi di invesimeno differiscono ra loro per almeno quaro ragioni. In primo luogo, gli invesimeni in R&S presenano una maggiore difficolà di valuazione, sia dei progei 3 che del merio di credio dell impresa sessa 4. In secondo luogo, il fao che siano legai ad aivià a reddiivià differia nel medio-lungo periodo ed a esio incero, pone gli invesimeni in Ricerca e Sviluppo in una posizione di relaivo svanaggio nella ricerca dei canali di finanziameno. 5 Inolre, le azioni sraegiche delle imprese in ema di aivià innovaive accenuano il ruolo delle asimmerie informaive e queso conribuisce a chiarire come sia problemaico l indebiameno finalizzao al finanziameno degli invesimeni in R&S. Infine, difficoloso è anche il ricorso al capiale di rischio, poiché in caso di emissione di 3 La selezione dei progei di R&S è un po più complessa e imporane delle alre perché se, da un lao, porare avani progei non reddiizi compora cosi fissi non modificabili e rilevani cosi opporunià, dall alro è esremamene imporane per le imprese innovaive non arrivare in riardo nell arena compeiiva. 4 Le imprese innovarici sono caraerizzae da un ala incidenza delle aivià non angibili sul oale delle aivià. Ciò rende esremamene difficile la valuazione del loro merio di credio. Difficile non è solo la deerminazione della funzione di disribuzione dei rendimeni fuuri dell invesimeno e, dunque, del correlao coso del capiale, ma alreano difficolosa è la deerminazione delle adeguae garanzie. 5 I flussi di cassa sono generalmene non bilanciai: spese cosani nel empo e deerminisiche (Hall (1992) osserva che olre il 50% delle spese in R&S è, infai, cosiuio dai salari di personale specializzao e dai cosi di formazione dello sesso ) a frone di enrae posicipae e socasiche (gli esii degli invesimeni in R&S e la risposa dei mercai ai prodoi innovaivi non sono prevedibili). 5

9 nuove azioni, ed in presenza di aivià inangibili e di asimmerie informaive, i mercai azionari endono a soovaluare il corso delle azioni, con conseguene penalizzazione dei vecchi azionisi. La recene perdia di compeiivià delle imprese ialiane ci spinge a considerare, ra le alre cause, anche l evenuale presenza di vincoli finanziari agli invesimeni e in paricolare a quelli in R&S. Nonosane l imporanza del fenomeno, finora le evidenze empiriche sulla presenza di vincoli finanziari agli invesimeni delle imprese manifauriere ialiane sono sae poche e hanno riguardao prevalenemene gli invesimeni in capiale fisico (Rondi e Sembenelli 1998). Non è dunque priva di giusificazioni l idea di voler esare l evenuale presenza di vincoli finanziari agli invesimeni delle imprese manifauriere ialiane, presando paricolare aenzione al caso delle spese in R&S. Il capiolo è organizzao nel seguene modo: il paragrafo 2 presena una breve analisi delle eorie relaive alla definizione della sruura finanziaria delle imprese; il paragrafo 3 analizza i meodi di valuazione dei vincoli finanziari, presenando sineicamene i modelli più uilizzai in leeraura e moivando la scela del modello prescelo ai fini della nosra indagine; il paragrafo 4 descrive il campione di imprese manifauriere ialiane uilizzao e il paragrafo 5 ripora l indagine economerica condoa; il paragrafo 6 espone una possibile evoluzione della ricerca, lasciando poi il poso alle conclusioni presenae nel paragrafo La definizione della sruura finanziaria oimale Nella seconda meà del XX secolo il comporameno delle imprese in ermini di finanziameno delle proprie aivià è sao oggeo di numerosi sudi da cui sono nae numerose eorie, alcune delle quali saranno brevemene presenae in quesa sezione. La scela di inserire una breve rassegna delle eorie di composizione della sruura del capiale nasce dalla consapevolezza che l analisi della eoria di base è necessaria per meglio comprendere i comporameni di finanziameno delle imprese, soprauo quando esse agiscono in conesi economici, sociali e fiscali in piena evoluzione Le eorie di Modigliani e Miller 1958 e 1963 Modigliani e Miller (1958) dimosrarono che, in un mercao privo di frizioni 6 le decisioni di finanziameno sono irrilevani: il valore di un impresa è, cioè, deerminao dalle aivià reali e non dalla sua sruura finanziaria. Per dimosrare la loro proposizione Modigliani e Miller (1958) ci inviano a pensare a due imprese (ideniche nella composizione delle aivià dello sao 6 Per mercao privo di frizioni si inende uno scenario in cui il asso di indebiameno - impiego è uguale per individui e imprese, non ci sono cosi di fallimeno, d agenzia, di asimmerie informaive e le aliquoe fiscali sono pari a zero. 6

10 parimoniale) che generano lo sesso flusso di reddio operaivo, ma che differiscono nella combinazione dei ioli emessi: l impresa U (unlevered) non è indebiaa, menre l impresa L (levered) lo è. Supponiamo, ora, di voler invesire in una delle due imprese: la scela ra esse dipenderà dalla nosra avversione al rischio. Se acquisassimo l 1% delle azioni dell impresa non indebiaa U il nosro rendimeno sarebbe l 1% dei suoi profii. Se acquisassimo l 1% del debio e l 1% delle azioni dell impresa indebiaa L il nosro rendimeno sarebbe pari all 1% degli ineressi + l 1% dei profii al neo degli ineressi passivi sul debio. Anche in queso caso, dunque, il rendimeno è uguale all 1% dei profii. Viso che in un mercao perfeo due invesimeni che offrono lo sesso rendimeno devono avere lo sesso coso, il valore dell impresa U non può che essere pari al valore dell impresa L. 7 Il valore di mercao di ogni impresa è, cioè, indipendene dalla sua sruura finanziaria. 8 Modigliani e Miller (1958) analizzano, poi, i rendimeni delle foni di finanziameno dell impresa. 9 Gli auori derivano che il asso di rendimeno aeso dagli azionisi di un impresa indebiaa aumena in modo proporzionale rispeo al rapporo D/E (debio/equiy) e ciò è vero finché il debio è privo di rischio. Tuavia, all aumenare della leva finanziaria aumena il rischio del debio ed il suo asso medio di onerosià: si verifica, cioè, un rasferimeno di pare del rischio operaivo dell impresa dagli azionisi agli obbligazionisi che, avverendo il maggior rischio, saranno disposi 7 Supponiamo, ora, di voler acquisare l'1% delle azioni dell'impresa L: 0,01 E L = 0.01 W L - D L Il nosro rendimeno sarebbe: 0,01(profii - ineressi) Una sraegia alernaiva porebbe consisere nell indebiarsi a iolo personale per poer acquisare l'1% delle azioni dell'impresa non indebiaa: D L = 0,01 ineressi e 0,01 E U = 0,01 W U Il nosro rendimeno sarebbe: 0,01 profii 0,01 ineressi = 0,01 (profii - ineressi) Anche quesa vola, le due differeni sraegie offrono lo sesso rendimeno. Perano, si ricava che in mercai perfei il valore delle due imprese deve essere necessariamene uguale. Finché gli individui possono dare o prendere a presio personalmene allo sesso asso di ineresse delle imprese, gli invesiori possono neuralizzare gli effei delle variazioni della sruura finanziaria. (Brealey, Mayers e Sandri,1999). 8 La prima proposizione di Modigliani e Miller (1958) può essere applicaa non solo alla scela ra debio ed equiy, ma a ogni scela ra qualunque srumeno finanziario. 9 Il rendimeno aeso delle aivià di un impresa (ra) è pari al reddio operaivo aeso E[RO] rapporao al valore oale di mercao di ui i ioli emessi dall impresa (TioliMV): E RO r A = TioliMV Viso che la proposizione I di Modigliani e Miller (1958) afferma che in mercai perfei la sruura finanziaria non influenza il rendimeno aeso delle aivià, possiamo scrivere: D E ra = rd + re D + E D + E dove: ra = rendimeno aeso delle aivià, rd = asso medio di onerosià dell indebiameno, re = rendimeno aeso del capiale neo, D/(D+E) = incidenza del debio, E/(D+E) = incidenza del capiale proprio. Espliciando per re si ha: D re = ra + ( ra rd ) E [ ] 7

11 a concedere finanziameno all impresa solo ad un asso medio di onerosià più elevao. Inolre, in seguio al minor rischio percepio dagli azionisi, la crescia del asso di rendimeno aeso del capiale rallena. 10 Figura 1. Andameno dei assi di rendimeno richiesi da azionisi e obbligazionisi all aumenare del rapporo D/E Se la poliica del debio fosse oalmene irrilevane, i rappori di indebiameno reali dovrebbero variare da impresa a impresa e da seore a seore. Rifleendo sulle loro ipoesi, qualche anno dopo Modigliani e Miller modificano il loro modello originario 11 rimuovendo l assunzione di assenza della assazione sociearia. Modigliani e Miller (1963) affermano che il valore di mercao di un impresa indebiaa è pari al valore di mercao di un impresa finanziaa esclusivamene ramie capiale proprio aumenao del valore auale dei benefici fiscali. Poiché l ineresse sul debio è un coso deducibile fiscalmene, menre non sono ali i dividendi e gli uili raenui, gli ineressi sui debii generano un risparmio fiscale In quesa siuazione di modifica dei assi aesi di rendimeno, l unica variabile che rimane cosane è il coso medio ponderao del capiale. 11 Le proposizioni si basavano su delle assunzioni così fori da spingere alcuni sudiosi a definire gli scenari ipoizzai dai due sudiosi mondo di Modigliani e Miller. Tra gli alri si ricordano Brealey, Mayers e Sandri (1999), Hubbard (1998) e Venanzi (1999). 12 Ipoizzando che il rischio dei benefici fiscali sia esaamene pari al rischio della remunerazione dei debii, ali benefici verranno sconai al asso rd. In caso di rendia perpeua dei benefici fiscali, il valore auale del risparmio fiscale (VAF) non dipenderà dal asso medio di onerosià dell indebiameno, ma dalla assazione sociearia e dall ammonare del debio. TC rd D VAF = = TC D rd dove: TC = aliquoa fiscale sociearia, rd = asso medio di onerosià del debio, D = valore di mercao del debio. 8

12 1.2.2 La eoria del Trade Off Nel cosiddeo mondo di M&M, in presenza di impose sociearie e deducibilià fiscale degli oneri finanziari, il valore di mercao dell impresa può aumenare con l indebiameno, privo di rischio, grazie al vanaggio fiscale del debio rispeo al capiale proprio. Ciò pora al paradosso dell infinia possibilià dell indebiameno nel senso che la scela oima sarebbe quella di indebiarsi oalmene. Tuavia, un impresa eccessivamene indebiaa può enrare nella cosiddea fase di disseso finanziario inconrando delle difficolà nel rimborsare i presii oenui. All aumenare del rapporo di indebiameno, il rischio operaivo si rasferisce dagli azionisi ai finanziaori eserni che, però, richiedono in cambio dei assi di ineresse più elevai (che endono sempre di più al op rae). L aumeno dei assi di ineresse genera maggiori oneri finanziari che peggiorano le difficolà di rimborso dell impresa che ricorre a uleriori presii a assi ancora maggiori e così via, fin quando non roverà nessun finanziaore disposo ad accordargli una qualunque linea di credio. Figura 2. Andameno del valore dell impresa all aumenare del rapporo di indebiameno D/E. L eccessivo indebiameno provoca, così, difficolà di rimborso dei debii e può perfino porare al fallimeno. È evidene che ale meccanismo si riflee sul valore dell impresa: si ha, cioè, un rade - off ra risparmi fiscali e cosi del disseso. 13 Per livelli di indebiameno modesi il valore auale dei risparmi fiscali è maggiore dei cosi del disseso, ma all aumenare della leva finanziaria ale gap si 13 Il valore dell impresa sarà, perano, cosiuio dal valore della sessa, come se finanziaa oalmene ramie equiy, dal valore auale del beneficio fiscale dell indebiameno (G) e dal valore auale dei cosi del disseso (DC): WL = WU + G DC 9

13 riduce fino ad annullarsi. 14 La sruura finanziaria oima è proprio quella in corrispondenza di ale uguaglianza (Figura 2) La eoria dell agenzia Il modello proposo da Jensen e Meckling (1976) considera i rappori di agenzia complemenari alle deerminani delle sruure finanziarie evidenziae dalla eoria del Trade - off. Le decisioni finanziarie delle imprese hanno l obieivo di massimizzare il valore dell impresa. In ermini operaivi ale affermazione si raduce nell obieivo di creare valore per gli azionisi, ma è una forzaura affermare che gli ineressi degli azionisi riassumono gli ineressi di ui gli alri sakeholders. Infai, quando si ha un rapporo di agenzia, l agene sceglie ed effeua un azione ra alcune alernaive influenzando il benessere del principale, in nome del quale agisce, e il proprio. Quando l azione dell agene non è direamene osservabile, egli può inraprendere delle azioni non necessariamene mirae al benessere del principale. Sorgono, così, cosi di agenzia quando è necessario conrollare l operao degli ageni. Ci sono, infai, casi in cui gli ageni sono indoi a discosarsi dalle decisioni che massimizzano il valore dell impresa per perseguire finalià personali e per ale moivo il principale deve sosenere dei cosi per conrollare gli ageni e incenivarli ad agire nel modo più congruo. Secondo la Teoria dell Agenzia il livello di indebiameno oimale deriva dal rade - off ra cosi e benefici del debio, in base ai rappori di agenzia ra azionisi e crediori, i cosi e benefici del capiale di rischio e in base ai rappori di agenzia ra azionisi e managemen. Per quano concerne i rappori di agenzia ra azionisi e crediori, i cosi del debio devono comprendere, non solo i cosi già evidenziai dalla eoria del Trade - off, ma anche quelli generai dal conrollo, dall imposizione di vincoli (espressi spesso in paricolari clausole di conrao) e la perdia di valore a causa di scele di invesimeno non oimali sfuggie al conrollo. Quando il debio rischioso è elevao e quando è alamene probabile il fallimeno, le decisioni del managemen (che dovrebbe agire nell ineresse degli azionisi) porebbero danneggiare i crediori, inraprendendo azioni che generano disribuzione di ricchezza a sfavore dei crediori. 15 E, inolre, dimosrabile che l esisenza di debio rischioso è fone di decisioni non oimali anche nei periodi immediaamene precedeni e successivi Il decremeno del valore a causa dei cosi del fallimeno è, perano, pari al valore auale dell ammonare dei cosi di fallimeno ponderai per la probabilià che esso si verifichi. 15 Ad esempio, si porebbe verificare un caso di overinvesmen o si porebbe rinviare la procedura fallimenare. Alre azioni a scapio dei crediori porebbero derivare dalla decisione del managemen e degli azionisi di disribuire dividendi o di non inraprendere progei profievoli (underinvesmen) che, dao l alo asso di indebiameno, dovrebbero essere finanziai ramie equiy, perché comporerebbero disribuzione della ricchezza creaa a favore dei crediori. (Brealey, Mayers e Sandri, 1999 e Venanzi, 1999). 16 Si veda Venanzi (1999). 10

14 La eoria in esame non ha, però, evidenziao solo cosi aggiunivi del debio, ma anche benefici da esso derivani che non erano sai evidenziai prima. Il debio svolge, infai, la funzione di conrollo sulla discrezionalià manageriale. Quando l impresa genera cash flow in eccesso rispeo alle esigenze finanziarie inerne, il peso degli oneri finanziari ed, evenualmene, delle quoe capiale da rimborsare, riduce il rischio di comporameni del managemen, non oimali per l impresa, voli al perseguimeno di fini personali. Il debio consene, cioè, di ridurre i cosi di agenzia dell equiy. A al proposio si dice che il conrollo è eserciao dai finanziaori perché essi, in virù della propria posizione e del monioring cosane effeuao per ridurre il rischio di credio, sono in grado di influenzare le decisioni di gesione massimizzando i risulai, ma conenendo i rischi di gesione. 17 Il secondo conflio ricorrene riguarda gli azionisi e il managemen. In paricolare, nelle imprese ad azionariao diffuso (per esempio le Public Companies) la separazione ra proprieà e conrollo garanisce ampio margine di discrezione alle decisioni manageriali e, a vole, gli obieivi degli azionisi e dei manager non sono compaibili ra loro. Menre gli azionisi mirano alla oimizzazione del valore dell impresa, i manager porebbero essere ineressai alla crescia dell impresa (che aumena il loro poere) o, ad esempio, allo sviluppo delle vendie nell immediao a scapio della repuazione e dei profii di lungo periodo al fine di incremenare il loro presigio. Gli azionisi sopporano, così, il rischio che i manager perseguano anche obieivi personali olre agli obieivi d impresa. Ancora una vola il rapporo di agenzia genera dei cosi legai al conrollo del managemen e alla ricerca dei giusi incenivi. Il rischio morale insio nei conrai di agenzia nasce da un conflio di base ra assicurazione ed incenivi. Gli azionisi possono, però, ridurre il rischio morale deerminando una sruura salariale che incenivi il managemen alla massima efficienza. In base al vincolo di compaibilià con gli incenivi, la reribuzione deve essere ale da simolare il dipendene all impegno elevao. 18 Anche quando l operao del managemen non può essere osservao direamene dagli azionisi, la gesione dell impresa può essere verificaa con alri srumeni, quali il paragone con i concorreni o con il concorrene principale, se le imprese operano in condizioni omogenee. Quando, invece, la socieà è quoaa in Borsa, l impresa è sempre conrollaa dal mercao finanziario che, esprimendo ogni giorno un prezzo pubblico, segnala agli ineressai la sua valuazione dell azienda deerminandone il coso del capiale. Il managemen così, pur non essendo conrollao direamene dagli azionisi, è sooposo a valuazione da pare del mercao che lo moiva all efficienza (disciplina del mercao). 17 In quesa analisi si assume una disribuzione simmerica delle informazioni o, almeno, un asimmeria informaiva non rilevane. 18 Si veda Tirole (1991). 11

15 In base alla eoria dell agenzia, dunque, nel deerminare la sruura finanziaria è necessario ener cono del rade - off ra debio e capiale proprio considerando ra i vari cosi e benefici dell uno e dell alro anche i non pochi derivani dai rappori di agenzia Gli scudi fiscali alernaivi al debio Parendo dalla formulazione di Miller (1977), De Angelo e Masulis (1980) osservarono che la rilevanza della sruura finanziaria varia da impresa a impresa e dipende dalla possibilià che ciascuna di esse ha di usufruire di scudi fiscali alernaivi al debio. Lo scudo fiscale del debio cosiuisce un vanaggio per l impresa solo se essa deiene un reddio imponibile abbasanza elevao ed ha una elevaa probabilià che ciò si verifichi anche in fuuro. Tale affermazione è più comprensibile ricordando il processo di formazione del reddio conabile e, quindi, di quello fiscale. Grazie alle cosiddee poliiche di bilancio (quali quelle riguardani gli ammorameni, gli accanonameni) le imprese sono in grado di sfruare, nei limii della legalià, scudi fiscali diversi dal debio che consenono di ridurre il risulao conabile d esercizio. La deerminazione del reddio fiscale si oiene, poi, effeuando una serie di reifiche in aumeno e in diminuzione del reddio conabile che consenono di modificare uleriormene la base dell imposizione fiscale. Ciò significa che il debio cosiuirà un vanaggio fiscale rilevane solo se il reddio d esercizio è sufficienemene capiene. Sulla base dei ricavi delle vendie e degli scudi fiscali diversi dal debio di cui essa dispone, ciascuna impresa perseguirà, così, la propria poliica di indebiameno al fine di raggiungere la propria condizione di equilibrio. Se il cash flow aeso è minore dei pagameni ai crediori, nonosane che i suoi flussi di cassa siano ineramene desinai ai finanziaori eserni, l impresa è insolvene, le impose nulle e non usufruisce di scudi fiscali. Se il cash flow è maggiore della somma desinaa ai crediori, ma non sufficienemene capiene per accogliere gli scudi fiscali alernaivi al debio, l impresa non ha problemi nel remunerare i propri crediori, ma non uilizza ui i poenziali scudi fiscali. Se il cash flow è maggiore della somma desinaa ai crediori e ale da eccedere la quoa necessaria per sfruare gli scudi fiscali diversi dal debio, l impresa è in grado di uilizzare anche gli scudi fiscali derivani dall indebiameno. De Angelo e Masulis (1980) dimosrano così che ciascuna impresa ha una sruura finanziaria a cui aspirare. Con riferimeno alla sola variabile fiscale essa dipende dalla disribuzione di probabilià del cash flow fuuro e dall ammonare degli scudi fiscali alernaivi al debio. Anche Dammon (1988) dimosra l esisenza di una sruura finanziaria oimale per la singola impresa (al neo dell influenza delle alre variabili esplicaive del livello d indebiameno), 12

16 inroducendo nell analisi la assazione personale progressiva. 19 Il modello di Dammon (1988) pora alla conclusione della similarià della sruura finanziaria delle imprese di uno sesso seore piuoso che ra seori diversi (come anche confermao dall evidenza empirica).ciò è dovuo al fao che le imprese con simili ecnologie di produzione hanno un analoga disribuzione di probabilià del cash flow e, perano, avranno una somigliane sruura finanziaria e, cioè, un simile comporameno di finanziameno Le asimmerie informaive Le imprese, nell ineno di oenere dei vanaggi compeiivi nei confroni dei concorreni, endono a manenere segree le informazioni concerneni lo sviluppo di nuovi prodoi, i progei di invesimeno, le prospeive dell impresa. Anche le scele di sruura finanziaria giocano un ruolo imporane: una delle differenze fondamenali ra il finanziameno ramie borsa e quello ramie banche consise proprio nel diverso ruolo dell informazione e nella diversa enià. Il finanziameno ramie borsa richiede, infai, informazioni pubbliche (fornie a ui i possibili acquireni del iolo emesso dall impresa) che cosiuiscono l inpu e, allo sesso empo, l oupu del prezzo di mercao. Nel finanziameno ramie socieà di credio (banche in primis), le informazioni circolano, invece, solo ra l impresa e la socieà finanziarice assumendo, così, naura riservaa. Tuavia, in enrambi i casi le informazioni porebbero non disribuirsi in modo uniforme divenendo asimmeriche. L asimmeria informaiva è saa ipoizzaa, inizialmene, per il mercao dei beni per essere, poi, esesa anche al mercao del credio. Come dimosrao da Akerlof (1970), l asimmeria informaiva può condurre alla paralisi degli scambi o all auazione degli scambi in condizioni suboimali per uno o più conraeni. 20 Myers e Majluf (1984) hanno dimosrao che, ogni vola che anche solo una pare dei nuovi progei di invesimeno non è finanziaa dai vecchi azionisi, il ricorso a finanziameni eserni (a diverso iolo) in presenza di asimmerie informaive può condurre a decisioni di invesimeno suboimali. 21 Se i fondi liquidi disponibili inernamene non sono sufficieni per finanziare 19 L aliquoa fiscale marginale del singolo invesiore è, cioè, funzione del reddio conseguio dall invesiore nel periodo di osservazione. 20 Le implicazioni della disribuzione asimmerica delle informazioni sono rappresenae, essenzialmene, da due fenomeni: Selezione avversa (adverse selecion). Tale problema emerge quando una delle pari parecipani alla ransazione economica possiede delle informazioni rilevani che sono, però, sconosciue alla conropare. Nel caso del finanziameno delle imprese, quese hanno maggiori informazioni rispeo ai finanziaori. Per eviare che informazioni incomplee possano generare cosi di indebiameno roppo elevai le imprese dovrebbero emeere dei segnali, ramie azioni appropriae, che riescano a superare l asimmeria informaiva (ad esempio garanzie, informazioni riservae ai finanziaori sui progei di sviluppo e sui piani indusriali, o con l evenuale parecipazione azionaria del finanziaore). Rischio morale (moral hazard). Sorge ogni vola che, dopo la sipula del conrao, non è possibile verificare perfeamene le affermazioni della conropare. Tale problema si risconra, perano, nella fase di monioring del finanziameno. Durane la via a scadenza del finanziameno le imprese porebbero fornire relazioni, bilanci, informazioni non perfeamene adereni alla realà al fine di ingannare i finanziaori e rasmeere loro solo pare del rischio effeivamene sopporao. Una soluzione a ale problema è rappresenao dagli incenivi ad agire onesamene. 21 La dimosrazione si basa sulle segueni ipoesi: Asimmeria informaiva ra il managemen e il mercao finanziario (che è efficiene giacché riflee nei prezzi le informazioni disponibili pubblicamene); 13

17 l invesimeno è necessario ricorrere al finanziameno eserno. Supponiamo che il managemen valui l emissione di nuove azioni. Poiché esso agisce nell ineresse dei vecchi azionisi, la realizzazione del progeo sarà conveniene se il guadagno da esso derivane è maggiore della perdia dei vecchi azionisi a causa dell ingresso dei nuovi azionisi. L annuncio della nuova emissione compora la riduzione del prezzo di mercao delle azioni. 22 Perano, il managemen realizzerà l invesimeno solo se il suo VAN posiivo è ale da compensare la perdia di valore delle azioni possedue dai vecchi azionisi, rinunciando a realizzare progei con VAN posiivo, ma non sufficiene per remunerare la perdia dei vecchi azionisi. Supponiamo, ora, che l impresa possa emeere debio sicuro (per cui il rendimeno richieso è zero per le assunzioni vise). Essendo, così, il debio free risk assimilabile ai fondi liquidi inerni, il managemen realizzerà ui i progei a VAN posiivo. Se, invece, l impresa è cosrea a fare ricorso al debio rischioso, il managemen non realizzerà ui quei progei che hanno VAN posiivo, ma, comunque, non sufficiene per compensare la variazione del livello di indebiameno e il coso dello sesso. 23 Se esisono rilevani asimmerie informaive sul rischio dell impresa il managemen può, cioè, preferire l emissione di nuove azioni al ricorso al debio a causa del rischio di selezione avversa. Infai, l emissione di debii in ali condizioni compora una perdia per gli azionisi che porebbe spingere il managemen a ricorrere alle azioni o perfino a rinunciare alla realizzazione del progeo. Tano più le asimmerie informaive sono fori, ano più le imprese preferiranno far ricorso all emissione di azioni (se l auofinanziameno non è sufficiene e se il VAN del progeo è ale da coprire la perdia derivane dalla riduzione del prezzo delle azioni) o rinunciare alla realizzazione del progeo. E evidene, dunque, che se anche le imprese possono acquisire vanaggio compeiivo manenendo segrei i propri progei è, comunque per loro fondamenale riuscire a comunicare in modo adeguao ai propri finanziaori (sia in fase di analisi del merio di credio che in fase di monioring) la propria siuazione economico-finanziaria al fine di superare la selezione avversa e ridurre il rischio morale. Assenza di impose, cosi di ransazione e alre imperfezioni; Il asso di ineresse free risk è pari a zero; gli invesiori sono neurali rispeo al rischio (invesono in base ai rendimeni); Il managemen agisce nell ineresse degli azionisi auali che non modificano il loro porafoglio a causa delle decisioni d impresa (gli azionisi sono passivi ); Si suppone che il managemen conosca, al empo della valuazione, il valore degli invesimeni deenui dall impresa e il valore che essa assumerà in fuuro, ma sarà noo agli invesiori (auali e poenziali) solo al momeno della realizzazione; Si suppone che il managemen conosca, al empo della valuazione, la funzione di disribuzione del VAN dell invesimeno realizzabile e il valore che effeivamene assumerà il VAN in seguio alla realizzazione dell invesimeno. Tale valore sarà noo agli invesiori (auali e poenziali) solo al momeno della realizzazione. 22 Gli invesiori, sapendo che il managemen preferisce emeere azioni quando esse sono sopravvaluae dal mercao, riducono il prezzo delle azioni immediaamene dopo l annuncio della nuova emissione. 23 È bene ricordare che il asso di onerosià del finanziameno riflee il rischio d impresa e del progeo. La variazione del rischio di impresa è, in queso caso, legaa alla variabilià del VAN del progeo. Ciò fa si che gli invesiori, non conoscendo il valore che assumerà il VAN, richiederanno un premio per il rischio. 14

18 Quando le informazioni devono essere segnalae ai finanziaori dal managemen esso assume un ruolo dominane che non desa alcun problema solo finché esso agirà nell ineresse degli azionisi. La siuazione cambia radicalmene quando eliminiamo ale ipoesi e analizziamo i problemi legai ai rappori di agenzia: il managemen, se non sufficienemene moivao, porebbe rarre vanaggio dal non inviare informazioni corree al mercao La eoria dell ordine di scela La eoria dell ordine di scela nasce dall osservazione del comporameno di finanziameno delle grandi imprese americane. Donaldson (1984) in un indagine sulle scele di finanziameno delle imprese americane ha risconrao che mole socieà hanno come obieivo di lungo ermine quello di manenere un asso di crescia coerene con la capacià dell impresa di generare fondi inerni e che esise, persino, un gruppo di socieà che applica crieri più severi nella valuazione di progei di invesimeno che richiedono finanziameni eserni. La eoria si basa sull ipoesi dell esisenza di asimmerie informaive ra il managemen e il mercao finanziario: le informazioni relaive al valore dell impresa, al rischio e ai rendimeni dei nuovi progei di invesimeno, sono cioè noe agli azionisi e ai manager, ma non ai poenziali crediori. Raccogliere capiale azionario araverso fondi inerni consene di eviare i cosi di emissione e i segnali negaivi ad essa associai. L annuncio di nuova emissione di azioni è, infai generalmene una noizia non buona per gli invesiori: i manager (avendo informazioni riservae) sono simolai a emeere azioni quando il prezzo del mercao è più alo della reale valuazione dell impresa, ovvero quando essi sono meno oimisi degli invesiori. Riconoscendo la possibilià di auazione di ale sraegia, gli invesiori percepiscono la noizia di nuova emissione di azioni come un segnale negaivo che li indurrà a rivedere la loro valuazione dell impresa e a ridurre il prezzo di mercao delle azioni della sessa. Ciò spiega il moivo per il quale i manager preferiscono raenere le risorse inernamene piuoso che disribuirle agli azionisi, soo forma di dividendi, e dover poi procedere, quando necessario, all emissione di azioni. È ancora per ale ragione che, se l auofinanziameno non è sufficiene ed è necessario ricorrere a foni eserne, l impresa preferisce l emissione di debio a quella di capiale di rischio fino a quando il rischio di disseso e i relaivi cosi si manengono acceabili. Quando, infai, l uleriore ricorso al debio aumena i rischi e i cosi di disseso l emissione di azioni non è più così sprovvedua. È queso il caso delle imprese caraerizzae da ali assi di crescia e da impieghi di ala ecnologia: poiché le loro aivià sono prevalenemene immaeriali e, per ale moivo, il disseso paricolarmene cososo esse preferiscono finanziarsi prevalenemene ramie capiale di rischio. 15

19 In genere è, però, possibile affermare che: 1. Le imprese preferiscono il finanziameno inerno, cioè il reinvesimeno dei profii; 2. Le imprese adaano gradualmene il pay - ou obieivo alle opporunià di invesimeno da finanziare eviando variazioni brusche dei dividendi; 3. La sabilià dei dividendi e la variabilià della reddiivià generano flussi di cassa a vole superiori e a vole inferiori alle somme necessarie all impresa. Ciò spinge il managemen a impiegare la liquidià in eccesso rimborsando il debio o invesendo in ioli negoziabili e a vendere ioli se i flussi di cassa e la liquidià inerna non sono sufficieni a coprire il fabbisogno finanziario; 4. Se è necessario il ricorso al finanziameno eserno l impresa preferisce i ioli più sicuri ricorrendo dapprima al debio e riservandosi come ulima risorsa l incremeno del capiale ramie emissione di nuove azioni. Secondo la Pecking Order Theory (POT) non esise, dunque, un rapporo di indebiameno oimale: il ricorso alle foni di finanziameno eserne dipende dal fabbisogno di capiale per invesimeni e dai flussi generai inernamene dal momeno che gli uili non disribuii rappresenano i fondi più conrollabili in assoluo, menre le foni eserne sono caraerizzae da elevai gradi di incerezza riguardani non solo l enià, ma anche i empi e i cosi di acquisizione. Tale eoria mee, cioè, in secondo piano l imporanza dei benefici fiscali dell indebiameno affermando che le scele di sruura finanziaria dipendono dallo squilibrio ra il cash flow inerno e le opporunià di invesimeno. La POT spiega, dunque, perché le imprese più reddiizie fanno, generalmene, meno ricorso al debio delle alre: esse necessiano di poco denaro eserno grazie a quello generao inernamene, menre le alre, non avendo fondi inerni proporzionali agli invesimeni ricorrono maggiormene al debio (essendo queso preferio dopo l auofinanziameno e, comunque, prima del capiale proprio). È bene evidenziare, ai fini del presene lavoro, come ale eoria spieghi la correlazione negaiva ra la reddiivià e il rapporo di indebiameno all inerno di un dao seore: più le imprese dispongono di risorse inerne meno esse faranno ricorso al finanziameno eserno. Si può, perano, affermare che la POT idenifica una sraegia di auosufficienza finanziaria miraa al conseguimeno degli obieivi manageriali di sopravvivenza e indipendenza, cioè alla salue di lungo ermine dell impresa e all indipendenza e auosufficienza rispeo all ambiene eserno. 16

20 1.3. I meodi di valuazione dei vincoli finanziari Dall analisi delle eorie di definizione della sruura finanziarie delle imprese si evince una fore correlazione ra le scele finanziarie e la realizzazione dei progei di invesimeno: in paricolare il seniero di invesimeno oimale sembrerebbe essere condizionao dalla disponibilià di fondi inerni. Si può allora dire che un impresa è sooposa a vincoli finanziari quando è cosrea a rinunciare all esecuzione di progei di invesimeno che, seppur profievoli, non è in grado di finanziare. Moli auori hanno verificao empiricamene l ipoesi che le decisioni di invesimeno delle imprese sono deerminae non solo dalla reddiivià del progeo, ma anche dalla disponibilià di finanza inerna. L obieivo di queso paragrafo è di presenare in sinesi alcuni modelli uilizzai per verificare se i programmi di invesimeno delle imprese sono soggei a vincoli finanziari 24. Gli approcci più diffusi sono il modello della Q di Tobin, l equazione di Eulero e il modello di correzione degli errori. Il filone di ricerca che segue l approccio della Q di Tobin 25 assume che in assenza di asimmerie informaive la domanda di invesimeno è funzione solo della Q (marginale) di Tobin, menre in caso di disribuzione asimmerica delle informazioni la domanda di invesimeno delle imprese dipende anche da alre variabili che sineizzano la disponibilià della finanza inerna. La Q di Tobin è daa da un rapporo Marke o Book Value che, a meno di paricolari regimi fiscali, assume la seguene forma: (V+B-N)/K, in cui V è il valore di mercao del capiale azionario, B è il valore di mercao del capiale di debio, N è il valore di mercao delle score e K è il valore di sosiuzione del capiale. Per verificare la sensibilià degli invesimeni alla liquidià generaa dall impresa, la Q di Tobin è posa in relazione con gli invesimeni araverso la seguene equazione: I K = β + β Q CF + β 2 K 1 [1.1] dove I K indica l invesimeno normalizzao per la sima del valore di sosiuzione del capiale, Q è la Q marginale di Tobin, uilizzaa come indicaore delle opporunià di invesimeno dell impresa, 24 Per una rassegna complea si vedano, ra gli alri, Schianarelli (1995) e Harhoff (1998). 25 L inera leeraura di queso filone si riconduce a Fazzari, Hubbard e Peersen (1988). 17

A.A. 2013/14 Esercitazione - IRPEF TESTO E SOLUZIONI

A.A. 2013/14 Esercitazione - IRPEF TESTO E SOLUZIONI A.A. 2013/14 Eserciazione - IRPEF TESTO E SOLUZIONI Esercizio 1 - IRPEF Il signor X, che vive solo e non ha figli, ha percepio, nel corso dell anno correne, i segueni reddii: - Reddii da lavoro dipendene

Dettagli

SCELTE INTERTEMPORALI E DEBITO PUBBLICO

SCELTE INTERTEMPORALI E DEBITO PUBBLICO SCELTE INTERTEMPORALI E DEBITO PUBBLICO Lo sudio delle poliiche economiche con il modello IS-LM permee di analizzare gli effei di breve periodo delle decisioni di poliica fiscale e monearia del governo.

Dettagli

Economia e gestione delle imprese - 07. Sommario. Liquidità e solvibilità

Economia e gestione delle imprese - 07. Sommario. Liquidità e solvibilità Economia e gesione delle imprese - 07 Obieivi: Descrivere i processi operaivi della gesione finanziaria nel coneso aziendale. Analizzare le decisioni di invesimeno. Analizzare le decisioni di finanziameno.

Dettagli

Argomenti trattati. Rischio e Valutazione degli investimenti. Teoria della Finanza Aziendale. Costo del capitale

Argomenti trattati. Rischio e Valutazione degli investimenti. Teoria della Finanza Aziendale. Costo del capitale Teoria della Finanza Aziendale Rischio e Valuazione degli invesimeni 9 1-2 Argomeni raai Coso del capiale aziendale e di progeo Misura del bea Coso del capiale e imprese diversificae Rischio e flusso di

Dettagli

L ipotesi di rendimenti costanti di scala permette di scrivere la (1) in forma intensiva. Ponendo infatti c = 1/L, possiamo scrivere

L ipotesi di rendimenti costanti di scala permette di scrivere la (1) in forma intensiva. Ponendo infatti c = 1/L, possiamo scrivere DIPRTIMENTO DI SCIENZE POLITICHE Modello di Solow (1) 1 a. a. 2015-2016 ppuni dalle lezioni. Uso riservao Maurizio Zenezini Consideriamo un economia (chiusa e senza inerveno dello sao) in cui viene prodoo

Dettagli

In questo caso entrambi i gruppi chiedono copertura completa: q = d = 100.

In questo caso entrambi i gruppi chiedono copertura completa: q = d = 100. Soluzione dell Esercizio 1: Assicurazioni a) In un mercao perfeamene concorrenziale, deve valere la condizione di profii aesi nulli: E(P)=0. E possibile mosrare che ale condizione implica che l impresa

Dettagli

Economia e gestione delle imprese - 01

Economia e gestione delle imprese - 01 Economia e gesione delle imprese - 01 L impresa come organizzazione che crea valore Leve di creazione di ricchezza e responsabilià sociale Prima pare : L impresa che crea valore 1. L impresa 2. L evoluzione

Dettagli

Lezione n.12. Gerarchia di memoria

Lezione n.12. Gerarchia di memoria Lezione n.2 Gerarchia di memoria Sommario: Conceo di gerarchia Principio di localià Definizione di hi raio e miss raio La gerarchia di memoria Il sisema di memoria è molo criico per le presazioni del calcolaore.

Dettagli

Apertura nei Mercati Finanziari

Apertura nei Mercati Finanziari Lezione 20 (BAG cap. 6.2, 6.4-6.5 e 18.5-18.6) La poliica economica in economia apera Corso di Macroeconomia Prof. Guido Ascari, Universià di Pavia Aperura nei Mercai Finanziari 1) Gli invesiori possono

Dettagli

La vischiosità dei depositi a vista durante la recente crisi finanziaria: implicazioni in una prospettiva di risk management

La vischiosità dei depositi a vista durante la recente crisi finanziaria: implicazioni in una prospettiva di risk management La vischiosià dei deposii a visa durane la recene crisi finanziaria: implicazioni in una prospeiva di risk managemen Igor Gianfrancesco Camillo Gilibero 31/01/1999 31/07/1999 31/01/2000 31/07/2000 31/01/2001

Dettagli

ESEMPI DI ESERCIZI SU IRPEF ED IRES

ESEMPI DI ESERCIZI SU IRPEF ED IRES ESEMPI DI ESERCIZI SU IRPEF ED IRES 1. Irpef 1) Dopo avere definio il conceo di progressivià delle impose, si indichino le modalià per la realizzazione di un sisema di impose progressivo. 2) Il signor

Dettagli

Sviluppare una metodologia di analisi per valutare la convenienza economica di un nuovo investimento, tenendo conto di alcuni fattori rilevanti:

Sviluppare una metodologia di analisi per valutare la convenienza economica di un nuovo investimento, tenendo conto di alcuni fattori rilevanti: Analisi degli Invesimeni Obieivo: Sviluppare una meodologia di analisi per valuare la convenienza economica di un nuovo invesimeno, enendo cono di alcuni faori rilevani: 1. Dimensione emporale. 2. Grado

Dettagli

La valutazione d azienda: conciliazione tra metodo diretto ed indiretto

La valutazione d azienda: conciliazione tra metodo diretto ed indiretto Valuazione d azienda La valuazione d azienda: conciliazione ra meodo direo ed indireo di Maeo Versiglioni (*) e Filippo Riccardi (**) La meodologia maggiormene uilizzaa per la valuazione d azienda, è quella

Dettagli

Analisi e valutazione degli investimenti

Analisi e valutazione degli investimenti Analisi e valuazione degli invesimeni Indice del modulo L analisi degli invesimeni e conceo di invesimeno Il valore finanziario del empo e aualizzazione Capializzazione e aualizzazione Il coso opporunià

Dettagli

I possibili schemi di Partenariato Pubblico Privato

I possibili schemi di Partenariato Pubblico Privato OSSERVATORIO collegameno ferroviario Torino-Lione Collegameno ferroviario Torino-Lione I possibili schemi di Parenariao Pubblico Privao Torino, 30 Oobre 2007 Unià Tecnica Finanza di Progeo 1 PPP: analisi

Dettagli

flusso in uscita (FU) Impresa flusso in entrata (FE)

flusso in uscita (FU) Impresa flusso in entrata (FE) Analisi degli invesimeni Il bilancio è una sinesi a poseriori della siuazione di un'azienda. La valuazione degli invesimeni è un enaivo di valuare a priori la validià delle scele dell'azienda. L'invesimeno

Dettagli

1.7. Il modello completo e le sue proprietà

1.7. Il modello completo e le sue proprietà La Teoria Generale 1 1.7. Il modello compleo e le sue proprieà Il ragionameno svolo fino a queso puno è valido per un livello dao del salario nominale e dei prezzi. Le grandezze preseni nel modello, per

Dettagli

Le basi della valutazione secondo i cash flow. Aswath Damodaran

Le basi della valutazione secondo i cash flow. Aswath Damodaran Le basi della valuazione secondo i cash flow Aswah Damodaran Valuazione secondo i cash flow: le basi dell'approccio Valore = = n CF = 1 1+ r ( ) dove, n = anni di via dell'aivià CF = Cash flow nel periodo

Dettagli

tp = 0 P + t r a 0 P Il modello di crescita aritmetico deriva dalla logica del tasso di interesse semplice

tp = 0 P + t r a 0 P Il modello di crescita aritmetico deriva dalla logica del tasso di interesse semplice Eserciazione 7: Modelli di crescia: arimeica, geomerica, esponenziale. Calcolo del asso di crescia e del empo di raddoppio. Popolazione sabile e sazionaria. Viviana Amai 03/06/200 Modelli di crescia Nella

Dettagli

Il valore delle. Argomenti. Domande chiave. Teoria della Finanza Aziendale Prof. Arturo Capasso A.A. 2005-2006

Il valore delle. Argomenti. Domande chiave. Teoria della Finanza Aziendale Prof. Arturo Capasso A.A. 2005-2006 - 4 Teoria della Finanza Aziendale rof. Aruro Capasso A.A. 5-6 Il valore delle A. azioni ordinarie - Argomeni Rendimeni richiesi rezzi delle azioni e ES Cash Flows e valore economico d impresa - 3 Domande

Dettagli

Il finanziamento degli investimenti delle imprese manifatturiere italiane

Il finanziamento degli investimenti delle imprese manifatturiere italiane Il finanziameno degli invesimeni delle imprese manifauriere ialiane Parizia Celia Universià di Verona elazione presenaa al collegio dei doceni del Doorao di icerca in Economia e Finanza (XIX ciclo) Dip.o

Dettagli

Operazioni finanziarie. Operazioni finanziarie

Operazioni finanziarie. Operazioni finanziarie Operazioni finanziarie Una operazione finanziaria è uno scambio di flussi finanziari disponibili in isani di empo differeni. Disinguiamo ra: operazioni finanziarie in condizioni di cerezza, quando ui gli

Dettagli

LEZIONE 3 INDICATORI DELLE PRINCIPALI VARIABILI MACROECONOMICHE. Argomenti trattati: definizione e misurazione delle seguenti variabili macroecomiche

LEZIONE 3 INDICATORI DELLE PRINCIPALI VARIABILI MACROECONOMICHE. Argomenti trattati: definizione e misurazione delle seguenti variabili macroecomiche LEZIONE 3 INDICATORI DELLE RINCIALI VARIABILI MACROECONOMICHE Argomeni raai: definizione e misurazione delle segueni variabili macroecomiche Livello generale dei prezzi, Tasso d inflazione, π IL nominale,

Dettagli

Struttura dei tassi per scadenza

Struttura dei tassi per scadenza Sruura dei assi per scadenza /45-Unià 7. Definizione del modello ramie gli -coupon bonds preseni sul mercao Ipoesi di parenza Sul mercao sono preseni all isane ZCB che scadono fra,2,,n periodi Periodo:

Dettagli

INTERBANCA Codice ISIN IT0004041478

INTERBANCA Codice ISIN IT0004041478 REGOLAMENTO DEL PRESTITO OBBLIGAZNAR INTERBANCA 2006/2011 Discoun Dynamic Index 24 fino a EUR 250.000.000 Ar. 1 - TITOLI Il presio obbligazionario Inerbanca 2006/2011 Discoun Dynamic Index 24 fino a EUR

Dettagli

La volatilità delle attività finanziarie

La volatilità delle attività finanziarie 4.30 4.5 4.0 4.5 4.0 4.05 4.00 3.95 3.90 3.85 3.80 3.75 3.70 3.65 3.60 3.55 3.50 3.45 3.40 3.35 3.30 3.5 3.0 3.5 3.0 3.05 3.00.95.70.65.60.55.50.45.40.35.30.5.0.5.0.05.00.95.90.85.80.75.70.65.60.55.50.45.40.35.30.5.0.5.0.05.00

Dettagli

Differenziazione di prodotto e qualità in monopolio

Differenziazione di prodotto e qualità in monopolio Economia Indusriale Capiolo 7 Differenziazione di prodoo e qualià in monopolio Beoni Michela Gallizioli Giorgio Gaverina Alessandra Rai Nicola Signori Andrea AGENDA Concei di differenziazione vericale

Dettagli

Lezione 11. Inflazione, produzione e crescita della moneta

Lezione 11. Inflazione, produzione e crescita della moneta Lezione 11 (BAG cap. 10) Inflazione, produzione e crescia della monea Corso di Macroeconomia Prof. Guido Ascari, Universià di Pavia Tre relazioni ra produzione, disoccupazione e inflazione Legge di Okun

Dettagli

MATEMATICA FINANZIARIA A.A. 2007 2008 Prova dell 8 febbraio 2008. Esercizio 1 (6 punti)

MATEMATICA FINANZIARIA A.A. 2007 2008 Prova dell 8 febbraio 2008. Esercizio 1 (6 punti) MATEMATICA FINANZIARIA A.A. 007 008 Prova dell 8 febbraio 008 Nome Cognome Maricola Esercizio (6 puni) La vendia raeale di un bene di valore 000 prevede il pagameno di rae mensili posicipae cosani calcolae

Dettagli

Opportunità di arbitraggio nel mercato del BTP Futures: una verifica empirica.

Opportunità di arbitraggio nel mercato del BTP Futures: una verifica empirica. Opporunià di arbiraggio nel mercao del BTP Fuures: una verifica empirica. Andrea Giacomelli Grea, Venezia Domenico Sarore Universià Ca' Foscari e Grea, Venezia Michele Trova Inesa Asse Managemen Come è

Dettagli

ANALISI DEGLI INVESTIMENTI INDUSTRIALI

ANALISI DEGLI INVESTIMENTI INDUSTRIALI ANALISI DEGLI INVESTIMENTI INDUSTRIALI Universià degli Sudi di Parma Diparimeno di Economia Obieivi della lezione Capire i profili di analisi di un invesimeno in beni srumenali Saper scegliere correamene

Dettagli

Lezione 10. (BAG cap. 9) Corso di Macroeconomia Prof. Guido Ascari, Università di Pavia

Lezione 10. (BAG cap. 9) Corso di Macroeconomia Prof. Guido Ascari, Università di Pavia Lezione 10 (BAG cap. 9) Il asso naurale di disoccupazione e la curva di Phillips Corso di Macroeconomia Prof. Guido Ascari, Universià di Pavia In queso capiolo Inrodurremo uno degli oggei più conosciui

Dettagli

Ottobre 2009. ING ClearFuture

Ottobre 2009. ING ClearFuture Oobre 2009 ING ClearFuure Una crescia cosane. Con una solida proezione nel empo. ING ClearFuure è la soluzione assicuraiva Uni Linked di dirio lussemburghese, realizzaa apposiamene da ING Life Luxembourg

Dettagli

La previsione della domanda nella supply chain

La previsione della domanda nella supply chain La previsione della domanda nella supply chain La previsione della domanda 1 Linea guida Il ruolo della prerevisione nella supply chain Le caraerisiche della previsione Le componeni della previsione ed

Dettagli

La programmazione aggregata nella supply chain. La programmazione aggregata nella supply chain 1

La programmazione aggregata nella supply chain. La programmazione aggregata nella supply chain 1 La programmazione aggregaa nella supply chain La programmazione aggregaa nella supply chain 1 Linea guida Il ruolo della programmazione aggregaa nella supply chain Il problema della programmazione aggregaa

Dettagli

Osservabilità (1 parte)

Osservabilità (1 parte) eoria dei sisemi - Capiolo 9 sservabilià ( pare) Inroduzione al problema della osservabilià: osservazione e ricosruzione. Sai indisinguibili e sai non osservabili...3 Soospazi di osservabilià e non osservabilià

Dettagli

Corso di. Economia Politica

Corso di. Economia Politica Prof.ssa Blanchard, Maria Laura Macroeconomia Parisi, PhD; Una parisi@eco.unibs.i; prospeiva europea, DEM Universià Il Mulino di 2011 Brescia Capiolo I. Un Viaggio inorno al mondo Corso di Economia Poliica

Dettagli

Università degli Studi di Padova

Università degli Studi di Padova Universià degli Sudi di Padova FACOLTÀ DI SCIENZE STATISTICHE Corso di Laurea Specialisica in Scienze Saisiche, Economiche, Finanziarie e Aziendali VALUTAZIONE DELL EFFICACIA DELLA PUBBLICITÀ NEL MERCATO

Dettagli

Lezione n.7. Variabili di stato

Lezione n.7. Variabili di stato Lezione n.7 Variabili di sao 1. Variabili di sao 2. Funzione impulsiva di Dirac 3. Generaori impulsivi per variabili di sao disconinue 3.1 ondizioni iniziali e generaori impulsivi In quesa lezione inrodurremo

Dettagli

LEZIONE 10. Il finanziamento dell istruzione. Economia del Settore Pubblico. Modalità dell intervento pubblico. Il finanziamento dell istruzione

LEZIONE 10. Il finanziamento dell istruzione. Economia del Settore Pubblico. Modalità dell intervento pubblico. Il finanziamento dell istruzione Economia del Seore Pubblico Laura Vici laura.vici@unibo.i www2.dse.unibo.i/lvici/edsp_ii.hm Modalià dell inerveno pubblico Regolamenazione Finanziameno: parziale o inegrale? Produzione: pubblica o privaa?

Dettagli

I mercati dei beni e i mercati finanziari in economia aperta

I mercati dei beni e i mercati finanziari in economia aperta I mercai dei beni e i mercai finanziari in economia apera Economia apera Mercai dei beni: l opporunià per i consumaori e le imprese di scegliere ra beni nazionali e beni eseri. Mercai delle aivià finanziarie:

Dettagli

= 1,4 (rischiosità sistematica)

= 1,4 (rischiosità sistematica) Analisi degli invesimeni n.b.: ui i valori moneari sono in euro Nel corso del 4 al managemen della socieà MPRESA vengono proposi due invesimeni alernaivi. Nel seguio vengono fornie informazioni in merio

Dettagli

1.7. Il modello completo e le sue proprietà

1.7. Il modello completo e le sue proprietà Macroeconomia neoclassica 1 1.7. Il modello compleo e le sue proprieà Disponiamo ora di ui gli elemeni necessari a rappresenare il modello compleo e l equilibrio. I dai del modello sono: 1. numero degli

Dettagli

Anche sugli impianti in esercizio è possibile intervenire attuando una serie di soluzioni in grado di ridurre sensibilmente il consumo di energia.

Anche sugli impianti in esercizio è possibile intervenire attuando una serie di soluzioni in grado di ridurre sensibilmente il consumo di energia. Risparmio Energeico Risparmio Energeico per Scale e Tappei Mobili La riduzione dei consumi di energia proveniene dalle foni fossili non rinnovabili (perolio, carbone) è una delle priorià assolue, insieme

Dettagli

Università di Napoli Parthenope Facoltà di Ingegneria

Università di Napoli Parthenope Facoltà di Ingegneria Universià di Napoli Parenope Facolà di Ingegneria Corso di Comunicazioni Elerice docene: Prof. Vio Pascazio a Lezione: 7/04/003 Sommario Caraerizzazione energeica di processi aleaori Processi aleaori nel

Dettagli

velocità angolare o pulsazione (gradi /s oppure rad/s) (angolo percorso da V in un intervallo di tempo)

velocità angolare o pulsazione (gradi /s oppure rad/s) (angolo percorso da V in un intervallo di tempo) V A = AMPIEZZA = lunghezza di V A ALTERNATA Proiezione di V X ISTANTE = velocià angolare o pulsazione (gradi /s oppure rad/s) (angolo percorso da V in un inervallo di empo) DEVE ESSERE COSTANTE Angolo

Dettagli

Analisi delle serie storiche: modelli ARCH e GARCH. Prof. M. Ferrara

Analisi delle serie storiche: modelli ARCH e GARCH. Prof. M. Ferrara Analisi delle serie soriche: modelli ARCH e GARCH Prof. M. Ferrara 1 Scele di porafoglio Markowiz ci insegna che i parameri decisionali fondamenali per operare scele di porafoglio sono: Media Varianza

Dettagli

TECNICA DELLE ASSICURAZIONI

TECNICA DELLE ASSICURAZIONI TECNICA DELLE ASSICURAZIONI E DELLE FORME PENSIONISTICHE Prof. Annamaria Olivieri a.a. 25/26 Esercizi: eso. Una socieà di calcio si impegna a risarcire con 5 euro il proprio allenaore, in caso di licenziameno

Dettagli

LA MODELLAZIONE DEGLI IMPIANTI DI CONVERSIONE DELL ENERGIA NEL MERCATO LIBERO. Sergio Rech

LA MODELLAZIONE DEGLI IMPIANTI DI CONVERSIONE DELL ENERGIA NEL MERCATO LIBERO. Sergio Rech LA MODELLAZIONE DEGLI IMPIANTI DI CONVERSIONE DELL ENERGIA NEL MERCATO LIBERO Sergio Rech Diparimeno di Ingegneria Indusriale Universià di Padova Mercai energeici e meodi quaniaivi: un pone ra Universià

Dettagli

La Finanza di Progetto per la realizzazione e gestione di un parco Eolico

La Finanza di Progetto per la realizzazione e gestione di un parco Eolico SUSTAINABLE ENERGY FORUM - Le nuove froniere della produzione di energia pulia La Finanza di Progeo per la realizzazione e gesione di un parco Eolico Roma, 6 Giugno 2007 Gabriele FERRANTE Unià ecnica Finanza

Dettagli

LA DINAMICA DEL DEBITO PUBBLICO. UN ANALISI DEL CASO ITALIANO, 1980-1996

LA DINAMICA DEL DEBITO PUBBLICO. UN ANALISI DEL CASO ITALIANO, 1980-1996 Liuc Papers n. 33, Serie Economia e Impresa 8, seembre 1996 LA DINAMICA DEL DEBITO PUBBLICO. UN ANALISI DEL CASO ITALIANO, 1980-1996 Angelo Marano Inroduzione Le dimensioni anomale che il debio pubblico

Dettagli

La matrice di contabilità sociale (SAM): uno strumento per la valutazione IPI, 2009

La matrice di contabilità sociale (SAM): uno strumento per la valutazione IPI, 2009 La marice di conabilià sociale (SAM): uno srumeno per la valuazione IPI, 2009 Sono vieae le riproduzioni del eso, dei dai e dei conenui informaici dei CD allegai non auorizzai dall IPI con qualsiasi mezzo

Dettagli

Università di Pisa - Polo della Logistica di Livorno Corso di Laurea in Economia e Legislazione dei Sistemi Logistici. Anno Accademico: 2013/14

Università di Pisa - Polo della Logistica di Livorno Corso di Laurea in Economia e Legislazione dei Sistemi Logistici. Anno Accademico: 2013/14 Universià di isa - olo della Logisica di Livorno Corso di Laurea in Economia e Legislazione dei Sisemi Logisici Anno Accademico: 03/4 CORSO DI SISTEMI DI MOVIMENTAZIONE E STOCCAGGIO Docene: Marino Lupi

Dettagli

4 La riserva matematica

4 La riserva matematica 4 La riserva maemaica 4.1 Inroduzione La polizza, come si è viso, viene cosruia in modo da essere in equilibrio auariale alla daa di sipula = 0 e rispeo alla base ecnica del I ordine: se X è il flusso

Dettagli

LA GESTIONE COORDINATA DEGLI ATTIVI E DEI PASSIVI NEI FONDI PENSIONE

LA GESTIONE COORDINATA DEGLI ATTIVI E DEI PASSIVI NEI FONDI PENSIONE LA GESTIONE COORDINATA DEGLI ATTIVI E DEI PASSIVI NEI FONDI PENSIONE Prof. PAOLO DE ANGELIS Auario - Sudio ACRA Do. STEFANO VISINTIN Auario - Sudio Auariale Visinin & Associai Roma 19 giugno 2012 ASPETTI

Dettagli

METODI DECISIONALI PER L'AZIENDA. www.lvproject.com. Dott. Lotti Nevio

METODI DECISIONALI PER L'AZIENDA. www.lvproject.com. Dott. Lotti Nevio METODI DECISIONALI PER L'AZIENDA www.lvprojec.com Do. Loi Nevio Generalià sui sisemi dinamici. Variabili di sao, di ingresso, di uscia. Sisemi discrei. Sisemi lineari. Paper: Dynamic Modelling Do. Loi

Dettagli

UNIVERSITÀ DEGLI STUDI ROMA TRE FACOLTÀ DI ECONOMIA FEDERICO CAFFÈ

UNIVERSITÀ DEGLI STUDI ROMA TRE FACOLTÀ DI ECONOMIA FEDERICO CAFFÈ UNIVERSITÀ DEGLI STUDI ROMA TRE FACOLTÀ DI ECONOMIA FEDERICO CAFFÈ CORSO DI LAUREA IN ECONOMIA E COMMERCIO Tesi di laurea IL RUOLO DELL ESPANSIONE DELLA DOMANDA DI CONSUMI NELLA CRESCITA ECONOMICA: ALCUNE

Dettagli

2. Politiche di gestione delle scorte

2. Politiche di gestione delle scorte deerminisica variabile nel empo Quando la domanda viaria nel empo, il problema della gesione dell invenario divena preamene dinamico. e viene deo di lo-sizing. Consideriamo il caso in cui la domanda pur

Dettagli

V AK. Fig.1 Caratteristica del Diodo

V AK. Fig.1 Caratteristica del Diodo 1 Raddrizzaore - Generalià I circuii raddrizzaori uilizzano componeni come i Diodi che presenano la caraerisica di unidirezionalià, cioè permeono il passaggio della correne solo in un verso. In figura

Dettagli

Cenni di Matematica Finanziaria

Cenni di Matematica Finanziaria Cenni di Maemaica Finanziaria M.Leizia Guerra Facolà di Economia Universià di Urbino Carlo Bo Leggi e regimi finanziari Operazioni finanziarie elemenari Un conrao finanziario ra due soggei Alfa e Bea prevede

Dettagli

DEFICIT E DEBITO PUBBLICO

DEFICIT E DEBITO PUBBLICO DEFICIT E DEITO PULICO Defici e debio pubblico Se il governo di uno Sao spende più di quano incassa, si genera un defici pubblico. Viceversa, si parla di surplus. Il defici è finanziao dallo Sao ricorrendo

Dettagli

IL DIMENSIONAMENTO DEGLI IMPIANTI IDROSANITARI Vasi d espansione e accumuli

IL DIMENSIONAMENTO DEGLI IMPIANTI IDROSANITARI Vasi d espansione e accumuli FOCUS TECNICO IL DIMENSIONAMENTO DEGLI IMIANTI IDROSANITARI asi d espansione e accumuli RODUZIONE DI ACQUA CALDA SANITARIA Due sono i sisemi normalmene uilizzai per produrre acqua calda saniaria: quello

Dettagli

In questi ultimi tre anni le società di assicurazione europee hanno. Polizze vita l Approfondimenti

In questi ultimi tre anni le società di assicurazione europee hanno. Polizze vita l Approfondimenti Polizze via l Approfondimeni Incorporare le aese dell assicurao nell ALM In quesi ulimi anni le socieà di assicurazione europee hanno affinao l uilizzo dell ALM nel ramo via. I loro sforzi, uavia, si sono

Dettagli

Sofferenze bancarie di imprese e famiglie: evidenza sull Italia

Sofferenze bancarie di imprese e famiglie: evidenza sull Italia Corso di Laurea magisrale (ordinameno ex D.M. 270/2004) in Economia e Finanza Tesi di Laurea Sofferenze bancarie di imprese e famiglie: evidenza sull Ialia Relaore Ch. Prof. Domenico Sarore Laureanda Francesca

Dettagli

SELEZIONE DI UN PORTAFOGLIO MEDIANTE LA FORZA RELATIVA

SELEZIONE DI UN PORTAFOGLIO MEDIANTE LA FORZA RELATIVA UNIVERSITÀ DEGLI STUDI DI PADOVA FACOLTÀ DI SCIENZE STATISTICHE CORSO DI LAUREA IN STATISTICA, ECONOMIA E FINANZA SELEZIONE DI UN PORTAFOGLIO MEDIANTE LA FORZA RELATIVA RELATORE: Ch.mo Prof. Francesco

Dettagli

5 LA MATRICE DEI FLUSSI DI FONDI

5 LA MATRICE DEI FLUSSI DI FONDI 94 Capiolo V 5 LA MATRICE DEI FLUSSI DI FONDI Ricapioliamo brevemene la srada percorsa ino a qui. Siamo parii nel primo capiolo analizzando una semplice economia di barao con re ageni. In queso coneso

Dettagli

Bilancio dello Stato e Debito pubblico. Corso di Scienza delle Finanze Cleam, classe 3 Università Bocconi a.a. 2012-2013 Dott.ssa Simona Scabrosetti

Bilancio dello Stato e Debito pubblico. Corso di Scienza delle Finanze Cleam, classe 3 Università Bocconi a.a. 2012-2013 Dott.ssa Simona Scabrosetti Bilancio dello Sao e Debio pubblico Corso di Scienza delle Finanze Cleam, classe 3 Universià Bocconi a.a. 2012-2013 Do.ssa Simona Scabrosei Il bilancio dello Sao Due versioni alernaive: - bilancio di previsione:

Dettagli

UNIVERSITA DEGLI STUDI DI SASSARI. L approccio time series per l analisi e la previsione della disoccupazione sarda

UNIVERSITA DEGLI STUDI DI SASSARI. L approccio time series per l analisi e la previsione della disoccupazione sarda UNIVERSITA DEGLI STUDI DI SASSARI FACOLTA DI SCIENZE POLITICHE MASTER IN STATISTICA APPLICATA L approccio ime series per l analisi e la previsione della disoccupazione sarda Relaore: Prof. Paolo Maana

Dettagli

L'UTILIZZO DI TRADING RULES IN MODELLI A CAMBIAMENTO DI REGIME (SWITCHING REGIMES)

L'UTILIZZO DI TRADING RULES IN MODELLI A CAMBIAMENTO DI REGIME (SWITCHING REGIMES) L'UTILIZZO DI TRADING RULES IN MODELLI A CAMBIAMENTO DI REGIME (SWITCHING REGIMES) Monica Billio Universià Ca Foscari e GRETA, Venezia Michele Paron GRETA, Venezia Inroduzione. Moli meodi di analisi ecnica

Dettagli

TEMPUS PECUNIA EST COLLANA DI MATEMATICA PER LE SCIENZE ECONOMICHE FINANZIARIE E AZIENDALI

TEMPUS PECUNIA EST COLLANA DI MATEMATICA PER LE SCIENZE ECONOMICHE FINANZIARIE E AZIENDALI TEPUS PECUNIA EST COLLANA DI ATEATICA PER LE SCIENZE ECONOICHE FINANZIARIE E AZIENDALI 3 Direore Bearice VENTURI Universià degli Sudi di Cagliari Comiao scienifico Umbero NERI Universiy of aryland Russel

Dettagli

Media Mobile di ampiezza k (k pari) Esempio: Vendite mensili di shampoo

Media Mobile di ampiezza k (k pari) Esempio: Vendite mensili di shampoo Media Mobile di ampiezza k (k pari) Esempio: Vendie mensili di shampoo Mese y 1 266,0 2 145,9 3 183,1 4 119,3 5 180,3 6 168,5 7 231,8 8 224,5 9 192,8 10 122,9 11 336,5 12 185,9 1 194,3 2 149,5 3 210,1

Dettagli

INDICATORI PER IL MERCATO AZIONARIO (aggiornato il 2-2-2007)

INDICATORI PER IL MERCATO AZIONARIO (aggiornato il 2-2-2007) INDICATORI PER IL MERCATO AZIONARIO (aggiornao il 2-2-2007). Obievi della rilevazione Negli anni 60 Mediobanca avviò la rilevazione sisemaca dei corsi delle azioni quoae in Borsa, ideando un indice con

Dettagli

Il crollo dei regimi di cambio fisso (Dott. Alessandro Gambini email: a.gambini@univpm.it)

Il crollo dei regimi di cambio fisso (Dott. Alessandro Gambini email: a.gambini@univpm.it) Universià Poliecnica delle Marche Diparimeno di Economia Corso di Economia Monearia Inernazionale Il crollo dei regimi di cambio fisso (Do. Alessandro Gambini email: a.gambini@univpm.i) Dopo il crollo

Dettagli

Il mercato immobiliare statunitense Un approccio attraverso l utilizzo dei Dynamic model average

Il mercato immobiliare statunitense Un approccio attraverso l utilizzo dei Dynamic model average Corso di Laurea magisrale (ordinameno ex D.M. 270/2004) in Economia e finanza Tesi di Laurea Il mercao immobiliare sauniense Un approccio araverso l uilizzo dei Dynamic model average Relaore Ch. Prof.

Dettagli

del segnale elettrico trifase

del segnale elettrico trifase Rappresenazione del segnale elerico rifase Gli analizzaori di poenza e di energia Qualisar+ consenono di visualizzare isananeamene le caraerisiche di una ree elerica rifase. Rappresenazione emporale I

Dettagli

RISPOSTA NEL DOMINIO DEL TEMPO

RISPOSTA NEL DOMINIO DEL TEMPO RISPOSTA NEL DOMINIO DEL TEMPO Nel dominio del empo le variabili sono esaminae secondo la loro evoluzione emporale. Normalmene si esamina la risposa del sisema a un segnale di prova canonico, cioè si sollecia

Dettagli

Fabio Grasso LA PREVIDENZA COMPLEMENTARE: I PROFILI TECNICI

Fabio Grasso LA PREVIDENZA COMPLEMENTARE: I PROFILI TECNICI Fabio Grasso Direore Diparimeno di Scienze Saisiche Presidene Area Didaica delle Scienze Saisiche, Auariali e Finanziarie Universià degli Sudi di Roma La Sapienza LA PREVIDENZA COMPLEMENTARE: I PROFILI

Dettagli

STUDIO DELL ASIMMETRIA DELLE

STUDIO DELL ASIMMETRIA DELLE Universià degli Sudi di Padova FACOLTÀ DI SCIENZE STATISTICHE CORSO DI LAUREA SPECIALISTICA IN SCIENZE STATISTICHE, ECONOMICHE, FINANZIARIE E AZIENDALI TESI DI LAUREA STUDIO DELL ASIMMETRIA DELLE DISTRIBUZIONI

Dettagli

LA MACROECONOMIA DAGLI ANNI 60 AD OGGI. la relazione tra i due principali indicatori di malessere economico aggregato: inflazione e disoccupazione;

LA MACROECONOMIA DAGLI ANNI 60 AD OGGI. la relazione tra i due principali indicatori di malessere economico aggregato: inflazione e disoccupazione; La sinesi neoclassica LA MACROECONOMIA DAGLI ANNI 60 AD OGGI Il dibaio si concenra, fino ad oggi, su una serie di emi di vasa poraa, ra cui: la naura e le cause della crescia economica; le foni dell insabilià

Dettagli

Questioni di Economia e Finanza

Questioni di Economia e Finanza Quesioni di Economia e Finanza (Occasional Papers) La grande disribuzione organizzaa e l indusria alimenare in Ialia di Eliana Viviano (coordinaore), Luciana Aimone Gigio, Emanuela Ciapanna, Daniele Coin,

Dettagli

Crescita e Convergenza economica nei modelli neoclassici

Crescita e Convergenza economica nei modelli neoclassici MACEOECONOMIA AVANZATA Crescia e Convergenza economica nei modelli neoclassici Pasquale Tridico Universià di Roma Tre ridico@uniroma3.i Il seso fao silizzao di KAldor non vi sono prove significaive di

Dettagli

L integrazione europea e il mercato del lavoro: un analisi teorica ed empirica in un contesto insider/outsider

L integrazione europea e il mercato del lavoro: un analisi teorica ed empirica in un contesto insider/outsider L inegrazione europea e il mercao del lavoro: un analisi eorica ed empirica in un coneso insider/ousider Michela Marinoia Doorao in Scienze Economiche Universià degli Sudi di Milano Via Conservaorio, 7

Dettagli

x ( x, x,..., x ) (8.5, 10.3, 9.6, 8.7, 11.2, 9.9, 7.9, 10, 9, 11.1)

x ( x, x,..., x ) (8.5, 10.3, 9.6, 8.7, 11.2, 9.9, 7.9, 10, 9, 11.1) Serie Sorice e Processi Socasici Federico Andreis Inroduzione Desiderando inrodurre inuiivamene il conceo di serie sorica basa fare riferimeno a qualsiasi fenomeno misurabile ce varia nel empo e la cui

Dettagli

Introduzione all analisi quantitativa dei beni pubblici. Italo M. Scrocchia

Introduzione all analisi quantitativa dei beni pubblici. Italo M. Scrocchia Diparimeno di Scienze Economiche, Maemaiche e Saisiche Universià degli Sudi di Foggia Inroduzione all analisi quaniaiva dei beni pubblici Ialo M. Scrocchia Quaderno n. 27/2008 Esemplare fuori commercio

Dettagli

Corso di Economia del Lavoro Daniele Checchi Blanchard-Amighini-Giavazzi cap.4 anno 2014-15

Corso di Economia del Lavoro Daniele Checchi Blanchard-Amighini-Giavazzi cap.4 anno 2014-15 Corso i Economia el Lavoro Daniele Checchi Blanchar-Amighini-Giavazzi cap.4 anno 2014-15 I MERCATI FINANZIARI Esise una grane varieà i aivià finanziarie. Il risparmiaore eve scegliere in quali forme eenere

Dettagli

Temi di discussione. del Servizio Studi. Funzionamento della giustizia civile e struttura finanziaria delle imprese: il ruolo del credito commerciale

Temi di discussione. del Servizio Studi. Funzionamento della giustizia civile e struttura finanziaria delle imprese: il ruolo del credito commerciale Temi di discussione del Servizio Sudi Funzionameno della giusizia civile e sruura finanziaria delle imprese: il ruolo del credio commerciale di Amanda Carmignani Numero 497 - Giugno 2004 La serie Temi

Dettagli

Esercitazione n 2. Morganti Nicola Matr. 642686. Molla ad elica cicilindrica

Esercitazione n 2. Morganti Nicola Matr. 642686. Molla ad elica cicilindrica ar. 64686 olla ad elica cicilindrica Eserciazione n 9 In figura è rappresenao un basameno sospeso anivibrane di una macchina nella quale viene originaa una forza perurbane alernaa sinusoidale di inensià

Dettagli

Il Project Financing - Aspet t i finanziari

Il Project Financing - Aspet t i finanziari Parenariao Pubblico Privao Le modalià di coinvolgimeno dei capiali privai nel seore pubblico e gli srumeni finanziari di invesimeno Il Projec Financing - Aspe i finanziari Roma, 21 Febbraio 2006 Gabriele

Dettagli

Facoltà di Agraria - Università di Sassari Anno Accademico 2004-2005. Analisi Costi e Benefici

Facoltà di Agraria - Università di Sassari Anno Accademico 2004-2005. Analisi Costi e Benefici Facolà di Agraria - Universià di Sassari Anno Accademico 004-005 Dispense Corso di Pianificazione e Difesa del erriorio Docene: Luciano Guierrez Analisi Cosi e Benefici. Inroduzione. Decisioni individuali

Dettagli

Appunti di Matematica e tecnica finanziaria. Ettore Cuni, Luca Ghezzi

Appunti di Matematica e tecnica finanziaria. Ettore Cuni, Luca Ghezzi Appuni di Maemaica e ecnica finanziaria Eore Cuni, Luca Ghezzi Universià Carlo Caaneo LIUC Casellanza 2010 Universià Carlo Caaneo LIUC C.so Maeoi, 22-21053 Casellanza (VA) Tel. +39-0331-572.1 www.liuc.i

Dettagli

La Riassicurazione. Prof. Cerchiara Rocco Roberto. email: rocco.cerchiara@unical.it. Materiale e Riferimenti

La Riassicurazione. Prof. Cerchiara Rocco Roberto. email: rocco.cerchiara@unical.it. Materiale e Riferimenti Prof. R.R. Cerciara La Riassicurazione Prof. Cerciara Rocco Robero email: rocco.cerciara@unical.i Maeriale e Riferimeni 1. Lucidi disribuii in aula. Daboni, pagg. 13-17 e 137-148 (Leggere Riassicurazione

Dettagli

Un po di teoria. cos è un condensatore?

Un po di teoria. cos è un condensatore? Sudio sperimenale del processo di carica e scarica di un condensaore cos è un condensaore? Un po di eoria Un condensaore è un sisema di due conduori affacciai, dei armaure, separai da un isolane. Esso

Dettagli

Il ricorso alla Finanza di Progetto nei progetti di generazione da fonti rinnovabili

Il ricorso alla Finanza di Progetto nei progetti di generazione da fonti rinnovabili I disrei produivi ialiani : Energia e sicurezza Il ricorso alla Finanza di Progeo nei progei di generazione da foni rinnovabili Pisa, 21-22 22 Novembre 2007 Gabriele FERRANTE Unià Tecnica Finanza di Progeo

Dettagli

LA TEORIA DEL CICLO ECONOMICO REALE (RBC: Real Business Cycle) Però offre una diversa spiegazione delle fluttuazioni economiche:

LA TEORIA DEL CICLO ECONOMICO REALE (RBC: Real Business Cycle) Però offre una diversa spiegazione delle fluttuazioni economiche: LA TEORIA DEL CICLO ECONOMICO REALE (RBC: Real Business Cycle) Edward Presco, Finn Kydland, Rober King, ecc. Si inserisce nel filone della NMC: - Equilibrio generale walrasiano; - incerezza e dinamica:

Dettagli

Regolatori switching

Regolatori switching 2 A4 Regolaori swiching I regolaori di ensione lineari hanno il grave difeo di non consenire il raggiungimeno di valori di efficienza paricolarmene elevai. Infai, in quese archieure gli elemeni di regolazione

Dettagli

CONSOB QUADERNI DI FINANZA L INDIVIDUAZIONE DI FENOMENI DI ABUSO STUDI E RICERCHE NAZIONALE PER LE SOCIETÀ E LA BORSA COMMISSIONE

CONSOB QUADERNI DI FINANZA L INDIVIDUAZIONE DI FENOMENI DI ABUSO STUDI E RICERCHE NAZIONALE PER LE SOCIETÀ E LA BORSA COMMISSIONE CONSOB COMMISSIONE NAZIONALE PER LE SOCIETÀ E LA BORSA QUADERNI DI FINANZA STUDI E RICERCHE L INDIVIDUAZIONE DI FENOMENI DI ABUSO DI MERCATO NEI MERCATI FINANZIARI: UN APPROCCIO QUANTITATIVO M. MINENNA

Dettagli

Finanza pubblica in Italia

Finanza pubblica in Italia Finanza pubblica in Ialia Aggregazioni di eni pubblici Nelle saisiche e nei documeni ufficiali di poliica economica si fa riferimeno a deerminae aggregazioni di eni pubblici. Tali aggregazioni possono

Dettagli

6 Le polizze rivalutabili

6 Le polizze rivalutabili 6 Le polizze rivaluabili 6.1 Inroduzione Le polizze via rivaluabili sono sae inrodoe nel mercao ialiano negli anni di ala inflazione e oggi ui i conrai dei rami via proposi dalla compagnie ialiane, con

Dettagli

UNIVERSITA DEGLI STUDI DI PADOVA

UNIVERSITA DEGLI STUDI DI PADOVA UNIVERSITA DEGLI STUDI DI PADOVA FACOLTA DI SCIENZE STATISTICHE TESI DI LAUREA IN STATISTICA ECONOMIA E FINANZA STIMA DELLA VOLATILITA NEI MERCATI FINANZIARI CON DATI INFRA-GIORNALIERI: ALCUNI CONFRONTI

Dettagli

Le polizze rivalutabili

Le polizze rivalutabili Capiolo 6 Le polizze rivaluabili 6.1 Inroduzione Le polizze via rivaluabili sono sae inrodoe nel mercao ialiano negli anni di ala inflazione e oggi, con l eccezione delle polizze TCM, hanno compleamene

Dettagli