ANALISI DEGLI INVESTIMENTI INDUSTRIALI

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1 ANALISI DEGLI INVESTIMENTI INDUSTRIALI Universià degli Sudi di Parma Diparimeno di Economia Obieivi della lezione Capire i profili di analisi di un invesimeno in beni srumenali Saper scegliere correamene se accearlo o rifiuarlo Indice Inroduzione I crieri radizionali di valuazione degli invesimeni I crieri finanziari di valuazione degli invesimeni Approfondimeni 1

2 Alcune definizioni Cos è un invesimeno indusriale?: 1. Gli invesimeni sono uscie di cassa, in una o più soluzioni (fase di impiano), che genereranno nuovi flussi di cassa posiivi (fase di esercizio); 2. La definizione di invesimeno per la conabilià non è la sessa in Finanza di impresa. Rappresenazione grafica Flussi (F) Tempo () Fase di impiano Fase di esercizio I profili di analisi Valuazione sraegica Mission aziendale Analisi compeiiva SWOT analysis Coerenza sruura/obieivi Valuazione ecnica Tipologie impianisiche Tecnologia uilizzaa Rese e assorbimeni Valuazione di mercao Quoe di mercao e rend Prezzi Disponibilià forniori Capacià canali disribuivi Valuazione finanziaria Conribuzione al valore di impresa Manenimeno dell equilibrio finanziario Sosenibilià del piano di sviluppo 2

3 La valuazione finanziaria L analisi finanziaria è sempre presene, in misura più o meno rilevane, e mira a fornire indicazioni sulla sosenibilià del piano di sviluppo...cioè deve verificare la compaibilià dei flussi dell invesimeno con il profilo di enrae ed uscie aziendali, sia soo il profilo dimensionale che emporale. Progei economicamene convenieni, porebbero non essere finanziariamene sosenibili Indice Inroduzione I crieri radizionali di valuazione degli invesimeni Il empo di recupero (payback period) Il payback period aualizzao Il rendimeno medio conabile (ROI del progeo) I crieri finanziari di valuazione degli invesimeni Approfondimeni Meodi radizionali o finanziari? Comprendere pregi e difei di ciascuno, comprese le loro ipoesi implicie. L imporanza del flusso di cassa e del valore finanziario del empo. Es.: Valore di impresa e del progeo Aivià (a valori di mercao) In caso di rinuncia In caso di effeuazione Liquidià Valore aivià operaive Valore progeo 0 PV Valore impresa PV 3

4 Il empo di recupero (payback period) Il conceo del payback period (PBP) è semplice ed inuiivo. Risponde alla domanda: fra quano empo recupererò la spesa iniziale? Il PBP non è alro che il numero di periodi necessari affinché i flussi di cassa cumulai eguaglino l invesimeno iniziale. Mole imprese pongono un limie emporale (cuoff period) enro il quale si deve rienrare dall invesimeno. Purroppo, spesso a caso Si riiene che maggiore sia il PBP, maggiore sia il rischio insio nell invesimeno. Il empo di recupero (payback period) Due esempi Esempio 1 Anni Flussi di cassa Flussi cumulai Tra il 3 e il 4 anno Esempio PBP A B C D E Non aiua a decidere! Il empo di recupero (payback period) Il PRI presena numerosi limii, solo in pare superabili: non considera i flussi conseguii nei periodi successivi al pbp; non considera il valore finanziario del empo; non considera l ammonare di capiale invesio; è un indicaore di rischio (esposizione emporale), non di rendimeno. Il PRI ha comunque alcuni pregi: considera i flussi di cassa (almeno dovrebbe!); facilià di calcolo, uso e comunicazione. 4

5 Il empo di recupero aualizzao Il PBP aualizzao supera uno dei limii della versione più semplice, in quano iene cono del valore finanziario del empo e il coso del capiale: PBP = 1 F Esempio (asso di scono al 10%) ( ) (1 + k ) F0 = 0 Anni Flussi di cassa Flussi cumulai Flussi aualizzai Flussi cumulaivi aualizzai I limii del empo di recupero aualizzao Dal momeno che l ordine di priorià fra progei alernaivi non cambia con il pbp aualizzao (è cambiao solo il asso di scono), allora l unica innovazione è una maggiore severià nell analisi. Permangono infai ui i limii del pbp semplice: Progeo A ANNI Flussi Cumulai Aualizzai A. Cum Progeo B ANNI Flussi Cumulai Aualizzai A. Cum Tasso di scono al 10% Il Rendimeno Medio Conabile Il rendimeno medio conabile (RMC) è definio come: il rapporo ra la reddiivià media incremenale prodoa nel corso dei periodi presi in considerazione e l ammonare dell invesimeno medio da sosenere. reddio medio annuo RMC = invesimeno medio annuo Si deve dunque dividere i profii medi previsi dal progeo, al neo degli ammorameni e delle impose, per il valore conabile medio dell invesimeno. Queso rapporo viene confronao con il rendimeno medio dell impresa, con l obieivo di rendimeno aeso, o con un benchmark di riferimeno (seore, peers). 5

6 Il Rendimeno Medio Conabile Un esempio Progeo Anno 1 Anno 2 Anno 3 Ricavi Cosi MOL Ammorameno Reddio lordo Reddio neo RMC = reddio medio annuo = ,7% invesimeno medio annuo Anno 0 Anno 1 Anno 2 Anno 3 Valore conabile lordo Fondo ammorameno Valore conabile neo Valore conabile neo medio Il progeo andrebbe inrapreso se l obieivo di reddiivià è inferiore al 11,7% I limii del Rendimeno Medio Conabile Il RMC, come crierio di valuazione degli invesimeni, presena numerose lacune: 1. Non considerando nè la disribuzione emporale dei flussi (se il reddio viene prodoo il prossimo anno o il prossimo secolo) né il valore della monea nel empo (rischio e inflazione), ignora oalmene il coso opporunià del capiale 2. Non considera flussi di cassa, ma flussi di reddio 3. Non assume un valore univoco, perché risene dei principi conabili adoai nella redazione del bilancio (ammorameno, principio di compeenza); 4. Non considera la rischiosià del progeo, né il conribuo al valore dell impresa; 5. Considera valori medi che, per definizione, sono approssimazioni Indice Inroduzione I crieri radizionali di valuazione degli invesimeni I crieri finanziari di valuazione degli invesimeni Il valore auale neo Il asso inerno di rendimeno L indice di rendimeno aualizzao L Economic Value Added (EVA ) Approfondimeni 6

7 I crieri finanziari Caraerisiche comuni a ui i crieri finanziari di analisi degli invesimeni sono: 1. La considerazione dei flussi di cassa incremenali del progeo; 2. L impiego di un asso di aualizzazione espressione del profilo di rischio e rendimeno del progeo; 3. L espliciazione del legame ra decisioni di invesimeno e obieivi di accrescimeno del valore di impresa Solo il flusso di cassa è rilevane! Quale flusso di cassa? Flussi di cassa incremenali (wih wihou principle) Al neo delle impose Al lordo della gesione finanziaria Periodicià coerene con il piano di rimborso del debio e con l analisi economica di riferimeno Principio di cassa, non di compeenza! Il asso di aualizzazione e il valore finanziario del empo Due invesimeni con flussi di cassa uguali in dimensione assolua, ma disribuzione emporale rovesciaa, sono indiffereni? NO! F Figura A F Figura B..Preferie avere un milione domani o fra un anno? 7

8 F Qualsiasi sposameno di flussi di cassa nel empo compora il sosenimeno di un coso o la percezione di un proveno r = rendimeno del capiale r F k k = coso del capiale r k il riardo di un enraa o l anicipo di un uscia l anicipo di un enraa o il riardo di un uscia Preferie essere pagai domani o fra un anno??? Espliciazione del rapporo ra decisioni di invesimeno e creazione di valore Rendimeno % Valore creao Rendimeno minimo aeso = coso della raccola Valore disruo Capiale invesio Il valore auale neo (VAN, NPV, DCF, REA) Il valore auale neo esprime la ricchezza creaa o disrua dal progeo, in unià monearie. Se il Van è posiivo, significa che il progeo libera flussi di cassa sufficieni a ripagare i finanziaori. Ciò che rimane è ricchezza disponibile per l impresa. Il asso di scono è il coso medio ponderao del capiale (k, Wacc): È funzione del coso delle singole forme di finanziameno di impresa Vi è uno sreo legame ra k e il profilo di rischio sia aziendale (o singolo progeo) Esise un legame direo ra k, valore generabile dal progeo e valore di impresa Se a diverse sruure finanziarie corrispondono diversi cosi del capiale, allora esise un legame ra sruura finanziaria e valore 8

9 Il valore auale neo (VAN, NPV, DCF, REA) il VAN è la somma algebrica di ui i flussi di cassa aualizzai, generai dal progeo considerao. Rappresena la ricchezza incremenale generaa da un progeo, espressa come se fosse immediaamene disponibile. Quindi: se il VAN è posiivo c è creazione di valore In formule: F1 F2 F3 F4 F5 F6 VAN= F (1 + k) (1+ k) (1 + k) (1 + k) (1+ k) (1+ k) Più in generale: n F VAN = F 0 (1 + k) = 1 Ossia: VAN = F n = 0 (1 + k) Dove: F: flusso di cassa k: asso di scono Il valore auale neo (VAN, NPV, DCF, REA) Esempio Periodo Vendie Coso del venduo Alri cosi Impose Flusso CGC Variaz. CCN 550 Variaz. Inves Free cash flow Valore auale VAN Tasso di scono 12% Il progeo crea valore, cioè libera flussi in grado di ripagare l esborso iniziale, remunerare i capiali impiegai nell operazione e rende disponibili nuove risorse per per uleriori desinazioni Il valore auale neo (VAN, NPV, DCF, REA) Relazione ra Van, coso del capiale e creazione di valore: VAN REA % SVILUPPO k* 20% CRESCITA k Creazione di valore Disruzione di valore I progei che non baono il coso del capiale, generano crescia del capiale invesio o del faurao, ma non creano valore! 9

10 Il valore auale neo (VAN, NPV, DCF, REA) Due imporani proprieà del Van: 1. L addiivià del valore (value addiiviy) MV ab = MV a + MV b dove: MV ab, è il valore dell impresa 2. Il valore differenziale: Van(a) Van (b) = Van (ab) Se il Van dell operazione differenziale è maggiore di zero, allora la prima alernaiva è migliore della seconda. Il valore auale neo (VAN, NPV, DCF, REA) e l invesimeno differenziale Esempio: si deve operare una scela ra due impiani per i quali risula problemaico deerminare l energia uilizzaa che si presume però uguale fra i due impiani. INVESTIMENTI FLUSSI Van A B A B Allo sesso modo, se nell esaminare due progei si inconrano difficolà nel deerminare i rispeivi proveni, ed essi sono supposi praicamene idenici, il Van consene di ignorarli e di concenrarsi unicamene sulla dinamica dei cosi. Il asso inerno di rendimeno (IRR, TIM, TIR) Il asso inerno di rendimeno (IRR) è quel paricolare asso di aualizzazione che rende idenici i valori dei flussi posiivi e negaivi di un progeo. In alri ermini, il VAN è uguale a zero; quindi: L IRR rappresena il coso massimo della raccola che un progeo può sopporare, affinché permanga la sua convenienza economica; L IRR rappresena il rendimeno lordo di un progeo di invesimeno. Il rendimeno è lordo poiché non si considera il coso delle risorse uilizzae La regola è: acceae ogni invesimeno in cui il asso inerno di rendimeno (IRR) è superiore al cosoopporunià del capiale 10

11 Il asso inerno di rendimeno (IRR, TIM, TIR) Graficamene: VAN REA 2514 k* 20% k % IRR Creazione di valore Disruzione di valore Il asso inerno di rendimeno (IRR, TIM, TIR) Il conceo di rendimeno è inuiivo: Flussoin enraa Tasso di rendimeno = 1 Flusso in uscia Sforunaamene, se i flussi sono più di uno, il calcolo non è immediao, ma si deve procedere per enaivi! F1 F2 F VAN F ( 1+ IRR) ( 1+ IRR) ( 1+ IRR) Ossia: = 0 = n = 1 F F = (1 + IRR) 0 0 In MS Excel, la formula da usare è =TIR.COST(valori), alrimeni si può procedere imposando una proporzione (si ipoizza che in un inervallo sufficienemene breve la curva sia assimilabile ad una rea) 0 Il asso inerno di rendimeno (IRR, TIM, TIR) e i suoi limii Non dice quale sia il valore creao dall invesimeno, quindi non aiua a decidere fra 2 invesimeni alernaivi (a parià di IRR o con IRR diversi). L ipoesi implicia è che i flussi liberai dal progeo vengono reinvesii al IRR Non sempre fornisce un valore unico: per la regola dei segni di Caresio, vi sono ane soluzioni quani sono i cambiameni di segno del polinomio. Esempio VAN F0 F1 F2 Progeo Y IRR 38% IRR 262% VAN al 10% % 262 % k 11

12 Il asso inerno di rendimeno (IRR, TIM, TIR) e i suoi limii L IRR non è confronabile con il coso opporunià variabile (sruura assi per scadenze) non può essere uilizzao per comparare due o più invesimeni, dal momeno che formula ipoesi disomogenee circa il reimpiego dei flussi.quindi: IRR (A) +/ IRR (B) IRR (A +/ B) La ricchezza non si misura in percenuali, ma in Euro: in banca si deposiano conani, non percenuali! Per adaare il TIR ai principi di creazione di valore, occorre moliplicare lo spread (IRR Wacc) per l ammonare di capiale invesio L Indice di reddiivià (IRA, coso/beneficio) L indice di rendimeno aualizzao (IRA) è il rapporo ra il valore auale dei flussi posiivi generai dall invesimeno e il flusso iniziale F0 (o il valore auale delle uscie necessarie alla realizzazione del progeo, qualora le sesse siano più d una). Esprime l efficienza di un progeo: se inveso 1 Euro, quani Euro vengono liberai? In formula: IRA = n = 1 F (1 + k ) F 0 1 ANNI Flussi Aualizzai IRA , IRA = / = 1,2514 L Indice di reddiivià (IRA, coso/beneficio) Acceare progei con IRA > 1, ma Non dice quale progeo crea più ricchezza, ma può essere uile per ordinare i progei per efficienza decrescene, scegliendo quei progei che massimizzano il VAN complessivo. Esempio INVESTIMENTI A B C D F o F VAN IRA 1,50 1,38 1,45 1,75 Se il vincolo è 60, occorre valuare se è possibile sommare gli invesimeni B+D o effeuare 3 vole D 12

13 Meodologie di analisi degli invesimeni: quale usare? Invesimeni alernaivi Invesimeni ripeibili Regola di decisione Vi sono dubbi sulla prevedibilià dei flussi finanziari fuuri. PBP / PBPA PBP / PBPA PBP < Cu off Caso paricolare: Il Sisema premiane è agganciao ad indicaori conabili ROI del progeo ROI del progeo ROI progeo > ROI Obieivo I Flussi di cassa sono prevedibili e affidabili Difficolà nella sima del coso PBP e TIR TIR TIR > Hurdle rae (obieivo) del capiale congiunamene Coso del capiale simabile VAN IRA VAN o IRA più elevao Ammonare di capiale diverso IRA VAN VAN o IRA più elevao Capial raioning IRAr con VANr IRAr Moniorare la performance periodica dell'invesimeno EVA EVA (incenivazione) Maggior IRA e VAN conemporaneamene Maggior EVA (dela EVA se per incenivazione) Esercizi Esrarre perolio o abbandonare? Un azienda perolifera deve decidere se iniziare l esrazione da un nuovo pozzo perolifero. Deve, in alri ermini, valuare se effeuare l invesimeno. Il prezzo del perolio è previso in 25 dollari nei primi due anni, 27 dollari in quelli successivi La capacià esraiva del pozzo è di 500 barili in cinque anni. Per sfruare al meglio l andameno previso del greggio, la direzione pensa che sia meglio esrarre 80 barili nei primi due anni, per poi aumenare a 113 (capacià massima) nei re successivi. I cosi operaivi sono pari a 5 dollari a barile, le impose sono al 37%, il coso del capiale al 10%. L esborso iniziale è di dollari. L ammorameno è previso a quoe cosani sulla via uile del progeo Si calcoli il PBP, il PBPA e il VAN Esercizi Lo schema per la soluzione Volumi Prezzi Faurao Ammorameno Cosi operaivi Reddio operaivo Impose Reddio neo Free cash flow Cumulai Faore di scono Valore auale Cumulai VA VAN PBP PBPA 13

14 Volumi ,0 113,0 113,0 Prezzi Faurao Ammorameno Cosi operaivi Reddio Operaivo Impose Reddio neo Flusso di cassa correne Flusso di cassa invesimeni Free cash flow Cumulai Faore di scono 0,91 0,83 0,75 0,68 0,62 Valore auale FCF Cumulai VA VAN IRR 80% IRA 3,60 PBP PBPA Soluzione esercizi FCF Il progeo va inrapreso perché libera ricchezza per dollari.ma è la soluzione migliore? Esercizi Ipoesi alernaiva Volumi ,3 91,3 91,3 Prezzi Faurao Ammorameno Cosi operaivi Reddio Operaivo Impose Reddio neo Flusso di cassa correne Flusso di cassa invesimeni Free cash flow Cumulai Faore di scono 0,91 0,83 0,75 0,68 0,62 Valore auale FCF Cumulai VA VAN IRR IRA 96% 3,66 Anicipare i flussi di cassa, anche se di minor ammonare, è più PBP conveniene perché possono essere PBPA fin da subio reinvesii Indice Inroduzione I crieri radizionali di valuazione degli invesimeni I crieri finanziari di valuazione degli invesimeni Approfondimeni Il flusso di cassa incremenale Il rischio del progeo e il rischio di impresa Il coso del debio marginale (agevolao) 14

15 Valuare un progeo è diverso da valuare un impresa, pur usando la sessa meodologia Il VAN prevede la deerminazione dei: 1. I Flussi di cassa differenziali 2. Il rischio del progeo (porebbe non coincidere con quelle dell impresa) 1. I FLUSSI DI CASSA DIFFERENZIALI I sunk cos sono come il lae versao ( le bygones be bygones ) Esempio: i sunk cos La Pluo Spa sa valuando l inroduzione di un nuovo mangime a basso conenuo calorico, ideale per la diea di cani obesi. Non essendo sicuri della poenziale domanda per ale prodoo, il managemen ha commissionao ad una socieà di consulenza specializzaa in ricerche di mercao uno sudio di faibilià e ha prodoo alcuni campioni del nuovo mangime per effeuare un primo markeing es. L onorario della socieà di consulenza è sao di 80,000 e i cosi legai alla produzione dei campioni 200 mila. Quesi flussi si sommano all esborso iniziale in caso di effeuazione dell invesimeno (inroduzione del nuovo prodoo)? No! Sono flussi passai che riguardano una decisione di invesimeno passaa: i cosi già sosenui sono irrilevani per le decisioni fuure 1. I FLUSSI DI CASSA DIFFERENZIALI Incremenali non significa aggiunivi! Meglio chiamarli flussi differenziali Esempio: l effeo cannibalismo La Alblan Plc, socieà produrice di sci, sa valuando l inroduzione di un nuovo modello di sci da gara, normalmene prodoo in serie limiaa e venduo solo alle squadre nazionali parecipani alla Coppa del Mondo ed Europa Cup. Moli sporivi che fino ad oggi compravano il modello Racing World Cup, operanno per il nuovo, pur caraerizzao dal prezzo più alo. Tui i flussi di cassa previsi in seguio all inroduzione del nuovo modello sono da considerare incremenali? No. Bisogna dedurre i flussi di cassa che già oggi sono originai dalla produzione (limiaa) e dalla vendia alle squadre, ma soprauo dedurre i flussi di cassa (vendie) associai al previso calo delle vendie del modello Racing World Cup per effeo del passaggio al nuovo paio di sci. Se, per ipoesi, il valore auale neo dell inroduzione del nuovo modello è pari a 50 milioni, ma l effeo sul modello esisene genera un valore auale neo di 30 milioni, allora il vero valore auale neo del progeo si riduce a 20 milioni. 15

16 Considerare i cosi opporunià per rendere esplicia la rinuncia economica che si sa effeuando 1. I FLUSSI DI CASSA DIFFERENZIALI Esempio: i cosi opporunià La Gelaeria Arcobaleno Srl sa valuando una sraegia di espansione errioriale: vuole aggredire nuove aree finora rascurae perché non servibili dalla soluzione logisica sinora adoaa. Per fare queso, decide di impiegare un magazzino di sua proprieà solo parzialmene uilizzao. Nella valuazione della sraegia, dovremmo considerare il valore del magazzino uilizzao? Si, l uso del magazzino porebbe sembrare grais, dal momeno che è già di proprieà, ma non è così. Se non fosse ineramene uilizzao, porebbe essere parzialmene affiao a erzi, o venduo. Se, ad esempio, l uilizzo del magazzino implica che non è più possibile venderlo a 1 milione (o percepire affii per un cero valore auale) allora i flussi di cassa a cui si rinuncia devono essere enui in considerazione ai fini della deerminazione del flusso di cassa incremenale. 2. RISCHIO DEL PROGETTO E RISCHIO DI IMPRESA Il valore di impresa è la somma del valore di ane aivià Se un progeo ha una rischiosià diversa dall impresa nel suo complesso deve essere valuao sand alone, con un rendimeno aeso (coso del capiale) specifico. In ques oica, il valore di impresa non è alro che la somma di ane aivià (progei) disine. Per imprese alamene diversificae, il Wacc a livello globale è inuile: meglio la somma delle pari, valuando ogni singolo business. Rendimeno aeso r K e R m R f Mercao Impresa Bea del progeo 2. RISCHIO DEL PROGETTO E RISCHIO DI IMPRESA ognuna con il proprio rischio (e rendimeno aeso) L impresa è la somma di ani progei, ognuno con la propria rischiosià Il capiale cosa per l uso che se ne fa Esemplificaivo Noa β unlevered = β levered / (1+(1)*D/E) β levered = β unlevered + β unlevered (1)*D/E) 16

17 3. IL COSTO DEL DEBITO AGEVOLATO Il coso del debio marginale (agevolao) Regola generale: separare decisioni di invesimeno da decisioni di finanziameno. Eccezione: quando il asso non è di mercao (valuazione merio crediizio), ma legao ad una specifica iniziaiva (norma agevolaiva) si uilizza lo specifico coso della raccola nel calcolo del Wacc. Se l invesimeno non venisse effeuao non c è alcun effeo sul Wacc di impresa Conclusione Siccome il denaro cosa, il suo uso deve coprire almeno ale coso Il VAN esprime la ricchezza creaa o disrua dall effeuazione dell invesimeno Pur essendo meodologicamene idenico valuare un progeo o un impresa con il VAN (DCF), per l analisi degli invesimeni si deve isolare l invesimeno (flussi incremenali, rischio specifico) 17