Definizione del piano economico-finanziario di una opera infrastrutturale

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1 Definizione del piano economico-finanziario di una opera infrasruurale Pierluigi Morano, Anonio Nesicò Absrac La realizzazione di un progeo pora in primo piano il problema del reperimeno delle risorse monearie e quello dell incidenza che il coso dei capiali è desinao ad avere sui risulai dell inerveno. Di qui l imporanza di verificare, accano alla convenienza economica, la faibilià finanziaria, impiegando srumeni in grado di razionalizzare l uilizzazione delle diverse foni di finanziameno. Nel presene lavoro sono, innanziuo, analizzae le differenze di significao che i ermini convenienza economica e faibilià finanziaria assumono nella valuazione dei progei e delle operazioni di finanza aziendale, dove dei srumeni vengono di norma impiegai. Sono poi inrodoi gli schemi di deerminazione dei flussi di cassa adoperai dagli analisi in presenza e in assenza degli oneri connessi alla sruura finanziaria del progeo. Sono quindi descrii gli indicaori di convenienza economica e di faibilià finanziaria più uilizzai per il monaggio del piano economico-finanziario. Per la definizione del piano economico-finanziario di un opera infrasruurale, il modello operaivo considerao è applicao al progeo della meropoliana di Salerno. Parole chiave Invesimeni, flussi di cassa, indicaori di sinesi, sruura finanziaria del progeo, leva finanziaria. P. Morano è ricercaore di Esimo presso il Poliecnico di Torino. A. Nesicò è doore di ricerca in Valuazione economica dei progei presso l Universià degli Sudi di Salerno. Il presene lavoro è da aribuire in pari uguali agli auori. 805

2 1. Premessa Nella pianificazione di un inerveno da auare sul erriorio, ra gli aspei di maggiore rilievo per i soggei che a differene iolo prendono pare all azione vi sono, il più delle vole, la quanificazione e il reperimeno delle risorse monearie. La endenza ormai diffusa a ridurre l enià dell apporo dello Sao e a coinvolgere risorse e compeenze di ipo imprendioriale, spinge infai i promoori Pubbliche Amminisrazioni o privai all individuazione di foni di finanziameno e alla definizione della più idonea composizione ra capiale proprio (equiy) e capiale di debio (deb) della sruura finanziaria 1 del progeo. Enrambe le quesioni vanno risole enendo cono della duraa dell invesimeno, della remunerazione aesa dai soggei che conferiscono il capiale, dell effeo prodoo dalla leva finanziaria, del livello di rischio dell operazione. Nella praica (fig.1), il monaggio finanziario di un inerveno avviene secondo una procedura che si aricola in due fasi (G. Pivao, 1986; P.L. Piccari, U. Sanori, 1995). Nella prima fase è sviluppaa la cosruzione del modello economico a mezzo del quale sono messi a confrono ricavi e cosi non finanziari, derivani esclusivamene dal progeo. Quesa operazione è svol-a deerminando flussi di cassa che prescindono dalla sruura finanziaria. I flussi di cassa sono quelli che si avrebbero se l inero fabbisogno finanziario dell operazione fosse soddisfao impiegando il capiale proprio del promoore 2, senza ricorso ad alre foni dalle quali nella realà 1 Per sruura finanziaria o modello finanziario si inende la composizione delle foni di finanziameno capiale di debio e capiale azionario dell invesimeno. 2 Si raa di un ipoesi che non viene formulaa espliciamene nel modello economico, viso che in quesa fase la valuazione prescinde da qualsiasi considerazione sulle foni di finanziameno. 806

3 il capiale porebbe essere oenuo. In alre parole, non viene considerao il ricorso al capiale di debio. Dall analisi, se si oengono risulai negaivi non ci saranno logicamene promoori né finanziaori ineressai all invesimeno. In al caso sarà necessario riornare sul progeo e apporare aggiusameni alle opere e alle aivià in programma 3, per indurre modifiche al modello economico e spunare un risulao posiivo. Quando invece dall analisi economica in prima facies o a seguio di aggiusameni si oengono esii posiivi, si passa all analisi finanziaria. Quesa analisi cosiuisce la seconda fase della procedura e ende a sabilire le modalià di finanziameno più idonee alle caraerisiche economiche e al rischio dell inerveno. Essa è svola con procedimeno ieraivo, esando una o più ipoesi di sruura finanziaria del progeo, fino a calibrare, in ermini condivisi dagli operaori, l aliquoa di fabbisogno finanziario da coprire con i mezzi propri del promoore e l aliquoa da coprire con le risorse da prendere a presio (S. Lumby, 1991). Diversi moivi, infai, possono spingere il promoore a coprire le esigenze finanziarie del progeo mediane ricorso almeno in pare all indebiameno (W.B. Brueggeman, J.D. Fisher, 1997). Egli porebbe: - non avere di suo uo il capiale, circosanza che si verifica di frequene per gli inerveni sul erriorio, daa la noevole enià delle risorse chiamae in gioco; - decidere di riparire l ammonare del suo capiale su più invesimeni, allo scopo di diversificare il rischio; - essere ineressao a godere gli evenuali vanaggi fiscali legai all assunzione del presio, al fine di amplificare il rendimeno del progeo; 3 Può raarsi, ad esempio, di modifiche relaive alla dimensione e alla qualià delle opere o alla successione delle realizzazioni e delle aivià di progeo, con consegueni ricadue sulla misura e sulla disribuzione emporale dei cosi e dei ricavi. 807

4 - voler sfruare l effeo della leva finanziaria e rarre dall operazione un rendimeno superiore al coso del capiale preso a presio. I flussi di cassa dell analisi finanziaria includono sempre l incidenza degli oneri finanziari connessi alla sruura finanziaria. Il risulao del processo di valuazione è il piano economico-finanziario sul quale va auao il progeo. Fig. 1. Schema logico-procedurale per la cosruzione del modello economico-finanziario di un invesimeno Valuazione della convenienza economica capacià del progeo di produrre ricavi in grado di coprire o superare i cosi a prescindere dalla sruura finanziaria dell'inerveno Modifiche al progeo (dimensione delle opere, disribuzione dei cosi nel empo, ecc.) Risulai negaivi Modello economico i flussi di cassa dell'inerveno non engono cono dell'incidenza degli oneri finanziari Indicaori di convenienza economica Risulai posiivi Valuazione della faibilià finanziaria capacià del progeo di produrre ricavi in grado di far frone ai cosi comprensivi degli oneri finanziari connessi alla sruura finanziaria dell'inerveno Ipoesi di sruura finanziaria composizioni delle foni di finanziameno modifiche all'ipoesi di sruura finanziaria Modello economicofinanziario i flussi di cassa dell'inerveno engono cono degli oneri finanziari connessi all'ipoesi di sruura finanziaria sooposa a valuazione risulai negaivi indicaori di faibilià finanziaria risulai posiivi Modello economico-finanziario definiivo Le due fasi della valuazione sono dunque sreamene 808

5 correlae. Parendo dal modello economico oenuo con l analisi di convenienza economica e apporando, sulla base dei valori assuni dagli indicaori dei risulai, successivi aggiusameni alle ipoesi di sruura finanziaria del progeo, si giunge al modello economico-finanziario definiivo. Nel processo di affinameno progressivo, l analisa procede enendo cono degli ineressi degli operaori coinvoli nell iniziaiva, ineressi che rappresenano i dai di ingresso per la cosruzione del modello economico-finanziario. Nel conempo l analisa rae spuno dai valori degli indicaori per indirizzare, nel corso delle conraazioni che possono avere luogo ra le pari, le richiese di remunerazione e dei empi di riorno dei capiali. In queso senso, il modello economico-finanziario viene sviluppao congiunamene alla negoziazione delle soluzioni, delle quali rispecchia e allo sesso empo condiziona i conenui (G. Imperaori, 1996). 2. Convenienza economica e faibilià finanziaria Nel seguio della ricerca, quesi due ermini sono uilizzai con il significao già accennao, che ad essi è dao in finanza aziendale 4. Cioè: la convenienza econo- 4 In M. Dallocchio, 1995, alle pagg. 201 e 202 è deo che: «I risulai dell analisi del profilo economico devono fornire un rapporo fra le risorse assorbie e liberae dal progeo. In alre parole l analisi economica dovrà supporare la scela finale, araverso l uilizzo di un indicaore sineico, che consena di esprimere l inrinseca convenienza dell invesimeno». L Auore aggiunge «Non ui gli invesimeni economicamene convenieni sono sempre faibili. Esisono siuazioni nelle quali i flussi di cassa incremenali generai dai progei in esame sono incompaibili con i flussi già prevedibilmene oenibili dalla gesione. Ciò significa che, una vola condoa l analisi esa a valuare la reddiivià dell invesimeno, sarà necessario esaminarne la faibilià finanziaria. Quel che si inende con l espressione faibilià finanziaria è la compaibilià dei flussi dell invesimeno con il profilo di enrae e di uscie aziendali, sia soo l aspeo dimensionale, che emporale. Un progeo alamene conveniene dunque, porebbe essere accanonao (o più semplicemene posicipao), sia perché non si dispone in assoluo delle risorse finanziarie richiese dalla sua realizzazione, sia perché la dinamica di 809

6 mica è l inrinseca capacià dell invesimeno di produrre ricavi in grado di pareggiare ed evenualmene di superare i cosi a prescindere dalle foni di finanziameno; la faibilià finanziaria è la capacià del progeo di produrre ricavi in grado di remunerare il capiale proprio del promoore e il capiale di debio assuni per coprire il fabbisogno finanziario dell iniziaiva. Nella valuazione economica dei progei, gli sessi ermini in qualche caso confusi da alcuni auori e alora usai come sinonimi sono di norma impiegai con accezione diversa. G. Pennisi (1991), ad esempio, nel presenare le ecniche di valuazione degli invesimeni pubblici, spiega che «soo il profilo finanziario, la valuazione considera i cosi e i benefici dal puno di visa del flusso di cassa e della siuazione parimoniale di ciascuna delle unià operaive privae ineressae alla gesione del progeo 5. La valuazione economica considera invece coninua Pennisi i cosi ed i benefici dal puno di visa del Paese ovvero della socieà nel suo insieme». Con la sessa imposazione N. Morano e A. Tocchei (1986), nella valuazione del sisema infrasruurale viario dell area meropoliana di Napoli rilevano che «l analisi economica è finalizzaa alla valuazione del rendimeno del progeo nei riguardi della colleivià. Si raa perciò di valuare l insieme dei benefici che l invesimeno pora non solano all operaore responsabile della gesione, ma all inera colleivià sulla quale ricadono gli effei. L analisi finanziaria, a sua vola, mira a verificare se il enrae e uscie che esso impone non è coerene, dal puno di visa emporale, con le esigenze aziendali». 5 L Auore spiega che «lo scopo dell analisi finanziaria è quello di assicurare che il progeo rispei condizioni di convenienza finanziaria e manenga incenivi privai e gesionali congrui con l economia di mercao, il meccanismo di massimizzazione dei profii delle imprese e il manenimeno di unià produive parimonialmene solide». 810

7 progeo paga sé sesso e va eseguia nell oica dell imprendiore privao» 6. Significao differene è aribuio ai due ermini da F. Prizzon (1995) che nella valuazione degli invesimeni immobiliari definisce il flusso economico come «il flusso moneario rappresenao dalla differenza in ogni periodo emporale ra i ricavi e i cosi di realizzazione e gesione dell invesimeno, valuai al lordo degli oneri finanziari e delle asse. Menre il flusso finanziario aggiunge l Auore è oenuo depurando il flusso economico dagli impori corrispondeni agli oneri finanziari e alle asse». Se, quesi richiamai, sono i significai più frequenemene aribuii all analisi economica e all analisi finanziaria nell am-bio della valuazione economica dei progei, va pure deo che alcuni srumeni normaivi fanno corrispondere a ciascuno dei due ermini un proprio senso. Così, nell applicazione degli schemi del projec financing al seore della depurazione delle acque, P. Morano (2001) richiama le disposizioni della circolare n.1192/93 della Cassa Deposii e Presii, nella quale «si parla di equilibrio economico di un invesimeno quando, nel periodo di analisi, il flusso aualizzao dei ricavi è sufficiene a coprire il flusso aualizzao dei cosi, compresi gli oneri di ammorameno ecnico e finanziario. Si parla, invece, di equilibrio finanziario quando, per ogni esercizio del periodo di analisi, il soggeo concessionario ha a disposizione le risorse desinae a coprire le spese per la realizzazione ed il funzionameno dell opera». La disuniformià dei significai che i due ermini assumono, la cui origine è essenzialmene dovua alla diversa provenienza disciplinare dei concei adoperai dai diversi auori, si raduce in differenze sosanziali di non poco momeno, che si evidenziano ano nell imposazione della valuazione quano nelle modalià 6 Per approfondimeni sul ema cfr. anche F. Nui, 1987 e AA.VV.,

8 operaive di deerminazione dei flussi economici e dei flussi finanziari dell invesimeno. La conseguenza ineludibile è la praica impossibilià di rarre valide indicazioni e scele dal confrono dei risulai delle valuazioni. 3. Scopo e conenui del lavoro Scopo del presene lavoro è di proporre, anche nell ambio della valuazione dei progei, l uso di srumeni che razionalizzino e ecnicamene supporino le operazioni di monaggio della sruura finanziaria di un inerveno 7. Il riferimeno è alle ecniche di capial budgeing (J.C. Van Horne, 1986; T.E. Copeland, J.F. Weson, 1992; M. Fanni, 2000), adoperae dagli esperi di finanza aziendale per assisere le imprese nella formulazione dei giudizi sulle scele di invesimeno (asse managemen) e di finanziameno (liabiliy managemen). Quese ecniche consenono di indagare l influenza che la composizione delle foni di finanziameno e il coso delle risorse finan- 7 L imporanza degli aspei finanziari è evidenziaa nella sinesi della Relazione dell amminisraore delegao della socieà Sreo di Messina SpA alla Commissione Lavori pubblici del Senao, riporaa nell insero Norme e documeni di Edilizia e Terriorio n.6, febbraio 2003, in cui è deo che: «la Socieà Sreo di Messina ha provveduo a verificare la finanziabilià dell opera nel suo insieme, sviluppando ipoesi di Piano Finanziario che si ponessero come obieivi principali quelli di: minimizzare per quano possibile e, auspicabilmene, annullare l enià del supporo finanziario dello Sao al progeo in ermini di erogazioni di conribui a fondo perduo; assicurare il più ampio coinvolgimeno dei privai nel progeo, secondo modalià rispondeni allo schema ipico di projec finance». Ancora è deo che «l appeibilià per gli invesiori della sruura finanziaria dell iniziaiva, è saa valuaa anche dall Associazione Temporanea di Imprese guidaa da PricewaerhouseCoopers Consuling, PriceWaerhouse-Coopers Uk e composa anche da Cere- Bocconi, Sinra, e Ne Engineering». Ancora sull argomeno cfr. Cresme Ricerche SpA, 2002 (a) e Cresme Ricerche SpA, 2002 (b). 812

9 ziarie ineressae possono avere sulla riuscia dell inerveno 8. In paricolare, permeono di: - sooporre a verifica la capacià di auofinanziameno del-l iniziaiva; - supporare il promoore nella definizione degli impegni che egli sesso può assumere nei confroni dei soggei che forniscono il capiale di presio; - quanificare il rendimeno che il progeo riserva al capiale proprio del promoore e al capiale di debio; - faciliare, nelle fasi di conraazione, il confrono ra i vanaggi e gli oneri che compeono ai differeni soggei che parecipano all operazione. Con i modelli radizionali di valuazione economica dei progei, quese azioni possono essere svole in modo meno mirao e organico. E ciò in quano i modelli radizionali non conemplano un imposazione che rai separaamene gli aspei connessi alla convenienza economica da quelli legai alla faibilià finanziaria, né prevedono indicaori di sinesi direi a esare la capacià del progeo di coperura del debio e a segnalare i momeni di possibile criicià nella resiuzione del capiale. Dal puno di visa operaivo, l impiego delle ecniche di capial budgeing non richiede l acquisizione di conoscenze eoriche specifiche, ma semplicemene la riorganizzazione, inorno a nuovi schemi procedurali, dei concei già noi nel campo della valuazione dei pro- 8 Le quesioni inereni l influenza del rapporo D/E ra capiale di debio e capiale di rischio sul risulao di un invesimeno, sono ampiamene raae in eoria della finanza, senza uavia che il problema della definizione di una sruura finanziaria oimale sia sao risolo (F. Modigliani, M.H. Miller, 1958). Si inende qui solo ricordare quano è deo in L. Guari, L. Sicca, 2000, e cioè che il leverage «è legao anche alle qualià dei debii da un lao (quali scadenze, quali impegni e vincoli essi comporano), e agli obieivi che si inendono perseguire in ema di creazione del valore per gli azionisi e di assunzione dei rischi. La ricerca di un D/E oimale non può mai essere slegaa da considerazioni complesse aineni agli aspei ricordai». 813

10 gei. Di uo ciò, nel presene lavoro sono sae sviluppae una pare meodologica e una pare applicaiva. Nella pare meodologica sono richiamai i rai essenziali delle procedure adoperae per la deerminazione dei flussi di cassa in assenza e in presenza della sruura finanziaria del-l inerveno. Le relazioni che inercorrono ra i flussi di cassa senza leva finanziaria e i flussi di cassa che porano in cono la leva finanziaria sono espliciae araverso l uso di schemi grafici. Sono quindi presenai gli indicaori di convenienza economica e gli indicaori di faibilià finanziaria più frequenemene uilizzai per valuare l efficacia di un inerveno e per desumere gli indirizzi delle modifiche da apporare alle ipoesi di sruura finanziaria soopose a valuazione. Degli indicaori è chiario il significao, sono discusse le finalià e sono riepilogae le informazioni che forniscono all operaore. Nella pare applicaiva, le procedure descrie a livello eorico sono applicae al progeo per la realizzazione della meropoliana di Salerno. È queso il caso di sudio, per il quale è sao cosruio prima il modello economico dell invesimeno ed è saa implemenaa poi una ipoesi di sruura finanziaria del progeo. I risulai dell una e dell alra elaborazione sono esaminai sulla base dei valori assuni dagli indicaori di sinesi. La ricerca svola ha inolre porao alla individuazione di relazioni algebriche ra gli indicaori di convenienza economica e gli indicaori di coperura del debio. Sono, quese, delle relazioni che espliciano e soolineano i legami esiseni ra le componeni economiche e le componeni finanziarie del progeo, e che peralro consenono di ridurre significaivamene i empi di calcolo degli indicaori. 814

11 4. Richiami sulle meodologie per la deerminazione dei flussi di cassa unlevered e levered La valuazione economico-finanziaria di un invesimeno richiede il confrono ra il flusso di risorse che saranno generae nel empo dal progeo e il flusso di cosi da sosenere per la sua realizzazione e gesione. Si raa, com è noo, di prevedere il cash flow per un deerminao periodo di analisi, aribuendo peso decrescene agli impori fuuri a mezzo di un saggio di scono 9. In leeraura sono raae due meodologie per la deerminazione dei flussi di cassa: quella direa e quella indirea 10. Con la 9 In G. Imperaori, 1996 ci., a pag.145 si legge: «Qualunque elaborazione di caraere finanziario compora la necessià di considerare la variabile empo in relazione a quaro ragioni principali: la disponibilià immediaa di una lira consene di realizzare un invesimeno e quindi di avere più di una lira domani; l invesimeno ha un cosoopporunià (chi realizza un invesimeno si priva della possibilià di soddisfare oggi dei bisogni, con l aspeaiva ovviamene di poer oenere un uilià maggiore in fuuro); il rischio di non avere più quella lira cresce con il passare del empo; l inflazione, quando è presene, riduce il valore fuuro della monea». Ancora sulla variabile empo, in R. Maino, 1993, a pag. 430 è deo: «Il ruolo del empo è assoluamene cenrale ed ineludibile nel condurre l analisi, dao che la cosruzione finanziaria avviene per scadenze e successioni ineremporali che sono per loro naura ad esio apero, non vincolao a risulai predefinii». 10 La quanificazione dei flussi di cassa coinvolge aspei riguardani l analisi della dinamica finanziaria d azienda, araverso la quale è possibile individuare le risorse finanziarie che accompagnano lo svolgimeno dell aivià aziendale e di esse conoscerne la desinazione nel periodo d osservazione (G. Brugger, 1980). Si raa di un analisi finanziaria che ha per oggeo grandezze-flusso. Secondo alcuni auori, quesa disciplina è pare del processo di analisi di bilancio, ineso come «insieme di ragionameni e riflessioni su uno o più bilanci d esercizio per lo sudio degli aspei della gesione aziendale che vanno olre la semplice deerminazione del risulao d esercizio (scaurene dal cono economico) e del parimonio aziendale (risulane dallo sao parimoniale), e comprendono gli aspei della gesione (reddiuali, parimoniali e finanziari) derivani dallo svolgimeno dell aivià». In G. Anichi, G. Burei, A. Gervasoni, A. Sala, C. Soppelsa, G. Tamburi,

12 meodologia direa (si veda la ab.1) si agisce deerminando il cash flow dell invesimeno in ciascun segmeno emporale, scelo per semplicià della duraa di un anno. Il cash flow è deerminao come differenza ra le enrae e le uscie monearie del periodo, secondo uno schema che inizialmene non iene cono delle voci della sruura finanziaria del progeo (sezione a della ab.1) e che in un secondo momeno, definia la sruura finanziaria quale più conveniene combinazione di capiale proprio e di capiale da indebiameno, accoglie pure le variabili che da quesa sruura conseguono (sezione b della ab.1). Per approfondimeni sui principali srumeni di analisi della dinamica finanziaria, rilevani ano per la comprensione delle voci di bilancio quano delle modalià di riclassificazione del cono economico e dello sao parimoniale secondo la logica finanziaria, cfr. M. Schlosser,

13 Tabella 1. Schema di deerminazione dei flussi di cassa secondo la meodologia direa (Fone: G. Imperaori, 1996, pagg ) + Ricavi del periodo + Ricavi del periodo Credii operaivi del periodo (dilazioni di pagameno concesse) Credii operaivi del periodo (dilazioni di pagameno concesse) + Incassi relaivi a ricavi di + Incassi relaivi a ricavi di periodi periodi precedeni precedeni = Enrae del periodo + Versameni di capiale sociale + Enrae per erogazioni di finanziameni = Enrae del periodo + Invesimeni + Invesimeni + Cosi di esercizio del periodo + Cosi di esercizio del periodo Debii operaivi del periodo Debii operaivi del periodo (dilazioni di pagameno (dilazioni di pagameno oenue) oenue) + Pagameni relaivi a cosi di + Pagameni relaivi a cosi di periodi periodi precedeni precedeni Cosi non moneari Cosi non moneari = Uscie del periodo + Pagameno ineressi e dividendi + Rimborsi del debio = Uscie del periodo sezione a sezione b Le voci della sruura finanziaria sono evidenziae con colore nella sezione b della ab.1. Si raa, esaamene, dei versameni di capiale sociale, delle enrae per erogazioni di finanziameni, del pagameno ineressi e dividendi e dei rimborsi del debio. Con la meodologia indirea vengono deerminai i flussi di cassa annui a parire dal valore dell uile operaivo (uile prima delle impose e degli oneri finanziari), apporando a quesa voce aggiune e derazioni sulla base di dai aggregai oenui dalla riclassificazione del cono economico e dello sao parimoniale. I flussi di cassa definii prima di considerare la sruura finanziaria del progeo sono descrii in ab.2. All invesimeno vengo- 817

14 no associai i flussi di cassa al lordo degli ineressi, degli ammorameni e di alri cosi non moneari 11, e al neo delle impose, dei cosi di invesimeno e delle variazioni di capiale circolane neo. È così delineao il flusso di cassa senza leva finanziaria (unlevered cash flow o deb-free cash flow), il cui ammonare è oenuo come se ue le necessià finanziarie del progeo fossero copere con capiale proprio. Le operazioni schemaizzae in ab.2 prescindono da qualsiasi ipoesi di sruura finanziaria dell iniziaiva, sì che il flusso di cassa senza leva finanziaria può essere inerpreao come il flusso moneario col quale poranno essere rimborsai e remunerai una vola inrodoa nello schema valuaivo la sruura finanziaria ui i soggei che conferiscono il capiale, sia azionisi, e quindi poraori di capiale proprio, sia finanziaori, e quindi poraori di capiale di debio. Tabella 2. Schema di deerminazione dei flussi di cassa unlevered secondo la meodologia indirea + Uile operaivo Impose (calcolae sull uile operaivo) + Ammorameni e alri cosi non moneari Invesimeni fissi (al neo dei disinvesimeni) /+ Incremeni/riduzioni di capiale circolane neo = Flusso di cassa (unlevered cash flow o deb-free cash flow) Per meglio esprimere il significao di alcuni ermini adoperai in seguio e nella descrizione del caso di sudio considerao, può essere uile il confrono dello schema di derivazione dei flussi di cassa unlevered, di cui alla ab.2 con un noo schema di marice anglosassone riporao in ab.3. Il confrono mosra la coincidenza ra l uile operaivo di ab.2 e la voce Earnings Before Ineres and 11 Si raa dei cosi che vengono impuai al periodo emporale di riferimeno, ma che non cosiuiscono uscie monearie effeive. 818

15 Taxes (EBIT) 12 di ab.3, e mosra alresì la coincidenza ra il Flusso di cassa (unlevered cash flow o deb-free cash flow) di ab.2 ed i Free Cashflows o Equiy di ab.3. Tabella 3. Schema di deerminazione dei flussi di cassa unlevered secondo la meodologia indirea (Fone: A. DAMODARAN, 1996 (a), pagg.98-99) Revenues Operaing Expenses = Earnings Before Ineres, Taxes, Depreciaion and Amorizaion (EBITDA) Depreciaion and Amorizaion = Earnings Before Ineres and Taxes (EBIT) Taxes = Ne Income + Depreciaion and Amorizaion = Cashflows from Operaions Capial Expendiures Working Capial Change = Free Cashflows o Equiy Il flusso di cassa senza leva finanziaria come si è deo non iene in cono le poliiche di indebiameno e coincide perano col Free Cashflows o Equiy, vale a dire col flusso moneario disponibile per gli azionisi qualora l invesimeno sia finanziao solo con capiale proprio. Il suo ammonare, in sosanza, individua il sovrappiù disponibile per il servizio del debio, ovvero la capacià di indebiameno del progeo. Ne deriva che l enià dei flussi senza leva finanziaria, provenieni dal modello economico, rappresena per l analisa il puno di parenza 12 Secondo A. Damodaran, 1996 (a), i ricavi (revenues) derivani dalla vendia dei beni e servizi prodoi dall invesimeno, una vola depurai dei cosi operaivi (operaing expenses), le cui principali voci sono dae da: acquiso delle maerie prime, reribuzione del personale, manuenzione, consulenze e spese amminisraive, degli ammorameni e degli alri cosi non moneari (depreciaion and amorizaion), forniscono l uile prima di applicare le impose e gli oneri finanziari [Earnings Before Ineres and Taxes (EBIT)]. Deraendo dall EBIT le impose, si oiene il reddio neo (ne income). 819

16 per la cosruzione della sruura finanziaria del progeo. Una pare, infai, dell ammonare di quesi flussi porà essere desinaa a ripagare il debio, secondo i assi di remunerazione richiesi dai finanziaori in relazione all ammonare e alla duraa del presio e al livello di rischio dell invesimeno. La pare residua invece sarà desinaa a remunerare gli azionisi. La reddiivià del capiale proprio invesio nell iniziaiva può essere a sua vola deerminaa con l inroduzione della sruura finanziaria nella valuazione del progeo. Al fine, si fa ricorso al flusso di cassa del capiale proprio o flusso di cassa con leva finanziaria (levered cash flow) il quale, calcolao al neo dei compensi del debio, individua l ammonare desinao a remunerare gli azionisi. Per effeo della leva finanziaria, gli schemi di ab.2 e di ab.3 si modificano rispeivamene in quelli di ab.4 e di ab.5, nei quali le voci che derivano dalla sruura finanziaria del progeo sono nuovamene rimarcae con colore. Tabella 4. Schema di deerminazione dei flussi di cassa levered secondo la meodologia indirea + Uile operaivo Impose (calcolae sull uile operaivo) + Ammorameni e alri cosi non moneari Invesimeni fissi (al neo dei disinvesimeni) /+ Incremeni/riduzioni di capiale circolane neo = Flusso di cassa (deb-free cash flow o unlevered cash flow) Oneri finanziari (depurai del beneficio fiscale sulle quoe ineressi) +/ Incremeni/riduzioni di debii finanziari = Flusso disponibile per gli azionisi (dividendo poenziale) In definiiva, araverso il Flusso disponibile per gli azionisi (dividendo poenziale) di ab.4 o araverso i Free Cashflows o Equiy di ab.5, si perviene al valore dell invesimeno per i soli azionisi, al compenso cioè del capiale proprio invesio. 820

17 Tabella 5. Schema di deerminazione dei flussi di cassa levered secondo la meodologia indirea (Fone: A. Damoradan, 1996 (a), pagg.98-99) Revenues Operaing Expenses = Earnings Before Ineres, Taxes, Depreciaion and Amorizaion (EBITDA) Depreciaion and Amorizaion = Earnings Before Ineres and Taxes (EBIT) Ineres Expenses = Earnings Before Taxes (EBT) Taxes = Ne Income + Depreciaion and Amorizaion = Cashflows from Operaions Preferred Dividends Working Capial Change Principal Repaymen + Proceeds from New Deb Issues = Free Cashflows o Equiy 5. Legami ra flussi di cassa levered e flussi di cassa unleve red La comprensione dell approccio economico e dell approc-cio finanziario alla valuazione di un invesimeno può essere agevolaa dal ricorso alla schemaizzazione riporaa in fig.2, nella quale sono visualizzai i rappori logici, funzionali e operaivi che inercorrono ra i flussi di cassa unlevered e i flussi di cassa levered L analisi dei flussi di cassa sconai (discouned cash flow analysis) viene uilizzaa ano nelle valuazioni degli invesimeni in fabbricai residenziali e non ed in infrasruure, quano nella valuazione delle aziende. In queso ulimo caso si presenano problemaiche che mosrano analogie con le quesioni raae nella presene noa. La deerminazione del valore di un azienda è argomeno ampiamene dibauo in leeraura, sul quale esise uora discordanza di vedue. Se, da un lao, nella eoria della finanza d impresa si regisra una convergenza sempre più ampia nel considerare quale 821

18 L imposazione unlevered come si è viso rova fondameno nei flussi speani a ui i soggei che conferiscono il capiale, siano essi azionisi o finanziaori a iolo di debio. Tali flussi consenono di deerminare il valore dell aivo neo invesio una vola aualizzai ad obieivo prioriario delle imprese quello della massimizzazione del benessere dei propri azionisi, e cioè del valore delle azioni da essi possedue, per alro verso il conenuo del ermine valore azionario non si presena univoco, ponendosi il quesio di quale debba essere l oggeo della massimizzazione. Al valore azionario possono essere aribuie almeno quaro accezioni diverse: il valore di mercao della singola azione W m ; il valore del capiale economico W, ovvero il valore normale dell azienda, assimilabile agli anglosassoni fair value e fair marke value che indicano il valore che l azienda avrebbe se fosse in condizioni normali rispeivamene di gesione e di mercao; il valore di acquisizione W a e il valore di mercao W mm di un paccheo azionario, rappresenane la oalià o una quoa di conrollo del capiale dell azienda. Per approfondimeni sull argomeno cfr. M. Massari, 1984 e L. Guari, Inerrogaivi si pongono pure sul più idoneo meodo di valuazione. La dispua è ra meodo reddiuale, che perviene al valore araverso lo scono ad un deerminao asso dei reddii che si prevede l azienda porà conseguire nel fuuro; e meodo finanziario, in base al quale il valore d impresa W viene deerminao araverso l aualizzazione dei dividendi che l azienda porà corrispondere in un cero arco di empo, secondo la formula eorica (L. Guari, 1991): W = n s = 1 d v s s + P dove: d s = dividendo che verrà pagao dall azienda nell anno s; P n = più probabile valore dell azienda al empo fuuro n; v s, v n = coefficieni di aualizzazione. Orbene, esisono due applicazioni del meodo finanziario: quella levered e quella unlevered. Secondo il procedimeno levered, i dividendi fuuri possono essere desuni da piani economico-finanziari prospeici che, qualora non conengano indicazioni sui dividendi che verranno disribuii, dovranno essere rielaborai al fine di deerminare il flusso moneario disponibile per gli azionisi, vale a dire il dividendo poenziale. Il riferimeno è al meodo finanziario del levered cash flow, schemaizzao nelle abelle 4 e 5 del paragrafo 3. Il secondo procedimeno è quello del unlevered cash flow (o deb-free cash flow), che ripercorre invece il percorso di calcolo riporao negli schemi delle abelle 2 e 3 del paragrafo 3. n v n 822

19 un saggio corrispondene al Coso Medio Ponderao del Capiale (CMPC), coso definio anche nella erminologia anglosassone Weighed Average Cos of Capial (WACC). Deo saggio «esprime la media ponderaa secondo l effeivo grado di uilizzo del coso del capiale di debio e di quello del capiale proprio» (A. Dessy, 2001). Fig. 2. Legami ra approccio levered e approccio unlevered per la valuazione degli invesimeni FLUSSI PER AZIONISTI E FINANZIATORI ( unlevered cash flow) FLUSSI DISPONIBILI PER GLI AZIONISTI ( free cashflow o equiy) WACC Ke VALORE DI TUTTI GLI INVESTIMENTI IN ESSERE ( asses value) VALORE DELLA TOTALITA DELLE AZIONI ovvero VALORE DEL CAPITALE PROPRIO (equiy value) SOTTRAENDO: valore dei debii finanziari nei La relazione impiegaa per il calcolo del CMPC è la seguene 14 : D E CMPC = K ( 1 ) + K d e. (1) D + E D + E Da essa si deduce che, olre a enere cono del coso K d del capiale di debio D e del coso K e del capiale proprio E, il CMPC assorbe gli effei fiscali legai all indebiameno mediane l aliquoa fiscale sociearia marginale. 14 Per approfondimeni, cfr. A. Rappapor,

20 Sulla preveniva deerminazione dei flussi moneari disponibili per gli azionisi e sulla loro successiva aualizzazione ad un asso K e rappresenaivo del rendimeno aeso dagli azionisi medesimi (A. Damodaran, 1996 (b); M. Massari, 1998), si basa poi l approccio levered. In al modo si perviene al valore del capiale proprio (equiy value). Deducendo quindi dall asses value oenuo con approccio unlevered il valore dei debii finanziari nei, si oiene proprio quell equiy value deerminao porando in cono la leva finanziaria. È quesa l operazione che deermina la differenza ra i risulai dell applicazione unlevered e i risulai dell ap-plicazione levered. In definiiva, è nella dimensione dei debii finanziari nei lo scosameno fra il deb-free cash flow di ab.2 e il dividendo poenziale di ab Indicaori economico-finanziari per la valuazione degli invesimeni L analisi dei flussi di cassa si conclude con il calcolo di indicaori in grado di sineizzare in un unico dao numerico il giudizio sull invesimeno. Si raa degli indicaori di convenienza economica e degli indicaori di faibilià finanziaria, il cui impiego è fondamenale ano per la valuazione del singolo progeo, quano per il confrono ra invesimeni alernaivi. Gli indicaori cosiuiscono i crieri cui fare riferimeno nelle decisioni di capial budgeing (R.A. Brealey, S.C. Myers, S. Sandri, 1999). La leeraura propone numerose formule maemaiche per la deerminazione di alreani indicaori che, con variani più o meno marcae, esprimono la reddiivià dell invesimeno in sé e per gli azionisi, nonché la capacià dell invesimeno di rimborsare il capiale di debio. Nella prassi sono implemenai più indicaori conemporaneamene, fornendo ciascuno informazioni relaive ad aspei specifici del progeo. 824

21 Tra gli indicaori più uilizzai sono da ricordare il VAN e il TIR 15, di significao noo e correnemene adoperai nella valuazione economica dei progei. A seconda però che il calcolo avvenga sui flussi unlevered o sui flussi levered, VAN e TIR producono informazioni uili per la valuazione della convenienza dell invesimeno in sé e per la valuazione della capacià dell iniziaiva di remunerare il capiale proprio. In alre parole, il significao di VAN e TIR è da inerpreare in relazione al flusso di cassa al quale sono applicai e, perano, in rapporo alla composizione e alla misura assune, a seconda dei casi, dal corrispondene saggio di scono. Il valore auale neo (VAN), com è noo, è dao dalla somma aualizzaa dei flussi di cassa aesi dal progeo. Qualora il Van sia adoperao come crierio per esprimere la convenienza economica dell invesimeno in sé, i flussi di cassa da considerare saranno quelli senza leva finanziaria (unlevered cash flows, CF unlevered ) e il saggio di aualizzazione andrà calcolao (R.A. Brealey, S.C. Myers, 1996) come coso medio ponderao del capiale (CMPC). In simboli: n CFunlevered VAN =. (2) (1 CMPC) = Pure di largo impiego ra gli analisi finanziari sono alcuni indicaori di naura conabile. Si raa del ROA (Reurn on Asses, o ROI Reurn on Invesmen) e del ROE (Reurn on Equiy), i quali misurano, il primo, la reddiivià dell invesimeno, l alro, la reddiivià del capiale proprio (A. Damodaran, 1996 (a), ci.). Roa e Roe sono definii come segue: ROA = EBIT (1 ax rae) Toal Asses = EBIT (1 ) D + E (Uile = Operaivo) (1 ) D + E Ne Income Reddio Neo ROE = =. Equiy E Nelle due relazioni rappresena l aliquoa fiscale (ax rae), D il capiale di debio, E il capiale proprio. Le voci di bilancio che vi compaiono sono le sesse riporae nelle abelle 2, 3, 4 e

22 Se invece il VAN è adoperao come crierio per valuare la capacià del progeo di remunerare il capiale azionario, allora bisognerà fare ricorso ai flussi di cassa con leva finanziaria (levered cash flows, CF levered ) ed il saggio di aualizzazione andrà calcolao come coso K e del capiale proprio 16. In simboli: n CFlevered VANequiy = = 1 (1 + Ke). (3) Tano nel caso senza leva finanziaria, quano in quello con leva finanziaria, un progeo sarà conveniene se il VAN assumerà valore maggiore di zero. Per quano riguarda la (2), è da rilevare che menre i flussi di cassa unlevered a numeraore sono calcolai evidenemene prima del rimborso dei debii, e perciò non sono influenzai dal livello di indebiameno, il coso medio ponderao del capiale a denominaore è sensibile alla misura dell indebiameno. Per quesa ragione, se il CMPC del capiale diminuisce, il valore auale neo dell invesimeno aumena La deerminazione del saggio di aualizzazione come coso medio ponderao del capiale (CMPC) o come coso K e del capiale proprio per sconare rispeivamene CF unlevered e CF levered riprende l approccio ipico dei mercai finanziari secondo cui «il asso esprime il rendimeno che i sooscriori delle passivià finanziarie dell impresa giudicano acceabile in rapporo al rischio da essi sopporao. I sooscriori dei debii emessi dall impresa richiederanno un rendimeno K d (coso del capiale di debio); gli azionisi richiederanno invece un rendimeno K e (coso del capiale di rischio o coso dell equiy). Ragionando in ermini di rendimeno acceabile per l inero capiale invesio, e quindi di rendimeno rapporao al valore complessivo degli asses, esso (il rendimeno acceabile) sarà pari alla media dei rendimeni richiesi sul debio e sull equiy, ponderaa in funzione dei rispeivi conribui alla coperura finanziaria del capiale invesio neo». In M. Massari, 1998 ci., pag Al riguardo, a pag.171 del eso di A. Damodaran, 1996 (b) ci., si legge: «Se la scela della sruura finanziaria oimale ha come obieivo la massimizzazione del valore del progeo, un modo per raggiungerla è minimizzare il coso del capiale». 826

23 Il asso inerno di rendimeno (TIR) è definio come il asso di aualizzazione che rende nullo il valore auale neo del flusso finanziario. Come il VAN, anche il TIR può essere impiegao per radurre in forma sineica il rendimeno generao dai flussi unlevered oppure da quelli levered. In simboli: n = 1 n = 1 CF unlevered (1 + TIR) CF (1 + TIR levered equiy = 0 ) = 0. A mezzo del TIR, la convenienza del progeo è verificaa confronando il valore del asso di rendimeno oenuo sui flussi unlevered e sui flussi levered con la misura assuna, rispeivamene, dal coso medio ponderao del capiale CMPC e dal coso del capiale proprio K e. Per la verifica della faibilià finanziaria sono uilizzai gli indicaori di coperura del debio, il cui compio è di accerare la capacià del progeo di produrre flussi di cassa sufficieni per il rimborso del debio e per il pagameno degli ineressi. Quelli di uso più frequene sono: - il Projec Cover Raio (PCR), espresso come rapporo ra il valore auale neo dei flussi di cassa unlevered dell in-vesimeno, esesi all inero periodo di analisi (n anni), e il valore auale D del debio. In simboli: n CF unlevered = + CMPC PCR = 1 (1 ) ; (6) D - il Loan Life Deb Service Cover Raio (LLDSCR), che definisce un rapporo analogo al PCR nel quale però il valore auale neo al numeraore è calcolao sulla sommaoria dei flussi di cassa risrei al solo arco empo- (4) (5) 827

24 rale l dei finanziameni, presabilio in base al piano di ammorameno del presio 18. In simboli: l CFunlevered = + CMPC LLDSCR = 1 (1 ) ; (7) D - l Annual Deb Service Cover Raio (ADSCR), calcolao come rapporo ra il cash flow unlevered relaivo ad un dao anno ed il corrispondene servizio del debio (oenuo come somma di quoa capiale e quoa ineressi) nello sesso anno. In simboli: CFunlevered ADSCR =. (8) D Un progeo risula faibile dal puno di visa finanziario quando il valore di ciascuno degli indicaori di coperura del debio è superiore ad 1. Solo in queso caso i flussi di cassa generai dal progeo garaniscono il rimborso del debio sia nel periodo di analisi (PCR>1), sia nel empo l di disponibilià del finanziameno (LLDSCR>1), sia nell anno (ASSCR >1). Nel concreo, la verifica di maggiore ineresse per i finanziaori è fornia dalla misura assuna dall ADSCR in ciascun anno del debio. Queso valore dovrà risulare maggiore di 1. In caso conrario è prevedibile la sospensione della resiuzione del debio nell anno o negli anni nei quali la condizione sessa non dovesse essere rispeaa. Più precisamene, l ADSCR dovrà essere superiore ad 1 con uno scaro che è funzione del grado di rischio dell inerveno. Tra i valori dell Adscr, quello che assume l imporo minore è definio Minimum Deb Service Cover Raio 18 Talvola l LLDSCR è oenuo inroducendo, al numeraore, la somma dei flussi di cassa unlevered aualizzai ra un generico isane dell arco emporale dell analisi e l ulimo anno per il quale è previso il rimborso del debio; al denominaore, il debio residuo calcolao allo sesso isane della valuazione. In queso modo l indicaore assume valori differeni al variare dell anno cui è riferio il calcolo. Cfr. S. Gai,

25 (MDSCR). Se l Mdscr è roppo basso vuol dire che nell anno in cui si manifesa, si porà avere un momeno criico del progeo dal puno di visa del pagameno del debio. Di rilevane ineresse è pure la media arimeica degli Adscr calcolaa sugli anni di ammorameno del presio, definia Average Loan Deb Service Cover Raio (ALDSCR). È rispeo a quesa misura che viene sudiaa su di un diagramma la variabilià della disribuzione degli ADSCR relaivi agli anni del debio. 7. Relazioni ra indicaori di convenienza economica e indicaori di faibilià finanziaria Approfondimeni svoli nella leeraura ialiana e sraniera hanno consenio di rilevare l esisenza di relazioni maemaiche ra indicaori, in grado di evidenziare le inerdipendenze ra le componeni economiche e le componeni finanziarie del progeo, come pure capaci di ridurre i empi di calcolo che si presenano all analisa nel corso delle valuazioni 19. Non sono sae invece risconrae relazioni dello sesso ipo ra gli indicaori considerai e descrii nel presene lavoro, nonosane si rai di srumeni correnemene adoperai per il monaggio del piano economico- 19 Il riferimeno è al legame ra gli indicaori di naura conabile ROE e ROA (cfr. la noa 15), rappresenao con la formula: D ROE = ROA + [ ROA i( 1 ) ]. E Quesa relazione, molo uilizzaa dagli analisi anglosassoni, esprime la dipendenza ra il rendimeno dell invesimeno (ROA) e il rendimeno del capiale proprio (ROE), dipendenza condizionaa: dal saggio di ineresse i sul capiale di debio D ( i = In / D), dall aliquoa fiscale (ax rae) e da quello che viene definio il grado di leva finanziario D/E (financial leverage) dao dal rapporo ra l indebiameno finanziario ed il capiale proprio E. Fissai i valori di i, e D/E, la relazione ra ROE e ROA è susceibile di rappresenazione grafica. Per approfondimeni sul ema cfr. L. Guari, L. Sicca, 2000 ci., pag.167 e segg. 829

26 finanziario. Tra quesi indicaori di convenienza economica e di faibilià finanziaria sono sae nel presene sudio sviluppae le relazioni delle quali alcune sono riporae nella seguene ab.6, con la descrizione sineica delle informazioni che forniscono all analisa. L elenco compleo, con i passaggi maemaici seguii per oenerle, è riporao nell Appendice A1. Tabella 6. Alcune delle relazioni ra indicaori di convenienza economica e indicaori di faibilià finanziaria sviluppae nel lavoro VAN* = LLDSCR* CF α D CF c c+ s n unlevered ' unlevered '' + + ' '' = 1 (1 + CMPC) ' = c+ 1 (1 + CMPC) '' = c+ s+ 1 (1 + CMPC) VAN = 1 = c+ s 1 PCR = LLDSCR + D c CFunlevered (1 + CMPC) D ' = c+ 1 '' = c+ s+ 1 ' n (1 + CMPC) CF ' n unlevered '' '' '' = l+ 1 (1 + CMPC) CF unlevered '' '' (1 + CMPC) VAN minimo in grado di soddisfare gli isiui di credio Valore di prima approssimazione dell LLDSCR Legame logicomaemaico ra PCR e LLDSCR 8. Il caso sudio L area meropoliana di Salerno è caraerizzaa da un elevaa domanda di mobilià inerna e da una fore arazione di raffico dalle zone eserne. I livelli di servizio della ree infrasruurale risulano conraddisini da uno sao di congesione che già compora un coso noevole per la popolazione e per le aivià produive e che porebbe cosiuire, nel empo, un vero e proprio osacolo allo sviluppo economico e sociale della conurbazione 20. La doazione di infrasruure per la mobilià, in effei non risponde alle esigenze del sisema urbano, schemai- 20 Al riguardo cfr. FF.SS. SpA,

27 camene rappresenabile con la direrice Salerno Vieri Cava dei Tirreni Fisciano Baronissi Ponecagnano Bellizzi Baipaglia. Tra gli inerveni programmai per il poenziameno infrasruurale dell area spicca la linea meropoliana leggera. Il progeo 21 prevede un collegameno ferroviario (fig.3) di lunghezza complessiva pari a 7,6 Km, aricolao su due rae 22 : - la raa oves, di 1,9 Km, deve collegare il cenro sorico con la sazione delle FF.SS.; - la raa es, di 5,7 Km, dovrà collegare la sazione delle FF.SS. con lo sadio Arechi. La realizzazione della meropoliana orienerebbe la domanda di mobilià inerna verso il mezzo pubblico, generando effei indirei di non poco rilievo, sia in ermini di diminuzione del livello di rumore, sia in ermini di riduzione delle immissioni inquinani nell amosfera, quali conseguenze del decongesionameno delle sedi del raffico veicolare. Produrrebbe ra l alro degli effei sulla occupazione, ano nella fase di caniere quano nella fase di esercizio dell opera. 21 Queso progeo, coerene con le indicazioni programmaiche del Piano dei Traspori della Regione Campania (legge regionale n.34 del 08/09/1993) e con il Piano Generale del Traffico Urbano di Salerno (delibera Giuna Municipale n.1665 del 24/06/1996), è pure previso nell Accordo Quadro per la definizione degli inerveni nel seore del rasporo pubblico su ferro in Campania, approvao dalla Giuna Regionale con delibera n.3064 del 07/05/1996 e successivamene sooscrio il 09/05/1996 da Regione Campania, Minisero dei Traspori, Ferrovie dello Sao SpA e TAV SpA. 22 Le rae comporano la realizzazione delle 8 fermae evidenziae nella corografia della fig.2 e così denominae: M1. Cenro sorico Oves Giardini della Minerva; M2. Via Vernieri Duomo; M3. Sazione FF.SS.; M4. Via Roberelli Torrione; M5. Via Rocco Cocchia Quariere Europa; M6. Parco Mercaello Sana Maria a Mare; M7. Arbosella Salerno Mare; M8. Sadio Arechi. 831

28 Fig. 3. Tracciao e fermae della meropoliana di Salerno 8.1. Schema del rapporo ra pubblico e privao Per l auazione dell inerveno è previso il coinvolgimeno di eni pubblici e di operaori privai organizzai con le modalià del projec financing (C. Chance, 1991; P. De Sury, M. Miscali, 1995; AA.VV., 1998). Lo schema ipoizzao è quello sineizzabile con la formula del BOT (Build, Operae and Transfer) 23, in base alla quale la Pubblica Amminisrazione: - rilascia ad una socieà veicolo (Special purpose vehicle Spv) la concessione per l esecuzione delle opere; - assicura alla socieà medesima la gesione economica delle opere per un cero arco di empo; - acquisisce opere ed aivià al ermine del periodo di concessione. Nel caso in esame, per la socieà veicolo si prevede una SpA composa da Ferrovie dello Sao, Comune di Salerno ed operaori privai. Al Comune di Salerno com- 23 Per approfondimeni cfr. anche R. Albisei,

29 peerebbero i ruoli di promozione e conrollo dell inerveno, e più in generale quel-lo di uela degli ineressi della colleivià. Agli alri soggei speerebbero la realizzazione e la gesione delle opere, secondo capacià e compeenze di ipo imprendioriale L ipoesi di sruura finanziaria La sruura finanziaria prescela per il progeo deve endere alla coperura dei cosi di cosruzione nei segueni ermini: - il 30% deve essere assicurao con un finanziameno venennale della Banca Europea degli Invesimeni (BEI) all ineresse del 5%; - il 20% deve essere copero da capiale proprio (equiy) al saggio di remunerazione aeso del 9%; - il 5,6% deve provenire da conribuo pubblico a fondo perduo; - la resane pare sarà copera mediane presio a quindici anni concesso da un pool di isiui di credio privai al asso di ineresse del 5,5%. In oale, il capiale da debio coprirà il 74,4% del fabbisogno dell operazione (fig.4). 24 Il principio richiamao è quello del ring fence, che consise nella separazione giuridica ed economica del progeo da alre iniziaive e aivià dei promoori. Il ring fence è imporane sia per i promoori, che vedono limiare gli effei sul loro bilancio di un andameno negaivo dell iniziaiva e possono circoscrivere il rischio al solo capiale sociale versao nella Spv e alle evenuali garanzie collaerali fornie; sia per i finanziaori, che isolano il cash flow sul quale si basano le aspeaive di rimborso del debio da enrae e uscie connesse ad alre aivià dei promoori. Per approfondimeni cfr. P.K. Nevi, 1988, e ancora T. Boeri, R. Cohen,