INTRODUZIONE 1 LA STIMA DEI VINCOLI FINANZIARI AGLI INVESTIMENTI IN RICERCA E SVILUPPO DELLE IMPRESE MANUFATTURIERE ITALIANE 4

Dimensione: px
Iniziare la visualizzazioe della pagina:

Download "INTRODUZIONE 1 LA STIMA DEI VINCOLI FINANZIARI AGLI INVESTIMENTI IN RICERCA E SVILUPPO DELLE IMPRESE MANUFATTURIERE ITALIANE 4"

Transcript

1

2 INDICE INTRODUZIONE 1 CAPITOLO 1 LA STIMA DEI VINCOLI FINANZIARI AGLI INVESTIMENTI IN RICERCA E SVILUPPO DELLE IMPRESE MANUFATTURIERE ITALIANE INTRODUZIONE LA DEFINIZIONE DELLA STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMALE LE TEORIE DI MODIGLIANI E MILLER 1958 E LA TEORIA DEL TRADE OFF LA TEORIA DELL AGENZIA GLI SCUDI FISCALI ALTERNATIVI AL DEBITO LE ASIMMETRIE INFORMATIVE LA TEORIA DELL ORDINE DI SCELTA I METODI DI VALUTAZIONE DEI VINCOLI FINANZIARI DESCRIZIONE DEL CAMPIONE ED INDAGINI PRELIMINARI ANALISI ECONOMETRICA ANALISI DI APPROCCI ALTERNATIVI CONCLUSIONI BIBLIOGRAFIA CAPITOLO 2 IL MERCATO AZIONARIO ITALIANO: ANALISI DELLE POTENZIALITÀ DI CRESCITA INTRODUZIONE LE SOCIETÀ QUOTABILI IN ITALIA ANALISI DEI PRINCIPALI INDICATORI ECONOMICO-FINANZIARI STIMA DELLA CAPITALIZZAZIONE DI MERCATO LE DETERMINANTI DELLA DECISIONE DI QUOTARSI IN BORSA I MERCATI AZIONARI REGOLAMENTATI ITALIANI ANALISI DELLE IPOS DI PMI IN ITALIA NEGLI ANNI IL CAPITALE RACCOLTO I COSTI DI QUOTAZIONE L IMPATTO DELL ANNUNCIO DI OPERAZIONI DI M&A, CORPORATE GOVERNANCE, INTERNAL DEALING

3 E DATI ECONOMICI CONCLUSIONI BIBLIOGRAFIA CAPITOLO 3 UNDERPRICING, OVERSUBSCRIPTION, OWNERSHIP DISPERSIO N E LIQUIDITÀ NEL MERCATO SECONDARIO: EVIDENZE DALLE ULTIME OPERAZIONI ITALIANE INTRODUZIONE LA METODOLOGIA DI COLLOCAMENTO, LA TECNICA DI ASSEGNAZIONE DELLE AZIONI E IL PROCESSO DI FORMAZIONE DEL PREZZO LE DETERMINANTI DELLA STRUTTURA DELL OFFERTA LA RICHIESTA DI TITOLI IN IPO: UNDERPRICING E OVERSUBSC RIPTION IPO DI PMI IN ITALIA: ANALISI DESCRITTIVA DEI FENOMENI DELL UNDERPRICING E DELL OVERSUBSCRIPTION UNDERPRICING, OWNERSHIP DISPERSION E LIQUIDITÀ NEL MERCATO SECONDARIO: EVIDENZE DALLE IPO DI PMI ITALIANE UNDERPRICING E AZIONA RIATO POST-QUOTAZIONE OWNERSHIP DISPERSION E LIQUIDITÀ NEL MERCATO SECONDARIO CONCLUSIONI BIBLIOGRAFIA CONCLUSIONI 124

4 INTRODUZIONE La recene perdia di compeiivià delle imprese ialiane ci spinge a considerare, ra le alre cause, anche l evenuale presenza di vincoli finanziari agli invesimeni e in paricolare a quelli in R&S. La realizzazione dei progei di invesimeno è sreamene correlaa alle risorse finanziarie di cui l impresa dispone o sarà in grado di disporre araverso un adeguaa poliica di finanziameno vola alla ricerca della composizione migliore della propria sruura finanziaria. La leeraura sulle scele di sruura finanziaria concorda sul fao che in presenza di imperfezioni nei mercai dei capiali non esise perfea sosiuibilià ra le foni finanziarie inerne e quelle eserne. Un impresa è, allora, sooposa a vincoli finanziari quando è cosrea a rinunciare all esecuzione di progei di invesimeno che, seppur profievoli, non è in grado di finanziare. Esisono numerose evidenze empiriche che mosrano che alcune imprese sono finanziariamene vincolae quando decidono di effeuare invesimeni in capiale fisico (ra gli alri Fazzari, Hubbard e Peersen (1988) e (1996), Bond e Meghir (1994), Bond, Elson, Mairesse e Mulkay (2003)). Molo meno sudiao è il problema degli invesimeni in Ricerca e Sviluppo (ra gli alri Harhoff (1998), Bond S., Harhoff D., Van Reenen J. (1999)) sebbene alcune caraerisiche di quesi ulimi lascino pensare che è molo più probabile osservare vincoli finanziari agli invesimeni in ricerca e sviluppo (R&S) piuoso che agli invesimeni in capiale fisico. Nonosane l imporanza del fenomeno, finora le evidenze empiriche sulla presenza di vincoli finanziari agli invesimeni delle imprese manifauriere ialiane sono sae poche e hanno riguardao prevalenemene gli invesimeni in capiale fisico (Rondi e Sembenelli 1998). Non è dunque priva di giusificazioni l idea di voler esare l evenuale presenza di vincoli finanziari agli invesimeni delle imprese manifauriere ialiane, presando paricolare aenzione al caso delle spese in R&S. Il capiolo 1 propone la sima dei vincoli finanziari agli invesimeni in capiale fisico e in ricerca e sviluppo, uilizzando l approccio maggiormene condiviso in leeraura. È oramai convinzione diffusa che per rilanciare la compeiivià delle imprese ialiane sia necessario parire dal rilancio della crescia dimensionale e di sruure propriearie meno concenrae, dell innovazione ecnologica, dell inernazionalizzazione e da un miglior rapporo con il sisema finanziario. La crescia economica non può prescindere, infai, dal progresso del sisema finanziario in generale e del mercao borsisico in paricolare. La leeraura economica ha evidenziao l esisenza di una solida relazione ra lo sviluppo economico e il progresso del sisema finanziario. Un sisema finanziario evoluo favorisce una crescia robusa e sosenibile del risparmio, favorendo il processo di selezione delle eccellenze imprendioriali e degli invesimeni e 1

5 offrendo nuove modalià di gesione dei rischi. In una prospeiva ancora più ampia, il sisema finanziario è uno srumeno viale per realizzare un sisema economico e una socieà più aperi, dinamici ed equi. In paricolare, la quoazione in Borsa consene alle imprese il finanziameno di nuovi invesimeni, imprime impulso alla crescia dimensionale e riequilibra la sruura finanziaria oimizzando il coso del finanziameno. Sebbene lo scarso ricorso al finanziameno azionario non sia una prerogaiva delle imprese ialiane, l Ialia si caraerizza per il fao di avere un ridoo numero di socieà domesiche quoae. Per anni il moivo della scarsa parecipazione al mercao azionario delle imprese ialiane è sao aribuio alla riluanza degli imprendiori all aperura del capiale e alla condivisione con il mercao dell azienda, ipicamene di famiglia. Inolre la quoazione in borsa veniva visa (e in pare accade uora) come un operazione di finanza sraordinaria desinaa alle grandi imprese. Il capiolo 2 vuole indagare se il ridoo numero di socieà ialiane quoae dipende da un limiao numero di socieà quoabili o piuoso da una eccessiva complessià del mercao azionario ialiano. La Iniial Public Offering (IPO) rappresena uno dei passi più imporani nella via di un impresa non solo per il fao che le somme oenue consenono il finanziameno di imporani progei di invesimeno che possono deerminare un vero e proprio salo dimensionale e culurale, ma anche per le imporani conseguenze gesionali. Olre alle accorezze a uela delle minoranze, una delle conseguenze di maggiore impao nella via aziendale e, per un cero verso, persino nella via dell imprendiore sesso è la gesione del cambio dell azionariao conseguene al collocameno delle azioni. Nel vendere le azioni della propria socieà, l imprendiore porebbe dunque poer acceare un prezzo più basso rispeo al fair value, pur di riuscire ad eviare che nella compagine azionaria vi siano degli invesiori sgradii, o relaivamene sgradii. Una pare degli accademici che sudiano il fenomeno delle IPO, si inerroga sulla possibilià da pare dell emiene di poer plasmare la composizione dell azionariao pos-ipo e, in paricolare, alcuni aricoli hanno cercao di indagare il ruolo dell underpricing nel raggiungimeno della compagine azionaria desideraa. L underpricing è soliamene spiegao in leeraura come fenomeno derivane dall asimmeria informaiva esisene ra l emiene e gli invesiori in merio al valore dell azienda e al rischio inrinseco aziendale. Tali eorie assumono che l emiene possiede un se informaivo più compleo rispeo a quello posseduo dagli invesiori e che perano l underpricing sia l effeo di un classico lemons problem. Gli invesiori richiedono un premio per il rischio di adverse selecion che sooscrivendo le azioni si assumono: maggiore è l asimmeria informaiva percepia, maggiore è il 2

6 rischio di adverse selecion percepio e conseguenemene maggiore è lo scono sul prezzo richieso (Allen e Faulhaber, 1989, Welch 1989 e Chemmanur, 1993). Il capiolo 3 prendendo come campione le IPO di PMI realizzae in Ialia negli anni analizza le relazioni esiseni ra l underpricing e la compagine azionaria pos quoazione e ra l underpricing e la liquidià del iolo durane il primo anno di negoziazione. 3

7 CAPITOLO 1 LA STIMA DEI VINCOLI FINANZIARI AGLI INVESTIMENTI IN RICERCA E SVILUPPO DELLE IMPRESE MANUFATTURIERE ITALIANE Inroduzione La realizzazione dei progei di invesimeno è sreamene correlaa alle risorse finanziarie di cui l impresa dispone o sarà in grado di disporre araverso un adeguaa poliica di finanziameno vola alla ricerca della composizione migliore della propria sruura finanziaria. La leeraura sulle scele di sruura finanziaria concorda sul fao che in presenza di imperfezioni nei mercai dei capiali non esise perfea sosiuibilià ra le foni finanziarie inerne e quelle eserne. Myers e Majluf (1984) hanno dimosrao che, ogni vola che anche solo una pare dei nuovi progei di invesimeno non è finanziaa dai vecchi azionisi, il ricorso a finanziameni eserni (a diverso iolo) in presenza di asimmerie informaive può condurre a decisioni di invesimeno suboimali. Se i fondi inerni a disposizione dell impresa non sono sufficieni a finanziare un progeo di invesimeno profievole, per poer realizzare l invesimeno è necessario ricorrere al finanziameno eserno. Nel caso di emissione di nuove azioni, la realizzazione del progeo sarà conveniene se il guadagno da esso derivane è maggiore della perdia dei vecchi azionisi a causa dell ingresso dei nuovi azionisi. Perano, il managemen realizzerà l invesimeno solo se il suo rendimeno è ale da compensare la perdia di valore delle azioni possedue dai vecchi azionisi, menre rinuncerà all esecuzione di progei con rendimeno posiivo, ma non sufficiene per remunerare la perdia dei vecchi azionisi. Nel caso di emissione di debio, il managemen non realizzerà ui quei progei che hanno rendimeno posiivo, ma, comunque, non sufficiene per compensare la variazione del livello di indebiameno e il coso dello sesso. 2 Se esisono rilevani asimmerie informaive sul rischio dell impresa il managemen può, cioè, preferire l emissione di nuove azioni al ricorso al debio a causa del rischio di selezione avversa. Infai, l emissione di debii in ali condizioni compora una perdia per gli azionisi che porebbe spingere il managemen a ricorrere alle azioni o perfino a rinunciare alla realizzazione del progeo. Tano più le asimmerie informaive sono fori, ano più le imprese preferiranno far ricorso all emissione di azioni (se 1 Il presene capiolo cosiuisce un evoluzione degli aricoli Aiello e Celia (2007) e Aiello e Celia (2007bis) Olre al coninuo confrono con Francesco Aiello, la verifica economeria ha beneficiao degli oimi consigli ricevui da Diego Lubian, Laura Magazzini (Universià di Verona) e Paola Cardamone (Universià della Calabria). 2 È bene ricordare che il asso di onerosià del finanziameno riflee il rischio d impresa e del progeo. La variazione del rischio di impresa è, in queso caso, legaa alla variabilià del Valore Auale Neo (VAN) del progeo. Ciò fa si che gli invesiori, non conoscendo il valore che assumerà il VAN, richiederanno un premio per il rischio. 4

8 l auofinanziameno non è sufficiene e se il rendimeno del progeo è ale da coprire la perdia derivane dalla riduzione del prezzo delle azioni) o rinunciare alla realizzazione del progeo. Le variabili finanziare assumono così un ruolo cenrale nella pianificazione delle sraegie di invesimeno delle imprese. In paricolare, il seniero di invesimeno oimale sembrerebbe essere condizionao dalla disponibilià di fondi inerni. Elevai differenziali di coso ra le foni di finanziameno cosringono gli imprendiori a finanziare gli invesimeni prevalenemene ramie capiale proprio e auofinanziameno, ma, se la finanza inerna non è sufficiene, le imprese deviano dal loro percorso di invesimeno oimale (Myers e Majluf, 1984). Un impresa è, allora, sooposa a vincoli finanziari quando è cosrea a rinunciare all esecuzione di progei di invesimeno che, seppur profievoli, non è in grado di finanziare. Esisono numerose evidenze empiriche che mosrano che alcune imprese sono finanziariamene vincolae quando decidono di effeuare invesimeni in capiale fisico (ra gli alri Fazzari, Hubbard e Peersen (1988) e (1996), Bond e Meghir (1994), Bond, Elson, Mairesse e Mulkay (2003)). In paricolare, ali evidenze rilevano una srea correlazione posiiva ra l inensià di invesimeno e le variabili finanziarie inerne: all aumenare della disponibilià di finanza inerna aumena l ammonare di invesimeno in capiale fisico. Molo meno sudiao è il problema degli invesimeni in Ricerca e Sviluppo (ra gli alri Harhoff (1998), Bond S., Harhoff D., Van Reenen J. (1999)) sebbene alcune caraerisiche di quesi ulimi lascino pensare che è molo più probabile osservare vincoli finanziari agli invesimeni in ricerca e sviluppo (R&S) piuoso che agli invesimeni in capiale fisico. Infai, quesi ipi di invesimeno differiscono ra loro per almeno quaro ragioni. In primo luogo, gli invesimeni in R&S presenano una maggiore difficolà di valuazione, sia dei progei 3 che del merio di credio dell impresa sessa 4. In secondo luogo, il fao che siano legai ad aivià a reddiivià differia nel medio-lungo periodo ed a esio incero, pone gli invesimeni in Ricerca e Sviluppo in una posizione di relaivo svanaggio nella ricerca dei canali di finanziameno. 5 Inolre, le azioni sraegiche delle imprese in ema di aivià innovaive accenuano il ruolo delle asimmerie informaive e queso conribuisce a chiarire come sia problemaico l indebiameno finalizzao al finanziameno degli invesimeni in R&S. Infine, difficoloso è anche il ricorso al capiale di rischio, poiché in caso di emissione di 3 La selezione dei progei di R&S è un po più complessa e imporane delle alre perché se, da un lao, porare avani progei non reddiizi compora cosi fissi non modificabili e rilevani cosi opporunià, dall alro è esremamene imporane per le imprese innovaive non arrivare in riardo nell arena compeiiva. 4 Le imprese innovarici sono caraerizzae da un ala incidenza delle aivià non angibili sul oale delle aivià. Ciò rende esremamene difficile la valuazione del loro merio di credio. Difficile non è solo la deerminazione della funzione di disribuzione dei rendimeni fuuri dell invesimeno e, dunque, del correlao coso del capiale, ma alreano difficolosa è la deerminazione delle adeguae garanzie. 5 I flussi di cassa sono generalmene non bilanciai: spese cosani nel empo e deerminisiche (Hall (1992) osserva che olre il 50% delle spese in R&S è, infai, cosiuio dai salari di personale specializzao e dai cosi di formazione dello sesso ) a frone di enrae posicipae e socasiche (gli esii degli invesimeni in R&S e la risposa dei mercai ai prodoi innovaivi non sono prevedibili). 5

9 nuove azioni, ed in presenza di aivià inangibili e di asimmerie informaive, i mercai azionari endono a soovaluare il corso delle azioni, con conseguene penalizzazione dei vecchi azionisi. La recene perdia di compeiivià delle imprese ialiane ci spinge a considerare, ra le alre cause, anche l evenuale presenza di vincoli finanziari agli invesimeni e in paricolare a quelli in R&S. Nonosane l imporanza del fenomeno, finora le evidenze empiriche sulla presenza di vincoli finanziari agli invesimeni delle imprese manifauriere ialiane sono sae poche e hanno riguardao prevalenemene gli invesimeni in capiale fisico (Rondi e Sembenelli 1998). Non è dunque priva di giusificazioni l idea di voler esare l evenuale presenza di vincoli finanziari agli invesimeni delle imprese manifauriere ialiane, presando paricolare aenzione al caso delle spese in R&S. Il capiolo è organizzao nel seguene modo: il paragrafo 2 presena una breve analisi delle eorie relaive alla definizione della sruura finanziaria delle imprese; il paragrafo 3 analizza i meodi di valuazione dei vincoli finanziari, presenando sineicamene i modelli più uilizzai in leeraura e moivando la scela del modello prescelo ai fini della nosra indagine; il paragrafo 4 descrive il campione di imprese manifauriere ialiane uilizzao e il paragrafo 5 ripora l indagine economerica condoa; il paragrafo 6 espone una possibile evoluzione della ricerca, lasciando poi il poso alle conclusioni presenae nel paragrafo La definizione della sruura finanziaria oimale Nella seconda meà del XX secolo il comporameno delle imprese in ermini di finanziameno delle proprie aivià è sao oggeo di numerosi sudi da cui sono nae numerose eorie, alcune delle quali saranno brevemene presenae in quesa sezione. La scela di inserire una breve rassegna delle eorie di composizione della sruura del capiale nasce dalla consapevolezza che l analisi della eoria di base è necessaria per meglio comprendere i comporameni di finanziameno delle imprese, soprauo quando esse agiscono in conesi economici, sociali e fiscali in piena evoluzione Le eorie di Modigliani e Miller 1958 e 1963 Modigliani e Miller (1958) dimosrarono che, in un mercao privo di frizioni 6 le decisioni di finanziameno sono irrilevani: il valore di un impresa è, cioè, deerminao dalle aivià reali e non dalla sua sruura finanziaria. Per dimosrare la loro proposizione Modigliani e Miller (1958) ci inviano a pensare a due imprese (ideniche nella composizione delle aivià dello sao 6 Per mercao privo di frizioni si inende uno scenario in cui il asso di indebiameno - impiego è uguale per individui e imprese, non ci sono cosi di fallimeno, d agenzia, di asimmerie informaive e le aliquoe fiscali sono pari a zero. 6

10 parimoniale) che generano lo sesso flusso di reddio operaivo, ma che differiscono nella combinazione dei ioli emessi: l impresa U (unlevered) non è indebiaa, menre l impresa L (levered) lo è. Supponiamo, ora, di voler invesire in una delle due imprese: la scela ra esse dipenderà dalla nosra avversione al rischio. Se acquisassimo l 1% delle azioni dell impresa non indebiaa U il nosro rendimeno sarebbe l 1% dei suoi profii. Se acquisassimo l 1% del debio e l 1% delle azioni dell impresa indebiaa L il nosro rendimeno sarebbe pari all 1% degli ineressi + l 1% dei profii al neo degli ineressi passivi sul debio. Anche in queso caso, dunque, il rendimeno è uguale all 1% dei profii. Viso che in un mercao perfeo due invesimeni che offrono lo sesso rendimeno devono avere lo sesso coso, il valore dell impresa U non può che essere pari al valore dell impresa L. 7 Il valore di mercao di ogni impresa è, cioè, indipendene dalla sua sruura finanziaria. 8 Modigliani e Miller (1958) analizzano, poi, i rendimeni delle foni di finanziameno dell impresa. 9 Gli auori derivano che il asso di rendimeno aeso dagli azionisi di un impresa indebiaa aumena in modo proporzionale rispeo al rapporo D/E (debio/equiy) e ciò è vero finché il debio è privo di rischio. Tuavia, all aumenare della leva finanziaria aumena il rischio del debio ed il suo asso medio di onerosià: si verifica, cioè, un rasferimeno di pare del rischio operaivo dell impresa dagli azionisi agli obbligazionisi che, avverendo il maggior rischio, saranno disposi 7 Supponiamo, ora, di voler acquisare l'1% delle azioni dell'impresa L: 0,01 E L = 0.01 W L - D L Il nosro rendimeno sarebbe: 0,01(profii - ineressi) Una sraegia alernaiva porebbe consisere nell indebiarsi a iolo personale per poer acquisare l'1% delle azioni dell'impresa non indebiaa: D L = 0,01 ineressi e 0,01 E U = 0,01 W U Il nosro rendimeno sarebbe: 0,01 profii 0,01 ineressi = 0,01 (profii - ineressi) Anche quesa vola, le due differeni sraegie offrono lo sesso rendimeno. Perano, si ricava che in mercai perfei il valore delle due imprese deve essere necessariamene uguale. Finché gli individui possono dare o prendere a presio personalmene allo sesso asso di ineresse delle imprese, gli invesiori possono neuralizzare gli effei delle variazioni della sruura finanziaria. (Brealey, Mayers e Sandri,1999). 8 La prima proposizione di Modigliani e Miller (1958) può essere applicaa non solo alla scela ra debio ed equiy, ma a ogni scela ra qualunque srumeno finanziario. 9 Il rendimeno aeso delle aivià di un impresa (ra) è pari al reddio operaivo aeso E[RO] rapporao al valore oale di mercao di ui i ioli emessi dall impresa (TioliMV): E RO r A = TioliMV Viso che la proposizione I di Modigliani e Miller (1958) afferma che in mercai perfei la sruura finanziaria non influenza il rendimeno aeso delle aivià, possiamo scrivere: D E ra = rd + re D + E D + E dove: ra = rendimeno aeso delle aivià, rd = asso medio di onerosià dell indebiameno, re = rendimeno aeso del capiale neo, D/(D+E) = incidenza del debio, E/(D+E) = incidenza del capiale proprio. Espliciando per re si ha: D re = ra + ( ra rd ) E [ ] 7

11 a concedere finanziameno all impresa solo ad un asso medio di onerosià più elevao. Inolre, in seguio al minor rischio percepio dagli azionisi, la crescia del asso di rendimeno aeso del capiale rallena. 10 Figura 1. Andameno dei assi di rendimeno richiesi da azionisi e obbligazionisi all aumenare del rapporo D/E Se la poliica del debio fosse oalmene irrilevane, i rappori di indebiameno reali dovrebbero variare da impresa a impresa e da seore a seore. Rifleendo sulle loro ipoesi, qualche anno dopo Modigliani e Miller modificano il loro modello originario 11 rimuovendo l assunzione di assenza della assazione sociearia. Modigliani e Miller (1963) affermano che il valore di mercao di un impresa indebiaa è pari al valore di mercao di un impresa finanziaa esclusivamene ramie capiale proprio aumenao del valore auale dei benefici fiscali. Poiché l ineresse sul debio è un coso deducibile fiscalmene, menre non sono ali i dividendi e gli uili raenui, gli ineressi sui debii generano un risparmio fiscale In quesa siuazione di modifica dei assi aesi di rendimeno, l unica variabile che rimane cosane è il coso medio ponderao del capiale. 11 Le proposizioni si basavano su delle assunzioni così fori da spingere alcuni sudiosi a definire gli scenari ipoizzai dai due sudiosi mondo di Modigliani e Miller. Tra gli alri si ricordano Brealey, Mayers e Sandri (1999), Hubbard (1998) e Venanzi (1999). 12 Ipoizzando che il rischio dei benefici fiscali sia esaamene pari al rischio della remunerazione dei debii, ali benefici verranno sconai al asso rd. In caso di rendia perpeua dei benefici fiscali, il valore auale del risparmio fiscale (VAF) non dipenderà dal asso medio di onerosià dell indebiameno, ma dalla assazione sociearia e dall ammonare del debio. TC rd D VAF = = TC D rd dove: TC = aliquoa fiscale sociearia, rd = asso medio di onerosià del debio, D = valore di mercao del debio. 8

12 1.2.2 La eoria del Trade Off Nel cosiddeo mondo di M&M, in presenza di impose sociearie e deducibilià fiscale degli oneri finanziari, il valore di mercao dell impresa può aumenare con l indebiameno, privo di rischio, grazie al vanaggio fiscale del debio rispeo al capiale proprio. Ciò pora al paradosso dell infinia possibilià dell indebiameno nel senso che la scela oima sarebbe quella di indebiarsi oalmene. Tuavia, un impresa eccessivamene indebiaa può enrare nella cosiddea fase di disseso finanziario inconrando delle difficolà nel rimborsare i presii oenui. All aumenare del rapporo di indebiameno, il rischio operaivo si rasferisce dagli azionisi ai finanziaori eserni che, però, richiedono in cambio dei assi di ineresse più elevai (che endono sempre di più al op rae). L aumeno dei assi di ineresse genera maggiori oneri finanziari che peggiorano le difficolà di rimborso dell impresa che ricorre a uleriori presii a assi ancora maggiori e così via, fin quando non roverà nessun finanziaore disposo ad accordargli una qualunque linea di credio. Figura 2. Andameno del valore dell impresa all aumenare del rapporo di indebiameno D/E. L eccessivo indebiameno provoca, così, difficolà di rimborso dei debii e può perfino porare al fallimeno. È evidene che ale meccanismo si riflee sul valore dell impresa: si ha, cioè, un rade - off ra risparmi fiscali e cosi del disseso. 13 Per livelli di indebiameno modesi il valore auale dei risparmi fiscali è maggiore dei cosi del disseso, ma all aumenare della leva finanziaria ale gap si 13 Il valore dell impresa sarà, perano, cosiuio dal valore della sessa, come se finanziaa oalmene ramie equiy, dal valore auale del beneficio fiscale dell indebiameno (G) e dal valore auale dei cosi del disseso (DC): WL = WU + G DC 9

13 riduce fino ad annullarsi. 14 La sruura finanziaria oima è proprio quella in corrispondenza di ale uguaglianza (Figura 2) La eoria dell agenzia Il modello proposo da Jensen e Meckling (1976) considera i rappori di agenzia complemenari alle deerminani delle sruure finanziarie evidenziae dalla eoria del Trade - off. Le decisioni finanziarie delle imprese hanno l obieivo di massimizzare il valore dell impresa. In ermini operaivi ale affermazione si raduce nell obieivo di creare valore per gli azionisi, ma è una forzaura affermare che gli ineressi degli azionisi riassumono gli ineressi di ui gli alri sakeholders. Infai, quando si ha un rapporo di agenzia, l agene sceglie ed effeua un azione ra alcune alernaive influenzando il benessere del principale, in nome del quale agisce, e il proprio. Quando l azione dell agene non è direamene osservabile, egli può inraprendere delle azioni non necessariamene mirae al benessere del principale. Sorgono, così, cosi di agenzia quando è necessario conrollare l operao degli ageni. Ci sono, infai, casi in cui gli ageni sono indoi a discosarsi dalle decisioni che massimizzano il valore dell impresa per perseguire finalià personali e per ale moivo il principale deve sosenere dei cosi per conrollare gli ageni e incenivarli ad agire nel modo più congruo. Secondo la Teoria dell Agenzia il livello di indebiameno oimale deriva dal rade - off ra cosi e benefici del debio, in base ai rappori di agenzia ra azionisi e crediori, i cosi e benefici del capiale di rischio e in base ai rappori di agenzia ra azionisi e managemen. Per quano concerne i rappori di agenzia ra azionisi e crediori, i cosi del debio devono comprendere, non solo i cosi già evidenziai dalla eoria del Trade - off, ma anche quelli generai dal conrollo, dall imposizione di vincoli (espressi spesso in paricolari clausole di conrao) e la perdia di valore a causa di scele di invesimeno non oimali sfuggie al conrollo. Quando il debio rischioso è elevao e quando è alamene probabile il fallimeno, le decisioni del managemen (che dovrebbe agire nell ineresse degli azionisi) porebbero danneggiare i crediori, inraprendendo azioni che generano disribuzione di ricchezza a sfavore dei crediori. 15 E, inolre, dimosrabile che l esisenza di debio rischioso è fone di decisioni non oimali anche nei periodi immediaamene precedeni e successivi Il decremeno del valore a causa dei cosi del fallimeno è, perano, pari al valore auale dell ammonare dei cosi di fallimeno ponderai per la probabilià che esso si verifichi. 15 Ad esempio, si porebbe verificare un caso di overinvesmen o si porebbe rinviare la procedura fallimenare. Alre azioni a scapio dei crediori porebbero derivare dalla decisione del managemen e degli azionisi di disribuire dividendi o di non inraprendere progei profievoli (underinvesmen) che, dao l alo asso di indebiameno, dovrebbero essere finanziai ramie equiy, perché comporerebbero disribuzione della ricchezza creaa a favore dei crediori. (Brealey, Mayers e Sandri, 1999 e Venanzi, 1999). 16 Si veda Venanzi (1999). 10

14 La eoria in esame non ha, però, evidenziao solo cosi aggiunivi del debio, ma anche benefici da esso derivani che non erano sai evidenziai prima. Il debio svolge, infai, la funzione di conrollo sulla discrezionalià manageriale. Quando l impresa genera cash flow in eccesso rispeo alle esigenze finanziarie inerne, il peso degli oneri finanziari ed, evenualmene, delle quoe capiale da rimborsare, riduce il rischio di comporameni del managemen, non oimali per l impresa, voli al perseguimeno di fini personali. Il debio consene, cioè, di ridurre i cosi di agenzia dell equiy. A al proposio si dice che il conrollo è eserciao dai finanziaori perché essi, in virù della propria posizione e del monioring cosane effeuao per ridurre il rischio di credio, sono in grado di influenzare le decisioni di gesione massimizzando i risulai, ma conenendo i rischi di gesione. 17 Il secondo conflio ricorrene riguarda gli azionisi e il managemen. In paricolare, nelle imprese ad azionariao diffuso (per esempio le Public Companies) la separazione ra proprieà e conrollo garanisce ampio margine di discrezione alle decisioni manageriali e, a vole, gli obieivi degli azionisi e dei manager non sono compaibili ra loro. Menre gli azionisi mirano alla oimizzazione del valore dell impresa, i manager porebbero essere ineressai alla crescia dell impresa (che aumena il loro poere) o, ad esempio, allo sviluppo delle vendie nell immediao a scapio della repuazione e dei profii di lungo periodo al fine di incremenare il loro presigio. Gli azionisi sopporano, così, il rischio che i manager perseguano anche obieivi personali olre agli obieivi d impresa. Ancora una vola il rapporo di agenzia genera dei cosi legai al conrollo del managemen e alla ricerca dei giusi incenivi. Il rischio morale insio nei conrai di agenzia nasce da un conflio di base ra assicurazione ed incenivi. Gli azionisi possono, però, ridurre il rischio morale deerminando una sruura salariale che incenivi il managemen alla massima efficienza. In base al vincolo di compaibilià con gli incenivi, la reribuzione deve essere ale da simolare il dipendene all impegno elevao. 18 Anche quando l operao del managemen non può essere osservao direamene dagli azionisi, la gesione dell impresa può essere verificaa con alri srumeni, quali il paragone con i concorreni o con il concorrene principale, se le imprese operano in condizioni omogenee. Quando, invece, la socieà è quoaa in Borsa, l impresa è sempre conrollaa dal mercao finanziario che, esprimendo ogni giorno un prezzo pubblico, segnala agli ineressai la sua valuazione dell azienda deerminandone il coso del capiale. Il managemen così, pur non essendo conrollao direamene dagli azionisi, è sooposo a valuazione da pare del mercao che lo moiva all efficienza (disciplina del mercao). 17 In quesa analisi si assume una disribuzione simmerica delle informazioni o, almeno, un asimmeria informaiva non rilevane. 18 Si veda Tirole (1991). 11

15 In base alla eoria dell agenzia, dunque, nel deerminare la sruura finanziaria è necessario ener cono del rade - off ra debio e capiale proprio considerando ra i vari cosi e benefici dell uno e dell alro anche i non pochi derivani dai rappori di agenzia Gli scudi fiscali alernaivi al debio Parendo dalla formulazione di Miller (1977), De Angelo e Masulis (1980) osservarono che la rilevanza della sruura finanziaria varia da impresa a impresa e dipende dalla possibilià che ciascuna di esse ha di usufruire di scudi fiscali alernaivi al debio. Lo scudo fiscale del debio cosiuisce un vanaggio per l impresa solo se essa deiene un reddio imponibile abbasanza elevao ed ha una elevaa probabilià che ciò si verifichi anche in fuuro. Tale affermazione è più comprensibile ricordando il processo di formazione del reddio conabile e, quindi, di quello fiscale. Grazie alle cosiddee poliiche di bilancio (quali quelle riguardani gli ammorameni, gli accanonameni) le imprese sono in grado di sfruare, nei limii della legalià, scudi fiscali diversi dal debio che consenono di ridurre il risulao conabile d esercizio. La deerminazione del reddio fiscale si oiene, poi, effeuando una serie di reifiche in aumeno e in diminuzione del reddio conabile che consenono di modificare uleriormene la base dell imposizione fiscale. Ciò significa che il debio cosiuirà un vanaggio fiscale rilevane solo se il reddio d esercizio è sufficienemene capiene. Sulla base dei ricavi delle vendie e degli scudi fiscali diversi dal debio di cui essa dispone, ciascuna impresa perseguirà, così, la propria poliica di indebiameno al fine di raggiungere la propria condizione di equilibrio. Se il cash flow aeso è minore dei pagameni ai crediori, nonosane che i suoi flussi di cassa siano ineramene desinai ai finanziaori eserni, l impresa è insolvene, le impose nulle e non usufruisce di scudi fiscali. Se il cash flow è maggiore della somma desinaa ai crediori, ma non sufficienemene capiene per accogliere gli scudi fiscali alernaivi al debio, l impresa non ha problemi nel remunerare i propri crediori, ma non uilizza ui i poenziali scudi fiscali. Se il cash flow è maggiore della somma desinaa ai crediori e ale da eccedere la quoa necessaria per sfruare gli scudi fiscali diversi dal debio, l impresa è in grado di uilizzare anche gli scudi fiscali derivani dall indebiameno. De Angelo e Masulis (1980) dimosrano così che ciascuna impresa ha una sruura finanziaria a cui aspirare. Con riferimeno alla sola variabile fiscale essa dipende dalla disribuzione di probabilià del cash flow fuuro e dall ammonare degli scudi fiscali alernaivi al debio. Anche Dammon (1988) dimosra l esisenza di una sruura finanziaria oimale per la singola impresa (al neo dell influenza delle alre variabili esplicaive del livello d indebiameno), 12

16 inroducendo nell analisi la assazione personale progressiva. 19 Il modello di Dammon (1988) pora alla conclusione della similarià della sruura finanziaria delle imprese di uno sesso seore piuoso che ra seori diversi (come anche confermao dall evidenza empirica).ciò è dovuo al fao che le imprese con simili ecnologie di produzione hanno un analoga disribuzione di probabilià del cash flow e, perano, avranno una somigliane sruura finanziaria e, cioè, un simile comporameno di finanziameno Le asimmerie informaive Le imprese, nell ineno di oenere dei vanaggi compeiivi nei confroni dei concorreni, endono a manenere segree le informazioni concerneni lo sviluppo di nuovi prodoi, i progei di invesimeno, le prospeive dell impresa. Anche le scele di sruura finanziaria giocano un ruolo imporane: una delle differenze fondamenali ra il finanziameno ramie borsa e quello ramie banche consise proprio nel diverso ruolo dell informazione e nella diversa enià. Il finanziameno ramie borsa richiede, infai, informazioni pubbliche (fornie a ui i possibili acquireni del iolo emesso dall impresa) che cosiuiscono l inpu e, allo sesso empo, l oupu del prezzo di mercao. Nel finanziameno ramie socieà di credio (banche in primis), le informazioni circolano, invece, solo ra l impresa e la socieà finanziarice assumendo, così, naura riservaa. Tuavia, in enrambi i casi le informazioni porebbero non disribuirsi in modo uniforme divenendo asimmeriche. L asimmeria informaiva è saa ipoizzaa, inizialmene, per il mercao dei beni per essere, poi, esesa anche al mercao del credio. Come dimosrao da Akerlof (1970), l asimmeria informaiva può condurre alla paralisi degli scambi o all auazione degli scambi in condizioni suboimali per uno o più conraeni. 20 Myers e Majluf (1984) hanno dimosrao che, ogni vola che anche solo una pare dei nuovi progei di invesimeno non è finanziaa dai vecchi azionisi, il ricorso a finanziameni eserni (a diverso iolo) in presenza di asimmerie informaive può condurre a decisioni di invesimeno suboimali. 21 Se i fondi liquidi disponibili inernamene non sono sufficieni per finanziare 19 L aliquoa fiscale marginale del singolo invesiore è, cioè, funzione del reddio conseguio dall invesiore nel periodo di osservazione. 20 Le implicazioni della disribuzione asimmerica delle informazioni sono rappresenae, essenzialmene, da due fenomeni: Selezione avversa (adverse selecion). Tale problema emerge quando una delle pari parecipani alla ransazione economica possiede delle informazioni rilevani che sono, però, sconosciue alla conropare. Nel caso del finanziameno delle imprese, quese hanno maggiori informazioni rispeo ai finanziaori. Per eviare che informazioni incomplee possano generare cosi di indebiameno roppo elevai le imprese dovrebbero emeere dei segnali, ramie azioni appropriae, che riescano a superare l asimmeria informaiva (ad esempio garanzie, informazioni riservae ai finanziaori sui progei di sviluppo e sui piani indusriali, o con l evenuale parecipazione azionaria del finanziaore). Rischio morale (moral hazard). Sorge ogni vola che, dopo la sipula del conrao, non è possibile verificare perfeamene le affermazioni della conropare. Tale problema si risconra, perano, nella fase di monioring del finanziameno. Durane la via a scadenza del finanziameno le imprese porebbero fornire relazioni, bilanci, informazioni non perfeamene adereni alla realà al fine di ingannare i finanziaori e rasmeere loro solo pare del rischio effeivamene sopporao. Una soluzione a ale problema è rappresenao dagli incenivi ad agire onesamene. 21 La dimosrazione si basa sulle segueni ipoesi: Asimmeria informaiva ra il managemen e il mercao finanziario (che è efficiene giacché riflee nei prezzi le informazioni disponibili pubblicamene); 13

17 l invesimeno è necessario ricorrere al finanziameno eserno. Supponiamo che il managemen valui l emissione di nuove azioni. Poiché esso agisce nell ineresse dei vecchi azionisi, la realizzazione del progeo sarà conveniene se il guadagno da esso derivane è maggiore della perdia dei vecchi azionisi a causa dell ingresso dei nuovi azionisi. L annuncio della nuova emissione compora la riduzione del prezzo di mercao delle azioni. 22 Perano, il managemen realizzerà l invesimeno solo se il suo VAN posiivo è ale da compensare la perdia di valore delle azioni possedue dai vecchi azionisi, rinunciando a realizzare progei con VAN posiivo, ma non sufficiene per remunerare la perdia dei vecchi azionisi. Supponiamo, ora, che l impresa possa emeere debio sicuro (per cui il rendimeno richieso è zero per le assunzioni vise). Essendo, così, il debio free risk assimilabile ai fondi liquidi inerni, il managemen realizzerà ui i progei a VAN posiivo. Se, invece, l impresa è cosrea a fare ricorso al debio rischioso, il managemen non realizzerà ui quei progei che hanno VAN posiivo, ma, comunque, non sufficiene per compensare la variazione del livello di indebiameno e il coso dello sesso. 23 Se esisono rilevani asimmerie informaive sul rischio dell impresa il managemen può, cioè, preferire l emissione di nuove azioni al ricorso al debio a causa del rischio di selezione avversa. Infai, l emissione di debii in ali condizioni compora una perdia per gli azionisi che porebbe spingere il managemen a ricorrere alle azioni o perfino a rinunciare alla realizzazione del progeo. Tano più le asimmerie informaive sono fori, ano più le imprese preferiranno far ricorso all emissione di azioni (se l auofinanziameno non è sufficiene e se il VAN del progeo è ale da coprire la perdia derivane dalla riduzione del prezzo delle azioni) o rinunciare alla realizzazione del progeo. E evidene, dunque, che se anche le imprese possono acquisire vanaggio compeiivo manenendo segrei i propri progei è, comunque per loro fondamenale riuscire a comunicare in modo adeguao ai propri finanziaori (sia in fase di analisi del merio di credio che in fase di monioring) la propria siuazione economico-finanziaria al fine di superare la selezione avversa e ridurre il rischio morale. Assenza di impose, cosi di ransazione e alre imperfezioni; Il asso di ineresse free risk è pari a zero; gli invesiori sono neurali rispeo al rischio (invesono in base ai rendimeni); Il managemen agisce nell ineresse degli azionisi auali che non modificano il loro porafoglio a causa delle decisioni d impresa (gli azionisi sono passivi ); Si suppone che il managemen conosca, al empo della valuazione, il valore degli invesimeni deenui dall impresa e il valore che essa assumerà in fuuro, ma sarà noo agli invesiori (auali e poenziali) solo al momeno della realizzazione; Si suppone che il managemen conosca, al empo della valuazione, la funzione di disribuzione del VAN dell invesimeno realizzabile e il valore che effeivamene assumerà il VAN in seguio alla realizzazione dell invesimeno. Tale valore sarà noo agli invesiori (auali e poenziali) solo al momeno della realizzazione. 22 Gli invesiori, sapendo che il managemen preferisce emeere azioni quando esse sono sopravvaluae dal mercao, riducono il prezzo delle azioni immediaamene dopo l annuncio della nuova emissione. 23 È bene ricordare che il asso di onerosià del finanziameno riflee il rischio d impresa e del progeo. La variazione del rischio di impresa è, in queso caso, legaa alla variabilià del VAN del progeo. Ciò fa si che gli invesiori, non conoscendo il valore che assumerà il VAN, richiederanno un premio per il rischio. 14

18 Quando le informazioni devono essere segnalae ai finanziaori dal managemen esso assume un ruolo dominane che non desa alcun problema solo finché esso agirà nell ineresse degli azionisi. La siuazione cambia radicalmene quando eliminiamo ale ipoesi e analizziamo i problemi legai ai rappori di agenzia: il managemen, se non sufficienemene moivao, porebbe rarre vanaggio dal non inviare informazioni corree al mercao La eoria dell ordine di scela La eoria dell ordine di scela nasce dall osservazione del comporameno di finanziameno delle grandi imprese americane. Donaldson (1984) in un indagine sulle scele di finanziameno delle imprese americane ha risconrao che mole socieà hanno come obieivo di lungo ermine quello di manenere un asso di crescia coerene con la capacià dell impresa di generare fondi inerni e che esise, persino, un gruppo di socieà che applica crieri più severi nella valuazione di progei di invesimeno che richiedono finanziameni eserni. La eoria si basa sull ipoesi dell esisenza di asimmerie informaive ra il managemen e il mercao finanziario: le informazioni relaive al valore dell impresa, al rischio e ai rendimeni dei nuovi progei di invesimeno, sono cioè noe agli azionisi e ai manager, ma non ai poenziali crediori. Raccogliere capiale azionario araverso fondi inerni consene di eviare i cosi di emissione e i segnali negaivi ad essa associai. L annuncio di nuova emissione di azioni è, infai generalmene una noizia non buona per gli invesiori: i manager (avendo informazioni riservae) sono simolai a emeere azioni quando il prezzo del mercao è più alo della reale valuazione dell impresa, ovvero quando essi sono meno oimisi degli invesiori. Riconoscendo la possibilià di auazione di ale sraegia, gli invesiori percepiscono la noizia di nuova emissione di azioni come un segnale negaivo che li indurrà a rivedere la loro valuazione dell impresa e a ridurre il prezzo di mercao delle azioni della sessa. Ciò spiega il moivo per il quale i manager preferiscono raenere le risorse inernamene piuoso che disribuirle agli azionisi, soo forma di dividendi, e dover poi procedere, quando necessario, all emissione di azioni. È ancora per ale ragione che, se l auofinanziameno non è sufficiene ed è necessario ricorrere a foni eserne, l impresa preferisce l emissione di debio a quella di capiale di rischio fino a quando il rischio di disseso e i relaivi cosi si manengono acceabili. Quando, infai, l uleriore ricorso al debio aumena i rischi e i cosi di disseso l emissione di azioni non è più così sprovvedua. È queso il caso delle imprese caraerizzae da ali assi di crescia e da impieghi di ala ecnologia: poiché le loro aivià sono prevalenemene immaeriali e, per ale moivo, il disseso paricolarmene cososo esse preferiscono finanziarsi prevalenemene ramie capiale di rischio. 15

19 In genere è, però, possibile affermare che: 1. Le imprese preferiscono il finanziameno inerno, cioè il reinvesimeno dei profii; 2. Le imprese adaano gradualmene il pay - ou obieivo alle opporunià di invesimeno da finanziare eviando variazioni brusche dei dividendi; 3. La sabilià dei dividendi e la variabilià della reddiivià generano flussi di cassa a vole superiori e a vole inferiori alle somme necessarie all impresa. Ciò spinge il managemen a impiegare la liquidià in eccesso rimborsando il debio o invesendo in ioli negoziabili e a vendere ioli se i flussi di cassa e la liquidià inerna non sono sufficieni a coprire il fabbisogno finanziario; 4. Se è necessario il ricorso al finanziameno eserno l impresa preferisce i ioli più sicuri ricorrendo dapprima al debio e riservandosi come ulima risorsa l incremeno del capiale ramie emissione di nuove azioni. Secondo la Pecking Order Theory (POT) non esise, dunque, un rapporo di indebiameno oimale: il ricorso alle foni di finanziameno eserne dipende dal fabbisogno di capiale per invesimeni e dai flussi generai inernamene dal momeno che gli uili non disribuii rappresenano i fondi più conrollabili in assoluo, menre le foni eserne sono caraerizzae da elevai gradi di incerezza riguardani non solo l enià, ma anche i empi e i cosi di acquisizione. Tale eoria mee, cioè, in secondo piano l imporanza dei benefici fiscali dell indebiameno affermando che le scele di sruura finanziaria dipendono dallo squilibrio ra il cash flow inerno e le opporunià di invesimeno. La POT spiega, dunque, perché le imprese più reddiizie fanno, generalmene, meno ricorso al debio delle alre: esse necessiano di poco denaro eserno grazie a quello generao inernamene, menre le alre, non avendo fondi inerni proporzionali agli invesimeni ricorrono maggiormene al debio (essendo queso preferio dopo l auofinanziameno e, comunque, prima del capiale proprio). È bene evidenziare, ai fini del presene lavoro, come ale eoria spieghi la correlazione negaiva ra la reddiivià e il rapporo di indebiameno all inerno di un dao seore: più le imprese dispongono di risorse inerne meno esse faranno ricorso al finanziameno eserno. Si può, perano, affermare che la POT idenifica una sraegia di auosufficienza finanziaria miraa al conseguimeno degli obieivi manageriali di sopravvivenza e indipendenza, cioè alla salue di lungo ermine dell impresa e all indipendenza e auosufficienza rispeo all ambiene eserno. 16

20 1.3. I meodi di valuazione dei vincoli finanziari Dall analisi delle eorie di definizione della sruura finanziarie delle imprese si evince una fore correlazione ra le scele finanziarie e la realizzazione dei progei di invesimeno: in paricolare il seniero di invesimeno oimale sembrerebbe essere condizionao dalla disponibilià di fondi inerni. Si può allora dire che un impresa è sooposa a vincoli finanziari quando è cosrea a rinunciare all esecuzione di progei di invesimeno che, seppur profievoli, non è in grado di finanziare. Moli auori hanno verificao empiricamene l ipoesi che le decisioni di invesimeno delle imprese sono deerminae non solo dalla reddiivià del progeo, ma anche dalla disponibilià di finanza inerna. L obieivo di queso paragrafo è di presenare in sinesi alcuni modelli uilizzai per verificare se i programmi di invesimeno delle imprese sono soggei a vincoli finanziari 24. Gli approcci più diffusi sono il modello della Q di Tobin, l equazione di Eulero e il modello di correzione degli errori. Il filone di ricerca che segue l approccio della Q di Tobin 25 assume che in assenza di asimmerie informaive la domanda di invesimeno è funzione solo della Q (marginale) di Tobin, menre in caso di disribuzione asimmerica delle informazioni la domanda di invesimeno delle imprese dipende anche da alre variabili che sineizzano la disponibilià della finanza inerna. La Q di Tobin è daa da un rapporo Marke o Book Value che, a meno di paricolari regimi fiscali, assume la seguene forma: (V+B-N)/K, in cui V è il valore di mercao del capiale azionario, B è il valore di mercao del capiale di debio, N è il valore di mercao delle score e K è il valore di sosiuzione del capiale. Per verificare la sensibilià degli invesimeni alla liquidià generaa dall impresa, la Q di Tobin è posa in relazione con gli invesimeni araverso la seguene equazione: I K = β + β Q CF + β 2 K 1 [1.1] dove I K indica l invesimeno normalizzao per la sima del valore di sosiuzione del capiale, Q è la Q marginale di Tobin, uilizzaa come indicaore delle opporunià di invesimeno dell impresa, 24 Per una rassegna complea si vedano, ra gli alri, Schianarelli (1995) e Harhoff (1998). 25 L inera leeraura di queso filone si riconduce a Fazzari, Hubbard e Peersen (1988). 17

Struttura dei tassi per scadenza

Struttura dei tassi per scadenza Sruura dei assi per scadenza /45-Unià 7. Definizione del modello ramie gli -coupon bonds preseni sul mercao Ipoesi di parenza Sul mercao sono preseni all isane ZCB che scadono fra,2,,n periodi Periodo:

Dettagli

Lezione n.7. Variabili di stato

Lezione n.7. Variabili di stato Lezione n.7 Variabili di sao 1. Variabili di sao 2. Funzione impulsiva di Dirac 3. Generaori impulsivi per variabili di sao disconinue 3.1 ondizioni iniziali e generaori impulsivi In quesa lezione inrodurremo

Dettagli

Lezione 11. Inflazione, produzione e crescita della moneta

Lezione 11. Inflazione, produzione e crescita della moneta Lezione 11 (BAG cap. 10) Inflazione, produzione e crescia della monea Corso di Macroeconomia Prof. Guido Ascari, Universià di Pavia Tre relazioni ra produzione, disoccupazione e inflazione Legge di Okun

Dettagli

CONSULTAZIONE PUBBLICA IN MATERIA DI REGOLAZIONE TARIFFARIA DEI

CONSULTAZIONE PUBBLICA IN MATERIA DI REGOLAZIONE TARIFFARIA DEI DOCUMENTO PER LA CONSULTAZIONE 356/2013/R/IDR CONSULTAZIONE PUBBLICA IN MATERIA DI REGOLAZIONE TARIFFARIA DEI SERVIZI IDRICI Documeno per la consulazione nell ambio del procedimeno avviao con la deliberazione

Dettagli

MODELLI PER LA STRUTTURA A TERMINE DEI TASSI

MODELLI PER LA STRUTTURA A TERMINE DEI TASSI Alma Maer Sudiorum Universià di Bologna FACOLTÀ DI SCIENZE MATEMATICHE, FISICHE E NATURALI Corso di Laurea in Maemaica Maeria di Tesi: Maemaica per le applicazioni economiche e finanziarie MODELLI PER

Dettagli

Gestione della produzione MRP e MRPII

Gestione della produzione MRP e MRPII Sommario Gesione della produzione e Inroduzione Classificazione Misure di presazione La Disina Base Logica Lo Sizing in II Inroduzione Inroduzione Def: Gesire la produzione significa generare e sfruare

Dettagli

COMPORTAMENTO SISMICO DELLE STRUTTURE

COMPORTAMENTO SISMICO DELLE STRUTTURE COMPORTAMENTO SISMICO DELLE STRUTTURE Durane un erreoo, le oscillazioni del erreno di fondazione provocano nelle sovrasani sruure delle oscillazioni forzae. Quando il erreoo si arresa, i ovieni della sruura

Dettagli

NOTA METODOLOGICA SUL MODELLO PREVISIVO EXCELSIOR PER GLI ANNI 2013-2017

NOTA METODOLOGICA SUL MODELLO PREVISIVO EXCELSIOR PER GLI ANNI 2013-2017 NOTA METODOLOGICA SUL MODELLO PREVISIVO EXCELSIOR PER GLI ANNI 2013-2017 1 SOMMARIO PREMESSA... 3 1. IL MODELLO ECONOMETRICO PER LA STIMA DEGLI STOCK SETTORIALI... 3 Foni... 3 Meodologia... 3 La formulazione

Dettagli

7 I convertitori Analogico/Digitali.

7 I convertitori Analogico/Digitali. 7 I converiori Analogico/Digiali. 7 1. Generalià Un volmero numerico, come si evince dal nome, è uno srumeno che effeua misure di ensione mediane una conversione analogicodigiale della grandezza in ingresso

Dettagli

VALORE EFFICACE DEL VOLTAGGIO

VALORE EFFICACE DEL VOLTAGGIO Fisica generale, a.a. /4 TUTOATO 8: ALO EFFC &CCUT N A.C. ALOE EFFCE DEL OLTAGGO 8.. La leura con un mulimero digiale del volaggio ai morsei di un generaore fornisce + in coninua e 5.5 in alernaa. Tra

Dettagli

TEMPORIZZATORE CON Ic NE 555 ( a cura del prof A. GARRO ) SCHEMA A BLOCCHI : NE555 1 T. reset (4) VCC R6 10K. C5 10uF

TEMPORIZZATORE CON Ic NE 555 ( a cura del prof A. GARRO ) SCHEMA A BLOCCHI : NE555 1 T. reset (4) VCC R6 10K. C5 10uF TEMPOIZZATOE CON Ic NE 555 ( a cura del prof A GAO ) SCHEMA A BLOCCHI : M (8) NE555 00K C7 00uF STAT S 4 K C6 0uF (6) (5) () TH C T A B 0 0 Q S Q rese T DIS (7) OUT () 0 T T09*()*C7 (sec) GND () (4) 6

Dettagli

Il condensatore. Carica del condensatore: tempo caratteristico

Il condensatore. Carica del condensatore: tempo caratteristico Il condensaore IASSUNTO: apacia ondensaori a geomeria piana, cilindrica, sferica La cosane dielerica ε r ondensaore ceramico, a cara, eleroliico Il condensaore come elemeno di circuio: ondensaori in serie

Dettagli

seguendo un trend di costante crescita, ciò grazie ad un assiduo impegno nella progettazione, nello sviluppo e nella produzione di motori elettrici

seguendo un trend di costante crescita, ciò grazie ad un assiduo impegno nella progettazione, nello sviluppo e nella produzione di motori elettrici OTORI A ORRENTE ONTINUA OTORIDUTTORI W W W.DAGU.IT cerificazioni Dagu s.r.l. è un azienda che si è sviluppaa negli anni con discrea rapidià, seguendo un rend di cosane crescia, ciò grazie ad un assiduo

Dettagli

Lezione 4. Risposte canoniche dei sistemi del primo e del secondo ordine

Lezione 4. Risposte canoniche dei sistemi del primo e del secondo ordine Lezione 4 Ripoe canoniche dei iemi del primo e del econdo ordine Parameri caraeriici della ripoa allo calino Per ripoe canoniche i inendono le ripoe dei iemi dinamici ai egnali coiddei canonici (impulo,

Dettagli

Principi di ingegneria elettrica. Lezione 19 a. Conversione elettromeccanica dell'energia Trasmissione e distribuzione dell'energia elettrica

Principi di ingegneria elettrica. Lezione 19 a. Conversione elettromeccanica dell'energia Trasmissione e distribuzione dell'energia elettrica Principi di ingegneria elerica Lezione 19 a Conversione eleromeccanica dell'energia Trasmissione e disribuzione dell'energia elerica acchina elerica elemenare Una barra condurice di lunghezza l immersa

Dettagli

Circuiti del primo ordine

Circuiti del primo ordine Circuii del primo ordine Un circuio del primo ordine è caraerizzao da un equazione differenziale del primo ordine I circuii del primo ordine sono di due ipi: L o C Teoria dei Circuii Prof. Luca Perregrini

Dettagli

Esercizio 1 ( es 1 lez 11) La matrice è diagonalizzabile: verificare, trovando la matrice diagonalizzante, che A è simile a A.

Esercizio 1 ( es 1 lez 11) La matrice è diagonalizzabile: verificare, trovando la matrice diagonalizzante, che A è simile a A. Eserciio ( es le La marice è diagonaliabile: verificare, rovando la marice diagonaliane, che è simile a. Esisono re auovalori: mol.alg(- dim V - ; mol.alg( dim V ; mol.alg(- dim V -. Esise una marice simile

Dettagli

Esercizi svolti di teoria dei segnali

Esercizi svolti di teoria dei segnali Esercizi svoli di eoria dei segnali Alessia De Rosa Mauro Barni Novembre Indice Inroduzione ii Caraerisiche dei segnali deerminai Sviluppo in Serie di Fourier di segnali periodici Trasformaa di Fourier

Dettagli

TELEGESTIONE E CONTROLLO DI QUALUNQUE TIPO DI CALDAIE E BRUCIATORI PER QUALUNQUE TIPO DI IMPIANTO

TELEGESTIONE E CONTROLLO DI QUALUNQUE TIPO DI CALDAIE E BRUCIATORI PER QUALUNQUE TIPO DI IMPIANTO NUMERO 2 del 23.04.08 COSER COSER IME Applicazioni Apparecchiature Numero 2 del 23-04-08 APPLICAZIONI APPARECCHIAURE E IMPIANI LE VARIE SOLUZIONI SARANNO ELENCAE NEL MODO PIÙ SINEICO POSSIBILE. ROVAA LA

Dettagli

Problema 1: Una collisione tra meteoriti

Problema 1: Una collisione tra meteoriti Problema : Una colliione ra meeorii Problemi di imulazione della econda prova di maemaica Eami di ao liceo cienifico 5 febbraio 05 Lo udene deve volgere un olo problema a ua cela Tempo maimo aegnao alla

Dettagli

La Valutazione della Ricerca nelle Università Italiane: la SUA-RD e le prospettive future.

La Valutazione della Ricerca nelle Università Italiane: la SUA-RD e le prospettive future. La Valutazione della Ricerca nelle Università Italiane: la SUA-RD e le prospettive future. Massimo Castagnaro Coordinatore AVA - Consiglio Direttivo ANVUR massimo.castagnaro@anvur.org Roma, 11.11.2014

Dettagli

Introduzione (1) Introduzione (2) Prodotti e servizi sono realizzati per mezzo di processi produttivi.

Introduzione (1) Introduzione (2) Prodotti e servizi sono realizzati per mezzo di processi produttivi. Iroduzioe () Ua defiizioe (geerale) del ermie qualià: qualià è l isieme delle caraerisiche di u eià (bee o servizio) che e deermiao la capacià di soddisfare le esigeze espresse ed implicie di chi la uilizza.

Dettagli

Qual è il fine dell azienda?

Qual è il fine dell azienda? CORSO DI FINANZA AZIENDALE SVILUPPO DELL IMPRESA E CREAZIONE DI VALORE Testo di riferimento: Analisi Finanziaria (a cura di E. Pavarani) - McGraw-Hill - 2001 Cap. 9 1 Qual è il fine dell azienda? Massimizzare

Dettagli

Lampade: MASTER SON-T PIA Plus

Lampade: MASTER SON-T PIA Plus 13, Seembre 10 Lampade: Plus Lampade ai vapori di sodio ad ala pressione di ala qualià realizzae con ecnologia PIA (Philips Inegraed Anenna). Vanaggi La ecnologia PIA aumena l'affidabilià e riduce il asso

Dettagli

NOTE METODOLOGICHE PRINCIPALI MARGINI ECONOMICI - SOCIETA INDUSTRIALI, COMMERCIALI E PLURIENNALI

NOTE METODOLOGICHE PRINCIPALI MARGINI ECONOMICI - SOCIETA INDUSTRIALI, COMMERCIALI E PLURIENNALI NOTE METODOLOGICHE PRINCIPALI MARGINI ECONOMICI - SOCIETA INDUSTRIALI, COMMERCIALI E PLURIENNALI Valore aggiunto Valore della produzione - Consumi di materie - Spese generali + Accantonamenti Mol (Valore

Dettagli

Governance e performance nei servizi pubblici locali

Governance e performance nei servizi pubblici locali Governance e performance nei servizi pubblici locali Anna Menozzi Lecce, 26 aprile 2007 Università degli studi del Salento Master PIT 9.4 in Analisi dei mercati e sviluppo locale Modulo M7 Economia dei

Dettagli

IFRS 2 Pagamenti basati su azioni

IFRS 2 Pagamenti basati su azioni Pagamenti basati su azioni International Financial Reporting Standard 2 Pagamenti basati su azioni FINALITÀ 1 Il presente IRFS ha lo scopo di definire la rappresentazione in bilancio di una entità che

Dettagli

Laboratorio di Algoritmi e Strutture Dati

Laboratorio di Algoritmi e Strutture Dati Laboraorio di Algorimi e Sruure Dai Aniello Murano hp://people.na.infn.i people.na.infn.i/ ~murano/ 1 Algorimi per il calcolo di percori minimi u un grafo 1 Un emplice problema Pr oblema: Supponiamo che

Dettagli

Università degli studi di Pavia Facoltà di Economia a.a. 2014-2015

Università degli studi di Pavia Facoltà di Economia a.a. 2014-2015 Università degli studi di Pavia Facoltà di Economia a.a. 2014-2015 Corso di Economia Aziendale II modulo Capitolo 4 Lo scambio monetario e i valori scaturenti da esso 1 Stru%ura del corso Introduzione

Dettagli

MATEMATICA FINANZIARIA

MATEMATICA FINANZIARIA Capializzazioe semplice e composa MATEMATICA FINANZIARIA Immagiiamo di impiegare 4500 per ai i ua operazioe fiaziaria che frua u asso del, % auo. Quao avremo realizzao alla fie dell operazioe? I u coeso

Dettagli

Principio contabile internazionale n. 12 Imposte sul reddito

Principio contabile internazionale n. 12 Imposte sul reddito Principio contabile internazionale n. 12 Imposte sul reddito Finalità La finalità del presente Principio è quella di definire il trattamento contabile delle imposte sul reddito. L aspetto principale della

Dettagli

IL FONDO DIFONDI PRIVATE DEBT

IL FONDO DIFONDI PRIVATE DEBT I MINIBOND: nuovi canali di finanziamento alle imprese a supporto della crescita e dello sviluppo 15Luglio 2015 IL FONDO DIFONDI PRIVATE DEBT Dr. Gabriele Cappellini Amministratore Delegato Fondo Italiano

Dettagli

Buon appetito 3. comunicazione. grammatica. vocabolario Espresso. bene / buono

Buon appetito 3. comunicazione. grammatica. vocabolario Espresso. bene / buono Buon appeio comunicazione Cosa desidera? Vorrei solo un primo Che cosa avee oggi? Prende un caffè? Scusi, mi pora ancora un po di pane? Il cono, per coresia È possibile prenoare un avolo? grammaica I verbi

Dettagli

Il sistema AVA e la VQR: la Scheda Unica Annuale della Ricerca Dipartimentale (SUA-RD)

Il sistema AVA e la VQR: la Scheda Unica Annuale della Ricerca Dipartimentale (SUA-RD) Il sistema AVA e la VQR: la Scheda Unica Annuale della Ricerca Dipartimentale (SUA-RD) Massimo Castagnaro Coordinatore AVA - Consiglio Direttivo ANVUR massimo.castagnaro@anvur.org Lecce, 19.02.2014 La

Dettagli

LINEE GUIDA PER LA COMPILAZIONE

LINEE GUIDA PER LA COMPILAZIONE Modulo DATI INFORMATIVI FINANZIARI ANNUALI per gli emittenti industriali LINEE GUIDA PER LA COMPILAZIONE Data : 03/05/2011 Versione : 1.3 1 Revisioni Data Versione Cap./ Modificati 03/05/2010 1.0-13/05/2010

Dettagli

CIRCOLARE N. 22/E. Direzione Centrale Normativa. Roma, 9 giugno 2015

CIRCOLARE N. 22/E. Direzione Centrale Normativa. Roma, 9 giugno 2015 CIRCOLARE N. 22/E Direzione Centrale Normativa Roma, 9 giugno 2015 OGGETTO: Modifiche alla disciplina dell IRAP Legge di Stabilità 2015 2 INDICE Premessa... 3 1) Imprese operanti in concessione e a tariffa...

Dettagli

Una proposta per la matematica del Secondo Biennio e per il quinto anno tra contenuti e attività

Una proposta per la matematica del Secondo Biennio e per il quinto anno tra contenuti e attività XXXII CONVEGNO UMI-CIIM IL VALORE FORMATIVO DELLA MATEMATICA NELLA SCUOLA DI OGGI dedicato a Federigo Enriques Livorno, 16-18 ottobre 2014 Una proposta per la matematica del Secondo Biennio e per il quinto

Dettagli

Autorizzato frazionamento azioni ordinarie Amplifon S.p.A. nel rapporto di 1:10; il valore nominale passa da Euro 0,20 a Euro 0,02 per azione

Autorizzato frazionamento azioni ordinarie Amplifon S.p.A. nel rapporto di 1:10; il valore nominale passa da Euro 0,20 a Euro 0,02 per azione COMUNICATO STAMPA AMPLIFON S.p.A.: L Assemblea degli azionisti approva il Bilancio al 31.12.2005 e delibera la distribuzione di un dividendo pari a Euro 0,30 per azione (+25% rispetto al 2004) con pagamento

Dettagli

ASPETTI CIVILISTICI DEL RECESSO DEL SOCIO NELLE SOCIETA DI PERSONE.

ASPETTI CIVILISTICI DEL RECESSO DEL SOCIO NELLE SOCIETA DI PERSONE. Trattamento delle somme corrisposte da una società di persone al socio nel caso di recesso, esclusione, riduzione del capitale, e liquidazione, ed aspetti fiscali per la società. Questo convegno ci offre

Dettagli

MIFID: STRATEGIA DI ESECUZIONE E TRASMISSIONE DEGLI ORDINI (DOCUMENTO DI SINTESI)

MIFID: STRATEGIA DI ESECUZIONE E TRASMISSIONE DEGLI ORDINI (DOCUMENTO DI SINTESI) MIFID: STRATEGIA DI ESECUZIONE E TRASMISSIONE DEGLI ORDINI (DOCUMENTO DI SINTESI) - 1 - LA NORMATIVA MIFID La Markets in Financial Instruments Directive (MiFID) è la Direttiva approvata dal Parlamento

Dettagli

Il bilancio con dati a scelta. Classe V ITC

Il bilancio con dati a scelta. Classe V ITC Il bilancio con dati a scelta Classe V ITC Il metodo da seguire Premesso che per la costruzione di un bilancio con dati a scelta si possono seguire diversi metodi, tutti ugualmente validi, negli esempi

Dettagli

guida introduttiva alla previdenza complementare

guida introduttiva alla previdenza complementare COVIP Commissione di Vigilanza sui Fondi Pensione COVIP Commissione di Vigilanza sui Fondi Pensione Con questa Guida la COVIP intende illustrarti, con un linguaggio semplice e l aiuto di alcuni esempi,

Dettagli

Una posta di bilancio che necessita particolare

Una posta di bilancio che necessita particolare Costi di ricerca e sviluppo: aspetti contabili e fiscali I principi contabili possono aiutare a interpretare correttamente le scarne istruzioni del legislatore in tema di deducibilità dei costi sostenuti

Dettagli

ABC. degli investimenti. Piccola guida ai fondi comuni dedicata ai non addetti ai lavori

ABC. degli investimenti. Piccola guida ai fondi comuni dedicata ai non addetti ai lavori ABC degli investimenti Piccola guida ai fondi comuni dedicata ai non addetti ai lavori I vantaggi di investire con Fidelity Worldwide Investment Specializzazione Fidelity è una società indipendente e si

Dettagli

INDICE. - Categorie di dipendenti o di collaboratori dell Emittente e delle società controllanti o controllate da tale Emittente

INDICE. - Categorie di dipendenti o di collaboratori dell Emittente e delle società controllanti o controllate da tale Emittente 1 INDICE Premessa 4 Soggetti Destinatari 6 - Indicazione nominativa dei destinatari che sono componenti del Consiglio di Amministrazione dell Emittente, delle società controllanti e di quelle, direttamente

Dettagli

GUIDA DI APPROFONDIMENTO L IMPOSTA SUL REDDITO DELLE SOCIETÀ (IRES)

GUIDA DI APPROFONDIMENTO L IMPOSTA SUL REDDITO DELLE SOCIETÀ (IRES) WWW.SARDEGNAIMPRESA.EU GUIDA DI APPROFONDIMENTO L IMPOSTA SUL REDDITO DELLE SOCIETÀ (IRES) A CURA DEL BIC SARDEGNA SPA 1 SOMMARIO INTRODUZIONE... 3 I REQUISITI... 3 I SOGGETTI PASSIVI.....4 LA PROPORZIONALITÀ

Dettagli

Fiscal News N. 15. La valutazione degli intangibili. La circolare di aggiornamento professionale 17.01.2014. Premessa

Fiscal News N. 15. La valutazione degli intangibili. La circolare di aggiornamento professionale 17.01.2014. Premessa Fiscal News La circolare di aggiornamento professionale N. 15 17.01.2014 La valutazione degli intangibili Categoria: Imprese Sottocategoria: Varie Diversi sono i motivi per i quali un azienda può avere

Dettagli

Valore di costo procedimen+ sinte+ci

Valore di costo procedimen+ sinte+ci Corso di valutazione es+ma+va del proge5o Clasa a.a. 2012/13 Valore di costo procedimen+ sinte+ci Docente Collaboratore prof. Stefano Stanghellini arch. Pietro Bonifaci Il mercato delle costruzioni LE

Dettagli

Effetti delle imposte nel mercato internazionale dei capitali. Economia dei tributi_polin 1

Effetti delle imposte nel mercato internazionale dei capitali. Economia dei tributi_polin 1 Effetti delle imposte nel mercato internazionale dei capitali Economia dei tributi_polin 1 Allocazione internazionale del capitale Si possono definire due principi di neutralità della tassazione del capitale

Dettagli

ANALISI DEGLI INVESTIMENTI INDUSTRIALI

ANALISI DEGLI INVESTIMENTI INDUSTRIALI ANALISI DEGLI INVESTIMENTI INDUSTRIALI Università degli Studi di Parma Dipartimento di Economia Testo di riferimento: Analisi Finanziaria, McGraw-Hill, 2002 Obiettivi della lezione Capire i profili di

Dettagli

La do&rina del precedente

La do&rina del precedente La do&rina del precedente I Stare Decisis Lo stare decisis è invece una tecnica decisionale elaborata dai giudici per garan6re stabilità, una sorta di «gerarchia» tra le fon6 giurisprudenziali. Esprime

Dettagli

I beni pubblici come causa del fallimento del mercato. Definizioni e caratteristiche

I beni pubblici come causa del fallimento del mercato. Definizioni e caratteristiche I beni pubblici come causa del fallimento del mercato. Definizioni e caratteristiche (versione provvisoria) Marisa Faggini Università di Salerno mfaggini@unisa.it I beni pubblici rappresentano un esempio

Dettagli

Lezione n. 3. Le determinanti della dinamica finanziaria

Lezione n. 3. Le determinanti della dinamica finanziaria FINANZA AZIENDALE Lezione n. 3 Le determinanti della dinamica finanziaria 1 SCOPO DELLA LEZIONE Comprendere i principali fenomeni in grado di influenzare la dinamica finanziaria aziendale Sviluppare un

Dettagli

15 Aggiornamento Circolare 263/2006: Esternalizzazione di funzioni aziendali

15 Aggiornamento Circolare 263/2006: Esternalizzazione di funzioni aziendali Informa(on and Communica(on Technology supply chain security 15 Aggiornamento Circolare 263/2006: Esternalizzazione di funzioni aziendali Luca Lazzaretto Rosangela D'Affuso Padova, 29 aprile 2015 1 15

Dettagli

guida introduttiva alla previdenza complementare

guida introduttiva alla previdenza complementare 1 COVIP Commissione di Vigilanza sui Fondi Pensione guida introduttiva alla previdenza complementare www.covip.it 3 Questa Guida è stata realizzata dalla COVIP Indice grafica e illustrazioni Studio Marabotto

Dettagli

Policy. Le nostre persone

Policy. Le nostre persone Policy Le nostre persone Approvato dal Consiglio di Amministrazione di eni spa il 28 luglio 2010 LE NOSTRE PERSONE 1. L importanza del fattore umano 3 2. La cultura della pluralità 4 3. La valorizzazione

Dettagli

IL MERCATO FINANZIARIO

IL MERCATO FINANZIARIO IL MERCATO FINANZIARIO Prima della legge bancaria del 1936, in Italia, era molto diffusa la banca mista, ossia un tipo di banca che erogava sia prestiti a breve che a medio lungo termine. Ma nel 1936 il

Dettagli

derivati azionari guida alle opzioni aspetti teorici

derivati azionari guida alle opzioni aspetti teorici derivati azionari guida alle opzioni aspetti teorici derivati azionari guida alle opzioni aspetti teorici PREFAZIONE Il mercato italiano dei prodotti derivati 1. COSA SONO LE OPZIONI? Sottostante Strike

Dettagli

(Atti non legislativi) REGOLAMENTI

(Atti non legislativi) REGOLAMENTI 24.12.2013 Gazzetta ufficiale dell Unione europea L 352/1 II (Atti non legislativi) REGOLAMENTI REGOLAMENTO (UE) N. 1407/2013 DELLA COMMISSIONE del 18 dicembre 2013 relativo all applicazione degli articoli

Dettagli

Applicazioni dell'analisi in più variabili a problemi di economia

Applicazioni dell'analisi in più variabili a problemi di economia Applicazioni dell'analisi in più variabili a problemi di economia La diversità tra gli agenti economici è alla base della nascita dell attività economica e, in generale, lo scambio di beni e servizi ha

Dettagli

Capitolo 12 Il monopolio. Robert H. Frank Microeconomia - 5 a Edizione Copyright 2010 - The McGraw-Hill Companies, srl

Capitolo 12 Il monopolio. Robert H. Frank Microeconomia - 5 a Edizione Copyright 2010 - The McGraw-Hill Companies, srl Capitolo 12 Il monopolio IL MONOPOLIO Il monopolio è una forma di mercato in cui un unico venditore offre un bene che non ha stretti sostituti, ad una moltitudine di consumatori La differenza fondamentale

Dettagli

Circolare della Commissione federale delle banche: Precisazioni sulla nozione di commerciante di valori mobiliari

Circolare della Commissione federale delle banche: Precisazioni sulla nozione di commerciante di valori mobiliari Circ.-CFB 98/2 Commerciante di valori mobiliari Pagina 1 Circolare della Commissione federale delle banche: Precisazioni sulla nozione di commerciante di valori mobiliari (Commerciante di valori mobiliari)

Dettagli

ELASTICITÀ. Sarebbe conveniente per il produttore aumentare ulteriormente il prezzo nella stessa misura del caso

ELASTICITÀ. Sarebbe conveniente per il produttore aumentare ulteriormente il prezzo nella stessa misura del caso Esercizio 1 Data la funzione di domanda: ELASTICITÀ Dire se partendo da un livello di prezzo p 1 = 1.5, al produttore converrà aumentare il prezzo fino al livello p 2 = 2. Sarebbe conveniente per il produttore

Dettagli

INTERAZIONI TRA ATMOSFERA E IDROSFERA

INTERAZIONI TRA ATMOSFERA E IDROSFERA INTERAZIONI TRA ATMOSFERA E IDROSFERA PIETRO CALOI Isiuo Naionale di Geofisica - Roma. RIASSUNTO: Fra i legami che vincolano i movimeni di pari della idrosfera mari, laghi a quelli dell'amosfera, si prendono

Dettagli

Analisi di Bilancio per indici

Analisi di Bilancio per indici Analisi di Bilancio per indici L analisi di bilancio è una attività complessa svolta con utilizzazione di tecniche prevalentemente quantitative di elaborazione dei dati, con cui si effettuano indagini

Dettagli

Relazione illustrativa del Consiglio di Amministrazione di Salini Impregilo S.p.A. sul terzo punto all ordine del giorno dell Assemblea

Relazione illustrativa del Consiglio di Amministrazione di Salini Impregilo S.p.A. sul terzo punto all ordine del giorno dell Assemblea Relazione illustrativa del Consiglio di Amministrazione di Salini Impregilo S.p.A. sul terzo punto all ordine del giorno dell Assemblea straordinaria, recante: Attribuzione al Consiglio di Amministrazione

Dettagli

L analisi economico finanziaria dei progetti

L analisi economico finanziaria dei progetti PROVINCIA di FROSINONE CIOCIARIA SVILUPPO S.c.p.a. LABORATORI PER LO SVILUPPO LOCALE L analisi economico finanziaria dei progetti Azione n. 2 Progetti per lo sviluppo locale LA FINANZA DI PROGETTO Frosinone,

Dettagli

Introduzione... 2 GLI INDICI DI BILANCIO... 2 Classificazione... 2 Indici finanziari... 3 Indici (finanziari) patrimoniali... 3 Indebitamento ed

Introduzione... 2 GLI INDICI DI BILANCIO... 2 Classificazione... 2 Indici finanziari... 3 Indici (finanziari) patrimoniali... 3 Indebitamento ed Appunti di Economia Capitolo 8 Analisi di bilancio Introduzione... 2 GLI INDICI DI BILANCIO... 2 Classificazione... 2 Indici finanziari... 3 Indici (finanziari) patrimoniali... 3 Indebitamento ed indipendenza

Dettagli

Guido Candela, Paolo Figini - Economia del turismo, 2ª edizione

Guido Candela, Paolo Figini - Economia del turismo, 2ª edizione 8.2.4 La gestione finanziaria La gestione finanziaria non dev essere confusa con la contabilità: quest ultima, infatti, ha come contenuto proprio le rilevazioni contabili e il reperimento dei dati finanziari,

Dettagli

Azionario Flessibile 7 anni Scheda sintetica - Informazioni specifiche 1 di 6

Azionario Flessibile 7 anni Scheda sintetica - Informazioni specifiche 1 di 6 Scheda sintetica - Informazioni specifiche 1 di 6 La parte Informazioni Specifiche, da consegnare obbligatoriamente all investitore contraente prima della sottoscrizione, è volta ad illustrare le principali

Dettagli

Economia monetaria e creditizia. Slide 3

Economia monetaria e creditizia. Slide 3 Economia monetaria e creditizia Slide 3 Ancora sul CDS Vincolo prestatore Vincolo debitore rendimenti rendimenti-costi (rendimenti-costi)/2 Ancora sul CDS dove fissare il limite? l investitore conosce

Dettagli

Passività iscritte nei bilanci IAS: il coordinamento fiscale con le modifiche apportate allo IAS 37

Passività iscritte nei bilanci IAS: il coordinamento fiscale con le modifiche apportate allo IAS 37 Le novità civilistiche e fiscali per la stesura del bilancio di Stefano Chirichigno e Vittoria Segre Passività iscritte nei bilanci IAS: il coordinamento fiscale con le modifiche apportate allo IAS 37

Dettagli

GUIDA ALLA RELAZIONE CON I FORNITORI

GUIDA ALLA RELAZIONE CON I FORNITORI GUIDA ALLA RELAZIONE CON I FORNITORI Indice 1 Introduzione 2 2 Come ERA collabora con i fornitori 3 Se siete il fornitore attualmente utilizzato dal cliente Se siete dei fornitori potenziali Se vi aggiudicate

Dettagli

Tassi a pronti ed a termine (bozza)

Tassi a pronti ed a termine (bozza) Tassi a pronti ed a termine (bozza) Mario A. Maggi a.a. 2006/2007 Indice 1 Introduzione 1 2 Valutazione dei titoli a reddito fisso 2 2.1 Titoli di puro sconto (zero coupon)................ 3 2.2 Obbligazioni

Dettagli

CIRCOLARE N. 45/E. Roma, 12 ottobre 2011

CIRCOLARE N. 45/E. Roma, 12 ottobre 2011 CIRCOLARE N. 45/E Roma, 12 ottobre 2011 Direzione Centrale Normativa OGGETTO: Aumento dell aliquota IVA ordinaria dal 20 al 21 per cento - Articolo 2, commi da 2-bis a 2-quater, decreto legge 13 agosto

Dettagli

Report Operativo Settimanale

Report Operativo Settimanale Report Operativo n 70 del 1 dicembre 2014 Una settimana decisamente tranquilla per l indice Ftse Mib che ha consolidato i valori attorno a quota 20000 punti. L inversione del trend negativo di medio periodo

Dettagli

API (FORMATO JSON) PER IMPORT DATI IN CONTABILITA' FACILE ONLINE

API (FORMATO JSON) PER IMPORT DATI IN CONTABILITA' FACILE ONLINE API (FORMAO JSON) PER IMPOR DAI IN CONABILIA' FACILE ONLINE Lo Staff della Geritec SRL mette a disposizione delle API per lo scambio DAI tra applicativi di terze parti e Contabilità facile online (di seguito

Dettagli

risparmio, dove lo metto ora? le risposte alle domande che i risparmiatori si pongono sul mondo dei fondi

risparmio, dove lo metto ora? le risposte alle domande che i risparmiatori si pongono sul mondo dei fondi il risparmio, dove lo ora? metto le risposte alle domande che i risparmiatori si pongono sul mondo dei fondi Vademecum del risparmiatore le principali domande emerse da una recente ricerca di mercato 1

Dettagli

Raduno precampionato. 7/8 Se'embre 2013 Praca2nat. Il referto di gara. Indicazioni per la corre1a compilazione

Raduno precampionato. 7/8 Se'embre 2013 Praca2nat. Il referto di gara. Indicazioni per la corre1a compilazione Raduno precampionato 7/8 Se'embre 2013 Praca2nat Il referto di gara Indicazioni per la corre1a compilazione Il referto di gara Il referto di gara rappresenta il documento che completa l incarico arbitrale:

Dettagli

I contributi pubblici nello IAS 20

I contributi pubblici nello IAS 20 I contributi pubblici nello IAS 20 di Paolo Moretti Il principio contabile internazionale IAS 20 fornisce le indicazioni in merito alle modalità di contabilizzazione ed informativa dei contributi pubblici,

Dettagli

Stefano M. Ceccacci Responsabile Group Tax Affairs Unicredit Group

Stefano M. Ceccacci Responsabile Group Tax Affairs Unicredit Group L'analisi dei profili fiscali, anche reputazionali, nell'ambito dei processi decisionali dell'impresa bancaria: dalla negoziazione e strutturazione alla delibera di comitato o di consiglio di amministrazione

Dettagli

Lezione 8. Ciclo gestionale e sintesi economico-patrimoniale

Lezione 8. Ciclo gestionale e sintesi economico-patrimoniale Lezione 8 Ciclo gestionale e sintesi economico-patrimoniale L AZIENDA SVOLGE UN PROCESSO DI TRASFORMAZIONE RISORSE PROCESSO DI PRODOTTI E SERVIZI TRASFORMAZIONE Valore di mercato delle risorse impiegate

Dettagli

L IMPRESA: OBIETTIVI E CONTESTO

L IMPRESA: OBIETTIVI E CONTESTO DISPENSA 1 Economia ed Organizzazione Aziendale L IMPRESA: OBIETTIVI E CONTESTO - Parte I - Indice Impresa: definizioni e tipologie Proprietà e controllo Impresa: natura giuridica Sistema economico: consumatori,

Dettagli

Guida alle offerte di finanziamento per le medie imprese

Guida alle offerte di finanziamento per le medie imprese IBM Global Financing Guida alle offerte di finanziamento per le medie imprese Realizzata da IBM Global Financing ibm.com/financing/it Guida alle offerte di finanziamento per le medie imprese La gestione

Dettagli

Le reverse convertible. Cosa sono e quali rischi comportano per chi le acquista. Ottobre 2012. Consob Divisione Tutela del Consumatore

Le reverse convertible. Cosa sono e quali rischi comportano per chi le acquista. Ottobre 2012. Consob Divisione Tutela del Consumatore Le reverse convertible Cosa sono e quali rischi comportano per chi le acquista Ottobre 2012 Consob Divisione Tutela del Consumatore Indice Introduzione 3 Le reverse convertible 4 Cos è una reverse convertible

Dettagli

COMPRENSIONE DELL IMPRESA E DEL SUO CONTESTO E LA VALUTAZIONE DEI RISCHI DI ERRORI SIGNIFICATIVI

COMPRENSIONE DELL IMPRESA E DEL SUO CONTESTO E LA VALUTAZIONE DEI RISCHI DI ERRORI SIGNIFICATIVI COMPRENSIONE DELL IMPRESA E DEL SUO CONTESTO E LA VALUTAZIONE DEI RISCHI DI ERRORI SIGNIFICATIVI UNIVERSITA ROMA TRE FACOLTA DI ECONOMIA PROF. UGO MARINELLI Anno accademico 007-08 1 COMPRENSIONE DELL IMPRESA

Dettagli

Le associazioni di volontariato iscritte nei registri regionali: le imposte sul reddito

Le associazioni di volontariato iscritte nei registri regionali: le imposte sul reddito OdV Le associazioni di volontariato iscritte nei registri regionali: le imposte sul reddito di Sebastiano Di Diego* Nell articolo viene descritto il variegato regime fiscale, ai fini IRES, delle associazioni

Dettagli

Costruirsi una rendita. I principi d investimento di BlackRock

Costruirsi una rendita. I principi d investimento di BlackRock Costruirsi una rendita I principi d investimento di BlackRock I p r i n c i p i d i n v e s t i m e n t o d i B l a c k R o c k Ottenere una rendita è stato raramente tanto difficile quanto ai giorni nostri.

Dettagli

A cura della Servizio Politiche Territoriali e del Lavoro della Uil 27 Aprile 2015

A cura della Servizio Politiche Territoriali e del Lavoro della Uil 27 Aprile 2015 A cura della Servizio Politiche Territoriali e del Lavoro della Uil 27 Aprile 2015 AMMORTIZZATORI SOCIALI : LUCE E OMBRE PENALIZZATI LAVORATORI E LAVORATRICI STAGIONALI CON UN REDDITO NETTO MENSILE DI

Dettagli

Circolare N.175 del 27 Novembre 2013

Circolare N.175 del 27 Novembre 2013 Circolare N.175 del 27 Novembre 2013 PMI. Tutte le informazioni per la quotazione in borsa online Gentile cliente, con la presente desideriamo informarla che ABI, AIFI, ASSIREVI, ASSOGESTIONI, ASSOSIM,

Dettagli

PROCESSI CASUALI. Segnali deterministici e casuali

PROCESSI CASUALI. Segnali deterministici e casuali POCESSI CASUALI POCESSI CASUALI Segnal deermnsc e casual Un segnale () s dce DEEMIISICO se è una funzone noa d, coè se, fssao un qualunque sane d empo o, l valore ( o ) assuno dal segnale è noo con esaezza

Dettagli

Sistemi di supporto alle decisioni Ing. Valerio Lacagnina

Sistemi di supporto alle decisioni Ing. Valerio Lacagnina Cosa è il DSS L elevato sviluppo dei personal computer, delle reti di calcolatori, dei sistemi database di grandi dimensioni, e la forte espansione di modelli basati sui calcolatori rappresentano gli sviluppi

Dettagli

STRATEGIA SINTETICA. Versione n. 4 del 24/05/2011

STRATEGIA SINTETICA. Versione n. 4 del 24/05/2011 STRATEGIA SINTETICA Versione n. 4 del 24/05/2011 Revisione del 24/05/2011 a seguito circolare ICCREA 62/2010 (Execution Policy di Iccrea Banca aggiornamento della Strategia di esecuzione e trasmissione

Dettagli

La compilazione del quadro RF per gli interessi passivi. dott. Gianluca Odetto. Eutekne Tutti i diritti riservati

La compilazione del quadro RF per gli interessi passivi. dott. Gianluca Odetto. Eutekne Tutti i diritti riservati La compilazione del quadro RF per gli interessi passivi dott. Gianluca Odetto Eutekne Tutti i diritti riservati Interessi passivi soggetti a monitoraggio AMBITO OGGETTIVO Tutti gli interessi passivi sostenuti

Dettagli

TRASFORMAZIONI GEOMETRICHE Una trasformazione geometrica del piano in sé è una corrispondenza biunivoca tra i punti del piano: ( ) , :,

TRASFORMAZIONI GEOMETRICHE Una trasformazione geometrica del piano in sé è una corrispondenza biunivoca tra i punti del piano: ( ) , :, TRASFORMAZIONI GEOMETRICHE Un rsforzione geoeric del pino in sé è un corrispondenz iunivoc r i puni del pino P P, P P P è l igine di P rispeo ll rsforzione. Ad ogni puno P(,) corrisponde uno ed un solo

Dettagli

Product Overview. ITI Apps Enterprise apps for mobile devices

Product Overview. ITI Apps Enterprise apps for mobile devices Product Overview ITI Apps Enterprise apps for mobile devices ITI idea, proge2a e sviluppa apps per gli uten6 business/enterprise che nell ipad, e nelle altre pia2aforme mobili, possono trovare un device

Dettagli

Algoritmo euclideo, massimo comun divisore ed equazioni diofantee

Algoritmo euclideo, massimo comun divisore ed equazioni diofantee Algoritmo euclideo, massimo comun divisore ed equazioni diofantee Se a e b sono numeri interi, si dice che a divide b, in simboli: a b, se e solo se esiste c Z tale che b = ac. Si può subito notare che:

Dettagli

I mercati. Giuseppe G. Santorsola 1

I mercati. Giuseppe G. Santorsola 1 I mercati I mercati primari e secondari Il mercato dei cambi Il mercato monetario I mercati obbligazionari e azionari Le società di gestione I mercati gestiti da MTS SpA I mercati gestiti da Borsa Italiana

Dettagli

AIM Italia. Il mercato di Borsa Italiana per i leader di domani

AIM Italia. Il mercato di Borsa Italiana per i leader di domani AIM Italia Il mercato di Borsa Italiana per i leader di domani Perché AIM Italia I mercati di Borsa Italiana AIM Italia si aggiunge all offerta di mercati regolamentati di Borsa Italiana MTA MTF 3 Perché

Dettagli

PRESENTARE UN IDEA PROGETTUALE

PRESENTARE UN IDEA PROGETTUALE PRESENTARE UN IDEA PROGETTUALE LINEE GUIDA PER UNA EFFICACE PRESENTAZIONE DI UN BUSINESS PLAN INTRODUZIONE ALLA GUIDA Questa breve guida vuole indicare in maniera chiara ed efficiente gli elementi salienti

Dettagli