Condotta di Politica Monetaria e regole di Taylor: una verifica empirica per il caso inglese

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1 UNIVERSITA DEGLI STUDI DI PADOVA FACOLTA DI SCIENZE STATISTICHE TESI DI LAUREA IN STATISTICA E TECNOLOGIE INFORMATICHE Condoa d Polca Moneara e regole d Taylor: una verfca emprca per l caso nglese RELATORE: DOTT. CASTELNUOVO EFREM LAUREANDO: BOSCOLO DAVIDE ANNO ACCADEMICO 2-25

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3 INDICE pag Inroduzone 3 Regola d Taylor base Conce espress dalla regola d Taylor 5 Cos e benefc dell nflazone 6 Affdablà della regola d Taylor 8 Prncpo d Taylor per la sablà economca 9 Smoohng del asso d neresse d polca economca 1 Anals sruurale per campone e soocampone 12 Campone compleo 1979:2 23: 12 Anals del coeffcene sull nflazone 17 Soocampone 1979:2 1992:3 25 Il perodo Il perodo Sooperodo 1993:1 23: 32 Sma d un modello forward lookng per l sooperodo 1993:1-23: 3 Sma d un modello forward lookng per l sooperodo 1979:2-233: 39 Concluson 3 Bblografa 5

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5 Inroduzone Nel 1993 John Taylor (aualmene soosegrearo del mnsero del esoro amercano) propose una regola d polca moneara che supì per semplcà e bonà. La regola, a cu Taylor dede l nome, alro non è che una equazone n cu l asso d neresse compare come varable dpendene menre l nflazone e l reddo nazonale come regressor. Il prncpale srumeno d polca moneara araverso cu la banca cenrale gessce l economa d una nazone è nfa l asso d neresse nomnale, l quale deve essere corrsposo dalle banche alla banca cenrale per accedere al mercao nerbancaro. La capacà d descrvere e predre l comporameno della Fed (la banca cenrale saunense) ma soprauo l ambzone d rappresenare una lnea guda d condoa per gl economs resero la regola d Taylor uno srumeno d rfermeno sa per la polca moneara sa per anals emprche d condoa polca. Se per polcymakers l modello n quesone può rappresenare una valda lnea guda, per gl economs e gl operaor fnanzar s rvela nvece come uno srumeno d valuazone delle polche moneare abbasanza affdable e adaable. In quesa es m avvalgo d ale prego per applcare dfferen verson della regola d Taylor al fne d valuare la polca moneara della BoE, la banca cenrale del Regno Uno. Analzzo gl ann ra l 1979 e l 23, consderandol dapprma come un unco grande nervallo e successvamene dsnguendol ne due sooperod che l Oobre 1992 dvde. Sorcamene la condoa d polca moneara è saa puoso varegaa, e regm soo qual s è svluppaa denfcano la dfferene rlevanza de var possbl arges d polca moneara. L anals da me svola n queso lavoro non mra a rcosrure passo passo l comporameno della banca cenrale nglese dal 1979 al 23 ma vuole meere n evdenza un mporane cambameno: l 3

6 persegumeno dell effcenza economca nazonale araverso una polca moneara d nflaon argeng. Quesa sraega, mraa al conrollo nflazonsco, emerge dalla ma anals. Regola d Taylor base La regola d Taylor, n una sua prma versone s presena come ale: = * * ( π π ) βy ε α Nell equazone compaono: l obevo nflazonsco (nflaon arge) d lungo perodo π *. Queso è l asso d nflazone che prevarrà n meda nel lungo perodo, nonosane possa presenars n alcun momen dsane anche sensblmene dall evdenza emprca. Taylor ha assuno che l nflaon arge d lungo perodo dovesse essere del 2%, relavamene alle caraersche dell economa degl Sa Un. Per quano concerne l caso nglese nell Oobre 1992 la BoE fssò una banda d oscllazone enro cu l nflazone poeva varare (1% - %), con l obevo d punare a valor nferor al 2.5%. Nel 1995 la BoE annuncò un nflaon arge del 2.5%; l asso d nflazone correne π e msurao solamene come deflaore del PIL; l asso d neresse nomnale obevo *, che può essere scomposo nella forma * = π * r *, ossa nella somma d asso d nflazone correne e asso d neresse reale naurale (che Taylor assume per l caso saunense cosane al 2%);

7 la produzone y correne msuraa come devazone del PIL reale dal suo lvello poenzale; l asso d neresse, che alro non è che la nosra varable d neresse, la varable dpendene del modello; l errore ε, che s suppone dsrburs come un whe nose N(,σ 2 ); L equazone può però essere rscra come segue: = ( * - απ * ) απ βy ε [A] e sosuendo u paramer consdera cosan ( * - απ * ) con c s oene: = c απ βy ε [B] Dae le sere sorche de regressor e della varable dpendene del modello, l calcolo de coeffcen α e β spega la rsposa della banca cenrale sul asso d neresse nomnale a un cambameno relavamene dell nflazone e del reddo nazonale. Conce espress dalla regola d Taylor L equazone esprme due conce guda ( qual non valgono da sol a gusfcare le decson delle banca cenrale, che basa le propre fondamena su un nseme ndubbamene pù ampo d regole): n prmo luogo quando l nflazone comnca a rsveglars, l asso uffcale dovrebbe aumenare. 5

8 Un aumeno del asso d neresse rflee una dmnuzone dell offera d sald monear real. Gl nvesmen sono n rapporo nverso col asso d neresse, qund dmnuscono. Il reddo nazonale a sua vola s rduce e aumena la dsoccupazone. Queso è l coso del conenmeno dell nflazone. Del reso sarebbe un coso ben maggore permeere all nflazone d muovers lberamene, acceando l rscho d spral nflazonsche che porebbe porare a dolorose fas recessve per l economa d un nero paese. La curva d domanda aggregaa, snezza l rapporo nverso ra lvello generale de prezz, l cu aumeno è la prma conseguenza dell nflazone, e l reddo nazonale. Il secondo conceo guda espresso dalla regola d Taylor afferma che, quando l avà economca rallena sulla base delle rlevazon del PIL reale o del asso d dsoccupazone l asso d neresse a breve perodo dovrebbe dmnure. La sua dmnuzone provoca un aumeno dell offera d monea, smola gl nvesmen prva, favorsce l occupazone e la produzone. Cos e benefc dell nflazone L nflazone aesa e l nflazone naesa generano cos dfferen. Uno de cos dell nflazone aesa è rappresenao dalla dsorsone che la assa da nflazone provoca sulla quanà d monea che gl ndvdu deengono. Un asso d nflazone elevao compora ass d neresse nomnal pù al, che s rfleono n una rduzone de sald monear real. Dao che gl ndvdu s recano pù spesso 6

9 n banca, l coso della rduzone della quanà d monea deenua degl ndvdu vene denomnao consumo delle suole. Un aumeno del asso d nflazone nduce le mprese a cambare d frequene l lsno de prezz de loro prodo; queso è chamao coso d sampa del menù. Se ale coso è elevao le mprese cambano l lsno prezz poco d frequene; la varablà de prezz relav d un bene o d un servzo aumena provocando neffcenza nell allocazone delle rsorse a lvello mcroeconomco. Un ulerore coso dell nflazone derva dalla normava rbuara, la quale non ene cono degl effe dell nflazone e grava sul carco fscale degl ndvdu. Inolre, dao che la monea è l ermne d paragone con cu msuramo le ransazone economca, ogn suo muameno, a maggor ragone se conssene, genera nconvenen prac. L nflazone naesa ha un effeo pù dannoso rspeo a quello causao dall nflazone aesa poché rdsrbusce arbraramene la rcchezza ra gl ndvdu. Gl accord d preso a lungo ermne, d solo, defnscono un asso d neresse nomnale sulla base dell nflazone aesa. Un aumeno mprevso d ques ulma rduce l asso d rendmeno reale del credore, a vanaggo del debore. L nflazone naesa dannegga ch, come mol pensona, vve d renda. Dao che la pensone è un preso che l lavoraore offre all azenda o al ssema prevdenzale nazonale, l pensonao è d fao un credore. Come ale vene danneggao dall nflazone naesa. Inolre un paese con un nflazone meda elevaa ende ad avere una fore varablà del asso d nflazone ra un anno e l alro. Perano, un paese che scelga d persegure una polca foremene nflazonsca probablmene deve acceare una varablà del asso d nflazone pù elevaa, esponendos al rscho d rdsrbuzon arbrare e poenzalmene cospcue della rcchezza. Un possble benefco dell nflazone, come rcorda G. Mankw, è che essa ncenva l funzonameno effcene del mercao del lavoro manenendo salar real a lvell d equlbro senza rdurre salar nomnal; le mprese nfa sono rluan a proporre agl de salar nomnal, perché percep da lavoraor come un nsulo. Un nflazone moderaa è suffcene allo scopo. 7

10 Affdablà della regola d Taylor Sebbene la regola d Taylor spegh correamene mol movmen del asso d neresse, produce alcune lacune a vole ampe e perssen. Carlsrom e Fuers (23) rporano l essenza d due lnee d pensero rguardo l affdablà della regola d Taylor. Argomenano che, crc sulla sua ulà, alcun economs rennero che, prma d poer affermare che la regola d Taylor descrva effcacemene la polca moneara amercana, bsognasse osservare l suo comporameno negl ann sa preceden che successv alla sesura. Alr argomenano che se la regola caura le deermnan della polca moneara la sua valdà dovrebbe perdurare anche al d fuor del campone d da pres n esame da Taylor. D fao dopo l 1993 l asso d neresse ha devao sosanzalmene dall obevo prefssao secondo la regola d Taylor. La regola d Taylor non fu proposa né come un modello da segure n modo meccanco né come una un equazone nvolable quano puoso come una lnea guda che sprasse la polca moneara. Inesa solano come lnea guda, sono permess scosamen e lacune. L dea d usare la regola come lnea guda obblga polcymakers a movare devazon. Taylor rconobbe che faor specal conrbuscono sempre a causare devazon sosanzal dal corso prescro da qualsas regola. Segure la regola d Taylor qund non rchede che ass d scono rspondano solano a cambamen n produzone e nflazone, ma nvece rchede che quese sano le unche due varabl a cu la banca debba porre aenzone n manera ssemaca. Per esempo l asso d scono era conssenemene al d sopra dell obevo fssao dalla regola d Taylor negl ulm ann novana. Tuava sosenor della regola argomenarono che la cresca produva aumenò nel 1995, provocando una cresca economca maggore. La maggore cresca economca, argomenarono, s manfesa n ass d neresse real pù al e qund n un pù alo asso d neresse reale naurale. 8

11 Menre Taylor consderò queso faore come cosane, polcymakers che accearono l poes d una cresca economca (poché compuer crearono una New Economy) avrebbero aggusao la regola d Taylor d comune accordo, nnalzando nell equazone base l valore del asso d neresse reale naurale. Qund, anche se l asso d neresse della Fed devò dal asso prescro dalla regola d Taylor durane queso perodo, le decson d polca moneara non devarono dallo spro della regola. Prncpo d Taylor per la sablà economca La regola d Taylor prescrve che la banca cenrale modfch l asso d neresse n relazone allo scosameno dell nflazone correne dall obevo nflazonsco d lungo perodo secondo quano descro dal paramero α. Il prncpo d Taylor suggersce che l valore numerco d ale paramero debba essere maggore d 1. Una spna nflazonsca vene combaua da un ncremeno del asso d neresse reale olre l suo valore naurale. Il asso d neresse reale a sua vola è funzone drea del asso d neresse nomnale, l solo che la banca cenrale può conrollare dreamene. Dao che l asso d neresse reale è la dfferenza ra l asso d neresse nomnale e l nflazone (r = - π) una cresca dell nflazone deve essere compensaa da un aumeno maggore del asso d neresse nomnale per provocare un apprezzameno del asso d neresse reale, come affermao da Clarda Gal and Gerler (1999). Non segure l prncpo d Taylor porebbe provocare la cadua n spral nflazonsche. Incremen dell nflazone rdurrebbero l asso d neresse reale, 9

12 l quale aumenerebbe ulerormene l nflazone. Ceramene, la logca è la sessa nel caso opposo. Il rsulao fnale è che l nflazone non ha rem che la ndrzzno verso l obevo d lungo ermne. Menre alcun pozzano al spral roppo fanasose, alcun economs hanno suggero che una ragone per la quale l nflazone è usca dal conrollo della Fed durane gl ann seana è la reazone poco aggressva della banca sul asso d neresse per conrasare l nflazone. Le anals economerche svole n queso lavoro evdenzano l aggressvà con cu la BoE rsponde alle scosse nflazonsche, meendo n luce un progressvo aumeno del valore del paramero α n lnea con l prncpo d Taylor. Smoohng del asso d neresse d polca economca L ndcazone d modellare l asso d neresse n manera decsa n rsposa all nflazone deve essere valuaa n consderazone d un alro mporane aspeo nella polca moneara: lo smoohng del asso d neresse. Lo sudo emprco ha rvelao e rvela che movmen nel asso d neresse avvengono a pass brev, lungo la sessa drezone e per perod d empo prolunga, come affermao da Srour (21) e Caselnuovo (25). I mov a favore d ale evdenza sono numeros e degn d mporan consderazon. L ncerezza sullo sao dell economa del paese e sugl effe della polca moneara sono le prme cause delle rspose msurae da pare della banca cenrale sul asso d neresse. Le lacune d nformazone sono l prodoo combnao d rlevazon nevablmene mprecse de da economc e d un dffcle sudo sulle prevson, che dalle prme dpendono. 1

13 Un ulerore movo è basao sull dea d credblà: è mporane manenere rasparene la comuncazone ra agen prva e banca cenrale per garanre la sablà del mercao. I prva s aspeano che pccol muamen del asso d neresse perssano lungo la sessa drezone. Camb d polca moneara sono dscubl perché vengono percep dal pubblco come problem. Amp movmen del asso d neresse sono cosos perché rendono nsable l mercao fnanzaro come conseguenza d una perda d fduca sulle ablà de polcymakers d conrollare l economa e d credblà verso gl obbev della banca. Per evare al nconvenen l Moneary Polcy Commee (MPC) della BoE annunca pubblcamene gl obev d lungo perodo e pubblca menslmene le dsposzon sul asso d neresse nonché un resocono sulle movazon d ale scela n rapporo alla suazone economca del paese. I provvedmen e le decson prese dal comao drevo della banca cenrale sono quell che danno rsula pù cer. Per quesa ragone, le soluzon adoae sono basae su emulazon d esperenze passae, cu rsula sono relavamene affdabl. Movmen gradual del asso d neresse rfleono la sruura d rasmssone. Gl shock sul reddo e sull nflazone sono spesso perssen e gradual. Perssene e graduale deve essere la rsposa polca. L ncerezza su coeffcen nel meccansmo d rasmssone causa rspose pù caue agl shock. I mov possono essere de pù var. Per esempo, la dffcolà d comuncare al pubblco le nenzon d polca moneara evdenzano dubb sulla manera nella quale l pubblco possa reagre a un provvedmeno. Azon d polca moneara d caraere prevenvo sono dffcl da gusfcare sulla base d prevson. D conseguenza polcymakers sono cosre ad aspeare fnché gl shock s rfleono sull nflazone e l reddo nazonale conemporane. La prma sgnfcava modfca della regola base d Taylor è perano l agguna ra regressor del modello della sera sorca rardaa del asso d neresse. 11

14 L negrazone soolnea una polca moneara condzonaa da scele passae e d lungo perodo secondo quano affermao nelle rghe preceden sulla necessà dello smoohng per l equlbro economco. La nuova equazone prende così la seguene forma: = c απ βy ρ -1 ε dove -1 è la sere sorca del asso d neresse rardaa d un perodo. In ue le prossme anals l agguna del nuovo regressore s dmosrerà essenzale per l ncremeno della bonà delle sme del modello. Anals sruurale per campone e soocampone. Campone compleo 1979:2 23: Il perodo oggeo d sudo comprende gl ann ra l 1979, nel cu maggo salì al poere l paro conservaore gudao da Margare Thacher, e l 23 compres. Evo d raare perod preceden, sa perché poco concernen l prncpo d Taylor, sa perché n suazon economche parcolar, qual la crs perolfera degl ann seana, l nflazone galoppane e le rpercusson della recessone amercana, merano dscusson e anals specfche. In seguo dvderò l perodo ne due soogrupp che l Oobre 1992 separa, anno n cu la banca cenrale, per ordne del governo, persegue una polca d Inflaon 12

15 Targeng dcharando un obevo nflazonsco d lungo perodo enro la banda 1% - %. Nel 1995 la bada verrà uffcalmene sosua con l valore 2.5%. E ule charre alcun aspe che possono aver nfluenzao la polca moneara ra l 1979 e l Gà dal 1976 la banca cenrale del Regno Uno dcharò uffcalmene l persegumeno della sablà economca nazonale araverso l conrollo dell offera d monea, proposo che connuò a porare avan anche con l ascesa al poere del paro conservaore. Nel 1985 venne dcharaa la sua cessazone. D fao la polca mraa al conrollo della monea non fu così deermnaa o rgda; s permsero oscllazon anche olre l lvello d conrollo. Dall 87 la BoE emulò la polca moneara della Germana fno al 9, anno n cu s suì uno saff per l conrollo del asso d cambo: l ERM (Exchange Rae Mechansm). La polca moneara d nflaon argeng perdurò dal 1992 n po. Daa d rlevo l 1997, anno n cu la banca cenrale rceve l ndpendenza operava dal governo. Le sme propose sull nero perodo non hanno propos roppo parcolarsc, ma voglono soolneare alcune lnee gude cosan negl ann. Smo l prmo modello della regola d Taylor, che prevede ra regressor le sole varabl nflazone e reddo nazonale, con l agguna della sere sorca rardaa del asso d neresse, come segue: = c απ βy γ 1 ε [C] dove c rappresena l nercea. π è la sere sorca dell nflazone, le rlevazon sono rmesral e calcolae secondo la seguene formula: *1*(P P -1 )/P -1 Dove P è l ndce de prezz correne, menre P -1 è lo sesso ndce al valore del rmesre precedene. y è la sere sorca della devazone del PIL reale dal suo lvello poenzale. 13

16 Il meodo ulzzao è quello de mnm quadra ordnar. I rsula sono seguen: Dependen Varable: IRS Mehod: Leas Squares Dae: 5/12/5 Tme: 15:6 Sample(adjused): 1979:3 23: Included observaons: 98 afer adjusng endpons Varable Coeffcen Sd. Error -Sasc Prob. INF OUTGAP IRS(-1) C R-squared Mean dependen var Adjused R-squared.9321 S.D. dependen var S.E. of regresson Akake nfo creron Sum squared resd Schwarz creron Log lkelhood F-sasc Durbn-Wason sa Prob(F-sasc). Tu regressor sono sgnfcav. Il fao che la cosane non lo sa n manera omale non ha conseguenze rlevan nell anals. L R quadro aggusao è molo prossmo al valore unaro per cu l modello spega molo bene le fluuazon del asso d neresse. L poes nulla d assenza d correlazone ra resdu è confermaa dal valore vcno a 2 del es d Durbn-Wason. Il Durbn-Wason es nfa verfca l assenza d auocorrelazone posva o negava ra resdu. La sasca ha la seguene forma: DB n ( u = 2 = n = 1 u u 2 1) 2 1

17 n cu u è l resduo, ossa la dfferenza ra valore osservao e valore fao, e n è l numero delle osservazon. Se s accea l poes H d assenza d correlazone ra resdu, resdu sono deermnazon d un whe nose. La sasca ha un range che va da a. Un valore prossmo a 2 non rfua l poes H. I valor fa, come dmosra l seguene grafco, s dsrbuscono sopra a valor osserva: Resdual Acual Fed La dsposzone de resdu lasca qualche dubbo ne prm ven ann della sere. Le lnee raeggae ndcano le bande che dovrebbero racchudere n lnea eorca l 95% de valor della sere de resdu per renerl un whe nose. Il Jarque-Bera es nfa rfuala normalà de resdu: 15

18 Seres: Resduals Sample 1979:3 23: Observaons 98 Mean -2.5E-15 Medan Maxmum Mnmum Sd. Dev Skewness Kuross Jarque-Bera Probably. Il Jarque-Bera es è una sasca che verfca la dsrbuzone normale de resdu e sfrua gl ndc d asmmera e d curos, qual n caso d perfea normalà de da, assumono rspevamene valor e 3. Il coeffcene d curos msura l "grado d appameno" d una dsrbuzone rspeo alla curva normale ed è dao dalla formula: K = 1 N x x N = 1 ˆ σ Dove σˆ è la devazone sandard smaa, ossa s ( N 1) / N, x è l -esma osservazone ed N è la numerosà del campone. Per valor prossm a 3 da hanno una dsrbuzone normale. Un valore superore ndca una curva pù appuna d una normale, nferore una curva pù paa. L ndce d asmmera msura per l appuno l grado d asmmera della dsrbuzone ed è calcolao come: S = 1 N N = 1 y y ˆ σ 3 16

19 L ndce assume valore prossmo a per una dsrbuzone normale. Se posvo la dsrbuzone è asmmerca posvamene, se negavo lo è negavamene. La sasca Jarque-Bera ha la seguene forma: Jarque Bera = N k S 6 ( 2 K 3) 2 Dove K è l ndce d curos, S è l ndce d asmmera e k è l numero d regressor usa per smare l modello. La sasca es s dsrbusce come un ch-quadro con 2 grad d lberà. Un valore della sasca prossmo a verfca l poes nulla d normalà n dsrbuzone de da. Nel caso n osservazone l valore del es molo alo e l p-value approssmao a zero ndcano l rfuo dell poes d dsrbuzone normale de da. Le sme però sembrano adaars meglo su valor corrsponden agl ann novana e successv. Una parzone del perodo porebbe essere ule a meere n luce delle presune dfferenze d polca moneara. Anals del coeffcene sull nflazone Per confronare rsula oenu con quell propos da Taylor, secondo cu coeffcen prepos all nflazone e al reddo nazonale possono avvcnars a 1.5 e.5 rspevamene, bsogna effeuare alcune operazon sull equazone analzzaa al fne d rcavare l asso d neresse n funzone delle alre varabl. Per fare cò sposo l orzzone emporale al lungo perodo. L equazone nel lungo perodo rfera al modello [C] è la seguene: 17

20 = c απ βy ρ Dao che: -1 = = rcavo dall equazone l asso d neresse : (1-ρ) = c απ βy = c /(1-ρ) απ /(1-ρ) βy /(1-ρ) Il confrono deve essere fao con nuov coeffcen α/(1-ρ) e β/(1-ρ) cu valor sono: α/(1-ρ) =.73936/( ) 1.1 β/(1-ρ) =.86135/( ) 1.3 Il modello mee n luce una polca vola a modfcare aggressvamene l asso d neresse, n manera posva sa rspeo all nflazone che al reddo. Aggungendo ra regressor le sere sorche rardae d nflazone e reddo nazonale s possono oenere nformazon aggunve e sme mglor. I polcymakers basano la loro polca su da corren e passa. Una sma economerca come la precedene ma arrccha delle sere sorche rardae, aggune a regressor, evdenza da sgnfcav nelle scele della banca cenrale. Insersco ra regressor varabl con lag d rard secondo l equazone: = c γ j j = = j= 1 π β y α ε [D] Adeguaamene scremao dalle varabl non sgnfcave l modello è l seguene: 18

21 Dependen Varable: IRS Mehod: Leas Squares Dae: 6/11/5 Tme: 2:6 Sample(adjused): 1979:3 23: Included observaons: 98 afer adjusng endpons Varable Coeffcen Sd. Error -Sasc Prob. C INF INFB OUTGAP OUTGAP(-1) IRS(-1) R-squared Mean dependen var Adjused R-squared S.D. dependen var S.E. of regresson Akake nfo creron Sum squared resd Schwarz creron Log lkelhood F-sasc Durbn-Wason sa Prob(F-sasc). E neressane noare che rard d un perodo sa sull nflazone che sul reddo rsulano sgnfcav. D dffcle nerpreazone l coeffcene negavo sul reddo con rardo. Aspeo le sme su due sooperod per confermare o smenre quano osservao qu. Anche n queso caso valor fa s dsrbuscono meglo nella seconda pare della sere emporale, menre assumono una dsrbuzone pù ambgua nella prma pare. Il nuovo modello sembra adeguars meglo a valor osserva. 19

22 Resdual Acual Fed La dsposzone de resdu manene le caraersche evdenzae nella sma del modello [C]; emerge una buona dsposzone aorno allo zero nella seconda pare del perodo n anals, menre nella prma numerose osservazon olrepassano le bande d acceablà. Il Jarque-Bera es rfua l poes d normalà de resdu Seres: Resduals Sample 1979:3 23: Observaons 98 Mean -1.76E-15 Medan Maxmum 3.86 Mnmum Sd. Dev Skewness.8961 Kuross Jarque-Bera Probably.3 2

23 I decsor della polca economca usano un nnumerevole quanà d da e d regole ben pù complcae d quella aylorana qu soo sudo. Le movazon d una scela sul lvello del asso d neresse sono spesso complesse. Se l fne ulmo della polca moneara nglese ha sempre concso con la salue dell economa del paese, gl srumen ulzza per persegure ale obevo sono sa ra pù var. Se vengono svol ancora numeros sud a rguardo l movo è anche l ncerezza de meod sul rsulao. L agguna d uleror regressor nell equazone n esame, qual l asso d neresse d lungo ermne, l asso d cambo, l offera d monea e un ndce d borsa, è a scopo d rcerca; per quano rasparen possano essere le decson della banca cenrale rsula emprc daranno ado a valuazon forse pù precse. Sma del modello d regressone lneare compleo d ue le varabl esplcave a ma dsposzone: = c α π β y γ j j δ l λe ζ m = = j= 1 = = = = [E] κ f ε dove l è la sere sorca del asso d neresse d lungo ermne calcolaa sulle obblgazon, menre e è la sere sorca rfera al asso d cambo con paes eser. I valor sono sa calcola secondo la formula seguene: *1*(Ex Ex -1 )/Ex -1 Dove Ex rappresena una sma del asso d cambo pesaa sulle monee delle econome esere pù nfluen. Ex è la sma al empo correne, Ex -1 è la sma del rmesre passao. La formula rappresena l ncremeno percenuale annualzzao del asso d cambo. m è la sere sorca rfera all offera d monea. Come la precedene sere, è espressa n aumeno percenuale annuo secondo la formula: 21

24 *1*(M3 M3-1 )/M3-1 M3 è l offera d monea calcolaa sull aggregao monearo M3. f è la sere sorca della varazone percenuale annua d un ndce elaborao dal Fnancal Tmes, ndcaore d endenza dell'andameno della borsa d Londra. È calcolao ulzzando ol pù rappresenav del lsno nglese sulle propreà. E calcolao come: *1*(Fse Fse -1 )/Fse -1 Fse è l valore dell ndce d borsa. Dependen Varable: IRS Mehod: Leas Squares Dae: 6/2/5 Tme: 11:23 Sample(adjused): 1979: 23: Included observaons: 97 afer adjusng endpons Varable Coeffcen Sd. Error -Sasc Prob. C INF INF(-1) OUTGAP OUTGAP(-1) IRS(-1) IRL IRL(-2) M R-squared Mean dependen var Adjused R-squared S.D. dependen var S.E. of regresson Akake nfo creron Sum squared resd Schwarz creron Log lkelhood F-sasc Durbn-Wason sa Prob(F-sasc). Tra regressor aggun n parcolare l asso d neresse d lungo ermne e l offera d monea sono sgnfcav, l prmo de qual ha un elevao grado d sgnfcavà. Non compaono l asso d cambo né l ndce d borsa. 22

25 Resdual Acual Fed I valor fa sma dal modello s dsrbuscono molo bene sopra valor osserva. La dsrbuzone de resdu è mgloraa nella pare nzale del perodo n consderazone, nonosane sa evdene la presenza d osservazon al d fuor delle bande. Nella seconda pare del perodo, e precsamene nel erzo rmesre dell anno 1997, s noa un valore de resdu anomalo non evdenzao ne grafc relav a modell [C] e [D]. Nel Maggo dello sesso anno la banca cenrale nglese rceve l ndpendenza operava dal governo. Quesa movo porebbe gusfcare l dao osservao. 23

26 Seres: Resduals Sample 1979: 23: Observaons 97 Mean 1.61E-15 Medan Maxmum Mnmum Sd. Dev Skewness Kuross Jarque-Bera Probably.825 Il Jarque-Bera es rfua l poes d normalà de resdu, nonosane l suo valore sa pù conenuo rspeo a valor rova rguardo a modell [C] e[d]. 2

27 Soocampone 1979:2 1992:3 Svolgo una prma sma nserendo ra regressor le sere sorche dell nflazone, del reddo nazonale e del asso d neresse rardao. Dependen Varable: IRS Mehod: Leas Squares Dae: 6/2/5 Tme: 18:1 Sample(adjused): 1979:3 1992: Included observaons: 5 afer adjusng endpons Varable Coeffcen Sd. Error -Sasc Prob. C INF OUTGAP IRS(-1) R-squared.8155 Mean dependen var Adjused R-squared S.D. dependen var S.E. of regresson Akake nfo creron Sum squared resd Schwarz creron Log lkelhood F-sasc Durbn-Wason sa Prob(F-sasc). Una sma elemenare del modello mosra una scarsa reavà della banca cenrale alle fluuazon dell nflazone. Infa l coeffcene a quesa preposo assume l valore d: α/(1-ρ) =.95956/( ).9 l quale è sgnfcavamene soo l valore proposo dal prncpo d Taylor. Anche l lvello del reddo nazonale ha un coeffcene rspeo al asso d neresso molo smle, nfa: β/(1-ρ) =.833/( ).3 25

28 Cò dmosra un aenzone smle da pare del comao drevo della banca cenrale nglese verso quese due varabl Resdual Acual Fed I resdu s dsrbuscono con meda e medana molo vcne allo zero. S noano de valor al d fuor delle bande d acceablà. Il Jarque-Bera es rfua l poes d normalà de resdu, emerge nfa una dscrea asmmera posva Seres: Resduals Sample 1979:3 1992: Observaons 5 Mean 2.7E-16 Medan Maxmum Mnmum Sd. Dev Skewness Kuross Jarque-Bera Probably

29 Provo qund a smare un modello pù rcco, nserendo ra regressor le sere sorche del asso d neresse d lungo perodo, del asso d cambo, dell offera d monea e d un ndce d borsa, con dovu rard, come fao n precedenza per le sme del modello [E] sull nero perodo. Dependen Varable: IRS Mehod: Leas Squares Dae: 6/21/5 Tme: 1:51 Sample(adjused): 198:2 1987:1 Included observaons: 28 afer adjusng endpons Varable Coeffcen Sd. Error -Sasc Prob. INF INF(-1) OUTGAP IRS(-1) IRL IRL(-2) IRL(-) EXN(-1) EXNB(-2) M C R-squared Mean dependen var Adjused R-squared S.D. dependen var S.E. of regresson Akake nfo creron Sum squared resd Schwarz creron Log lkelhood F-sasc Durbn-Wason sa Prob(F-sasc). Tranne l ndce d borsa, le alre varabl compaono come conemporanee o rardae ra regressor del modello. Il coeffcene relavo all offera d monea è molo basso e poco sgnfcavo, fao che m lasca perplesso poché fno al 1985, qund per meà del campone d da analzzao, la BoE aveva dcharao una polca moneara scrupolosa verso l conrollo dell offera d monea per la sablà economca. Anche l coeffcene relavo alla produzone nazonale è drascamene non sgnfcavo. Provo a scndere ulerormene gl ann n esame n due sooperod, sull esempo d Nelson (2), l quale però ha condoo le sme senza ncludere ra regressor offera d monea, asso d cambo, asso d 27

30 neresse d lungo perodo e ndce d borsa. Scelgo la seguene suddvsone: e Il prmo soogruppo prende n consderazone gl ann d una polca moneara rvola al conrollo dell offera d monea, l secondo nvece raa l nervallo n cu la BoE rvolge l aenzone al asso d cambo. Il perodo Il perodo nza con la sala al governo conservaore gudao da Margare Thacher. Nel Marzo 198 vene annuncao un pano d medo ermne sul mercao fnanzaro (MTFS, che per eseso dvena Medum Term Fnancal Sraegy) nonosane l ermne del proposo d conrollo sull offera d monea venga annuncao e formalzzao solo nel Le sme meono n luce un modeso coeffcene d rsposa all offera d monea: γ/(1-ρ) =.52926/( ).28 Dependen Varable: IRS Mehod: Leas Squares Dae: 6/26/5 Tme: 22:39 Sample(adjused): 1979:3 1987:1 Included observaons: 31 afer adjusng endpons Varable Coeffcen Sd. Error -Sasc Prob. INF(-1) IRS(-1) IRL EXN(-1) C M R-squared.8962 Mean dependen var Adjused R-squared.8687 S.D. dependen var S.E. of regresson Akake nfo creron

31 Sum squared resd Schwarz creron Log lkelhood F-sasc.85 Durbn-Wason sa Prob(F-sasc). La banca cenrale rsponde a movmen del asso d nflazone con movmen poco aggressv del asso d neresse, n lnea con la polca pre 1992 e n peno dsaccordo con l prncpo d Taylor. Infa: α/(1-ρ) =.6529/( ).3 La sma del asso d cambo lasca qualche dubbo, sa per l segno negavo, che l basso valore del coeffcene, che rasformao per evdenzare la rsposa del asso d neresse vale solano: ζ/(1-ρ) = /( ) -.1 Connua a non apparre sgnfcavo l ndce d borsa, nonosane l dcharao pano sraegco d medo ermne sul mercao fnanzaro MTFS. Non compare ra regressor la msura drea del reddo nazonale. 29

32 Resdual Acual Fed I valor fa sembrano dsrburs bene sopra valor osserva. Il Durbn- Wason es ndca una scarsa correlazone de resdu. Il Jarque-Bera es accea l poes d normalà n dsrbuzone de resdu al 6%. Tengo n consderazone l fao che la scarsa numerosà del campone possa nfluenzare la scurezza delle sme del modello Seres: Resduals Sample 1979:3 1987:1 Observaons 31 Mean 1.69E-15 Medan Maxmum Mnmum Sd. Dev Skewness Kuross Jarque-Bera 1.57 Probably

33 Il perodo Nel perodo compreso ra l 1987 e l 199 la banca cenrale nglese s lega n manera del uo nformale all andameno del marco edesco. L emulazone della polca moneara edesca rende dffcolosa l anals sulla polca moneara nglese. Nell Oobre 1989, ad esempo, la BOE aumenò l asso d neresse d breve perodo d ceno pun base mando la Bundesbank, la banca cenrale edesca. Ne due ann che precedono l annunco della polca d nflaon argeng opera uno saff per l conrollo del asso d cambo, l ERM (Exchange Rae Mecansm) managemen. A ragone d quano deo la sma d un modello cosrnge alla scremaura d mole varabl poco sgnfcave. Non compare l reddo nazonale. Compare però l offera d monea. γ/(1-ρ) =.726/( ).3 Il peso assuno dall nflazone è crescuo noevolmene, la msura della rsposa del asso d neresse ad una varazone sull nflazone è prossma all unà: α/(1-ρ) =.18623/( ).98 Il asso d cambo non appare come sgnfcavo ra regressor del modello. 31

34 Dependen Varable: IRS Mehod: Leas Squares Dae: 6/27/5 Tme: :3 Sample: 1987:2 1992: Included observaons: 23 Varable Coeffcen Sd. Error -Sasc Prob. C IRS(-1) INF IRL M R-squared Mean dependen var Adjused R-squared S.D. dependen var S.E. of regresson.7726 Akake nfo creron Sum squared resd Schwarz creron Log lkelhood F-sasc Durbn-Wason sa Prob(F-sasc). Sooperodo 1993:1 23: Dall Oobre 1992 n po la suazone polca s fa decsamene pù sable. S annunca l persegumeno d un asso annuo d nflazone conenuo ra l 1% e l %, menre nel 1995 la banca cenrale annunca un arge d 2,5%. Nel 1997 la BOE rceve l ndpendenza operava dal governo. Le oscllazon dell nflazone e della produzone nazonale s rducono e sablzzano, come spega l seguene grafco: 32

35 IRS INFA OUTGAP Smo come fao n precedenza un modello compleo d ue le sere sorche n mo possesso con opporun rard. Scremao dalle varabl non sgnfcave s presena come segue: Dependen Varable: IRS Mehod: Leas Squares Dae: 6/2/5 Tme: 19:5 Sample(adjused): 199:1 23: Included observaons: afer adjusng endpons Varable Coeffcen Sd. Error -Sasc Prob. C INF(-1) OUTGAP(-2) OUTGAP(-3)

36 OUTGAP(-) IRS(-1) IRL(-1) IRL(-2) EXN(-1) EXN(-3) M3(-1) M3(-) FTSE(-1) R-squared Mean dependen var Adjused R-squared S.D. dependen var S.E. of regresson Akake nfo creron.3357 Sum squared resd Schwarz creron Log lkelhood F-sasc Durbn-Wason sa Prob(F-sasc). Il modello rvela una mancaa corrspondenza ra una polca moneara mraa all nflaon argeng e rsula emprc; ra regressor del modello non appare nfa l nflazone correne ma solano quella rardaa d un perodo. Inolre l coeffcene rfero a ques ulma non rflee l aggressvà con cu la BOE dovrebbe rspondere all nflazone. α/(1-ρ) =.539/( ).63 Sma d un modello forward lookng per l sooperodo 1993:1-23: Provo un anals dfferene: aggungo ra le esplcave del modello l nflazone aesa. Il modello non scremao dalle varabl non sgnfcave dvena l seguene: 3

37 35 ( ) = = = = = = = 1 1 j j j f m e l y E c ε κ ζ λ δ γ β π L nflazone aesa è calcolaa come aspeava razonale: ( ) ˆ = E η π π dove η 1 è l errore, che s dsrbusce come un whe nose. La nuova equazone dvena perano: ( ) = = = = = = = = 1 1 j j j f m e l y E c ε κ ζ λ δ γ β π ( ) = = = = = = = ˆ j j j f m e l y c η ε κ ζ λ δ γ β ϕπ ε η 1 è la sommaora d due whe nose, qund un whe nose a sua vola. Uso mnm quadra a due sad (TSLS) per smare l nuovo modello: smo ˆ 1 π con mnm quadra ordnar e nsersco la sere oenua nell equazone prncpale, che a sua vola calcola coeffcen delle esplcave con lo sesso meodo. Tue le varabl esplcave compaono anche come varabl srumenal ranne 1 ˆ π. Tra le srumenal v sono varabl che non compaono però ra le esplcave. Le sme del modello sono le seguen, dopo aver olo regressor non sgnfcav. Dependen Varable: IRS Mehod: Two-Sage Leas Squares Dae: 6/2/5 Tme: 11:7 Sample(adjused): 199:1 23:3 Included observaons: 39 afer adjusng endpons Insrumen ls: INF(-3) INF(-2) INF(-1) INF OUTGAP(-) OUTGAP(-2) OUTGAP(-1) OUTGAP IRS(-2) IRS(-1) IRL(-3) IRL(-2) IRL(-1) IRL

38 EXN(-1) EXN FTSE(-) FTSE(-3) FTSE(-1) FTSE M3(-2) M3 Varable Coeffcen Sd. Error -Sasc Prob. C INF(1) IRS(-2) IRS(-1) IRL(-1) IRL EXN M R-squared Mean dependen var Adjused R-squared.9596 S.D. dependen var S.E. of regresson Sum squared resd F-sasc Durbn-Wason sa Prob(F-sasc). Il modello usao sembra rcalcare n manera pù esaurene le lnee annuncae dalla BoE per la polca moneara. L nflazone aesa rsula sgnfcava e l suo coeffcene è prossmo al valore 1,5 fssao dal prncpo d Taylor, nfa assumendo che: -2 = -1 = = l modello soo anals = c απ (β κ)l γe ζm ρ λ s presena nvece secondo quesa forma: = c απ (β κ) γe ζm ρ λ Esplcando ora l asso d neresse oengo: (1-ρ-λ) = c απ β κ γe ζm 36

39 = c/(1-ρ-λ) απ/(1-ρ-λ) (β κ)/(1-ρ-λ) γe/(1-ρ-λ) ζm/(1-ρ-λ) Ora posso confronare l 1,5 con la quanà α/(1-ρ-λ) =.59695/( ) 1.59 Il rsulao è n lnea con l prncpo d Taylor e con rsula d Nelson (2), l cu perodo campone era però lmao agl ann Per quano rguarda nvece l valor del coeffcene relavo al l asso d cambo oengo: β/(1-ρ-λ) =.152/( ). Tra regressor del modello non compare nvece una msura drea del lvello d produzone, che nvece è sempre rsulaa sgnfcava nelle sme preceden e sosanzale nella regola base d Taylor. Il es d Sargan dmosra la valdà delle varabl srumenal. Il es regredsce le varabl srumenal su resdu delle sme a mnm quadra a due sad. Varabl srumenal sgnfcave sono ncorrelae con resdu. 37

40 Dependen Varable: RESID Mehod: Leas Squares Dae: 6/2/5 Tme: 11:8 Sample(adjused): 199:1 23:3 Included observaons: 39 afer adjusng endpons Varable Coeffcen Sd. Error -Sasc Prob. C INF(-3) INF(-2) INF(-1) INF OUTGAP(-) OUTGAP(-2) OUTGAP(-1) OUTGAP IRS(-2) IRS(-1) IRL(-3) IRL(-2) IRL(-1) IRL EXN(-1) EXN FTSE(-) FTSE(-3) FTSE(-1) FTSE M3(-2) M R-squared.3165 Mean dependen var 5.88E-16 Adjused R-squared S.D. dependen var S.E. of regresson Akake nfo creron Sum squared resd Schwarz creron Log lkelhood F-sasc Durbn-Wason sa Prob(F-sasc) La sasca es è 39 * , e s dsrbusce come un ch quadrao con 15 grad d lberà. La sogla crca al 5% del valore d 8.57 è rfuaa, menre al 1 % = Il grafco de mosra la buona dsposzone de valor fa su quell osserva. S noa qualche mprecsone nelle sme de valor degl ann 98 e 99 ma nel complesso l rsulao sembra buono. 38

41 Resdual Acual Fed Il Jarque-Bera es non rfua l poes d normalà n dsrbuzone de resdu al 73%. La meda e la medana sono valor prossm allo zero. S noa una leggera smmera negava e un modeso appameno della curva rspeo alla dsrbuzone d probablà normale. 39

42 Seres: Resduals Sample 199:1 23:3 Observaons 39 Mean 5.88E-16 Medan Maxmum.6832 Mnmum Sd. Dev Skewness Kuross Jarque-Bera.6773 Probably Sma d un modello forward lookng per l sooperodo 1979:2-1992: Per poer confronare l comporameno della BoE su due sooperod n sudo smo anche per gl ann preceden l Oobre 1992 un modello forward lookng sull nflazone. Inzo le sme d un modello arrccho d u regressor n possesso e de dovu rard, qund scremando regressor meno sgnfcav e ulzzando varabl srumenal valde oengo:

43 Dependen Varable: IRS Mehod: Two-Sage Leas Squares Dae: 7/1/5 Tme: :3 Sample(adjused): 1981:1 1992:3 Included observaons: 7 afer adjusng endpons Insrumen ls: INF INF(-1) INF(-) OUTGAP OUTGAP(-1) OUTGAP(-2) OUTGAP(-3) IRL IRL(-1) IRL(-2) IRL(-3) IRL(-) IRS(-1) IRS(-2) IRS(-3) IRS(-) FTSE FTSE(-1) FTSE(-2) FTSE(-3) M3 M3(-1) M3(-2) M3(-3) M3(-) Varable Coeffcen Sd. Error -Sasc Prob. C INF(1) IRS(-1) IRS(-2) EXN EXN(-1) IRL IRL(-1) R-squared.8683 Mean dependen var Adjused R-squared S.D. dependen var S.E. of regresson.9518 Sum squared resd F-sasc Durbn-Wason sa Prob(F-sasc). S noa charamene che la sere sorca dell nflazone aesa non è sgnfcava. Il coeffcene d rsposa del asso d neresse sull nflazone è pù basso fnora rsconrao: α/(1-ρ-λ) =.5135/( ).25 L poes d usare un modello a mnm quadra a sad per nserre ra regressor l nflazone aesa con buone possblà decade. Il es d Sargan dmosra la valdà degl srumen usa: 1

44 Dependen Varable: RESID3 Mehod: Leas Squares Dae: 7/1/5 Tme: :31 Sample(adjused): 1981:1 1992:3 Included observaons: 7 afer adjusng endpons Varable Coeffcen Sd. Error -Sasc Prob. C INF INF(-1) INF(-) OUTGAP OUTGAP(-1) OUTGAP(-2) OUTGAP(-3) IRL IRL(-1) IRL(-2) IRL(-3) IRL(-) IRS(-1) IRS(-2) IRS(-3) IRS(-) FTSE FTSE(-1) FTSE(-2) FTSE(-3) M M3(-1) M3(-2) M3(-3) M3(-) R-squared Mean dependen var -.6E-15 Adjused R-squared S.D. dependen var S.E. of regresson Akake nfo creron Sum squared resd Schwarz creron.9836 Log lkelhood F-sasc Durbn-Wason sa Prob(F-sasc) La sasca es è nfa *7 = 7.35, che s dsrbusce come un ch quadro con 18 grad d lberà. La sogla crca al 5% del valore d 9.39 è acceaa. 2

45 Concluson In queso lavoro ho smao alcune regole d Taylor per l perodo L anals s svluppa nzalmene su sme rguardan l campone generale, qund ne due soocampon che l Oobre 1992 dvde. Il lavoro vuole meere n evdenza le dfferenze d condoa nella polca moneara della banca cenrale nglese prma e dopo l annunco del persegumeno d un obevo d nflaon argeng. In parcolare pongo l aenzone su rsula rguardan l nflazone. Da ques emerge una rsposa del asso d neresse a movmen del asso d nflazone annuo sempre pù aggressva negl ann. Nel sooperodo l coeffcene preposo all nflazone è rsulao d valore nferore all unà. In parcolare una successva suddvsone del campone rleva un valore d.3 per gl ann e un valore d.98 per gl ann Negl ann che seguono l annunco dell obevo nflazonsco l coeffcene appare superore all una, n lnea col prncpo d Taylor. Il valore d 1.59 nolre è prossmo a all 1,5 usao da Taylor nelle sme rguardan l caso saunense. Sme d modell arrcch sa sull nero perodo sa su sooperod evdenzano una polca moneara d smoohng sul asso d neresse. In ue le sme nfa la sere rardaa del asso d neresse rsula sgnfcava. Dalle sme specfche sul perodo emerge una dscrea rsposa del asso d neresse nomnale alle varazon dell offera d monea, n lnea con la polca annuncaa della BoE. Qualche dubbo emerge dalla consderazone che l modello smao sul campone a queso successvo ( ) evdenza un aumeno del coeffcene relavo all offera d monea, nonosane l obevo annuncao dalla BoE non fosse pù quello d un conrollo sulla monea, bensì sul asso d cambo. Dalle sme uava non emerge ra regressor del modello l asso d cambo, perché poco sgnfcavo. D fao gl ann che precedono l Oobre 1992 racchudono condoe d polca moneara eerogenee. Anals 3

46 svole su campon d da poco numeros al fne d evdenzarne le dfferenze porebbero rsulare poco precse o porebbero evdenzare un perodo d polca moneara ncera. Le sme sul sooperodo , confermano l annunco d una polca moneara basaa sull nflaon argeng. Le oscllazon d breve perodo d reddo, asso d neresse e nflazone sono conenue. Il modello forward lookng smao araverso l uso de mnm quadra a due sad spega una rsposa aggressva del asso d neresse nomnale a varazon dell nflazone aesa. La sma del relavo coeffcene rsula n lnea col prncpo d Taylor. Non compare come sgnfcavo ra regressor de modell sma l reddo nazonale. D fao regressor usa n queso lavoro sono varabl n qualche modo correlae l una all alra, qund l assenza d una d quese, nel mo caso l reddo, può essere spegaa dalla presenza conguna d alre varabl. Tra regressor aggunv solamene l ndce d borsa non compare ma come sgnfcavo, menre l offera d monea e l asso d neresse d lungo perodo sono presen sa nelle sme su campon che precedono l 1992, sa successvamene. Dalle sme TSLS effeuae nel sooperodo l coeffcene relavo al asso d cambo s rvela sgnfcavo e dscreamene elevao.

47 Bblografa John B. Taylor, 1993, Dscreon versus Polcy Rules n Pracce, Carnege-Rocheser Conference Seres on Publc Polcy, 39, pp Clarda, R., J. Gal, and M. Gerler, 1999, The scence of Moneary Polcy: A New Keynesan Perspecve, Journal of Economc Leraure, XXXVII, December, Srour, G., 21, Why Do Cenral Banks Smooh Ineres Raes?, Bank of Canada Workng Paper No Nelson, E., 2, UK Moneary Polcy : a gude usng Taylor rules, Bank of England Workng Paper No. 12. Caselnuovo, E., 25, Taylor Rules and Ineres Rae Smoohng n he Euro Area, Unversy of Padua Paper. Mankw, N. G., 2, Macroeconoma, Zanchell Edore. Carlsrom, C. T., and Fuers, T. S, 23, The Taylor Rule: A Gudepos for Moneary Polcy?, Federal Reserve Bank of Cleveland Paper. 5